Shikata Ga Nai. Артур Хейес.

Перевод эссе от Артура Хейеса.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Я только что закончил первую книгу "Красный Марс" из трилогии Кима Стэнли Робинсона. Одна из героинь, японская ученая по имени Хироко Аи, постоянно произносит "shikata ga nai" или "ничего не поделаешь", когда речь идет о ситуациях, не зависящих от колонистов Марса.

Когда я размышлял над названием для "короткого" эссе, в котором речь пойдет о недобросовестных японских банках, ставших жертвами монетарной политики Pax Americana, эта фраза материализовалась в моем сознании. Чем занимались эти банки? Чтобы получить приличную доходность по своим иеновым депозитам, они занимались долларово-иеновыми операциями. Они брали займы у внутренних японских сберегателей-гериатров, оглядывали Японию, видели почти нулевую доходность всех "безопасных" государственных и корпоративных облигаций и приходили к выводу, что ссужать деньги Pax Americana через рынок казначейских обязательств США (UST) - лучшее использование капитала, поскольку эти облигации приносили на много процентных пунктов больше даже при полном валютном хеджировании.

Но когда инфляция в США сильно выросла из-за денежных взяток, выплаченных для успокоения населения, чтобы оно согласилось запереться в своих домах и колоть себе экспериментальные лекарства для борьбы с гриппом бумеров, Федеральная резервная система (ФРС) США была вынуждена действовать. ФРС повышала процентные ставки самыми быстрыми темпами с 1980-х годов. В результате для всех, кто держал UST, это были плохие новости. В период с 2021 по 2023 год рост доходности привел к худшему раунду по облигациям со времен войны 1812 года. Shikata Ga Nai!

Первые банковские потери, просочившиеся через субстрат финансовой системы, произошли в США в марте 2023 года. Менее чем за две недели потерпели крах три крупных банка, что привело к тому, что ФРС предоставила полную поддержку всем UST, находящимся на балансе любого американского банка или американского филиала иностранного банка. Как и ожидалось, после объявления о спасении биткоин резко вырос в течение последующих месяцев.

С момента объявления о спасении 12 марта 2023 года биткойн вырос более чем на 200%.

Чтобы закрепить спасение на сумму около 4 триллионов долларов (по моей оценке, это общая сумма UST и ипотечных ценных бумаг, находящихся на балансе американских банков), в марте этого года ФРС объявила, что использование дисконтного окна больше не является поцелуем смерти. К этому окну следует прибегать без промедления, если какому-либо финансовому учреждению требуется быстрое вливание наличных, чтобы заткнуть досадную дыру в балансе из-за подводных "безопасных" государственных облигаций. Что мы скажем, когда банковская система неизбежно будет спасена путем девальвации валюты и ущемления достоинства человеческого труда? Shikata Ga Nai!

ФРС поступила правильно по отношению к американским финансовым институтам, но как насчет иностранцев, которые также наелись UST в 2020-2021 годах, когда мировые деньги взлетели вверх? Балансы банков какой страны, скорее всего, будут убиты ФРС? Конечно же, японская банковская система.

По горячим следам мы узнали, почему 5-й по величине депозитов японский банк сбросит иностранные облигации на сумму 63 миллиарда долларов, большинство из которых - UST.

Японский банк Norinchukin продаст облигации США и Европы на 63 млрд долларов

"Процентные ставки в США и Европе выросли, а цены на облигации снизились. Это уменьшило стоимость дорогих (низкодоходных) иностранных облигаций, которые Norinchukin приобрел в прошлом, что привело к росту его убытков".

Norinchukin "Nochu" - первый банк, который капитулировал и объявил, что должен продать облигации. Все остальные банки занимаются той же самой торговлей, о которой я расскажу ниже. Совет по международным отношениям дает нам представление о возможном гигантском размере облигаций, которые будут продавать японские коммерческие банки.

По данным скоординированного исследования портфельных инвестиций, проведенного Международным валютным фондом (МВФ), в 2022 году они [японские коммерческие банки] держали иностранные облигации на сумму около 850 млрд долларов. Сюда входят почти 450 миллиардов долларов в облигациях США и 75 миллиардов долларов или около того во французских долговых обязательствах, что значительно превышает их владение облигациями, выпущенными другими крупными странами еврозоны.

Почему это важно? Потому что "плохая девчонка" Йеллен не позволит продать эти облигации на открытом рынке и взвинтить доходность UST. Она потребует, чтобы Банк Японии (BOJ) купил эти облигации у японских банков, которые он контролирует. Затем BOJ воспользуется механизмом репо ФРС для иностранных и международных валютных властей (FIMA), созданным в марте 2020 года. Механизм репо FIMA позволяет членам центрального банка закладывать UST и получать однодневные свеженапечатанные долларовые векселя.

Увеличение фонда репо FIMA указывает на увеличение долларовой ликвидности на мировых денежных рынках. Вы все знаете, что это означает для биткоина и криптовалют... Поэтому я счел необходимым предупредить читателей о еще одном способе скрытого печатания денег. Мне потребовалось прочитать сухой отчет ФРС Атланты под названием "Оффшорный доллар и политика США", чтобы понять, как Йеллен могла удержать эти облигации от выхода на публичные рынки.

Почему сейчас

UST начали свое падение в конце 2021 года, когда ФРС дала понять, что повысит учетную ставку с марта 2022 года. Прошло уже более двух лет; зачем японскому банку кристалллизировать свои потери после двух лет мучений? Еще одним странным фактом является общее мнение экономистов, к которому вы должны прислушиваться: экономика США находится на пороге рецессии. Таким образом, ФРС находится в нескольких заседаниях от снижения ставок. Снижение ставки приведет к росту цен на облигации. Опять же, зачем продавать сейчас, если все "умные" экономисты говорят, что облегчение не за горами?

Причина в том, что покупка UST с валютным хеджированием Nochu превратилась из небольшого положительного в огромный отрицательный кэрри-трейд. До 2023 года разница между ставками доллара и иены была незначительной. Затем ФРС разошлась во мнениях с BOJ, повысив ставки, в то время как BOJ оставался на уровне -0,1%. По мере увеличения разницы стоимость хеджирования долларового риска, заложенного в UST, перевесила предлагаемую более высокую доходность.

Вот как это работает. Nochu - японский банк с депозитами в иенах. Он должен заплатить за эту облигацию в долларах, если хочет купить более высокодоходную UST. Nochu продаст иены и купит доллары сегодня, чтобы приобрести облигацию; это делается на спотовом рынке. Если Nochu сделает только это, а иена будет дорожать в период до погашения облигации, то Nochu потеряет деньги, когда продаст доллары обратно в иены. Например, вы купили доллары по USDJPY 100 сегодня и продали USDJPY завтра по 99; доллар ослаб, а иена укрепилась. Поэтому для хеджирования этого риска Nochu продает доллары и покупает иены, обычно на основе трехмесячного форварда. Он будет переносить этот форвард каждые три месяца, пока не наступит срок погашения облигации.

Как правило, 3-месячный срок является наиболее ликвидным. Именно поэтому такой банк, как Nochu, использует скользящий 3-месячный форвард для хеджирования покупки 10-летней бумаги.

Форвардные пункты стали отрицательными, так как разница в процентных ставках между долларом и иеной увеличилась, потому что ставка ФРС была выше, чем ставка BOJ. Например, если спот USDJPY равен 100, а доллар в течение следующего года будет стоить на 1% больше иены, то форвард USDJPY на 1 год должен торговаться в районе 99. Это потому, что если я займу 10 000 иен под 0% для покупки 100 долларов сегодня, а затем положу эти 100 долларов на депозит, чтобы заработать 1%, то через год у меня будет 101 доллар. Какова цена форварда USDJPY на 1 год, которая сводит на нет 1 доллар процентного дохода? ~99 USDJPY, это и есть принцип безарбитражности. Теперь представьте, что я сделал все это, чтобы купить UST, который приносит доход на 0,5% больше, чем JGB с аналогичным сроком погашения. По сути, я плачу 0,5% в виде отрицательного кэрри, чтобы разместить эту позицию. Если это так, то Nochu или любой другой банк не стал бы совершать такую сделку.

Вернемся к графику: по мере увеличения разницы 3 млн форвардных пунктов стали настолько отрицательными, что облигации UST, хеджированные в иенах, приносили меньше дохода, чем покупка JGB, деноминированных в иенах. Именно это вы видите, начиная с середины 2022 года, когда красная линия, представляющая доллар США, пересекла отметку 0% на оси X. Помните, что японский банк, покупающий JGB в иенах, не имеет валютного риска и, следовательно, не имеет причин платить за хеджирование. Единственная причина ставить на эту сделку - это когда доходность по FX-хеджированию будет >0%.

Nochu сейчас надувается сильнее, чем союз FTX / Alameda. На рыночной основе UST, купленные, скорее всего, в 2020-2021 годах, подешевели на 20-30%. Кроме того, стоимость валютного хеджирования выросла с незначительной до более чем 5%. Даже если Nochu верит, что ФРС пойдет на снижение ставки, сокращение на 0,25% не уменьшит расходы на хеджирование и не поднимет цены на облигации настолько, чтобы остановить кровотечение. Поэтому они должны сбросить UST.

Любые схемы, позволяющие Nochu закладывать UST за свежие доллары, не решают проблему отрицательного денежного потока. Единственное, что вернет Nochu в плюс с точки зрения денежных потоков, - это значительное сокращение разрыва в процентных ставках между ФРС и BOJ. Поэтому использование любой из программ ФРС, например, программы постоянного РЕПО, которая позволяет американским филиалам иностранных банков осуществлять РЕПО с UST и ипотечными ценными бумагами за свеженапечатанные доллары, в данных обстоятельствах не поможет.

Пока я пишу это, я ломаю голову, пытаясь придумать, какие еще финансовые махинации может предпринять Nochu, которые позволили бы избежать продажи облигаций. Но, как я уже упоминал выше, схемы, помогающие банкам лгать о своих нереализованных убытках, - это кредиты и свопы какого-то рода. Пока Nochu владеет облигацией в той или иной форме, валютный риск остается и должен быть хеджирован. Только после продажи облигаций Nochu может отменить валютное хеджирование, которое обходится ей очень дорого. Вот почему я уверен, что руководство Nochu изучило все другие варианты, и продажа облигаций - это последнее средство.

Я еще расскажу, почему "плохая девчонка" Йеллен расстроилась из-за этой ситуации, а пока давайте закроем Чат GPT и включим воображение. Существует ли японская государственная организация, которая могла бы купить облигации у этих банков и хранить риск процентной ставки в долларах США, не опасаясь обанкротиться?

Тук-тук.

Кто там?

Это Банк сраной Японии.

Механика спасения

Банк Японии - один из немногих центральных банков, который может использовать механизм репо FIMA. Это позволяет ему скрывать цены на UST следующим образом:

1. BOJ мягко "предлагает", чтобы вместо продажи UST на открытом рынке любой японский коммерческий банк, которому нужно выйти из облигаций, сбрасывал их прямо на баланс BOJ и получал текущую цену последних торгов без какого-либо влияния на рынок. Представьте себе, что вы можете сбросить все свои токены FTT по рыночной цене, потому что Кэролайн Элисон была готова поддержать рынок в любом необходимом размере. Очевидно, что для FTX это сработало не лучшим образом, но она не центральный банк с денежным принтером. Ее денежный принтер работает только с 10 миллиардами долларов клиентских средств. В то время как Банк Японии имеет дело с бесконечностью.
2. BOJ обменивает UST на долларовые банкноты, которые ФРС печатает из воздуха, используя механизм репо FIMA.

Раз, два. Так просто обойти свободный рынок. За такую свободу стоит побороться!

Давайте зададим несколько вопросов, чтобы понять последствия такой политики.

Кто-то, должно быть, теряет деньги; потери по облигациям из-за роста процентных ставок все еще остаются. Кто же этот "счастливчик"?

Японские банки по-прежнему несут убытки по облигациям, поскольку продают их BOJ по текущим рыночным ценам. Теперь у BOJ есть риск дюрации UST в будущем. Если цена на эти облигации упадет, Банк Японии понесет нереализованные убытки. Однако это тот же самый риск, которому подвергается портфель японских государственных облигаций на триллионы иен. BOJ - это квазигосударственная организация, которая не может обанкротиться и не обязана соблюдать нормативы достаточности капитала. У него также нет отдела управления рисками, который заставляет сокращать позиции, если его Value-at-Risk повышается из-за массивного риска DV01.

Пока существует механизм репо FIMA, Банк Японии может каждый день проводить репо и держать UST до погашения.

Как увеличивается предложение долларов?

Соглашение об обратном выкупе требует от ФРС передать доллары Банку Японии в обмен на UST. Этот кредит выдается ежедневно. ФРС получает эти доллары с помощью печатного станка.

Мы можем отслеживать вброс долларов в систему еженедельно. Статья "Соглашения РЕПО - иностранные официальные лица".

Как вы можете видеть, объем репо FIMA в настоящее время очень мал. Но продажи еще не начались, и я полагаю, что будет несколько интересных телефонных разговоров между Йеллен и Уэдой, управляющим BOJ. Если я прав, это число вырастет.

Зачем помогать другим

Известно, что американцы не очень-то жалуют иностранцев, особенно тех, кто не говорит по-английски и выглядит смешно. Смешной вид - это вопрос перспективы, но для вашего прискорбного, живущего в штате, загорающего фермера, размахивающего флагом Конфедерации, деревенщины, японец выглядит не так, как надо. И знаете что? Эти неотесанные люди будут решать, кто будет следующим императором в ноябре этого года. Ну не херня ли это.

Причина, по которой "плохая девчонка" Йеллен придет на помощь перед лицом скрытой ксенофобии, заключается в том, что в отсутствие свежих долларов, чтобы впитать эти облигации, все японские мегабанки пойдут по стопам Nochu и сбросят свой портфель UST, чтобы унять боль. Это означает, что UST на сумму 450 миллиардов долларов быстро попадут на рынок. Этого нельзя допустить, так как доходность резко возрастет и сделает финансирование федерального правительства чрезвычайно дорогим.

По словам ФРС, именно для этого и был создан механизм репо FIMA:

В марте 2020 года, во время "гонки за наличными", центральные банки одновременно продавали казначейские облигации США

и разместили вырученные средства в однодневных сделках РЕПО в ФРС Нью-Йорка. В ответ на это ФРС в

конце марта предложила согласиться на предоставление центральным банкам однодневных авансов с использованием казначейских облигаций США.

Казначейские облигации США, находящиеся на хранении в ФРС Нью-Йорка, в качестве залога по ставке выше ставок частного РЕПО.

Такие авансы позволили бы центральным банкам привлекать денежные средства, не прибегая к прямым продажам на

и без того напряженном рынке казначейских облигаций.

Помните сентябрь-октябрь 2023 года? В течение этих двух месяцев кривая доходности UST становилась круче (steepened), в результате чего S&P 500 упал на 20%, а 10-летние и 30-летние UST торговались с доходностью выше 5%. В ответ на это "плохая девчонка" Йеллен перевела большую часть выпуска долговых обязательств на короткосрочные T-билли, чтобы слить наличность, припаркованную в программе обратного РЕПО ФРС. Это подстегнуло рынки, и с 1 ноября началось ралли всех рисковых активов, включая криптовалюты.

Я абсолютно уверен, что в год выборов, когда ее боссу грозит поражение от преступных рук "оранжевого человека", Йеллен выполнит свой долг перед "демократией" и обеспечит снижение доходности, чтобы предотвратить катастрофу на финансовом рынке. В данном случае все, что требуется, это чтобы Йеллен позвонила Уэде и проинструктировала его, что продажа UST японскими банками на открытом рынке запрещена и что он должен использовать механизм репо FIMA вместо этого, чтобы поглотить предложение.

Торговая тактика

Все внимание сосредоточено на том, когда ФРС начнет снижать ставки. Однако разница в процентных ставках между долларом и иеной составляет +5,5%, или 550 б.п., или 22 снижения ставок, если предположить, что ФРС будет снижать ставки на 0,25% на каждом из своих следующих заседаний. Одно, два, три или четыре снижения ставок в течение следующих двенадцати месяцев не приведут к существенному снижению дифференциала. Кроме того, Банк Японии не проявляет желания повышать ставки. В крайнем случае, он может сократить темпы покупки облигаций на открытом рынке. Причина, по которой японские коммерческие банки вынуждены сбрасывать свои портфели UST с валютным хеджированием, не решается.

Именно поэтому я уверенно ускоряю темпы перехода из Ethena staked USD (sUSDe), который зарабатывает 20-30%, в криптовалютный риск. Учитывая эти новости, боль достигла такого уровня, что у японских банков нет другого выбора, кроме как выйти из рынка UST. Как я уже говорил, в год выборов правящим демократам меньше всего нужен массовый рост доходности UST, который влияет на основные вещи, волнующие их среднего избирателя в финансовом плане. Это ипотечные ставки, ставки по кредитным картам и автокредитам. Все они повышаются, если растет доходность казначейских обязательств.

Именно для этой ситуации и был создан механизм репо FIMA. Все, что сейчас нужно, - это чтобы Йеллен твердо настояла на том, чтобы Банк Японии использовал его.

Как раз в тот момент, когда многие начали задаваться вопросом, откуда возьмется следующий прилив долларовой ликвидности, японская банковская система высыпала на колени криптоинвесторов журавликов оригами, состоящих из аккуратно сложенных купюр в долларах. Это еще один столп криптовалютного бычьего рынка. Предложение долларов должно увеличиваться, чтобы поддерживать нынешнюю грязную финансовую систему Pax Americana, основанную на долларах.

Скажите вместе со мной: "Shikata Ga Nai", и откупайте дно!