加油比特币 Вперёд, биткоин. Артур Хейес. 

Перевод эссе от Артура Хейеса.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Бизнес-школа Уортон прославляет капитализм и американскую исключительность. Широкоглазые и пучеглазые студенты со всего мира пьют коктейли, а профессора восхваляют преимущества капитализма свободного рынка и основанного на «правилах» порядка Pax Americana, наводимого с помощью крылатой ракеты «Томагавк». Но если ваше появление на рабочем месте произошло в сентябре 2008 года, как это случилось со мной, вы быстро поняли, что большая часть вашего образования была полной чушью. Реальность такова, что система не является истинной меритократией - вместо этого именно те фирмы, которые могут лучше всего присосаться к государству, оказываются наиболее финансово успешными. Капитализм - для бедных людей.

Свой первый урок настоящего капитализма - или того, что я теперь называю корпоративным социализмом, - я получил, увидев, какие инвестиционные банки процветают, а какие терпят крах после глобального финансового кризиса 2008 года (GFC). Американские банки после банкротства Lehman Brothers получили государственную помощь в виде прямых вливаний в акционерный капитал. Хотя европейские банки получали тайную финансовую поддержку от Федеральной резервной системы США (ФРС), они не получали государственных вливаний в акционерный капитал или принудительных слияний (оплачиваемых за счет кредитных гарантий центрального банка) до 2011 года. Поэтому, когда в феврале 2010 года мой класс аналитиков в Deutsche Bank получил свой первый полный годовой бонус за 2009 календарный год, мы оказались в меньшем выигрыше по сравнению с нашими друзьями, работавшими в американских банках, которые нажимали на F9.

Это банковский индекс KBW, в который входят крупнейшие коммерческие банки США. Он вырос более чем на 500% с минимумов, достигнутых в марте 2009 года после GFC.

Это банковский индекс Euro Stoxx, в который входят крупнейшие европейские банки. Он вырос на 100 % с минимумов, достигнутых после кризиса 2011 года.

Корпоративный социализм гораздо более выгоден и распространен в Америке, чем в Европе, что бы ни говорили политические обозреватели.

Просто запомните, дети, приватизированные прибыли и социализированные убытки - вот рецепт большого бонуса.

Учитывая риторику Китая о том, что его экономическая система якобы отличается и превосходит западную, можно подумать, что они проводят другую политику для решения своих экономических проблем. Ошибаетесь, плебеи.

Чтобы понять монументальные изменения, происходящие в Китае, я должен сначала представить контекст недавних финансовых кризисов в трех других крупных экономиках: Америки, Японии и Европейского союза (ЕС). Каждая из этих стран пережила серьезный финансовый кризис, вызванный лопнувшим пузырем на рынке недвижимости.

• Япония в 1989 году
• Америка в 2008 году
• ЕС в 2011 году

Теперь к списку стран, пострадавших от лопнувшего пузыря на рынке недвижимости, можно добавить и Китай. Центральное правительство Китая под руководством президента Си Цзиньпина инициировало этот процесс, ограничив кредитование застройщиков в 2020 году с помощью политики, известной как «Три красные линии».

ChatGPT объясняет суть этой политики:

Политика «трех красных линий» в Китае - это нормативная база, введенная в августе 2020 года для ограничения чрезмерных заимствований среди застройщиков и снижения финансовых рисков в секторе недвижимости. Политика устанавливает строгие пороговые значения по трем ключевым финансовым показателям: отношение обязательств к активам (за исключением авансовых поступлений) менее 70%, отношение чистого заемного капитала (чистый долг, деленный на собственный капитал) менее 100% и отношение денежных средств к краткосрочному долгу более одного. Застройщики делятся на категории в зависимости от того, сколько из этих пороговых значений они нарушают, и, соответственно, их допустимый рост долга ограничен: те, кто соответствует всем критериям, могут увеличивать долг на 15% в год, а те, кто нарушает все три критерия, не могут увеличивать уровень своего долга. Применяя эти «три красные линии», китайское правительство стремится обеспечить финансовую стабильность, поощряя застройщиков к снижению долговой нагрузки и укреплению своих финансовых позиций.

Впоследствии китайская экономика, как и все остальные жертвы, попала в ловушку ликвидности или балансовую рецессию. Частные фирмы и домохозяйства затаились, снизили экономическую активность и стали экономить деньги, чтобы восстановить свои балансы. Когда спрос на кредиты среди домохозяйств и предприятий падает, стандартное кейнсианское экономическое лечение - т. е. умеренный бюджетный дефицит и снижение цены денег с помощью снижения учетной ставки центрального банка - оказывается неэффективным. Чтобы предотвратить страшную дефляцию, необходима монетарная и фискальная «базука». Время, необходимое для перехода в режим паники, зависит от культуры страны. Но не заблуждайтесь - независимо от того, какой экономический «-изм» якобы практикуется, каждая страна всегда приходит к инъекции монетарной химиотерапии.

Я называю это паллиативное лечение химиотерапией, потому что, хотя она и может вылечить рак дефляции, в конечном итоге она убивает хозяина. А хозяин - это средний и низший классы, которые страдают от инфляции цен на активы без видимых улучшений в реальной экономике. И как в современной онкологии, эта в конечном счете неэффективная денежная химиотерапия чрезвычайно выгодна небольшой кабале финансовых колдунов, чьи головные офисы находятся в Нью-Йорке, Лондоне/Париже/Франкфурте, Токио, а теперь, возможно, и в Пекине/Шанхае.

Монетарная химиотерапия состоит из двух частей.

Сначала банковская система должна быть рекапитализирована за счет государственных средств. Балансы банков всегда полны плохих кредитов на недвижимость. Частный рынок не предоставит больше акционерного капитала, и поэтому цены на акции банков рушатся, что свидетельствует о неплатежеспособности, которая в конечном итоге приводит к банкротству. Правительство должно влить новые средства и изменить правила бухгалтерского учета ex-post, чтобы узаконить ложь, которую банки рассказывают миру о своем финансовом состоянии. Например, Япония позволила своим банкам поддерживать бухгалтерскую платежеспособность, разрешив хранить активы по стоимости приобретения, а не по их реальной текущей рыночной стоимости. После государственного вливания капитала банки могут возобновить расширение своих кредитных портфелей, что увеличивает количество широких денег в экономике. По мере увеличения количества банковских кредитов растет и номинальный ВВП.

Во-вторых, центральный банк должен заняться печатанием денег, что сегодня называется количественным смягчением (QE). Это делается путем покупки государственных долговых обязательств напечатанными деньгами. Имея надежного покупателя своих долговых обязательств по любой цене, правительство может участвовать в масштабных программах стимулирования экономики. QE также заставляет неохотно возвращающихся сберегателей возвращаться на рискованные финансовые рынки. По мере того как центральный банк скупает все самые безопасные процентные государственные долговые обязательства, сберегатели заменяют свои «безопасные» государственные облигации спекуляциями на финансовых рынках. Эти действия требуют срочного вмешательства, так как сберегатели справедливо полагают, что денежная химиотерапия окажет инфляционное воздействие. В конечном итоге это означает, что нужно снова покупать недвижимость и акции. Для тех, у кого нет достаточных финансовых активов, это просто ужас.

Банки-банкроты спасены, потому что финансовые активы (недвижимость и акции), лежащие в основе их кредитных книг, растут в цене. Я называю это рефляцией, и она противоположна дефляции. Правительство может увеличить стимулирование, потому что доходы растут благодаря росту номинального ВВП, который увеличивается в результате увеличения объемов создания широкой денежной массы под руководством банков и способности банков выпускать бесконечное количество долговых обязательств (которые центральный банк в конечном итоге покупает за напечатанные деньги). Для тех, кто занимается финансовыми спекуляциями (то есть для вас, читатели), связь между реальными экономическими показателями и ценами на активы разорвана. Фондовый рынок больше не является перспективным отражением экономики, он сам является экономикой. Единственное, что имеет значение, - это монетарная политика и темпы создания количества денег. Конечно, конкретная политика правительства в отношении того, какие типы компаний должны получать капитал, важна, если вы хотите стать биржевым игроком, но на цены биткоинов и криптовалют влияет в основном совокупная денежная масса. Пока создаются фиатные деньги, биткоин будет расти. Неважно, кто является конечным получателем.

Сейчас финансовые аналитики говорят о том, что объявленных китайских мер стимулирования все еще недостаточно для правильного развития экономики. Это правда, но внутри недавних заявлений есть подсказки, что Китай под руководством президента Си готов ввести денежную химию, чтобы вылечить дефляционный рак. Это означает, что биткоин будет расти на долгосрочной основе по мере того, как Китай будет восстанавливать свою банковскую систему и сектор недвижимости. Учитывая, что китайский пузырь недвижимости был самым большим в истории человечества, объем созданного юаневого кредита в 2020-2021 годах сравняется с суммой долларов, напечатанных в США в ответ на COVID.

Чтобы аргументировать свою точку зрения, я отвечу на следующее:

• Почему все современные правительства надувают огромные пузыри на рынке недвижимости?
• Анализ масштабов китайского пузыря недвижимости и причин, по которым президент Си в конечном итоге решил положить ему конец.
• Улики, указывающие на то, что Си готов к оживлению китайской экономики.
• Каким образом китайский юань окажется в биткойне.

Социальный порядок

Современные правительства опираются на широкую народную поддержку. В эпоху, когда крупнейшие национальные государства и их правители не опираются на организованную религию для получения легитимности, как государство может кооптировать население для поддержки своего правления? Самый простой способ устранить угрозу революции - привязать финансовое состояние граждан к успеху правящего режима.

Самый важный финансовый актив, которым вы владеете - или хотели бы владеть - это ваше основное жилье. Человеческое тело создано для выживания в очень узком температурном диапазоне. Наше жилище, на фундаментальном уровне, является структурой с контролируемой температурой, которая позволяет нам поддерживать гомеостаз. Однако если вы окажетесь на улице, вам неизменно будет слишком жарко или слишком холодно, что в крайнем случае приведет к смерти.

Забудьте о стоимости жилья - предположим, вы накопили достаточно денег, чтобы купить дом для себя и своей семьи. Вас больше всего волнует, кто защитит ваши права на собственность? В отсутствие правительства, которое имеет возможность законно убивать тех, кто выступает против его внутренних правил и норм, для обеспечения этих прав необходимо частное ополчение. Что может помешать хорошо вооруженному соседу заявить, что ваша земля принадлежит ему? Когда государство сильно и его законы соблюдаются, вам не нужно беспокоиться о том, что бродяги украдут вашу собственность. Но когда государство слабо, вы должны быть готовы применить насилие к тем, кто отменит ваши права на собственность. Поэтому, если вы владеете собственностью, вы изначально доверяете правительству защищать ваши права. В обмен на их защиту вы будете делать то, что они скажут. В конечном итоге это означает, что вы не будете бунтовать, поскольку это приведет к финансовому разорению.

В интересах правительства превратить как можно больше граждан в владельцев недвижимости и тем самым привязать их финансовое и физическое благополучие к государству. Поскольку энергия стоит дорого и всегда требуется для строительства зданий, правительство стремится создать программы, поощряющие частное владение собственностью, обычно через различные схемы долгового финансирования. Даже в такой так называемой коммунистической стране, как Китай, права собственности были одной из первых вещей, которые были реформированы, начиная с Дэн Сяопина в конце 1980-х и начале 1990-х годов.

Позвольте мне похвалить мою альма-матер. Один из лучших курсов, который я читал, был посвящен жилищной политике, его вел заместитель министра жилищного строительства бывшего президента США Билла «У меня не было сексуальных отношений с этой женщиной» Клинтона. Я посещал этот курс в первой половине 2008 года, как раз в то время, когда метастазы кризиса субстандартного жилья разрастались. Мы узнали о различных правительственных программах, принятых для повышения уровня владения жильем. Основное, что я вынес из этого курса, - это то, что пузыри на рынке недвижимости всегда требуют государственной поддержки и финансирования. В контексте США правительство всячески поощряло владение жильем, начиная с периода правления Клинтона (с 1992 по 2000 год), расширяя роль спонсируемых правительством организаций (GSE), таких как Fanny Mae и Freddie Mac, начиная с Закона о финансовой безопасности и устойчивости федеральных жилищных предприятий 1992 года. GSEs - это частные компании, котирующиеся на бирже, но пользующиеся негласной поддержкой федерального правительства. Они берут на себя большую часть ипотечных кредитов, потому что финансируют свой кредитный портфель так, как если бы они были федеральным правительством. В результате «Фанни» и «Фредди» являются одними из самых прибыльных компаний, предоставляющих финансовые услуги. Банки играют свою роль, получая безрисковую прибыль при выдаче кредитов, а затем, в конечном счете, передавая риск на баланс государственного сектора. Конечно, учитывая эти перекошенные стимулы, хозяева вселенной зашли слишком далеко - но они никогда бы не пошли на такие риски без государственной поддержки.

Звучит очень похоже на то, как финансируются местные правительственные транспортные средства в коммунистическом материковом Китае.

Спасибо BCA Research, Ned Davis Research, Gavekal Research за их отличные графики по китайской экономике.

Пузырь недвижимости с китайской спецификой

Для начала позвольте мне объяснить китайскую экономическую модель. Для быстрой индустриализации китайское государство финансово подавило сберегателей через банковскую систему, принадлежащую государству (SOE), чтобы дешево предоставить капитал промышленным фирмам SOE. Если крупнейшими пользователями банковских кредитов являются промышленные фирмы, то справедливой процентной ставкой для вкладчиков является процент на добавленную стоимость. Процент добавленной стоимости в промышленности - это доля ВВП страны, приходящаяся на промышленный сектор, которая рассчитывается путем взятия добавленной стоимости, созданной всеми видами промышленной деятельности, и деления ее на общий ВВП.

Как вы можете видеть, предельная ставка кредитования постоянно ниже, чем показатель добавленной стоимости промышленного производства. Это происходит потому, что банки SOE выплачивают обычным вкладчикам мизерные ставки по депозитам - см. график ниже.

Сберегатели понимают, что им досталась не самая выгодная сделка, но поскольку китайский юань - валюта с ограниченным хождением, сберегатели не могут инвестировать за границу. Чтобы получить более высокую прибыль на капитал, они могут инвестировать в местные фондовые рынки или рынки недвижимости.

Проблема с фондовым рынком заключается в том, что лучшие компании - это государственные предприятия SOE. SOE получают самые дешевые банковские кредиты и могут вести монополистическую деятельность благодаря эксклюзивным лицензиям на работу в наиболее прибыльных отраслях (телекоммуникации, нефтегазовая промышленность, горнодобывающая промышленность и т. д.). Казалось бы, это означает, что показатели акций SOE просто потрясающие. Однако рентабельность капитала (ROE) SOE невелика. Это объясняется тем, что все руководящие работники SOE являются членами Коммунистической партии Китая (КПК). Интересы партии и акционеров не всегда совпадают, и требования партии имеют приоритет.

На этом графике показана рентабельность собственного капитала индекса CSI300 в сравнении с индексом S&P 500. Как видите, китайские акции показывают худшие результаты, чем американские.

Частные компании, которые подвергаются реальной конкуренции, получают гораздо более высокую прибыль, чем государственные предприятия. Однако государственные предприятия в большей степени представлены в основных индексах фондового рынка.

ВВП Китая (зеленый) +1200% по сравнению с индексом CSI300 (белый) +200%.

С тех пор как в начале 2000-х годов фондовый рынок получил широкое распространение, акции значительно отставали от безумного роста китайской экономики (как видно из графика выше). Простые китайцы не глупы, и поэтому владение акциями не является предпочтительным методом приумножения сбережений. Вместо этого они обращаются к рынку недвижимости.

Председатель Мао начал процесс урбанизации Китая, а затем президент Дэн и его более дружественная свободному рынку политика направили урбанизацию в гипердвигатель. Партия считает, что ключ к восстановлению глобального первенства 中国, Китая, или буквально «Срединного царства», может быть получен только через глобальное производственное превосходство. Это означает, что крестьяне должны покинуть фермы и отправиться в город, чтобы производить товары на экспорт. В результате в каждом пятилетнем плане ставится задача урбанизации.

Когда за несколько десятилетий сотни миллионов людей переезжают с фермы в город, это требует безумного строительства жилой и промышленной недвижимости. Первый способ заработать на недвижимости - это продать землю застройщикам. Местные власти владеют землей и продают ее застройщикам на условиях аренды. Поскольку центральное правительство в Пекине оставляет большую часть доходов от подоходного налога себе, местные органы власти финансируют себя в основном за счет продажи земли. По мере урбанизации и роста экономики земля становилась все более ценной, и доходы от ее продажи росли. Пекин также устанавливает квоту на ежегодный выпуск долговых обязательств для местных органов власти. Обычно этот долг обеспечивается залогом земельного банка. Таким образом, финансы правительства напрямую связаны с ростом цен на недвижимость.

За 19 лет цены на землю выросли в 80 раз, что составляет 26% годовых.

Простые товарищи разбогатели на недвижимости, откладывая деньги, а затем покупая одну или несколько квартир. Недвижимость с начала 1990-х годов до 2020 года только росла. Банки, которые обычно не предлагают потребительские кредиты, были более чем счастливы кредитовать под залог недвижимости. Чистый рост капитала обычных домохозяйств почти полностью связан с ростом цен на недвижимость.

Все заинтересованные стороны зарабатывали на росте цен на недвижимость. После того как первоначальные потребности быстро растущего населения были удовлетворены, рынок продолжал строить квартиры, потому что это поощрялось и было единственным местом, где банки чувствовали себя в безопасности, выдавая кредиты. Возник пузырь недвижимости эпических масштабов.

Сохранение гармоничного общества является прямой целью партии. Когда подавляющее большинство товарищей не может позволить себе приобрести жилье, это разрывает социальную ткань. Резкое падение рождаемости - один из симптомов болезни пузыря недвижимости. Молодые люди стремятся к тому, чтобы создавать семьи, но, учитывая высокую цену на недвижимость, единственное жилье, которое они могут себе позволить, - «резиновое»... Кроме того, слишком много банковских кредитов уходило в недвижимость, а не на развитие новых технологий. Си Цзиньпин перенаправил финансирование с непродуктивного спекулятивного развития недвижимости на высокотехнологичное производство.

В середине 2010-х годов Пекин начал жестко говорить о том, что нужно сдерживать рынок недвижимости, но на самом деле сдувание пузыря было сопряжено со множеством рисков. Каждый крупный банк SOE и промышленная компания имели огромное влияние на рынок недвижимости. Активы, составляющие большую часть кредитного портфеля банков, - это кредиты на покупку жилой недвижимости, выданные либо домохозяйствам, либо застройщикам. Одной из крупнейших когорт конечных покупателей фирм, производящих такие товары, как кондиционеры, сталь, цемент и т. д., были застройщики. Кроме того, Пекин продолжал оставлять большую часть налоговых поступлений себе, чтобы баланс центрального правительства выглядел устойчивым, а это означало, что местные органы власти не смогут достичь навязанных партией целей роста без дальнейшего роста цен на землю. Надувание пузыря недвижимости привело бы к краху обычных домохозяйств, банков, промышленных компаний и местных органов власти. Если бы Пекин потерял контроль над рынком, социальная гармония могла бы нарушиться.

К 2020 году Си почувствовал, что его контроль над партией и нацией достаточно силен, чтобы покончить с безудержными спекуляциями недвижимостью и всеми их пагубными последствиями. В своей программе всеобщего процветания он провозгласил: «房子是用来住的，不是用来炒的 - дома для жизни, а не для спекуляций». Затем он начал проводить политику «трех красных линий». Очень быстро самые закредитованные застройщики остановили строительство и достройку объектов, а также объявили дефолт по оффшорным облигациям. Компания Evergrande - пример известного китайского застройщика, который потерпел крах после того, как ему ограничили доступ к кредитам.

Прежде чем перейти к изложению истории, я хотел бы кратко остановиться на одной особенности китайского рынка недвижимости, которая не очень хорошо изучена, и ее влиянии на то, какие политические меры помогут преодолеть кризис. В Китае большинство квартир покупается вне плана. Вы должны внести аванс наличными, а затем внести остаток после получения ипотечного кредита за несколько лет до завершения строительства. По сути, застройщик является оператором пирамидальной схемы. Полные платежи за объекты, которые еще не сданы, используются для оплаты завершения строительства старых объектов. Застройщик также использует эти предпродажные деньги в качестве залога для получения банковского кредита, поскольку ему все еще нужен капитал для завершения старых проектов и покупки земли у местных властей для строительства новых.

Когда банкам было приказано замедлить выдачу кредитов застройщикам с большой задолженностью, это поставило под сомнение возможность получения покупателями недостроенных объектов. Если обычные китайские семьи не верят в то, что застройщик достроит объект, они не будут покупать объекты вне плана. Без предпродажного финансирования застройщики не могут достроить старые объекты. В итоге застройщик вынужден прекратить строительство, доверие ко всей структуре рынка недвижимости рушится, и все проигрывают.

Китайское правительство отреагировало на кризис в самом начале, поручив банкам и местным органам власти кредитовать застройщиков, чтобы они достраивали объекты. Однако здесь существует огромная агентская проблема. Хотя Си и центральное правительство всемогущи на бумаге, они полагаются на членов партии, идущих на карьерный риск, чтобы реализовать диктат.

Представьте, что вы руководите местным правительством. Вас повышают в должности, если вы обеспечиваете рост, но если вы теряете деньги, то попадаете под расследование центрального комитета по коррупции. Дисциплинарное взыскание со стороны партии за коррупционные нарушения иногда приводит к тюремному или смертному приговору. Расследования обычно начинаются спустя годы после предполагаемых действий. Поэтому рисковать не стоит, и вы сидите сложа руки, даже если центральное правительство говорит вам дать в долг.

Пекин продолжает выдавать повышенные квоты, позволяя застройщикам получать больше кредитов, но они не распределяются. Другой вариант заключается в том, чтобы правительство - центральное или местное - включилось в строительную игру и достроило миллионы недостроенных объектов, чтобы восстановить доверие к рынку. Пока они этого не сделали, и я полагаю, что это связано с тем, что такая задача слишком сложна для централизованного правительства, учитывая миллионы квадратных метров, которые необходимо достроить. Кроме того, если бы правительство включилось в строительную игру, а его объекты не соответствовали бы изначально обещанному качеству, то разгневанные товарищи обвинили бы Пекин, а не провалившихся застройщиков.

Это приводит нас к текущему моменту. На достижение дна в ценах и восстановление доверия могут уйти десятилетия при использовании традиционной монетарной медицины.

Си не хочет ждать так долго из-за стремительно замедляющейся китайской экономики. Пора вызывать медиков и ложиться под капельницу с химиотерапией.

Рефляция

Давайте прокрутим немного унылых графиков, показывающих влияние лопнувшего пузыря недвижимости на китайскую экономику.

Если послушать, как уныло экономисты говорят о китайской экономике, можно убедиться, что Пекин сидит сложа руки и ничего не делает. Это далеко не так.

В абсолютном выражении было проведено огромное количество фискальных и монетарных стимулов. Но из-за огромного избыточного экономического потенциала эти деньги нужны только для того, чтобы поддерживать то, что уже есть. Свидетельство тому - растущий долг по отношению к ВВП (левый график), который позволяет государственным предприятиям-зомби держаться на плаву (правый график) и избегать массовых увольнений.

Но когда только что лопнул самый большой в истории человечества пузырь на рынке недвижимости, вам нужна химиотерапия, чтобы остановить дефляцию. Все относительно, и по сравнению с размером экономической черной дыры, образовавшейся в результате краха рынка недвижимости, нынешних мер недостаточно, чтобы создать положительный импульс для кредитных и/или бюджетных расходов.

Даже несмотря на все эти стимулы, спрос на кредиты находится на рекордно низком уровне. Это потому, что реальные ставки все еще слишком высоки.

Рост денежной массы в Китае находится на самом низком уровне за всю историю страны, в результате чего номинальный рост ВВП резко замедлился.

Когда экономическая активность сокращается в условиях дефляционной ликвидации избыточных мощностей, реальной проблемой для Пекина становится молодежь. Уровень безработицы среди городской молодежи настолько высок, что в июне прошлого года Китай перестал публиковать эту статистику.

Орда молодых, образованных, безработных, не имеющих собственности мужчин, которые не могут получить секс, потому что они непривлекательны для противоположного пола, - вот рецепт народной революции. Держу пари, ЦРУ облизывается на перспективу разжигания цветной революции в Китае. Молодым выпускникам вузов нечего терять, выступая против режима, который не смог обеспечить обещанное процветание. Если бы Китай был на месте США или ЕС, он бы начал войну с другой страной, чтобы отправить этих молодых людей в мясорубку военного времени. Но крупные внешние военные авантюры не в ДНК Китая. Китаю нужно снова поднять экономическую активность, продолжая QE и увеличивая рост широкой денежной массы, чтобы ваш Чжоу с университетским образованием смог найти работу.

Си знает, что сейчас самое время, и с лета этого года он поручил Народному банку Китая обновить свой инструментарий, чтобы начать операции на открытом рынке государственных облигаций.

Мы постепенно включим в наш инструментарий покупку и продажу китайских государственных облигаций на вторичном рынке. В последнее время рынок уделяет этому больше внимания. Мы обогащаем и совершенствуем наши методы вливания базовых денег. В прошлом в течение определенного периода вливания были пассивными за счет средств, выдаваемых в обмен на иностранную валюту. С 2014 года, когда объем таких средств сократился, мы стали действовать активно, вливая базовые деньги, в том числе с помощью операций на открытом рынке и MLF. Следует отметить, что включение покупки и продажи государственных облигаций Китая в набор инструментов денежно-кредитной политики не означает количественного смягчения. Напротив, это канал вливания базовых денег и инструмент управления ликвидностью. Операции с государственными облигациями Китая, как продажа, так и покупка, будут играть свою роль вместе с другими инструментами и создадут подходящие условия для ликвидности. - Текущая позиция Китая в области денежно-кредитной политики и эволюция системы денежно-кредитной политики в будущем

QE - это такое грязное слово в наши дни, потому что обыватели знают, что оно означает инфляцию, а это плохие новости для медведей. Как бы PBOC ни называл это, начиная с августа этого года, он увеличил свои запасы облигаций местных правительств с 1,5 до 4,6 трлн юаней. Это первый раз, когда PBOC печатает деньги для покупки государственных долговых обязательств с 2007 года.

Единственный способ для Китая поднять фискальный импульс до уровня, необходимого для выхода из дефляционной ловушки, - это массовый выпуск облигаций местных и центральных органов власти. Несмотря на то, что доходность китайских облигаций сейчас самая низкая за всю историю, в реальном выражении она все еще слишком ограничена. Цена денег должна быть равна нулю, а предложение должно резко увеличиться. Это может произойти только в том случае, если PBOC продолжит QE.

ФРС, Европейский центральный банк (ЕЦБ) и Банк Японии (БЯ) начинали QE со скромных объемов покупки государственных облигаций. Но в конце концов они взялись за ум и напечатали чертову тонну денег, чтобы выбраться из дефляционной ловушки. Китай и PBOC сделают то же самое. Не позволяйте скромным первоначальным интервенциям обмануть вас - PBOC в конечном итоге напечатает десятки триллионов юаней, чтобы выровнять размер китайской экономики. Помните, так сказал Си!

QE приходит в Китай, но это только половина дела. Банки должны снова выдавать кредиты, чтобы обеспечить высокий номинальный рост ВВП.

Давайте снова вернемся к стимулам топ-менеджеров банков SOE. Они не хотят выдавать много новых кредитов, часть из которых неизбежно окажется безнадежной, чтобы через несколько лет после этого оказаться под следствием по обвинению в коррупции. Они должны знать, что Пекин их прикроет.

Одним из признаков того, что рост банковского кредитования будет поощряться PBOC, является то, что в ходе недавней серии мер денежно-кредитной политики китайское правительство объявило о том, что будет занимать деньги и вливать их непосредственно в банковскую систему. Учитывая, что все банки принадлежат государству, занимать деньги, чтобы передать их из левой руки в правую, несколько академично. Но я считаю, что все дело в оптике. Своими действиями Пекин показывает, что менеджеры банков не будут рисковать собой, если увеличат темпы роста кредитования.

Еще одним признаком того, что Пекин готов ослабить преследование коррупции, является реанимация политики «трех различий». В недавнем партийном коммюнике Политбюро заявило членам партии, что они простят ошибки чиновников низшего звена за действия, предпринятые для улучшения экономики. Устранив личный риск чиновники смогут начать выдавать кредиты в объемах, необходимых для запуска экономики.

Финансовые показатели китайских банков в части неисполняемых кредитов (NPL) выглядят не очень убедительно. По данным BIS, в среднем NPL банковской системы достигают ~22% после кризиса недвижимости. Китайские банки сообщают о NPL на уровне всего 2%. Являются ли китайские банки особенными? Я думаю, что нет. Есть причина, по которой банки в Китае хотят кредитовать только то, что напрямую обеспечено государством. Чтобы представить это в криптовалютной перспективе, представьте себе банк, кредитный портфель которого состоял бы только из кредитов, выданных FTX, Three Arrows Capital, BlockFi, Genesis и Voyager. Если бы этот банк сообщил о самом низком уровне неработающих кредитов среди всех банков, поверили бы вы ему, узнав, что все фирмы, которым он выдавал кредиты, обанкротились? Чтобы оживить этот банковский дух, Пекину необходимо восстановить банковские балансы с помощью вливаний в капитал.

Еще одна политика, которая говорит мне о том, что Пекин готов отпустить банки на свободу и позволить им выдавать кредиты далеко и надолго, - это ограничение общей компенсации, установленное для банкиров. В соответствии с недавними диктатами правительства, я полагаю, что максимальная общая компенсация для любого сотрудника финансовых служб составляет 420 000 долларов США, независимо от того, работает ли он в государственном или частном банке. Когда США спасали свой банковский сектор, они не устанавливали таких ограничений; Джейми Даймон, генеральный директор JP Morgan, заработал 17,6 миллиона долларов в 2009 году сразу после того, как его банк получил государственное спасение. В Пекине знают, что рефляция чрезвычайно выгодна для банковской системы, особенно если правительство, по сути, обеспечивает все кредиты. Они также знают, что богатство не просачивается вниз, и это вызывает гнев среди плебса. Пекин меньше всего хочет, чтобы на Нанкин Лу в Шанхае возникло движение типа Occupy Wall St «Съешь богатого». Это соответствует программе Си по всеобщему процветанию.

Пекин тихо говорит рынку, что он вводит монетарную химиотерапию. Нужно только прислушаться. Одним из побочных эффектов, который многие аналитики называют в качестве причины, по которой Пекин перестанет принимать лекарство, является ослабление юаня по отношению к доллару.

Юань

Рассел Напьер написал отличное эссе о том, почему он считает, что Китай готов и хочет вводить себе монетарную химиотерапию, о которой я рассказал в предыдущем разделе. Он также считает, что Си будет терпеть ослабление юаня в результате резкого увеличения его предложения. Я не уверен, что Си готов допустить резкое ослабление юаня, поскольку это приведет к бегству капитала. Но я не думаю, что юань настолько сильно обесценится по отношению к доллару. Поэтому это предсказание не подвергнется испытанию.

Мы все знаем, что Китай - это мастерская мира. Отсюда следует, что положительное сальдо торгового баланса Китая продолжает достигать новых исторических максимумов. Но если покопаться в данных, то окажется, что положительное сальдо торгового баланса Китая (экспорт минус импорт) растет не потому, что он экспортирует больше товаров, а скорее потому, что импортоемкость его экономики падает и Китай может оплачивать все большую долю импорта в юанях, а не в долларах.

Чтобы проиллюстрировать мою гипотезу, предположим, что Китай начинает с ежемесячного экспорта в размере 100 долларов США и импорта в размере 50 долларов США; то есть положительное сальдо торгового баланса составляет 50 долларов США. Теперь интенсивность импорта в его экспортной экономике снижается - например, раньше для производства автомобиля Китаю требовались детали из-за границы, а теперь большинство деталей производится внутри страны. Это позволяет увеличить положительное сальдо торгового баланса, даже если объем экспортируемых товаров не растет. Для того чтобы произвести те же 100 долларов экспорта, требуется всего 25 долларов импорта. Таким образом, положительное сальдо увеличивается до 75 долларов США. Второй способ увеличения профицита - если объем импорта остался прежним, но теперь половина импорта оплачивается юанями. В этом случае объем импорта также сокращается до 25 долларов США, а положительное сальдо увеличивается до 75 долларов США.

Приведенные выше графики иллюстрируют, что Китай экспортирует больше строительной техники и автомобилей, используя меньше импортных товаров.

Главный товар, которого не хватает Китаю, - это энергоносители. Но теперь Китай может покупать товары в юанях, а не в долларах, например, у Саудовской Аравии и России.

До того как Запад украл у России доллары/евро и ввел санкции после начала войны на Украине в феврале 2022 года, Китай не смог бы диктовать условия торговли. Но теперь, не имея другого выхода, Россия вынуждена платить в юанях, если ее попросят, и поставлять Китаю энергоносители по сниженным ценам.

Поскольку Китай увеличивает внутреннее предложение юаней, что, в свою очередь, стимулирует экономический рост, это неизбежно приведет к росту инфляции. Однако, учитывая, что Китай производит больше товаров внутри страны и оплачивает большую часть энергоносителей в юанях, рост инфляции не приведет к резкому ослаблению юаня по отношению к доллару, как это было в прошлом.

Последняя причина, по которой юань не будет резко слабеть, заключается в том, что одновременно с китайской рефляцией США, независимо от того, кто победит на клоунских президентских выборах, будут проводить промышленную политику слабого доллара. Я знаю, что Трамп и Харрис пытаются привлечь внимание к своим разногласиям, но в основе своей они оба будут печатать деньги и раздавать их ключевым промышленным секторам США.

Я не обязательно согласен с тем, что Харрис потратит меньше, чем Трамп, но в любом случае речь идет о триллионах долларов дополнительной фиатной массы, которые появятся на рынке в ближайшие годы, независимо от того, кто победит. Это определенно вызовет структурное ослабление доллара.

Негативные побочные эффекты для национальной валюты не будут ощущаться Китаем, проводящим рефляционную политику. Все звезды сошлись для того, чтобы Пекин напечатал безумное количество юаней. Каким же будет противоядие для простых людей, которые станут свидетелями роста кредитования, не обязательно основанного на укреплении реальной экономики? Биткойн 加油！

加油比特币 - Вперёд, биткоин

Китайцы - одни из самых находчивых людей на планете. Они не позволят своим драгоценным сбережениям в юанях простаивать без дела, пока Пекин поощряет инфляцию цен на активы. Для жителей прибрежных городов со средним и высоким уровнем дохода биткоин не является чуждой концепцией. Хотя биржам было запрещено предлагать видимую торговую пару биткоин/юань, биткоин и криптовалюты по-прежнему процветают в Китае.

Рынок вернулся к своим P2P корням. В те времена, когда в Китае господствовала большая тройка бирж (OKCoin (сейчас OKX), Huobi и BTC China), пополнение биржевого счета в юанях всегда было непростой задачей. Иногда пользователи могли напрямую перевести средства со своего счета в китайском банке, а иногда им приходилось проходить через запутанную схему ваучеров. В любом случае китайцы находили способ перевести юани со своего счета в местном банке на биржу для торговли.

Сегодня мне говорят, что в Китае снова появился оживленный рынок P2P. Все крупные азиатские спот-биржи, такие как Binance, OKX и Bybit, делают большой бизнес на материке. На биржах работают P2P-доски объявлений, где местные трейдеры помогают товарищам торговать криптовалютами. Это как китайская локальная биржа биткоинов. Суть в том, что для мотивированного китайца продать юань за криптовалюту - относительно простая задача.

Причина, по которой Пекин закрыл торговые пары биткойн/юань - и я здесь спекулирую - скорее всего, в том, что они не хотели, чтобы функционирующая дымовая сигнализация показала последствия их монетарных программ по обесцениванию валюты. Такой сигнал тревоги мог бы вдохновить инвесторов выбрать биткойн в качестве хранилища стоимости, а не акции или недвижимость. Учитывая, что китайское правительство знает, что не может запретить биткоин, а владение биткоином и криптовалютами в Китае не запрещено (вопреки утверждениям некоторых дезинформированных финансовых СМИ), Пекин предпочел бы, чтобы его не было видно и не было слышно. Поэтому, если мой прогноз окажется верным, у меня не будет очевидной статистики, которая бы четко отслеживала приток юаней в экосистему биткоина. Кроме зеленых доджи, я смогу узнать о происходящих изменениях только из уст в уста.

Притока средств в торгуемые на бирже фонды биткоина (ETF), зарегистрированные в Гонконге, определенно не будет. Если средства перетекают на юг Гонконга через Stock Connect, они не используются для покупки отечественных акций или недвижимости. Именно поэтому материковым китайцам будет запрещено покупать гонконгские биткоин-фонды ETF. Сочувствую всем эмитентам, оплачивающим дорогостоящую рекламу на станциях гонконгского метро, - Пекин не собирается так просто облегчать товарищам доступ к биткоину.

Хотя у меня не будет графика притока средств в биткойн-трекеры, котирующиеся на внутреннем рынке, или тикера цен биткойн/юань, я знаю, что акции и недвижимость отстают от роста баланса центрального банка.

Это график биткойна (белый), золота (золотой), индекса S&P 500 (зеленый) и индекса цен на недвижимость в США (пурпурный) - все они делятся на баланс ФРС, индексированный к 100. Биткойн настолько превзошел все эти другие рискованные активы, что вы даже не можете различить доходность других активов на правой оси.

Как вы знаете, это мой любимый график. Ни один крупный класс рискованных активов не опережает обесценивание валюты так, как это делает биткойн. Инвесторы инстинктивно знают это, и когда придет время задуматься о том, как сохранить покупательную способность ваших сбережений, биткойн будет смотреть на вас как Квисатц Хадерах.

Тех из вас, кто думает, что рынок мгновенно распознает будущее и накачает биткоин соответствующим образом, мне жаль разочаровывать. На QE от PBOC и повторное ускорение роста банковского кредитования потребуется время. Как химиотерапии требуется время, чтобы убить пациента. На начальных этапах китайские сберегатели реагируют так, как я и ожидал: покупают перепроданные внутренние акции и сильно уцененные квартиры. Пока миру не очевидно, что Си решил проводить именно такую политику. Но дайте ему время, и эффект будет неоспорим.

Тот факт, что экономисты пока негативно оценивают размер и масштабы стимулирования, дает отличную возможность для покупки. Потому что, когда среднестатистический богатый житель побережья, где живет Чжоу, решит, что должен иметь биткоин по любой цене в юанях, волатильность будет напоминать август 2015 года, когда после шоковой девальвации юаня, проведенной PBOC, биткоин взлетел с $135 до $600 - почти 5-кратный скачок за 3 месяца.