Времена бума... Откладываются. Артур Хейес.

https://t.me/h0lyf1nance

Подобно собакам Павлова, мы все считаем, что правильная реакция на снижение ставок - это «BTFD» ("Buy the fucking deep" - покупайте долбанную просадку). Эта поведенческая реакция коренится в недавних воспоминаниях о сдержанной инфляции времен Pax Americana. Всякий раз, когда возникала угроза дефляции, что ужасно для держателей финансовых активов, они же богатеи, Федеральная резервная система США (ФРС) решительно реагировала, нажимая кнопку "Brrr" на своем денежном принтере. Доллар является мировой резервной валютой, создавая легкие денежные условия для всего мира.

Последствия глобальной фискальной политики, направленной на борьбу с мистификацией или пандемией COVID, в зависимости от вашего мнения, положили конец эре дефляции и открыли эру инфляции. Центральные банки с запозданием признали инфляционные последствия COVID-19, оправдали монетарную и фискальную политику и повысили ставки. Мировые рынки облигаций, и прежде всего рынок облигаций США, поверили в серьезность намерений наших монетарных хозяев победить инфляцию и не отправили доходность на луну. Однако предполагается, что ведьмы и колдуны, стоящие во главе различных центральных банков, будут продолжать повышать цену денег и сокращать их предложение, чтобы успокоить рынок облигаций. Это очень сомнительное предположение, учитывая текущий политический климат.

Я сосредоточусь на рынке казначейских обязательств США, поскольку это самый важный долговой рынок в мире из-за роли доллара как мировой резервной валюты. Все остальные долговые инструменты, независимо от валюты выпуска, так или иначе реагируют на доходность казначейских облигаций. Доходность облигаций сочетает в себе прогнозные ожидания рынка в отношении роста и инфляции. Экономический сценарий «златовласки\мягкой посадки» - это рост с минимальной или нулевой инфляцией. Экономический сценарий «большого плохого волка» - это рост с высокой инфляцией.

ФРС убедила рынок казначейских обязательств в том, что она серьезно настроена на борьбу с инфляцией, повысив учетную ставку самыми быстрыми темпами с начала 1980-х годов. С марта 2022 года по июль 2023 года ФРС повышала ставки не менее чем на 0,25% на каждом заседании. Доходность 10-летних казначейских облигаций США за этот период ни разу не превысила 4%, даже когда манипулируемый индекс инфляции достиг 40-летних максимумов. Рынок был удовлетворен тем, что ФРС продолжит повышать ставки, чтобы искоренить инфляцию, поэтому долгосрочная доходность не будет выходить на асимптотический уровень.

Индекс потребительских цен США (белый), доходность 10-летних казначейских облигаций США (золотой), верхняя граница ставки ФРС (зеленый)

Все изменилось в августе 2023 года в Джексон-Хоуле. Пауэлл указал, что на предстоящем сентябрьском заседании ФРС возьмет паузу. Но призрак инфляции по-прежнему преследовал рынки. В первую очередь потому, что инфляция была вызвана ростом государственных расходов, который не подавал признаков снижения.

Влияние экономических переменных на инфляцию в процентах, февраль 2022

Экономисты Массачусетского технологического института выяснили, что государственные расходы - самый главный виновник разжигания инфляции.

С одной стороны, политики знают, что высокая инфляция снижает их шансы на переизбрание. Но с другой стороны, предоставление бесплатного дерьма избирателям, оплаченное за счет обесценивания валюты, повышает их шансы на переизбрание. Если вы раздаете подарки только своей клике, но они оплачиваются за счет большего знаменателя - сбережений ваших оппонентов и сторонников, - то политические расчеты говорят в пользу увеличения государственных расходов. В результате вас никогда не сместят с поста. Именно такой политики придерживалась администрация президента США Байдена.

Гос расходы как доля ВВП

Общий объем государственных расходов сейчас самый высокий за все мирное время. Я, конечно, использую слово «мир» релятивистски, ориентируясь лишь на то, как чувствуют себя граждане империи; для тех бедных душ, которые погибли и продолжают погибать в результате применения оружия американского производства в руках тех, кто продвигает демократию, последние несколько лет вряд ли были мирными.

Если бы налоги были повышены, чтобы оплатить эту щедрость, тогда расходы не были бы проблемой. Однако повышение налогов - очень непопулярная вещь для действующего политика. Поэтому этого не произошло.

Федеральный дефицит бюджета США

На этом бюджетном фоне 23 августа 2023 года на конференции в Джексон-Хоуле председатель ФРС Пауэлл дал понять, что на предстоящем сентябрьском заседании ФРС приостановит повышение ставок. Чем больше ФРС повышает ставки, тем дороже правительству обходится финансирование дефицита. ФРС может остановить эти необдуманные траты, сделав финансирование дефицита более дорогим. Расходы были основной движущей силой инфляции, которую ФРС стремилась подавить, но она отказалась продолжать повышать ставки, чтобы добиться успеха. Поэтому рынок будет выполнять работу ФРС за нее.

Доходность 10-летних казначейских облигаций США после выступления начала стремительный рост с ~4,4 до 5 %. Это довольно шокирующее явление, учитывая, что даже при инфляции 9% в 2022 году доходность 10-летних облигаций колебалась в районе 2%; 18 месяцев спустя, после снижения инфляции до ~3%, доходность 10-летних облигаций приблизилась к 5%. Повышение ставок вызвало 10-процентную коррекцию на фондовом рынке и, что еще важнее, вновь породило страхи перед очередным приступом банкротства региональных банков США из-за убытков по портфелям казначейских облигаций. Столкнувшись с повышением стоимости финансирования дефицита государственного бюджета, падением фондового рынка, ведущим к сокращению поступлений от налога на прирост капитала, и потенциальным банковским кризисом, «плохая девчонка» Йеллен вмешалась, чтобы предоставить долларовую ликвидность и положить конец разгрому.

Как я уже писал в своем эссе «Плохая девчонка», Йеллен дала прогноз, что Казначейство США будет выпускать больше краткосрочных казначейских облигаций (T-bills). Чистый эффект от этого заключался в том, что деньги из программы обратного РЕПО (RRP) ФРС будут переведены в T-bills, которые могут быть повторно задействованы в финансовой системе. Это объявление было сделано 1 ноября 2024 года и положило начало бычьему рынку акций, облигаций и, самое главное, криптовалют.

Биткоин колебался с конца августа по конец октября 2023 года. Однако после вливания ликвидности Йеллен он взлетел вверх, достигнув в итоге нового исторического максимума в марте этого года.

Реверс Реверс

История никогда не повторяется, но она рифмуется. Я не смог оценить этот факт в своем последнем эссе «Сахарный кайф», где я рассказывал о последствиях разворота платежной ведомости Пауэлла. Мне было немного не по себе от того, что я придерживался общего мнения о положительном влиянии предстоящего снижения ставки на рынки. По дороге в Сеул я случайно заглянул в свой список наблюдения Bloomberg, где я отслеживаю ежедневные изменения RRP. Я заметил, что по сравнению с последним разом он поднялся, что вызвало недоумение, поскольку я ожидал, что он продолжит падать из-за чистого выпуска казначейских обязательств (T-bill) Казначейством США. Я копнул немного глубже и увидел, что резкий рост начался 23 августа, в день, когда Пауэлл совершил поворот. Затем я задумался о том, можно ли объяснить рост RRP показухой. Финансовые организации обычно лгут о состоянии своего баланса в конце квартала. Что касается RRP, то в конце квартала финансовые институты обычно размещают деньги в этом учреждении и снимают их на следующей неделе. Третий квартал заканчивается 30 сентября, так что «показуха» не объясняет всплеска.

Тогда я подумал: неужели фонды денежного рынка (MMF) в поисках самой высокой и безопасной краткосрочной доходности по доллару США продают T-bills и размещают деньги в RRP, потому что доходность T-bills снизилась? Я построил нижеприведенный график 1-месячных (белый), 3-месячных (желтый) и 6-месячных (зеленый) T-bills. Вертикальные линии отмечают следующие даты: красная линия - когда Банк Японии повысил ставки, синяя линия - когда Банк Японии уступил и объявил, что дальнейшее повышение ставок не будет рассматриваться, если они считают, что рынки отреагируют плохо, фиолетовая линия - в день выступления в Джексон-Хоуле.

Управляющие фондами MMF должны решить, как получить наибольшую доходность по новым депозитам и погашаемым T-bills. Доходность RRP составляет 5,3%, и фонды будут вкладываться в T-bills, если их доходность немного выше. Начиная с середины июля доходность по 3 и 6-месячным T-bills опустилась ниже RRP. Однако это было вызвано в первую очередь ожиданиями рынка относительно агрессивного смягчения ФРС в связи с сильным ослаблением торговли валютой, вызванным иеной. Доходность 1-месячных облигаций по-прежнему торговалась немного выше доходности RRP, что вполне логично, поскольку ФРС не давала прямых указаний на то, что в сентябре произойдет снижение ставки. Чтобы подтвердить свои подозрения, я построил график остатков RRP.

Остатки RRP в целом падали до выступления Пауэлла в Джексон-Хоуле 23 августа, где он объявил о снижении ставки в сентябре (на графике выше обозначено вертикальной белой линией). Заседание ФРС состоится 18 сентября, и ставка по федеральным фондам будет снижена как минимум с 5,00% до 5,25%. Это подтвердило ожидаемое движение 3- и 6-месячных T-bills, а доходность 1-месячных T-bills начала сокращать разрыв. Доходность по RRP будет снижаться только на следующий день после снижения ставки. Таким образом, этот инструмент предлагает самую высокую доходность в период до 18 сентября из всех подходящих инструментов, приносящих доход. Предсказуемо, что остатки на счетах RRP начали расти сразу после выступления Пауэлла, поскольку управляющие MMF максимизировали текущий и будущий процентный доход.

Хотя биткойн сначала взлетел до 64 000 долларов в день «разворота Пауэлла», за последнюю неделю он откатил 10% своей фиатной долларовой цены. Я считаю, что биткойн - самый чувствительный инструмент, отслеживающий состояние фиатной ликвидности в долларах. Как только RRP начал расти на ~120 млрд долларов, биткойн упал в обморок. Растущий RRP стерилизует деньги, поскольку они бездействуют на балансе ФРС, не имея возможности повторного использования в мировой финансовой системе.

Биткойн чрезвычайно волатилен, поэтому я принимаю критику, что, возможно, слишком глубоко вчитываюсь в ценовые действия одной недели. Но мое объяснение событий в сочетании с наблюдаемым ценовым действием слишком хорошо согласуется, чтобы его можно было объяснить случайным шумом. Подтвердить мою теорию будет легко. Если предположить, что ФРС не будет снижать ставки до сентябрьского заседания, я ожидаю, что доходность по T-bills будет оставаться значительно ниже доходности по RRP. Таким образом, балансы RRP должны продолжать расти, а биткоин, в лучшем случае, будет колебаться вокруг этих уровней, а в худшем - медленно опускаться к $50 000. Посмотрим, как рассыплется печенье.

В связи с изменением моего мнения моя рука все еще висит над кнопкой «Купить». Я продаю криптовалюту не потому, что настроен краткосрочно по-медвежьи. Как я объясню, моя медвежья позиция носит временный характер.

Бешеный дефицит

ФРС не сделала ничего, чтобы сдержать самый значительный фактор инфляции - государственные расходы. Правительство будет меньше тратить или повышать налоги только тогда, когда финансирование дефицита станет слишком дорогим. Так называемая ограничительная политика ФРС - это все разговоры, а ее независимость - милая история, которую рассказывают легковерным аколитам-экономистам.

Если ФРС не хочет ужесточать условия, это сделает рынок облигаций. Как и неожиданный рост доходности 10-летних облигаций после паузы ФРС в 2023 году, снижение ставки ФРС в 2024 году подтолкнет доходность к опасному уровню в 5%.

Почему 5% доходность 10-летних казначейских облигаций так опасна для здоровья финансовой системы Pax Americana? Если ответить на этот вопрос, то потому, что именно на этом уровне Йеллен посчитала необходимым вмешаться и влить ликвидность в прошлом году. Она знает больше меня о том, в какой жопе находится банковская система, когда доходность облигаций растет; я же могу только догадываться о масштабах проблемы, учитывая ее действия.

Как собаку, она приучила меня ожидать определенной реакции на определенные стимулы. 5% доходность 10-летних казначейских облигаций остановит бычий рынок на полпути. Это также возродит беспокойство по поводу здоровья банковских балансов, не являющихся «слишком большими, чтобы обанкротиться». Ставки по ипотечным кредитам вырастут, что приведет к снижению доступности жилья, что является важным вопросом для американских избирателей в этом избирательном цикле. Все это может произойти до того, как ФРС снизит ставки. Учитывая все эти обстоятельства и неукоснительную преданность Йеллен маньчжурскому кандидату от Демократической партии Камале Харрис, эти красные ботинки будут топтаться по дну «свободного» рынка.

Очевидно, что «плохая девчонка» Йеллен остановится только тогда, когда сделает все возможное, чтобы Камала Харрис была избрана президентом США. Прежде всего, она начнет спускать деньги с Общего счета Казначейства (TGA). Йеллен может даже дать прямое указание о своем желании истощить TGA, чтобы рынок быстро отреагировал так, как она хочет... Накачать его! Затем она даст указание Пауэллу прекратить количественное ужесточение (QT) и, возможно, возобновить количественное смягчение (QE). Все эти монетарные махинации позитивны для рисковых активов, особенно для биткоина. Величина вливаний денежной массы должна быть достаточно большой, чтобы противостоять росту баланса RRP, если ФРС продолжит снижать ставки.

Йеллен должна действовать быстро, иначе ситуация может перерасти в полномасштабный кризис доверия избирателей к экономике США. Это будет означать смерть для Харрис у избирательной урны... Если только чудесным образом не обнаружится какой-нибудь тайник с бюллетенями, отправленными по почте. Как сказал Сталин, «важны не те, кто голосует, а те, кто считает голоса». Шучу... шучу ;).

Если этот сценарий реализуется, я ожидаю, что интервенция начнется в конце сентября. До этого момента биткойн в лучшем случае продолжит падать, а альткоины могут погрузиться еще глубже в сточную канаву.

Я официально заявлял, что бычий рынок начнется заново в сентябре. Я изменил свое мнение, но это никак не повлияло на мое позиционирование. Я все еще держу нереально длинные позиции, но без плечей. Единственным дополнением к моему портфелю будет увеличение размеров позиций в надежные щиткоин-проекты со все более и более глубоким дисконтом к моему восприятию справедливой стоимости. Токены проектов с пользователями, которые платят реальные деньги за использование продукта, будут стремительно расти, как только фиатные краны ликвидности предсказуемо поднимутся выше.

Для тех из вас, кто является профессиональным трейдером с месячным PNL или воином выходного дня, использующим кредитное плечо, извините, мои краткосрочные прогнозы рынка не лучше, чем подбрасывание монетки. В долгосрочной перспективе я склонен полагать, что управляющие этой системой прибегнут к печатанию денег, чтобы решить все проблемы. Я пишу эти эссе, чтобы осмыслить текущие финансовые и политические события и посмотреть, остается ли в силе моя долгосрочная гипотеза. Но я обещаю, что однажды мои краткосрочные прогнозы будут более точными... может быть... я надеюсь ;).