Риск банкротства банков из-за CRE, ставка на "энергоёмкость" ИИ, теория Доу и рецессия, FTX, макро в Китае. Grant's.  

Перевод эссе от Grant's.

Оригинал документа и многое другое в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Дело о хрупких 27%

"Процентные ставки, где ваше жало?" - гласил заголовок на этой странице две недели назад, и вот теперь на него получен ответ. Проблема скрывается в отчетах 4 623 американских депозитарных учреждений.

В отчетах отражено тревожное наложение рисков. Процентные ставки создают один набор проблем, коммерческая недвижимость - другой. Это сочетание уязвимостей, представляющих реальную угрозу безопасности самой банковской системы. Темпы смягчения кредитно-денежной политики (если таковая будет проводиться), а также состояние рынка недвижимости, приносящего доход, склонят чашу весов. Возможно, проводимый анализ даст Федеральному комитету по открытым рынкам еще одну причину уступить текущему уровню инфляции в 3,5%, вместо того чтобы стремиться к произвольно намеченным 2%.

"Коммерческая недвижимость и банковский системный риск" - так называется новый рабочий документ Пола Купица, старшего научного сотрудника Американского института предпринимательства в Вашингтоне, округ Колумбия, в котором на 61 странице, тщательно аргументированной и богато документированной, изложены причины для беспокойства. Взятые вместе, говорит Купиц, "медвежий" рынок коммерческой недвижимости, взлёт ставки по федеральным фондам от нуля до пяти с лишним процентов и высокая концентрация проблемных активов в сфере коммерческой недвижимости в портфелях многих банков создали "значительный системный риск".

Если взглянуть на отчетность регуляторов, то можно предположить, что в банковской системе мало что изменилось с пандемии; показатели выдачи кредитов и уровни концентрации недвижимости выглядят примерно так же. Однако, как отмечает Купиц, "после учета непризнанных банками убытков по процентным ставкам платежеспособность многих банков - несомненно, сотен, а возможно, и тысяч банков - будет зависеть от того, что произойдет с показателями кредитования CRE в будущем. Даже умеренный шок от потерь по кредитам CRE сделает многие банки неплатежеспособными по рыночной стоимости. Если бы они потерпели крах, то, скорее всего, перегрузили бы ресурсы фонда FDIC по урегулированию и страхованию депозитов".

Эти слова вряд ли согласуются с новыми максимумами цен на акции и новыми минимумами кредитных спредов. Могут ли проблемы прошлых лет, которые теперь так тщательно проветриваются и, надо полагать, дисконтируются, омрачить солнечное будущее, к которому манят AI и промышленный индекс Доу-Джонса?

Бен Маковак, соучредитель и управляющий член Strategic Value Bank
Partners, сомневается. За последние полдесятилетия стоимость недвижимости, за исключением офисных башен, выросла, в результате чего "соотношение стоимости кредитов к их стоимости" находится на "довольно консервативном уровне", говорит он изданию Grant's. Еще один уровень защиты обеспечивает буфер, контролирующий потери по кредитам, в размере от 1 до 1,5% от типичного кредитного портфеля. "А что касается неплатежеспособности? Я этого не вижу. Может быть, если бы все в банковской системе было офисной недвижимостью, конечно, я мог бы привести доводы. Но офисная недвижимость для среднего банка не является огромной частью того, чем он занимается".

Купиц, 66 лет, изучал, регулировал и писал о банках на протяжении десятилетий. До того как приступить к работе в AEI, он был председателем исследовательской целевой группы Базельского комитета по банковскому надзору (2010-13); помощником директора, а затем директором Центра финансовых исследований при Федеральной корпорации страхования депозитов (2004-13); заместителем начальника отдела банковского надзора и регулирования в Департаменте валютно-финансовых систем Международного валютного фонда (2000-04). Занимал руководящие аналитические должности в Freddie Mac, J.P. Morgan, Совете управляющих Федеральной резервной системы и Банке международных расчетов. Имеет степень доктора экономических наук Пенсильванского университета.

Купиц не отрицает ни сложности банковской проблемы, ни условного характера риска, который он пытается количественно оценить. Он может намекать на катастрофу, но не предсказывать ее. Его точка зрения заключается скорее в том, что банковская система, утяжеленная недвижимостью и подверженная влиянию процентных ставок, восприимчива к внешним воздействиям, таким как очередное падение стоимости залога коммерческой недвижимости или новый скачок ставок, вызванный инфляцией.

Возможно, - предположил Купиц в интервью на прошлой неделе, - “большая волна проблем еще не докатилась до нас полностью”, хотя он достаточно насмотрелся на жизнь и, возможно, на ФРС, чтобы допустить возможность еще одного удара в спину: “Знаете, если нам всем повезет, это все пройдет само собой, и это произойдет не так, как многие думают."

При всем при этом выводы исследования Купица, несомненно, медвежьи. Прежде всего, оно показывает, что многие сотни банков чрезмерно вложились в коммерческую недвижимость любого типа. И оно показывает, что рост процентных ставок после 2022 года привел к снижению капитала, необходимого для покрытия потенциальных убытков по этим рискованным активам. Что упоминается в исследовании, но не рассматривается, так это риски для владельцев недвижимости, которые будут связаны с высокими расходами на рефинансирование.

Переусердствовать в сфере коммерческой недвижимости - это не просто вопрос мнения, а определенный регуляторный порог: Разделите кредиты на коммерческую недвижимость на основной капитал, или капитал первого уровня, плюс резерв на потери по кредитам и аренде, говорится в руководстве регулятора. Соотношение, превышающее 3, требует "дополнительной проверки экспертами".

А раз так, то и проверять должны многие регуляторы. Если брать капитал первого уровня в том виде, в каком его указывают банки, то, по данным Купица, в отчетах за декабрь 2023 года указано 1 285 банков с коэффициентом концентрации CRE более 3. Однако если применить корректировки рыночной стоимости, сделанные Купицем, то количество учреждений с концентрацией CRE 3 и выше возрастает до 2 667.

Убытки, связанные с процентными ставками, - это термиты в фундаменте капитала первого уровня. Чтобы скорректировать этот капитал с учетом разрушительных последствий медвежьего рынка облигаций после 2022 года, Купиц вычитает нереализованные убытки по ценным бумагам и оценочные убытки по кредитным и лизинговым портфелям. "После включения непризнанных убытков по процентным ставкам в показатель концентрации кредитов CRE, - сообщает он, - число банков с коэффициентом концентрации CRE, скорректированным на рыночную стоимость, выше 3, увеличивается до 2916 учреждений, включая 19 банков с активами от 50 до 250 миллиардов долларов и 2 банка с активами более 250 миллиардов долларов".

Несмотря на весь шум и ярость по поводу пустующих офисных зданий, декабрьские отчеты за 2023 год свидетельствуют о незначительном ухудшении показателей банковской деятельности по сравнению с отчетами за 2019 год, хотя насколько этот факт может утешить - вопрос спорный. По мнению Купица, в 2019 году были и сегодня остаются "буквально сотни в основном небольших банков с надзорным коэффициентом концентрации CRE выше 5, когда коэффициент 3 и более вызывает дополнительную проверку со стороны экспертов".

Чего не делают в отчётах о прибыли, так это корректировки, связанные со ставками, которые провел Купец. На графике ниже показаны некоторые из плодов его труда. На основе данных за декабрь 2023 года он сравнивает официально рассчитанный показатель достаточности капитала с его собственной версией, разработанной на заказ.

Читатели, знакомые с банковской бухгалтерией, наверняка помнят о различии между ценными бумагами, имеющимися в наличии для продажи, с одной стороны, и ценными бумагами, удерживаемыми до погашения, с другой. Они помнят, что ценные бумаги, удерживаемые до погашения, учитываются по амортизированной стоимости, то есть по стоимости приобретения за вычетом вычетов на обесценение, погашение основной суммы долга и тому подобное. *

*Отличное объяснение для тех, кто не особо понимает концепцию "бумаг, удерживаемых до погашения", предоставлено в этой статье Марка Рубинштейна про банковский кризис, которую я очень советую прочитать!

- прим. Holy Finance

Они также помнят, что ценные бумаги, имеющиеся в наличии для продажи, учитываются по справедливой стоимости. Прибыли или убытки по портфелю ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи, минуют отчет о прибылях и убытках и отражаются в балансовом отчете под заголовком "накопленный прочий совокупный доход".

Вы можете услышать, что убытки от переоценки портфеля HTM не имеют значения, потому что банк в конце концов получит номинальную стоимость своих облигаций, и к тому времени офисные башни снова выйдут на бычий рынок, который был так грубо прерван локдауном. На этот обнадеживающий рефрен Купиц отвечает, что если убытки от изменения рыночной стоимости не учитываются, это не значит, что их не существует. "Нереализованные потери по процентным ставкам снижают рыночную стоимость банка при перспективных слияниях, а также уменьшают способность банка привлекать средства путем продажи активов или обеспечения кредитов". Кроме того, неустановленное число банков заложило "значительную часть своих ценных бумаг, чтобы взять кредит по специальным программам кредитования ФРС, через дисконтное окно ФРС, у Федеральных банков домашнего займа или у возможных других кредиторов".

На графике показано значительное расхождение между коэффициентами финансового рычага банков первого уровня, определенными темными линиями федеральными экспертами и светлыми - Купицем. Чтобы понять разницу, нужно вспомнить стандартные градации достаточности капитала. "Хорошо капитализированным" считается банк, у которого отношение капитала первого уровня к активам составляет 6% и более. У "адекватно капитализированного" банка соотношение капитала первого уровня составляет от 4 до 6%, у "недокапитализированного" - менее 4%, а у "существенно недокапитализированного" - менее 3%.

"Согласно данным о коэффициентах финансового рычага первого уровня, - сообщает Купиц, - по состоянию на 31 декабря 2023 года существует лишь один банк с коэффициентом финансового рычага первого уровня ниже 3%. Напротив, после корректировки баланса капитала первого уровня банков на непризнанные потери стоимости активов, связанные с процентными ставками, 1036 банков имеют скорректированные на рыночную стоимость коэффициенты левериджа первого уровня на уровне 3% или ниже, включая 165 банков с отрицательным капиталом первого уровня на основе корректировки на рыночную стоимость. Величина и распространенность непризнанных убытков по процентным ставкам создают потенциал для существенных потерь фонда страхования вкладов FDIC, если многие из банков со слабыми коэффициентами левереджа первого уровня, скорректированными на рыночную стоимость, потерпят крах в результате дефолтов по кредитам CRE.

Эксперты, как уже отмечалось, оценивают концентрацию коммерческой недвижимости в банке по отношению к капиталу первого уровня плюс резерв на возможные потери по ссудам. Как уже упоминалось ранее, после корректировки капитала первого уровня на нереализованные убытки по процентным ставкам число банков с коэффициентом концентрации на рынке коммерческой недвижимости выше 3 выросло до 2 667 с 1 285.

"Эти 2 667 банков, - отмечает Купиц, - управляют 27% всех активов банковской системы и включают 231 банк с нулевым или отрицательным капиталом первого уровня, скорректированным по рыночной стоимости". Конечно, добавляет он, эти 231 банк - мелкая сошка: в совокупности они управляют всего 1,8% активов банковской системы, составляющих 23,7 триллиона долларов. Но эти 1,8% составляют 426 миллиардов долларов, а Федеральный фонд страхования вкладов на конец 2023 года располагал активами всего в 121,8 миллиарда долларов.

Возможно, провал 26 апреля давно переживающего трудности банка Republic First Bankcorp с активами в 5,9 миллиарда долларов является предзнаменованием. Среди этих активов выделялись кредиты на коммерческую недвижимость на сумму 1,6 миллиарда долларов; капитал первого уровня составлял 288 миллионов долларов. По оценкам Купица, коэффициент концентрации CRE в Republic First, по мнению экспертов, составлял 5,2. С учетом потерь, связанных с процентными ставками, по мнению Купица, капитал первого уровня Republic First фактически составлял минус 400 миллионов долларов. (Крупнейший банк со штаб-квартирой в Филадельфии, Republic First не имел ничего общего с банком First Republic Bank, расположенным на Западном побережье, крах которого в прошлом году произвел такой фурор). Крах Republic First, ставший первым крахом года, обойдется Фонду страхования вкладов в 667 миллионов долларов.

Подмножество вышеупомянутых хрупких 27% американских банков - это те 0,5%, у которых капитал первого уровня с поправкой на рыночную стоимость плюс резервы на возможные потери по ссудам меньше нуля; если они и являются платежеспособными, то только по любезности регулятора. Еще одно такое подмножество - 3,2% банков, которые раскрывают концентрацию CRE более 12 по рыночной оценке. "Даже умеренный шок от дефолта по кредитам CRE может привести к краху этих банков", - комментирует Купиц, и в этом случае "крах крупного банка может привести к тому, что ресурсы фонда FDIC и фонда страхования вкладов будут перераспределены".

Используя данные и анализ Купица, инвестор может написать свое собственное приключение или злоключение, каким бы неинтересным ни было это перспективное путешествие. Автор отмечает, что снижение стоимости кредитов CRE на 10% "полностью исчерпает скорректированный по рыночной стоимости капитал первого уровня и [резервы на возможные потери по ссудам] у: (i) 379 банков с активами менее 1 млрд долларов, на которые приходится 0,72% всех активов банковской системы; (ii) 246 банков с активами от 1 млрд до 50 млрд долларов, на которые приходится 4,41% всех активов банковской системы; и (iii) 3 банков с активами от 50 млрд до 250 млрд долларов, на которые приходится 0,97% активов банковской системы".

"В целом, - продолжает Купиц, - 10-процентная ставка убытков по CRE приведет к тому, что 628 банков, владеющих 6,10% всех активов банковской системы, окажутся неплатежеспособными на основе рыночной оценки. Если бы все эти банки потерпели крах с нулевым капиталом первого уровня, скорректированным по рыночной стоимости [плюс остаток убытков по кредитам], и если бы при продаже этих активов FDIC получила скидку всего в 8,4% (скидка в 23% больше соответствует опыту FDIC, накопленному за десятилетия), убытки полностью поглотили бы текущий баланс фонда страхования вкладов FDIC". Купиц добавляет, что 628 банков, которым грозит крах при условии 10-процентного снижения стоимости кредитов CRE, не включают вышеупомянутые 97 банков, "которые уже неплатежеспособны на основе рыночной оценки".

В итоге, подводит итог автор, "существует реальный потенциал того, что дефолты по кредитам CRE могут сделать большое количество банков неплатежеспособными по рыночной стоимости, повышая вероятность их банкротства. Риск существенный и, если он материализуется, может подвергнуть сомнению доверие общества к банковской системе и ее федеральной системе страхования вкладов".

Каким бы ни был запас прочности, банковская система - или, по крайней мере, тревожно большая ее часть - похоже, его лишена. FOMC, пожалуйста, примите к сведению.

Без куска угля

Эван Лоренц пишет:

Вдовы, сироты, защитники окружающей среды и институциональные инвесторы, пожалуйста, переверните страницу: Компания Grant's заинтересована в маленькой Hallador Energy Co. (HNRG на Nasdaq), угольщике, который превратился в производителя электроэнергии на угле. Это наша игра в ИИ.

С начала 2023 года акции производителей электроэнергии NRG Energy, Inc. и Vistra Corp. выросли на 175% и 319% соответственно, значительно опередив 42%-ный рост S&P 500. Мистеру Рынку не нужно напоминать, что быстро растущие центры обработки данных в стране предъявляют бешеный спрос на электроэнергию. То, что за тот же период HNRG упала на 39%, подчеркивает как риск, так и возможности, о которых пойдет речь далее.

Hallador продолжает добывать уголь. Отличием является электростанция, работающая на угле, недалеко от Мерома, штат Индиана, которую компания приобрела в 2022 году. Этот объект, единственная генерирующая станция компании Hallador, зарекомендовал себя как важнейший винтик в энергосистеме Среднего Запада. Несмотря на это, HNRG продается по более низкой цене, чем акции даже презираемых чистых угольных шахтеров; рыночная стоимость Hallador составляет чуть менее 226 миллионов долларов.

"Спрос на электроэнергию практически не рос на протяжении десятилетий", - отмечает один знающий друг. За 10 лет до 2022 года производство электроэнергии увеличивалось на ничтожные 0,4% в год. "Теперь же прогнозируется рост на уровне до 5%, что очень обременительно для энергосистемы".

В ту эпоху низких темпов роста коммунальные службы отдавали предпочтение не росту, а экологии. В этом духе компания Midcontinent Independent System Operator, Inc. (MISO), контролирующая передачу электроэнергии в 15 штатах и канадской провинции Манитоба, недавно похвасталась тем, что с 2005 года ей удалось добиться 30-процентного снижения выбросов углекислого газа на всем обслуживаемом ею рынке.

"Прерывистость" - знакомая "ахиллесова пята" "зеленой" генерации. "Вы не можете включить солнечную батарею", - напомнил мне Брент Билсланд, генеральный директор компании Hallador. "Каждый вечер они уходят домой. Вы не можете включить ветряную мельницу". Угольные электростанции - "базовая нагрузка", как их называют, - столь же надежны, сколь и противоречивы. Будучи заложниками экстремальных температур и "ветряных засух" (в среднем около одной в год, а некоторые затишья длятся по четыре дня), Средний Запад, казалось бы, специально создан для топлива, которое, похоже, никому не нужно, но многим, несомненно, необходимо.

В любом случае, MISO сообщает, что за последние 10 с лишним лет избыточные резервные запасы - т.е. генерирующие мощности, которые могут быть задействованы в любой момент - были "исчерпаны" за счет роста нагрузки и вывода из эксплуатации таких станций, как станция в Мероме. С 2022 года, как утверждает надзиратель за электроэнергией, она работает вблизи "уровня минимальных требований к резервной марже", то есть количества избыточной генерации, превышающего пиковую нагрузку: "Хотя MISO провела ряд реформ, которые помогли предотвратить риски в ближайшем будущем, для снижения проблем с надежностью в ближайшие годы необходимо провести дополнительную работу". Фактически, регион избежал дефицита мощности только в 2023 году благодаря тому, что некоторые запланированные выбытия генерации были отложены, а некоторые дополнительные мощности были предоставлены в распоряжение MISO".

Согласно прогнозам Североамериканской корпорации по надежности электроснабжения, к 2028 году MISO будет испытывать нехватку 4,7 гигаватт (ГВт), несмотря на планы по строительству 12 с лишним гигаватт новой генерации, что эквивалентно дюжине атомных электростанций. Причина, по мнению MISO, заключается в том, что "новые ресурсы, которые строятся, имеют значительно более низкие показатели аккредитации, чем старые ресурсы" - другими словами, они менее надежны. В любом случае, отмечает надзорный орган, отставание от графика по незавершенному строительству мощностей составляет в среднем 650 дней из-за препятствий со стороны регулирующих органов и проблем с поставками.

Можно было бы подумать, что коммунальные службы будут рады росту спроса, но AEP Ohio, операционное подразделение American Electric Power Co, Inc., может подтвердить, что хорошего много не бывает. В марте компания прекратила обслуживание новых дата-центров и майнеров криптовалют. По ее словам, она получает более 30 ГВт новых запросов на электроэнергию.

AEP настаивает на том, что теперь ей необходима специальная структура тарифов для покрытия расходов на подключение новых клиентов: 10-летние контракты с минимальными гарантиями покупки электроэнергии и крупная плата за "выход" для тех, кто хочет досрочно прекратить обслуживание.

Одобрение этого запроса Комиссией по коммунальным услугам штата Огайо существенно повысит постоянные расходы центров обработки данных - Alphabet, Inc. и Amazon.com, Inc. стоит надеяться, что их ставки на ИИ оправдаются. Что касается остальных, то рост спроса на электроэнергию в условиях относительно фиксированного предложения вряд ли приведет к снижению счетов за электричество.

Проблемы, с которыми сталкивается энергоемкий ИИ, выходят далеко за пределы энергосистемы. В 2020 году Microsoft Corp. пообещала, что к 2030 году она будет удалять больше углерода, чем выбрасывать. Однако на прошлой неделе компания признала, что объем выбросов на 30% выше, чем четыре года назад, даже несмотря на планы по строительству еще большего количества центров обработки данных.

В нашей статье о Hallador за 2013 год мы приводили оптимистичные доводы, но начали с некоторых предостерегающих фактов. Так, компания эксплуатировала единственную шахту в Индиане, где добывался уголь с высоким содержанием серы, вызывающий кислотные дожди. А доля электроэнергии, вырабатываемой в Америке угольными электростанциями, сократилась с 51% за предыдущее десятилетие до 39%.

Но новые газоочистные установки, утвержденные федеральным законодательством, сделали уголь Hallador пригодным для сжигания на большинстве электростанций. Кроме того, Hallador был производителем с самыми низкими затратами среди публичных угольных компаний. Мы полагали, что такое сочетание фактов позволит компании процветать, даже несмотря на то, что добыча угля постепенно сокращалась.

Все было хорошо, поскольку цена акций за следующие восемь месяцев почти удвоилась, достигнув 14 долларов и более, но мы обошлись без американской сланцевой революции. Последовавший за этим обвал цен на газ аналогичным образом привел к снижению цен на уголь, и к сентябрю 2020 года акции Hallador торговались по цене 0,62 доллара за акцию.

В 2013 году Управление энергетической информации США сделало смелый прогноз, что к 2040 году уголь будет обеспечивать 35% выработки электроэнергии, но в EIA также не предвидели переизбытка газа. За 12 месяцев, закончившихся февралем, доля угля в энергобалансе Америки составила всего 16,3% по сравнению с 43,4% для природного газа и 21,4% для возобновляемых источников энергии.

Компания Hallador, которая была прибыльной в течение 7 из последних 10 лет (за исключением убыточных 2019-21 годов), пережила кризис на угольном рынке благодаря низким затратам, что укрепилось после покупки компанией шахты у Vectren Corp. в 2014 году.

В связи с тем, что рынок угля начал стремительно падать, головной офис Hallador стал искать другую бизнес-модель. В 2018 году компания инвестировала в проект в Колорадо по добыче песка для гидроразрыва пласта. Из этого мало что вышло.

Следующей возможностью стала вышеупомянутая экологически неблагополучная угольная электростанция на юго-западе Индианы. Hallador решил купить ее — это было осенью 2022 года — и можно было бы задаться вопросом, почему. Электростанция, построенная в 1982 году и имеющая мощность 1,08 ГВт, должна была закрыться в 2023 году. Хорошо, что этого не произошло. Если бы не отсрочка продажи недвижимости Merom, угроза дефицита электроэнергии на Среднем Западе в 2023 году действительно возникла бы.

Компания Hallador не заплатила наличными за свой новый актив, но согласилась взять на себя расходы по выводу из эксплуатации и восстановлению окружающей среды, когда станция закроется окончательно, а также продавать электроэнергию предыдущему владельцу, Hoosier Energy, по льготным ценам (в частности, по ставке 34 доллара за мегаватт-час в течение трех с половиной лет), что ниже средней ставки в 50 долларов, по которой Hallador заключает контракты с другими клиентами; цены не включают платежи, которые Merom получает за предоставление мощности в сеть).

По словам Hallador, хотя Хузье планировал закрыть Merom в прошлом году, завод может продолжать работать до 2039 года. Это потребует затрат примерно в 45 миллионов долларов на соблюдение последних рекомендаций EPA по ограничению выбросов, а в дальнейшем может потребовать от Merom использования как газа, так и угля. “Я говорю о том, чтобы просто провести газопровод к установке и установить газовые форсунки в котел”, - говорит мне Билсланд. “Это не новая установка. Мощность нагрева остается прежней."

“Что касается турбин и генераторов, - продолжает генеральный директор Hallador, - то они перестраиваются. Турбины перестраиваются каждые пять лет, генераторы - каждые 10. Поэтому меня убивает, когда люди говорят: "Ого, этой установке 40 лет". Именно тогда он и был построен, но его постоянно перестраивают, внося улучшения и новые капитальные вложения."

После 2039 года компания Hallador по-прежнему будет иметь подключение к сети MISO мощностью 1,08 ГВт. “По сути, это переходный этап к энергосистеме”, - так говорит Билсланд. “Если бы мы строили межштатную автомагистраль, и я сказал, что вы могли бы владеть землей вокруг въездов и выездов с этого перекрестка, я думаю, это было бы то, чем вы хотели бы владеть. Я уверен, что и через 100 лет на узле Merom все еще будут подавать и отключать электроэнергию от сети. Форма генерации изменится. На самом деле, за 100 лет ситуация может измениться еще не один раз, но в этом месте по-прежнему будет подключаться или отключаться большое количество электроэнергии”.

Восстановление такого рода сетевой инфраструктуры не является ни простым, ни дешевым делом. Компания AEP из Огайо, отстаивая свои аргументы в пользу привязки клиентов центров обработки данных к долгосрочным тарифам на минимальные объемы, утверждала, что “создание электрической инфраструктуры, необходимой для обслуживания такого рода нагрузок, не является немедленным решением и может занять годы на планирование, получение разрешений регулирующих органов, закупку материалов и строительство. Например, строительство 120 миль линии напряжением 765 кВ займет примерно 7-10 лет и может обойтись в сотни миллионов долларов”.

Конечно, электростанции, работающие на угле, по вкусу далеко не всем. Например, центры обработки данных Iron Mountain, Inc. на 100% используют возобновляемые источники энергии. Но другие потребители отказываются ставить надежность базовой линии в зависимость от возобновляемости. Билсланд рассказал мне, что один потенциальный клиент недавно обсуждал возможность отключения одного гигаватта электроэнергии, то есть, по сути, всей мощности Merom.

Компания Hallador заявляет, что с нетерпением ожидает получения ответов в конце этого месяца на запросы о предложениях, которые она направила опытным пользователям центров обработки данных и промышленных предприятий (на тот случай, если в конечном итоге потребуется участие более чем одного клиента). “К нам проявили значительный интерес”, - говорит Билсланд. “Посмотрим, выльется ли интерес в сделку. Никогда не знаешь наверняка. Мы уверены, что люди хотят больших объемов продаж”.

На данный момент соглашение о покупке электроэнергии с Hoosier снижает прибыль и вырученные средства. За последние девять месяцев 2024 года компания Hallador предварительно продала 1,6 млн МВт*ч электроэнергии по цене 44,39 доллара за МВт*ч и 1,9 МВт*ч на следующий год по цене 47,76 доллара (цены включают платежи за мощность). Когда срок действия этого соглашения истечет в 2026 году, контрактная цена Merom подскочит до 68,96 долларов за МВтч.

В отчете о доходах за первый квартал Билсланд представил план того, что может заработать Merom после завершения соглашения с Hoosier. Компания Hallador планирует увеличить объем продаж электроэнергии до 6 млн МВтч в год, что обеспечивает загрузку электростанции Merom на 63% по сравнению с объемом продаж в 4,2 млн МВтч в прошлом году. При таком уровне использования затраты на МВт-ч составляют примерно 40 долларов США, поэтому продажа электроэнергии по цене около 60 долларов США за МВт-ч приведет к операционному доходу в размере 120 миллионов долларов США в год.

Затраты на угледобывающем предприятии компании превышают обычные показатели. Отчасти это связано с тем, что компания Hallador сократила производство до 4,5 млн тонн в год с 6,6 млн тонн в прошлом году. В ходе телефонного разговора за первый квартал руководство сообщило, что к марту затраты снизились до 30 долларов за тонну с 44,94 долларов в прошлом году. Компания Hallador уже нашла покупателей на 2,8 миллиона тонн угля в 2026 году по средней цене 51,80 доллара. Предполагая, что объем продаж в 2026 году составит 4 миллиона тонн, себестоимость в 40 долларов за тонну и средняя цена в 50 долларов за тонну принесут операционный доход в размере 40 миллионов долларов.

За вычетом корпоративных расходов в размере 11 миллионов долларов, у Hallador есть шанс получить операционную прибыль в размере 149 миллионов долларов в 2026 году, что в 2,1 раза превысит стоимость предприятия по сравнению с операционным доходом за этот год. Для сравнения, выручка компаний coal miners Alliance Resource Partners, L.P. и Consol Energy, Inc. от перехода из рук в руки в среднем в 6,3 раза превышает предполагаемый операционный доход в этом году, в то время как у производителей электроэнергии Vistra и NRG операционный доход в 16,5 раз превышает предполагаемый операционный доход в этом году.

Конечно, в "бычьем" прогнозе есть риски. “Рынки энергоносителей начинают демонстрировать гораздо более привлекательные фундаментальные показатели”, - говорит мне Лукас Пайпс, который оценивает Hallador как держателя акций B. Riley Securities, Inc. “Ничего не делается, пока не будет сделано. Вам нужно зафиксировать это и выполнить”. Другими словами, покажите мне.

“Поскольку производство электроэнергии на угле сокращается, это приводит к снижению масштабов производства”, - продолжает Пайпс. “Более года назад я услышал анекдот от другого оператора угольной электростанции на западе. По поводу конкретной детали он сказал: ”Во всей стране есть только два человека, которые могут это починить... Если им что-то не понравится, завод не запустится, пока они сами не решат прийти".

Как отмечает подписчик программы Джон Нифоратос, существует также риск того, что единственная генерирующая станция Hallador закроется, или ей потребуется техническое обслуживание, или “по какой-то причине придется отключиться”. Нифоратос, принимая этот риск, говорит, что он занимает должность в Hallador.

По состоянию на 31 марта, чистый долг Hallador составлял 88,1 млн долларов, что в 1,6 раза превышает показатель Ebitda, отраженный в отчете о финансовом положении. За 12 месяцев, закончившихся в марте, операционная прибыль в 2,8 раза превысила процентные расходы.

Hallador в некотором роде сирота с Уолл-стрит. Только один аналитик занимается акциями - вышеупомянутые Pipes. Краткосрочные проценты составляют 4,3% от размещаемых облигаций, хотя держатели конвертируемых облигаций Hallador на сумму 10 миллионов долларов, возможно, хеджируют свои риски по акциям посредством коротких продаж, а не проявляют явную медвежью позицию. За последние 12 месяцев инсайдеры приобрели 46 100 акций на общую сумму 240 265 долларов. В совокупности C-suite владеет 32,3% акций, находящихся в обращении; лично Билсленд владеет 3,9%.

Чтобы подчеркнуть новость о том, что начиная с прошлого квартала Hallador начал получать больше доходов от производства электроэнергии, чем от добычи полезных ископаемых, руководство проводит своего рода ребрендинг компании; в настоящее время компания меняет корпоративный стандартный промышленный классификационный код на 4911 (услуги в области электроснабжения) с 1220 (добыча битуминозного угля и лигнита).

“Это захватывающе”, - говорит мне Билсланд. “Последние 19 лет мы работали на контрактном рынке. Сейчас мы выходим на рынок, который расширяется, потому что впервые за 25 лет спрос на электроэнергию растет во всем - от электромобилей до искусственного интеллекта и развития промышленности”.

Смешанные сигналы

Индекс Dow Jones Transportation Average, похоже, почти не заметил новый впечатляющий максимум промышленного индекса Dow Jones Industrial Average на прошлой неделе. По правилам теории Доу, бычьим рынком нельзя назвать тот случай, когда новый максимум в Индустриальном индексе не подтверждается сразу же новым максимумом в Транспортном индексе, и наоборот. Так что то, что индекс Transports остается на 11% ниже своего исторического максимума 2021 года, может быть плохим предзнаменованием. Конечно, Чарльз Доу, соучредитель The Wall Street Journal, никогда не предполагал, что дефицит федерального бюджета в мирное время будет равен 14,7% ВВП или баланс еще не придуманного американского центрального банка раздуется до 9 триллионов долларов.

Смущает именно эта тема, а именно болтовня некогда надежных индексов и индикаторов, которые никак не могут найти общий язык. В превью мы возвращаемся к старому верному методу оценки стоимости акций, чтобы сделать предположение о будущих доходах фондового рынка, и меняем свое мнение относительно трио акций, связанных с грузоперевозками.

Вернемся к несоответствующим индексам Dow. "При определении тренда, - авторитетно заявлял покойный великий Ричард Рассел, владелец Dow Theory Letters, - никогда не забываемое правило заключается в том, что движение обеих средних должно рассматриваться вместе. Движение одной средней всегда должно подтверждать другую (хотя и не обязательно в один и тот же день), а выводы, сделанные на основе действия одной средней, не подтвержденной другой, обычно обманчивы". Принцип подтверждения основан на логике. Если наблюдается обоснованное увеличение объемов производства и выпуска продукции, то вместе с этим будет наблюдаться и увеличение объемов перевозок и транспортировки. Произведенные товары, если они не должны лежать без дела на складах, должны быть распределены по местам назначения".

Интуитивно понятный принцип, но то, что привело транспортный индекс к пику в 2021 году, не имеет никакого отношения к деловому циклу. Находясь под пандемическим домашним арестом, граждане потратили выданные правительством чеки на покупку бытовой электроники. Вдобавок к этому всплеску розничного спроса возникли проблемы с цепочками поставок, включая те, по которым когда-то эффективно перемещались 20-футовые контейнеры. Неполадки увеличили загрузку американского автопарка и вызвали резкий рост тарифов на грузоперевозки.

После окончания блокировок потребители покинули свои дома, чтобы купить авиабилеты, номера в отелях, круизы - впечатления! Падение спроса на товары разгрузило цепочки поставок, высвободило грузовые мощности и обрушило тарифы на грузоперевозки. Это послужило основанием для нашего "медвежьего" прогноза по грузоперевозчикам Knight-Swift Transportation Holdings, Inc. и Werner Enterprises, Inc. и производителю двигателей Cummins, Inc. в выпуске Grant's от 11 ноября 2022 года.

По данным ACT Research, в первом квартале этого года рентабельность грузовых автоперевозчиков упала до 14-летнего минимума. Консенсус-оценка скорректированной прибыли на акцию Knight в 2024 году упала до 1,27 доллара с чуть более 5 долларов в конце 2022 года, а оценка Werner за тот же период снизилась до 1,25 доллара на акцию с чуть более 4 долларов. С момента нашего "медвежьего" прогноза доходность акций Knight составила 12,1%, а Werner - 10,1% по сравнению с 36,6% в S&P 500 (все показатели включают реинвестированные дивиденды).

Можете ли вы предположить, что падение рентабельности клиентов Cummins приведет к снижению заказов на тяжелые грузовики и стоящие в них двигатели Cummins? Предположили бы - и мы тоже. Но заказы почти не сократились, и перевозчики продолжают тратить средства на новое оборудование, "благодаря дорогостоящему мандату EPA, вступающему в силу в 2027 году", как объясняет президент и старший аналитик ACT Кенни Виет. Таким образом, акции Cummins принесли положительный доход в размере 20% с тех пор, как мы сказали, что они этого не сделают.

Средством борьбы с низкими тарифами на автомобильные перевозки действительно являются низкие тарифы на автомобильные перевозки. "Данные показывают, что пропускная способность сокращается", - отмечает FreightWaves в своем отчете по ставкам перевозчиков за второй квартал. "Эта тенденция предполагает корректировку рынка, при которой спрос вскоре начнет опережать доступные мощности, что может стать сигналом к окончанию рецессии грузоперевозок уже в конце 2024 или весной 2025 года".

Рынок ориентирован на будущее, и акции Knight, Werner и Cummins, скорее всего, будут расти до того, как улучшение ситуации проявится в прибыли. Поэтому мы отменяем наш запрет на покупку этих акций.

Коммунальные предприятия - это проверенная временем инвестиционная тихая гавань, поэтому странно видеть, как коммунальный компонент S&P 500 вырос в этом году на 14,5%, опередив сам индекс "голубых фишек" на 3 процентных пункта. Обычно скромный сектор электроэнергетики переживает бурный рост благодаря "электрификации всего", в частности искусственного интеллекта.

Инвертированная кривая доходности (о которой подробнее ниже) уже давно предупреждает о рецессии, которая, очевидно, так и не наступила. Спреды по индексу высокодоходных облигаций ICE BofA U.S. High Yield Index, составляющие 307 базисных пунктов, являются исторически узкими по отношению к казначейским бумагам. За последние четверть века они были настолько сжаты или более сжаты только в 4,1% минут из каждого инвестиционного часа.

Исходя только из этого факта, можно предположить, что кредитные показатели являются первоклассными. Это не так. По данным Moody's Investors Service, "взвешенный по эмитентам уровень дефолтов по облигациям специального класса составил 5,8% [в первом квартале] на 12-месячной основе, что является самым высоким показателем за последние три года, указывая на сохраняющиеся проблемы для многих компаний". Источником роста дефолтов и узких спрэдов является жесткая конкуренция со стороны частных кредитных фондов.

И все же "Медь, металл с докторской степенью по экономике", по выражению Джона Мендельсона, некогда работавшего в Morgan Stanley, покоряет новые вершины. Поэтому можно предположить, что рецессии не будет.

Но подождите. Кривая доходности, измеряемая разницей между доходностью 10-летних казначейских обязательств и 3-месячных векселей, инвертирована уже 572 дня. Следовательно, рецессия должна быть.

Индекс Bloomberg U.S. Economic Surprise Index, который измеряет, как новые экономические данные соотносятся с консенсус-оценками, зарегистрировался на отметке 0,36, что указывает на череду разочаровывающих показателей. Так что, да, возможно, циклический спад уже наступил. Но скажите это модели GDPNow ФРС Атланты, которая прогнозирует реальный рост на 3,6% в годовом исчислении во втором квартале.

И скажите это S&P 500, который торгуется в 34,7 раза выше своего циклически скорректированного p/e - уровень, превышенный только во время "пузыря" в 2021 году и во время бума доткомов в 1990-х годах.

Естественно, звериный дух бурлит - респонденты майского опроса управляющих глобальными фондами BofA зарегистрировали самый "бычий" настрой с ноября 2021 года. К сведению, с 3 января 2022 года по 12 октября 2022 года S&P 500 упал на 24,5%, включая реинвестированные дивиденды.

Мелкие инвесторы тоже не остаются в стороне. По данным Американской ассоциации индивидуальных инвесторов, в апреле малые и средние инвесторы направили 69,4% своих портфелей в акции, что стало 14-м случаем за последние два десятилетия, когда доля таких инвестиций превысила 68%. Медианная годовая доходность после такого высокого уровня S&P 500 составляет всего 1,7% за 13 предыдущих случаев.

Этот рекорд - слабое утешение для выживших медведей. В воскресенье их стало на одного меньше, когда Майк Уилсон, главный стратег по американским акциям Morgan Stanley, пересмотрел свой прежний негативный прогноз о том, что S&P 500 упадет на 15% к концу года, как он утверждал, - на несколько более оптимистичный: По его словам, голубые фишки будут расти на 2% до июня 2025 года.

"Проблема сегодня, - замечает его коллега Эван Лоренц, - не в надвигающейся рецессии (хотя она рано или поздно наступит) или финансовом кризисе, а в том, что, когда все полностью инвестируют, кто будет дополнительным покупателем? Обратите внимание, например, на то, что ставшее мемом на прошлой неделе ралли в акциях фаворитов розничной торговли GameStop Corp. и AMC Entertainment Holdings, Inc. угасло спустя всего два дня. Сиквел никогда не бывает так хорош, как оригинал".

Никаких проблем здесь нет

Пишет Джеймс Робертсон-младший:

Кредиторы обанкротившейся криптобиржи FTX могут рассчитывать на возврат своих денег плюс проценты, выплаченные по ставке в 9%, согласно проекту плана реорганизации, поданному 7 мая. Это означает, что коэффициент возмещения для клиентов и кредиторов FTX составляет от 118% до 142%.

По данным брокера Cherokee Acquisition, рыночная цена FTX claims выросла почти в пять раз, с 19 центов за доллар до 109. Преступление может и не окупиться преступнику, но в данном случае оно стоит того, чтобы щедро вознаградить жертв.

Пожалуй, никто не находится в лучшем расположении духа, чем генеральный директор Джон Джей Рэй III, который превратил дыру в балансе компании на сумму 8,9 миллиарда долларов, оставшуюся после Сэма Бэнкман-фрида, в прибыль в размере около 4 миллиардов долларов. “При любом банкротстве, - сказал Рэй агентству Bloomberg вскоре после представления проекта плана, - это просто невероятный результат”.

Одной из невероятных причин восстановления FTX является тот факт, что цена Solana, крупнейшего криптовалютного холдинга биржи, выросла на 985% до $177,3 с $16,34, когда FTX объявила о банкротстве 18 месяцев назад. Цена биткоина выросла на 314%.

Конечно, доходность в 985% предпочтительнее, чем доходность в 118%, и некоторые кредиторы выступают против плана получать доллары США вместо криптовалюты. Потребуется большинство кредиторов, чтобы попытаться заблокировать утверждение плана, когда он будет вынесен на голосование в июне.

Еще одним преимуществом стали ранние инвестиции в ИИ-компанию Anthropic PBC, которая впоследствии привлекла инвестиции в размере 4 миллиардов долларов от Amazon.com , Inc. Потратив первоначально 500 миллионов долларов, FTX на данный момент продала две трети своих позиций двум десяткам покупателей за 884 миллиона долларов.

Еще одним приятным сюрпризом стало решение Налоговой службы и Комиссии по торговле товарными фьючерсами уступить свое место в очереди кредиторов пострадавшим клиентам. Налоговое управление США, ранее не отличавшееся великодушием, согласилось приостановить свои требования по неуплаченным налогам и штрафам до тех пор, пока большинство кредиторов и клиентов не будут полностью выплачены, включая проценты. Более того, FTX не будет добиваться возврата средств от клиентов, которые сняли средства в дни, предшествовавшие банкротству.

Всепроникающий дух братской любви очевиден, и не в последнюю очередь в процентной ставке, которую необходимо выплачивать. План предусматривает выплату процентов в размере 9%, что на 684 базисных пункта выше обычной федеральной ставки, которая представляет собой доходность по годовому казначейскому векселю. “Определенно более выгодная ставка, чем та, которая обычно применяется к необеспеченным требованиям в качестве процентов после проведения конкурса по делу о платежеспособном должнике”, - говорит мне Эндрю Гланц, директор по стратегии компании claims marketplace Xclaim. “Здесь должники изо всех сил стараются доказать, что на самом деле они не являются платежеспособными. Это позволяет компании избежать увеличения стоимости акций и сохраняет ее способность предъявлять определенные требования”.

Поскольку выплаты ожидаются позднее в этом году, клиенты и кредиторы с требованиями на сумму 50 000 долларов или менее могут рассчитывать на получение 118 центов с каждого доллара, то есть основной суммы плюс проценты за два года. Эта категория кредиторов составляет 98% от общего числа кредиторов биржи. Более крупные кредиторы, хотя им и приходится ждать дольше, могут получить часть средств из “специального фонда возмещения убытков”, если государственные органы согласятся уменьшить их требования.

Инвесторам повезло меньше. Предлагаемый план не предусматривает ровно ничего для таких компаний, как Пенсионный план учителей Онтарио и Том Брэди. Держатели токена FTX FTT также ничего не получат. Токен продолжает торговаться и, каким-то образом, имеет рыночную капитализацию в размере 554 миллионов долларов.

Коммунистический макроэкономический обозреватель

Эван Лоренц пишет:

В апреле в Китайской Народной Республике сократился объем кредитования, что стало первым подобным месячным сокращением с 2005 года, поскольку компании, муниципалитеты и частные лица выплатили на сумму, эквивалентную 10 миллиардам долларов больше, чем они взяли взаймы. И даже эта цифра может завышать объем заемных средств, поступающих в повседневную китайскую экономику. Согласно анализу Rhodium Group, “промышленные кредиты”, все еще растущая категория долговых обязательств, часто направляются на рефинансирование механизмов финансирования местных органов власти с избыточной задолженностью (LGFV), а не на финансирование новых заводов.

Модель инвестирования в основной капитал, основанная на долгах, которая способствовала экономическому росту Китая, продолжает давать сбои. За четыре месяца, закончившихся апрелем, продажи новых квартир снизились на 31,1% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Несмотря на снижение на 3,5% по сравнению с прошлым годом, квартиры на материковой части Китая по-прежнему необычайно дороги, предлагая инвесторам доходность от аренды всего в 1,5%, “что примерно вдвое меньше, чем в Гонконге, и значительно ниже почти 5% в Нью-Йорке”, сообщает Bloomberg.

Чтобы поддержать рынок жилой недвижимости, Пекин призывает местные власти покупать непроданную недвижимость, но такое поощрение в основном носит риторический характер. На прошлой неделе Народный банк объявил, что предоставит кредиты на сумму 42 миллиарда долларов (сроком до пяти лет по ставке 1,75%) для покупки пустующих квартир. По оценкам аналитиков Goldman Sachs Group, Inc., для очистки рынка потребуется более 1 трлн долларов.

К сожалению, местные органы власти по уши увязли в долгах — включая пенсионные фонды, они, по оценкам, должны более 15 триллионов долларов — и сами сталкиваются с проблемами движения наличности. Четыре года назад города и провинции получали около трети своих доходов от продажи земли застройщикам. В апреле объем таких сделок сократился на 21%, до 33 миллиардов долларов, что является самым низким показателем с мая 2016 года. Чтобы восполнить этот дефицит, города повышают тарифы, которые они взимают с потребителей за газ, воду, электричество и другие основные услуги.

Неудивительно, что потребители теряют часть своих доходов. В прошлом месяце розничные продажи выросли на 2,3% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что является самым слабым ростом с тех пор, как Китай прекратил карантинную политику в связи с Covid в декабре 2022 года. Во вторник на первой странице финансовых новостей, поддерживаемых Народным банком Китая, появилась информация о политике, направленной на стимулирование потребительских заимствований.

Однако потребители, возможно, ориентируются на рынок труда, а не на новости Народного банка Китая. В июне прошлого года в Китае перестали публиковать данные по уровню безработицы среди молодежи (в возрасте от 16 до 24 лет), когда этот показатель достиг рекордно высокого уровня в 21,3%. Ситуация продолжает ухудшаться, если судить по тому факту, что на прошлой неделе вице-премьер Дин Сюэсян приказал правительственным чиновникам приложить “все усилия”, чтобы помочь выпускникам найти работу.

Китай часто прекращает публикацию данных, когда они свидетельствуют о неблагоприятных изменениях. Учитывая это, вызывает некоторую тревогу тот факт, что на прошлой неделе было удалено семь отчетов брокерских компаний о снижении спроса на кредиты в стране.