Денежный фонд Уоррена Баффетта, Оценка как риск, инфляция, гос. дефициты... Grant's.
Перевод эссе от Grant's, Vol. 42 | No. 17.
Больше переводов в телеграмм-канале:
https://t.me/h0lyf1nance
Денежный фонд Уоррена Баффетта
По состоянию на 30 июня 2022 года наличные, "почти наличные" и казначейские обязательства Berkshire Hathaway составляли всего 31% от портфеля Berkshire. На 30 июня 2024 года наличные, почти наличные и казначейские обязательства составляли 88%. Можно с уверенностью сказать, что в сентябре на балансе будет больше наличных, почти наличных и векселей, чем акций. Если бы прошлое было неизменным прологом, можно было бы сделать вывод, что величайший инвестор в акции быстро превращает свой корпоративный труд в фонд денежного рынка.
Но прошлое не является неизменным прологом. И прошлые показатели не гарантируют будущих результатов. Все это знают, но многие игнорируют. Чтобы не отставать от Доу и Джонсов, некоторые из наиболее авторитетных портфельных менеджеров предпочитают делать «то, что уже сработало». Они покупают дорого, потому что рынок дорог. Они отказываются от международной диверсификации, потому что американские акции дорожают. Не обращайте внимания на проверенные временем причины покупать по низким ценам и распределять свои ставки по странам: Наоборот, я уже слышу звон монет.
Основа великого бычьего рынка акций заставляет нас вспомнить о русских матрешках. Вы видели эти хитрые деревянные игрушки: Поднимите верхнюю часть первой матрешки, чтобы найти внутри вторую. Поднимите верхнюю часть второй, чтобы найти третью, а третью - чтобы найти четвертую, и так далее. В 2003 году россиянка Юля Березницкая побила мировой рекорд по размеру и сложности матрешек, создав набор из 51 раскрашенной вручную фигурки. Аналогичная матрешка Grant’s, созданная на бычьем рынке, сама по себе проста.
Кукла № 1 - доллар США, эмблема американской исключительности и однобокого американского вклада в глобальную капитализацию акций. Мировая резервная валюта находится на подъеме со времен Бреттон-Вудской конференции 1944 года. Суждено ли доминированию доллара сохраниться надолго, или постоянная скупка золота иностранными центральными банками является признаком зарождающихся изменений в монетарном режиме, - вопрос интересный.
Внутри доллара скрывается Федеральная резервная система, определяющая цену заемных средств, судья и присяжные в вопросе о том, кто и когда получит залог, и заядлый составитель неверных макроэкономических прогнозов. Возможно, центральный банк бессмертен, но незапланированная вспышка инфляции, последовавшая за жестко записанным сентябрьским снижением ставки, может послужить поводом для спасительного подрезания крыльев (см. далее).
Nvidia скрывается за действиями ФРС. «Акция 2024 года» и аватар доминирования американских мега-компаний в сфере технологий, похоже, почти затмевает солнце. Она и другая «Великолепная шестерка» (или, не считая Tesla, «Великолепная пятерка») украли гром у неиндексируемых, нетехнологичных, иностранных и американских стоимостных компаний. Даже упав на 14% на прошлой неделе, производитель микросхем имеет рыночную капитализацию в 2,6 триллиона долларов.
По приблизительным подсчетам, американский рынок опережает зарубежные рынки на протяжении 30 лет. На американском рынке самые дешевые акции с большой капитализацией в течение 10 лет отставали от самых дорогих акций с большой капитализацией. Эти факты настолько привычны, что превосходство дорогих американских акций с большой капитализацией кажется частью естественного порядка вещей. Но ведь не только в «Хорошем балансе», но и в циклических ритмах финансовых рынков записано, что последние становятся первыми, а первые - последними. Деревья перестают расти задолго до того, как задевают небо.
Новое эссе Клиффа Аснесса, соучредителя AQR Capital Management, «Гипотеза менее эффективного рынка» - это крик одного из самых выдающихся теоретиков-практиков инвестиционного мира. «Так что, да, удручающе, - признает Аснесс, говоря о досадной склонности мистера Рынка к высоким оценкам и только-американским портфелям, - я утверждаю, что вы можете делать правильные вещи и все равно ошибаться в течение 30 лет (например, диверсифицировать акции за пределами США). Я также говорю, что когда это происходит, вы должны задать следующий вопрос: почему?».
В первую очередь Аснесс обращает внимание на отношение оценки дорогих акций с большой капитализацией к оценке дешевых акций с большой капитализацией. Это называется спредом стоимости. Чем выше это соотношение, тем лучше для таких, как "Великолепное что угодно", и тем хуже для других, ориентированных на стоимость.
Спрэд стоимости был стабилен в диапазоне от 4 до 6 с 1950 года до «пузыря доткомов» 1998-2000 годов, когда он превысил 9. После возвращения в область от 4 до 6 этот показатель снова резко вырос в эпоху «ковид-локдаун-бесплатных-денег» 2020-22 годов, превзойдя даже эксцессы доткомов 20-летней давности с пиком, который на графике Аснесса выглядит как 10.
Обладатель докторской степени по финансам Чикагского университета, Аснесс пишет в непринужденной манере для читателей The Journal of Portfolio Management, поэтому в его броских репликах чувствуется аналитическая сталь. Он говорит, что его коллеги и он сам добросовестно искали причины полета оценочной фантазии рынка.
Мы выяснили, не являются ли эти очень широкие спреды стоимости функцией только технологических акций, и в этом случае (возможно!) можно было бы утверждать, что это особый случай. Это не так. Мы выяснили, не является ли причиной знаменитая критика «стоимость не учитывает нематериальные активы». Это имело значение только (едва ли) на периферии. Мы посмотрели, не была ли проблема в горстке супердорогих акций с супермегакрупными капиталами. Нет. Мы посмотрели, была ли стоимость «короче» таких привлекательных факторов, как валовая рентабельность и рентабельность активов, возможно, указывая на то, что, хотя спреды стоимости были шире, в этот раз они были более рационально широкими. Это не так. Мы, как и другие, рассмотрели очень распространенное утверждение о том, что мучительная боль от стоимостного инвестирования и очень широкие стоимостные спрэды были рациональны из-за низких процентных ставок, преобладавших в то время. Нет. Перефразируя Шерлока Холмса, можно сказать, что когда вы исключили все невозможные варианты, невероятное должно быть правдой; в данном случае невероятным был пузырь.
Да, пузырь, но кто или что его надуло? Аснесс рассматривает рост индексирования и резкое падение процентных ставок, но в основном винит в этом цифровое безумие толпы. «Было ли когда-нибудь, - размышляет он,
лучшее средство для превращения мудрой, независимой толпы в скоординированную, невежественную, даже опасную толпу, чем социальные сети? Мгновенная, геймифицированная, дешевая круглосуточная торговля, включающая теперь «однодневные фонды» на вашем смартфоне после того, как все ваши предубеждения были подкреплены увещеваниями в социальных сетях от рандомов и мошенников с неопределенно небезопасными для работы псевдонимами, отфильтрованными и доставленными вам алгоритмами этих компаний, которые, как известно, толкают людей на все новые и новые крайности. Что может пойти не так?
Простой поворот циклического колеса сделает свое дело. Например, в случае диверсификации международного портфеля - возврат к преимуществу неамериканских акций за 20 лет до 1990 года. Нельзя отрицать превосходство американских акций за последние полтора десятилетия. Благодаря росту доходов и мультипликаторов, доля США в индексе MSCI All Country World достигла 64%, что более чем в два раза превышает 28%, отведенных на «развитые международные рынки», и в девять раз больше 7%, отведенных на развивающиеся рынки.
Если 64% - это слишком много, то какова же правильная доля? Брайан Чингоно, пишущий для Verdad Weekly Research, предлагает приблизиться к 55%, то есть к проценту чистой прибыли развитых рынков, приходящейся на американские компоненты MSCI ACWI за последние 12 месяцев.
Мало кто будет отрицать, что Америка заслуживает своё место на тотемном столбе мировой экономики. Но она арендует пентхаус по заслугам, а не навечно (на вершине этого жирного столба все еще можно разглядеть нарисованные национальные цвета Японии, Британии, Франции и даже - Древний Рим?) Кроме того, сколько вы готовы заплатить за столь тщательно усвоенную доктрину, как доктрина американской исключительности?
«В то время как американский рынок сегодня торгуется с дорогой оценкой 36-кратной циклически скорректированной прибыли, - отмечает Чингоно, - международные рынки имеют более умеренные цены: европейский рынок торгуется с 21-кратным CAPE, а японский - с 25-кратным CAPE». Для потенциального инвестора, как это почти само собой разумеется, высокий коэффициент CAPE не более желателен, чем высокий счёт в гольфе: «Как перспективный показатель, коэффициент CAPE имеет отрицательную связь с ожидаемой доходностью, причем более высокие оценки CAPE связаны с более низкой доходностью в течение следующего десятилетия». Сколько лет осталось до момента истины? Голодные стоимостные инвесторы были бы рады взглянуть на временную шкалу.
Во вторник, 3 сентября, произошло любопытное совпадение финансовых звезд, когда падение цены акций NVDA на 9,5% уменьшило рыночную капитализацию производителя чипов с мировым именем на 279 миллиардов долларов. Эта сумма, как оказалось, почти равнялась размеру казначейских облигаций и наличных Berkshire на 30 июня. «Я совсем не против того, чтобы в нынешних условиях наращивать денежную позицию», - сказал Баффетт акционерам Berkshire Hathaway на ежегодном собрании 4 мая. «Я думаю, что если посмотреть на альтернативу тому, что доступно на фондовых рынках, и на то, что происходит в мире, то мы находим ее [денежную позицию] весьма привлекательной».
Баффетт поспешил добавить, что Berkshire владеет облигациями не ради их доходности в 5% с лишним (хотя во втором квартале процентный доход Berkshire в размере 2,6 млрд долларов значительно превысил дивидендный доход в размере 1,5 млрд долларов). Она будет владеть ими с той же готовностью и при 1%, и при 5%. Что выгодно отличает долговые обязательства Казначейства от биржевых жокеев Омахи, так это их непохожесть на Apple, Inc., основной пакет акций Berkshire (даже после продажи 506 миллионов акций в первом и втором кварталах) и, возможно, самая крупная инвестиция за всю историю компании (рост на 800% по сравнению с первоначальными инвестициями в 2016 году, по данным Financial Times).
Для легионов своих поклонников, акции Apple заслуживают каждого целого числа своего 33-кратного мультипликатора. Однако, как отмечает великий Фред Хики, редактор журнала The High-Tech Strategist, компания Apple «страдает от стагнации конечных рынков, потери доли рынка в Китае (крупнейший рынок смартфонов в мире) и испарения роста выручки (снижение в годовом исчислении в пяти из последних шести кварталов)».
Не смотря на то, что Баффетт никогда не был настроен медвежьи по отношению к Америке, не взирая на ближайшие риски повышения 21%-ного налога на прирост капитала, он позволил себе одно едкое замечание о современной американской финансовой культуре в годовом отчете Berkshire за 2023 год. «По каким-то причинам, - пишет он, - рынки сейчас демонстрируют гораздо более казино-подобное поведение, чем во времена моей молодости. Казино теперь обитает во многих домах и ежедневно искушает их обитателей».
С таким же успехом можно сказать, что казино теперь находится в кармане каждого владельца смартфона и ежечасно искушает этого человека инвестировать именно так, как Аснесс, да и Баффетт тоже, хотели бы, чтобы он не инвестировал. В общем, вы уловили смысл в облигациях.
Оценка как риск
Слухи о том, что Министерство юстиции держит Nvidia Corp. под своим антимонопольным прицелом, стали предполагаемой причиной падения акций самой дорогой компании в мире на 9,5% два вторника назад. Но почему остальные 499 акций в S&P 500 одновременно упали?
Возможно, цена имеет к этому какое-то отношение. День труда застал S&P 500 «почти таким же дорогим, каким он был на вершине бычьего рынка в январе 2022 года», - отмечает комментатор Марк Халберт в своей недавней колонке на MarketWatch. Действительно, по соотношению цены к будущей прибыли и цены к балансу, а также по отношению к широкой денежной массе индекс оказался самым перегруженным с 2000 года - периода, который охватывает и «пузырь доткомов», и «пузырь всего».
Это приводит нас к Samsara, Inc. (IOT на Нью-Йоркской фондовой бирже), компании, предоставляющей программное обеспечение как услугу, которая торгуется с более чем 20-кратным коэффициентом продаж - продаж, заметьте, и сталкивается с замедлением роста и усилением конкуренции, кроме того. В предварительном обзоре мы не настроены по-бычьи.
В 2006 году пара аспирантов Массачусетского технологического института Санджит Бисвас и Джон Бикет превратили свои исследования в области сетевых технологий в стартап под названием Meraki. Шесть лет спустя Cisco Systems, Inc. купила их детище - которое производило оборудование Wi-Fi для малого и среднего бизнеса, которым можно было легко управлять в облаке - за 1,2 миллиарда долларов.
Дуэт потратил два года на интеграцию Meraki в Cisco, после чего отправился на поиски следующей большой идеи. В 2015 году они основали компанию Samsara (в индуизме, согласно Википедии, это слово обозначает цикл жизни, смерти и возрождения) и сразу же нашли возможность заняться коммерческими грузоперевозками. Катализатором послужил новый федеральный мандат на регулирование.
Правительство не добилось особых успехов в борьбе с сонными дальнобойщиками на дорогах, когда эти дремлющие операторы самостоятельно отчитывались о своих часах работы по системе с помощью бумажных регистрационных журналов. В конце 2017 года Федеральная администрация безопасности автоперевозчиков обязала перейти на электронные регистраторы (ELD). Теперь эта технология позволяет вести достоверный учет отработанных часов и пройденных маршрутов. Для руководителей, которые раньше управляли своими автопарками с помощью регистрационных журналов и телефонных звонков, это стало настоящим благом. «Телематика» - общее название этой развивающейся отрасли информационных технологий.
К обязательным требованиям ELD компания Samsara добавила мониторинг визга тормозов, резких ускорений и аварий. Ее телематические комплексы можно приобрести на три или пять лет по цене около 30 долларов за грузовик в месяц. За аппаратное обеспечение платит Samsara, а не клиент, что составляет примерно одну пятую от выручки Samsara за пятилетний контракт. По данным исследовательской компании IDC, телематика позволяет на 20% сократить время простоя, на 10% увеличить срок службы автомобиля и на 29% снизить количество аварий. Это дает восьмикратную отдачу от стоимости покупки грузовика - так утверждается в анализе, проведенном по заказу Samsara.
Что Samsara не предоставляет, так это точную разбивку своих продуктов по доходам. Телематические системы составляют около 45% от общего объема продаж. Камеры «безопасности на основе видео», установленные внутри и снаружи грузовика для предотвращения аварий и предупреждения отправки СМС во время вождения, обеспечивают еще 45%, а 10% приходится на такие мелочи, как программные приложения, автоматизирующие канцелярскую работу и контролирующие соблюдение сотрудниками учебных модулей.
Samsara называет свои камеры спасением для водителей, которые без этих любопытных глаз могли бы понести непомерно высокие расходы на страхование из-за фиктивных заявлений о ДТП, которые подают на них недобросовестные автомобилисты. «Нам удалось оправдать если не десятки, то сотни водителей», - заявил Фред Мэтьюс, старший менеджер проекта в DHL, на конференции инвесторов Samsara 27 июня. «И это отчасти заслуга Samsara, потому что теперь мы их прикрываем, верно? Мы их защищаем».
Однако не все водители хотят сидеть под немигающим взглядом неумолимого цифрового надзирателя. «Вчерашний день стал последней каплей», - жаловался две недели назад один из посетителей форума AmazonDSPDrivers на Reddit, Inc. «Я уволился после вчерашнего маршрута. Почему? На утреннем инструктаже по безопасности мы проходим все обычные правила «не забывайте останавливаться на знаках остановки», а потом нам говорят: «Amazon пытается бороться с отвлеченным вождением, поэтому мы не можем петь по радио, потому что камера зафиксирует вас за отвлеченное вождение». Когда люди по понятным причинам начали расстраиваться, нам сказали, что «много движений ртом приведет к срабатыванию камеры» и что нам «нужно свести движения ртом к минимуму».
Несмотря на то, что руководство Samsara активно продает обыкновенные акции Samsara (см. ниже), оно все же умеет придумывать «бычьи» истории. Так, финансовый директор Доминик Филлипс заявил на июньском мероприятии для инвесторов: «Мы работаем на действительно больших рынках, которые очень мало обслуживаются технологиями». По его оценкам, объем «общего рынка» телематики и видеосистем безопасности составил 51 миллиард долларов в прошлом году и может вырасти до 99 миллиардов долларов к 2026 году. Добавьте к другим приложениям Samsara для рабочих мест отслеживание оборудования, и компания увидит возможность продаж на 200 миллиардов долларов в течение двух лет. Это будет значительно лучше, чем текущий 12-месячный доход Samsara, составляющий чуть более 1 миллиарда долларов.
Менее «50% всех коммерческих автомобилей в Северной Америке сегодня используют телематические решения для транспортных средств», - продолжает Филлипс, и только 10% используют эти назойливые видеоглазки. Поскольку в Европе телематика не обязательна, уровень ее проникновения на Старом континенте ниже, чем в 50 штатах, на которые пришлось 87% продаж компании во втором квартале.
За три месяца, закончившихся 3 августа, рост выручки снизился до 37% с 108,5% за финансовый год, закончившийся 30 января 2021 года, но Samsara считает этот спад не более чем затишьем. Новые продукты и перспективы роста за рубежом обещают долгий горизонт дальнейшего двузначного роста.
Искусственный интеллект, конечно же, внесет свою лепту, продолжает «бычий» аргумент. Уже сейчас компьютеры с искусственным интеллектом могут просматривать записи с камер, следить за тем, как водитель пристегивает ремень безопасности, и подавать сигнал тревоги, чтобы предотвратить угрозу аварии. ИИ-помощник в программном обеспечении Samsara может помочь составить отчет, например, о списке автомобилей, нуждающихся в обслуживании, и максимально повысить эффективность маршрутов грузоперевозок. Перспективы будущего роста также не ограничиваются рамками только рынка грузоперевозок. Продукты Samsara для маркировки активов, которые используют небольшие Bluetooth-устройства для отслеживания местоположения инвентаря, инструментов и основных средств, обещают сократить потери, повысить эффективность использования и упростить планирование технического обслуживания.
Если все пойдет по плану, сказал генеральный директор Бисвас на июньской конференции, то в один прекрасный день Samsara станет незаменимой. Она займет такое же доминирующее положение в физических операциях компаний-клиентов, как Salesforce, Inc. в управлении взаимоотношениями с клиентами, ServiceNow, Inc. для IT-отделов и Workday, Inc. для отдела кадров. Samsara, по словам Бисваса, создаст «систему учета» физических операций (автопарков, товарных запасов, токарных станков с ЧПУ, гидравлических прессов и практически любых других трехмерных бизнес-активов) для своих клиентов.
По этой причине, полагают быки, Samsara может оказаться менее цикличной, чем типичный поставщик программного обеспечения. Например, телематика и маркировка активов задействуют скорее операционный бюджет клиента, чем его IT-бюджет (первый менее цикличен, чем второй). Ссылаясь на вышеупомянутое исследование IDC, финансовый директор Филлипс утверждает, что телематическая платформа Samsara позволяет экономить деньги. «И даже в ситуации потенциального экономического спада, - сказал Бисвас, - клиенты могут быть более мотивированы к поиску дополнительных способов экономии, и мы можем помочь им в этом».
Samsara делает все это в обертке программного обеспечения как услуги. При обычной сделке с программным обеспечением клиент приобретает бессрочную лицензию: раз и готово. Чтобы получить больший доход, поставщик должен продать клиенту новую лицензию, обычно с обещанием обязательного обновления. В SaaS клиент платит ежемесячные взносы за критически важный для бизнеса сервис, поэтому доход от взносов постоянный. Конечно, клиент может не платить или отказаться от подписки, но его уход будет стоить ему доступа к приложению и, зачастую, к хранящимся в нем данным. Именно предсказуемость и постоянство денежных потоков объясняют заоблачные мультипликаторы, по которым SaaS-компании продаются на публичных рынках, и почему частные инвесторы считают их идеальными кандидатами на выкуп с использованием заемных средств.
Samsara, которой уже 10 лет, до сих пор не получила прибыль по GAAP. Не ожидается, что это произойдет, по крайней мере, до финансового года, заканчивающегося 31 января 2028. Виной тому, отчасти, высокая стоимость оборудования, а отчасти - щедрая компенсация на основе акций самой Samsara. Тем не менее, вышеупомянутый резкий рост продаж не прошел даром. Операционная рентабельность, скорректированная на компенсацию акций и единовременные расходы, во втором квартале достигла 6% после того, как впервые стала положительной в третьем квартале прошлого года. По прогнозам аналитиков, «скорректированная» рентабельность уже не за горами, хотя даже после корректировки ее будет не так много: Акции компании торгуются по 270-кратной оценке прибыли на акцию, рассчитанной по non-GAAP 2025.
Балансовый отчет от 3 августа показывает $880,3 млн наличности и инвестиций против обязательств по операционной аренде в размере $87,7 млн. Во втором квартале чистый процентный доход составил 9,6 млн долларов по сравнению с операционным убытком в 58,2 млн долларов.
Из 15 аналитиков 9 считают, что нужно покупать, и ни один не говорит о продаже. Медведи, не говоря ни слова, выражают свое мнение другими способами. Так, доля коротких позиций составляет 7,9% от общего объема акций, а инсайдеры с начала года продали 7,9 млн акций на сумму 274,6 млн долларов.
Возможно, инсайдеры и короткие продавцы обратили внимание на оценку 23,3:1 между ценой и объемом продаж. Только дюжина зарегистрированных в США компаний с рыночной капитализацией выше 10 миллиардов долларов (у Samsara она составляет 26 миллиардов долларов) имеет такую лестную цену. В список входят биткоин-спекулянт MicroStrategy, Inc. (58,5), Palantir Technologies, Inc. (29,8) и Nvidia (26,9).
Интересно, заметил ли мистер Рынок, что Samsara занимает весьма фрагментированную и конкурентную бизнес-нишу? Заголовки на обзорном сайте Fleet Logging дают представление о том, насколько переполненным стал рынок. Например: «56 лучших поставщиков устройств ELD», «49 лучших телематических компаний и решений для автопарков в 2024 году» и «36 лучших компаний и устройств GPS-трекинга активов в 2024 году».
Хотя Samsara часто входит в число лучших поставщиков по качеству продукции и обслуживанию клиентов, она не всегда занимает первое место. Например, в конце 2022 года Почтовая служба США выставила свой парк из 230 000 автомобилей на телематический тендер. Samsara проиграла Geotab, Inc. и подала в суд, чтобы почтовое ведомство пересмотрело свое решение. После повторного рассмотрения предложений 18 января 2024 года USPS пришла к выводу, что Geotab - «лучшее предложение» как по технологиям, так и по цене.
Samsara действительно привлекла крупных клиентов, включая DHL, XPO, Inc. и город Бостон. Однако Walmart, Inc. и Kroger Co. покровительствуют конкуренту Lytx; Amazon.com, Inc. использует Netradyne; а Exxon Mobil Corp. и 7-Eleven, Inc. работают с Motive. Учитывая, что все поставщики телематических услуг используют сигналы сотовой связи для передачи информации, неудивительно, что Verizon Communications, Inc. (которая приобрела Fleetmatics Group plc в 2016 году) и AT&T, Inc. также вступили в конкурентную борьбу.
По мере того как обостряется конкуренция, в ход идут ножи. В июле 2023 года компания Motive опубликовала результаты исследования, проведенного Вирджинским технологическим институтом транспорта, в котором было показано, что камера Motive с искусственным интеллектом лучше, чем у конкурентов. В частности, утверждалось, что технология Motive распознает СМС-переписку водителя в 71% случаев против 30% у Samsara и 13% у Lytx.
Оспаривая эти выводы, Samsara подала иск в январе 2024 года, утверждая, что с 2018 года руководители Motive создавали учетные записи клиентов Samsara под вымышленными именами с целью хищения продуктов и патентов Samsara. Во встречном иске от 15 февраля компания Motive обвинила Samsara в создании ложных учетных записей клиентов Motive как минимум с 2016 года. Motive отмечает, что Samsara пришла в телематический бизнес позже нее, и утверждает, что многие программные интерфейсы Samsara имеют жуткое сходство с интерфейсами Motive.
«Мы считаем, что Samsara позиционировалась как лучшее в своем классе комплексное решение несколько лет назад, когда конкурирующие поставщики специализировались на определенных нишах в сфере управления автопарками», - заявил в июне аналитик JPMorgan Chase & Co. Алексей Гоголев, занимающий нейтральную позицию по акциям компании. «Однако наш анализ показывает, что Samsara сталкивается с растущей конкуренцией, что может снизить экономическую эффективность, особенно для нее самой и других премиальных поставщиков».
В анализе, опубликованном в прошлом году компанией Spruce Point Capital Management, LLC, активистом-шортселлером, подчеркивается растущая конкуренция и коммодификация телематических предложений, а также критикуется бухгалтерский учет Samsara. Как уже говорилось, компания отдает аппаратное обеспечение в обмен на заключение с клиентами контрактов сроком на три или пять лет. Для целей бухгалтерского учета Samsara решила амортизировать затраты на оборудование и комиссионные за продажу в течение пяти лет.
Однако Spruce Point утверждает, что «подавляющее большинство» контрактов заключаются на три года, а не на пять. (Samsara не сообщает об этом; Spruce Point утверждает, что пришла к своим выводам после анализа сделок Samsara с клиентами из государственного сектора). Сокращение сроков амортизации оборудования и комиссионных до трех лет снизит маржу более чем на 1000 базисных пунктов, утверждает Spruce Point. В поддержку этого утверждения компания указывает на то, что Samsara часто заменяет оборудование клиентов, то есть сотовые ответчики, чаще, чем раз в пять лет. (Сколько ваших сотовых телефонов прослужили полдесятка лет?)
Samsara, как уже говорилось, предпочитает не раскрывать ни объем выручки по каждому из своих основных продуктов, ни количество клиентов-плательщиков, ни скорость продления контрактов (или отказа от них).
Правда, Samsara сгенерировала 18,2 миллиона долларов свободного денежного потока за 12 месяцев, но 260,7 миллиона долларов из этой суммы были получены в результате возврата компенсации, основанной на акциях, которая является неденежным расходом. В 2023 финансовом году Samsara разбавит долю акционеров на 4,4%, в 2024 финансовом году - на 2,7%, а в первых двух кварталах 2025 года - на 2%.
На праздновании дня инвестора руководство компании заявило, что планирует со временем снизить годовое разводнение до уровня менее 2% за счет сочетания выплаты более высоких денежных компенсаций (что приведет к сокращению свободного денежного потока), замедления расширения штата сотрудников (что может снизить темпы роста) и начала обратного выкупа акций. Что касается последнего пункта, то компании, торгующейся по цене, в 20 раз превышающей выручку, придется тратить 40% от объема продаж на обратные выкупы, чтобы компенсировать 2%-ное годовое разводнение.
Иногда заоблачная оценка действительно является проблемой.
У инфляции есть ноги
Джеймс Робертсон-младший пишет:
«Американцы могут быть замкнуты в своих партийных углах, - писал в минувшие выходные The Wall Street Journal, - но они часто охотно поддерживают планы финансовой помощи от правительства, независимо от того, кандидат в президенты от какой партии их предлагает» - например, отмену налогов на доходы от социального обеспечения для всех и на чаевые для работников сферы обслуживания.
Если в фискальной теории инфляции есть хоть что-то, а именно - перерасход государственных средств, который в конечном итоге приводит к обесцениванию валюты, утверждает экономист Джон Кокрейн, - мы скоро узнаем об этом. А пока Америка перепрофилируется, перевооружается и внедряет искусственный интеллект. Если взять одно с другим, то предложение сырья, скорее всего, окажется менее благоприятным, чем председатель ФРС Джером Пауэлл.
Поэтому примечательно, что публичные акции шахтеров, бурильщиков и производителей сырья все еще продаются дёшево. Возможно, в этом нет ничего удивительного. Настроение портится, когда цены на материалы снижаются, а экономический рост ослабевает. Индекс потребительских цен за июль показал рост на 2,9% в годовом исчислении, что является самым низким показателем с марта 2021 года. А в прошлую среду Bank of America Corp. присоединился к Goldman Sachs Group, Inc. и JPMorgan Chase & Co. в снижении перспектив роста крупнейшего в мире импортера природных ресурсов.
Народная Республика раскачивает лодку и в области экспорта, в частности, стратегических минералов и редкоземельных металлов, которые она готова не продавать. Сурьма - самый свежий пример. Американские промышленные потребители, в частности производители боеприпасов, получают большую часть этого критически важного, блестящего серого металла из китайских шахт.
Пока неизвестно, сколько сурьмы режим позволит вывезти из Народной Республики, но западным производителям очков ночного видения и бронебойных боеприпасов требуется не так уж мало. «Соединенные Штаты не добывают сурьму с момента закрытия шахты Sunshine Mine в Айдахо в 2001 году», - сообщает Центр стратегических и международных исследований. «Сегодня Соединенные Штаты удовлетворяют 18% спроса за счет переработки свинцово-кислотных аккумуляторов, но в остальном зависят от импорта из Китая (63%), Бельгии (8%), Индии (6%) и Боливии (4%). Запасы сурьмы в Соединенных Штатах ограничены и составляют всего 1 100 тонн по сравнению с 23 000 тонн, которые потребуются в 2023 году».
Китай также доминирует в мировом производстве галлия и германия - важнейших минералов для полупроводников и военных применений. С тех пор как в прошлом году эти товары попали под экспортный контроль, цены на них выросли почти вдвое.
На прошлой неделе Вашингтон расширил собственный список материалов, подлежащих экспортному контролю, добавив в него квантовые компьютеры и передовые инструменты для производства микросхем. Какими бы ни были достоинства «черных списков», экспортного контроля и импортных тарифов, они не вносят прямого вклада в дело дезинфляции. И оба ведущих кандидата в президенты США, похоже, так же привержены ведению торговой войны с Китаем, как и созданию все большего бюджетного дефицита.
Циклическая волатильность также способствует инфляционному давлению. Хотя опубликованный в пятницу отчет по занятости в несельскохозяйственном секторе за август не оправдал ожиданий на 23 000 рабочих мест, по сравнению с июлем картина занятости улучшилась. Кроме того, средняя продолжительность рабочей недели увеличилась, а рост заработной платы составил 4% в годовом исчислении. «Компании не удлиняют рабочую неделю и не повышают зарплаты, когда экономические условия мягкие», - комментирует экономист Джозеф Карсон через обозревателя Barron's Рэндалла Форсайта.
Джеймс Бьянко, глава Bianco Research, LLC, разумно предупреждает, что ФРС, снижая ставки на следующем заседании, рискует стимулировать перегретый рынок труда и возобновить инфляцию, которую, как надеются мандарины, они, возможно, уже не увидят.
По мнению нашего друга Мюррея Стала, председателя и главного исполнительного директора Horizon Kinetics, LLC, именно таковы движущие силы смены инфляционного режима, и они знаменуют собой явный отход от условий низкой инфляции, существовавших в последние несколько десятилетий.
По словам Шталя, это изменение экономической географии. Совокупный ВВП так называемых стран БРИКС-плюс (Бразилия, Россия, Индия, Китай, Южная Африка, Иран, Египет, Эфиопия, Объединенные Арабские Эмираты) в 2023 году составит 28 триллионов долларов в номинальном исчислении и не менее 67 триллионов долларов в пересчете по паритету покупательной способности. Номинальный показатель значительно меньше, чем 46 триллионов долларов совокупного ВВП Соединенных Штатов и Европейского союза. Однако показатель, скорректированный по ППС, значительно больше, чем ВВП США и ЕС в размере 54,5 триллиона долларов, скорректированный по ППС. В любом случае, говорит Шталь, экономический Запад (в который он не включает Японию) больше не имеет того экономического влияния, которое он имел когда-то.
В условиях нового многополярного мира Соединенные Штаты уходят вглубь страны, чтобы производить полупроводники, боеприпасы, фармацевтические препараты, солнечные батареи и полезные ископаемые. В апреле администрация Байдена присудила Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. Ltd. 6,6 миллиарда долларов в виде грантов и 5 миллиардов долларов в виде низкопроцентных кредитов на строительство давно запланированных заводов по производству микросхем.
Признаком времени является то, что проект столкнулся с такими проблемами в стиле 1970-х годов, как резкий рост затрат, растянутые сроки и нехватка рабочей силы. По словам источников, на которые ссылается Nikkei Asia, стоимость строительства в Аризоне выросла в несколько раз по сравнению со сметой, которую проектировщики закладывали всего три-четыре года назад. После завершения строительства первая фабрика будет потреблять 4,75 миллиона галлонов воды в день.
Центры обработки данных, использующие чипы, подобные тем, что будет производить аризонская TSMC, сами испытывают нехватку ресурсов. Коммунальная компания Dominion Energy, Inc., контролирующая аллею дата-центров в Северной Вирджинии, в прошлом месяце уведомила, что «ожидает, что время, необходимое для подключения крупных дата-центров к электросети, увеличится на один-три года на фоне всплеска запросов, в результате чего общее время ожидания может достигнуть семи лет».
Доступность электроэнергии, нехватка материалов, получение разрешений и нормативные требования заставили компании Alphabet, Inc., OpenAI и Microsoft Corp. изменить стратегию строительства. Новый подход заключается в том, чтобы строить все больше и меньше центров обработки данных для обучения своих языковых моделей (все ради того, чтобы попытаться превзойти конкурентов), как сообщает информационный бюллетень SemiAnalysis.
Отвечая на вопрос о стоимости инфраструктуры искусственного интеллекта во время отчета о прибылях за второй квартал, генеральный директор Alphabet Сундар Пичаи ответил, что «риск недоинвестирования значительно выше, чем риск переинвестирования. Эта инфраструктура очень полезна для нас».
Пичаи не одинок в Кремниевой долине в надежде удовлетворить жадные потребности ИИ в энергии за счет неископаемых видов топлива. Это будет легче сказать, чем сделать, считает Адам Розенцвайг, управляющий партнер сырьевых инвесторов Goehring & Rozencwajg Associates, LLC. Дополнительных мощностей от атомной энергетики будет немного. А с возобновляемыми источниками энергии всегда будут проблемы с прерывистостью. Газ - логичный выбор, чтобы заполнить пробелы. Логичный и в настоящее время дешевый: Спотовый газ в Западном Техасе торгуется по цене минус $0,88 за миллион британских тепловых единиц.
По мнению аналитиков Wells Fargo под руководством Майкла Блума, к 2030 году центры обработки данных могут увеличить спрос на природный газ на 7-16 миллиардов кубических футов в день, в дополнение к 35 миллиардам кубических футов в день, используемых в настоящее время в энергетическом секторе. Этот дополнительный спрос совпадает с появлением новых или расширением существующих терминалов по экспорту сжиженного природного газа. По данным Управления энергетической информации США, в ближайшие 18 месяцев будут введены в эксплуатацию терминалы суммарной мощностью 6 млрд куб. футов в сутки.
Мягкие зимы подряд и бум добычи на сланцевых месторождениях привели к тому, что цены на газ на Henry Hub упали до 2 долларов за миллион BTU с максимума в 9 долларов в 2022 году. При дисконте в энергетическом эквиваленте к ценам на нефть WTI в 81% цены на Henry Hub являются самыми дешевыми с зимы 2011-12 годов.
Разворот может поднять эти самые цены до $9 или $10, говорит Розенцвайг, поскольку строительство СПГ и дата-центров активизируется. По его прогнозам, избыток предложения газа, накопленный в течение холодных зим и периодов перепроизводства, исчезнет к концу года.
Сказать, что рынок не ожидает такого исхода, было бы преуменьшением. Индекс S&P 500 Energy торгуется с коэффициентом 12,2 по сравнению с 23,3 по широкому индексу S&P. Розенцвайг положительно относится к таким производителям газа, как Range Resources Corp. (RRC на Нью-Йоркской фондовой бирже), которые торгуются с 13,8-кратной прибылью и имеют доступ к местам бурения первого уровня в пенсильванской части сланцевого месторождения Marcellus. Другая компания - EQT Corp. (EQT, также на Бигборде), оцененная в 23,2 раза больше прибыли, которая ведет бурение в Пенсильвании, Западной Вирджинии и Техасе.
С момента создания Horizon Kinetics Inflationary Beneficiaries ETF (INFL на NYSE Arca; Grant's, 27 ноября 2020 года) принёс годовую доходность 11,35%, включая реинвестированные дивиденды, по сравнению с 12,24% для S&P 500.
Стал признал, что ETF стартовал медленно, но он получил толчок к росту благодаря новой инвестиции в LandBridge Co., LLC (LB на NYSE). Владелец земли в бассейне Делавэр в Пермианской сланцевой провинции, компания LandBridge сдает свои участки в аренду нефтесервисным компаниям. В один прекрасный день, говорит Шталь, центры обработки данных тоже могут платить за аренду. С момента IPO 27 июня акции LB удвоились, достигнув 34 долларов за акцию с 17 долларов. Horizon Kinetics является крупнейшим публичным акционером, а LB составляет 6,54% INFL.
Пять основных позиций в портфеле INFL, состоящем из легких активов и высокодоходных активов, включают Texas Pacific Land Corp., Viper Energy, Inc, Wheaton Precious Metals Corp. и Prairie Sky Royalties Ltd. Нефть и газ составляют 31% акций; горнодобывающая промышленность - 19,4%; финансовые услуги, включая фондовые биржи, - 18%; сельское хозяйство - 6,9%.
В число наиболее прибыльных позиций входят Viper Energy, Inc. (VNOM на Nasdaq), выросшая на 283% (44% в годовом исчислении) с момента создания с учетом реинвестирования дивидендов; Permian Basin Royalty Trust (PBT на NYSE), выросшая на 269% (43% в годовом исчислении); и Texas Pacific Land Corp. (TPL на NYSE), выросшая на 181% (33%). Deterra Royalties Ltd., компания по выплате роялти за металлы-аккумуляторы, которая упала на 9,3% с момента основания в долларовом эквиваленте, входит в число худших.
«Я уверен, что с помощью искусственного интеллекта они смогут добиться великих свершений», - говорит Шталь. «Для этого просто нужны ресурсы, которые - по крайней мере, некоторые из них - подвержены инфляционному давлению».
Частный кредит становится публичным
Продолжают появляться свидетельства того, что частный кредит меняет свои очертания. Он быстро превращается в кредит, он же долг, и не более того. А именно:
1. «Golub Capital расширяет торговлю частными кредитными сделками... последнее свидетельство растущего интереса некоторых игроков отрасли к развитию вторичного рынка прямых кредитов».
-Bloomberg, 15 августа.
2. «Apollo Global Management, Inc. планирует создать торговый отдел, который будет покупать и продавать прямые займы на обычно неликвидном рынке частных кредитов объемом 1,7 триллиона долларов.»
-Bloomberg, 4 сентября.
3. «Apollo Global Management, Inc. работает над своим первым биржевым фондом, объединившись с State Street Corp. в рамках предложения, которое будет включать частные кредитные инвестиции.»
-Bloomberg, 10 сентября.
«На Уолл-стрит каждая хорошая идея вбивается в землю, как помидорный кол».
-Аноним.
Привлечение заемных средств
Старый континент должен инвестировать 800 миллиардов евро (880 миллиардов долларов), или 4,5% ВВП Европейского союза, чтобы противостоять российской агрессии и бросить вызов американскому технологическому превосходству. В противном случае, предупредил в понедельник Марио Драги, Европа «потеряет смысл своего существования». В рамках плана Маршалла Соединенные Штаты в период с 1948 по 1951 год выделяли Европе в среднем 1,5% ВВП в год. Драги, судя по всему, предлагает потратить эти 4,5% все сразу. Он будет финансировать это за счет облигаций, гарантированных всеми 27 странами-членами ЕС.
Бывший президент Европейского центрального банка и бывший премьер-министр Италии не одинок в своем призыве к увеличению долга, чтобы исправить то, что не устраивает мир. Во вторник Financial Times собрала коллекцию экономистов брокерских домов, чтобы прописать лекарство от болезней Китая. Они призвали выделить дополнительно 10 трлн юаней (1,4 трлн долл.) на борьбу с дефляцией (индекс цен производителей в августе упал на 1,8% в годовом исчислении, что стало 23-м месяцем снижения подряд). Постепенные меры, принимаемые Коммунистической партией в ответ на медленно развивающийся жилищный кризис в Китае, до сих пор не восстановили настроения, отмечает главный азиатский экономист HSBC Holdings plc Фредерик Нойманн: «Вот почему «шок и трепет» иногда является правильным подходом».
В США кандидаты в президенты не нуждаются в подобной поддержке. Предвыборные обещания Дональда Трампа приведут к увеличению долга на 5,8 триллиона долларов в десятилетие, заканчивающееся в 2034 году; если победит Камала Харрис, заимствования увеличатся еще на 1,2 триллиона долларов за тот же период. (Эти расчеты сделаны по данным Penn Wharton Budget Model, беспартийной группы при Уортонской школе Пенсильванского университета).
По данным Института международных финансов, в первом квартале 2024 года долг во всем мире вырастет до 315 триллионов долларов или 333% ВВП по сравнению с 253 триллионами долларов или 322% ВВП накануне Ковида. Этот рост заимствований, превышающий темпы экономического роста, помог спровоцировать последний всплеск инфляции.
Как инвесторы должны интерпретировать предстоящий поток дефицитных расходов? В 2022 году компания Ruffer, LLP в своем собственном обзоре Ruffer Review проанализировала инфляционные 1970-е годы в поисках ответа. Она определила, что раздробленная политика и враждующие идеологии играют такую же большую роль в великом обесценивании, как и сама монетарная политика. «Только подумайте о тектонических социальных движениях, вызванных войной с изменением климата и программой «Построим лучше», которые были ускорены Covid-19», - отмечается в обзоре. «Это мощные вызовы сегодняшнему социальному порядку. Однако в демократическом мире не существует достаточного консенсуса как внутри стран, так и между ними, чтобы установить достаточную политическую власть и лидерство в ответ на них».
По мнению главного инвестиционного директора Ruffer Генри Максея, это идеальный рецепт для более высокой и гораздо более волатильной инфляции. По крайней мере, в этом смысле Америка в нынешний предвыборный сезон сама по себе является совершенством.
