Унесенные призраками. Артур Хейес.
Перевод эссе от Артура Хейеса.
Больше переводов в телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
Что делать, когда рынок падает, а вам нужно выиграть выборы?
Ответ прост, если вы политик. Ваша цель номер один - добиться переизбрания. Поэтому вы печатаете деньги и манипулируете ценами.
Представьте, что вы - Камала Харрис, кандидат в президенты США от Демократической партии, и вам противостоит грозный Оранжевый человек. Вам нужно, чтобы все шло правильно, потому что многое пошло не так с момента последних выборов под вашим руководством в качестве вице-президента. И последнее, что вам нужно в день выборов, - это бушующий мировой финансовый кризис.
Харрис - проницательный политик. А учитывая, что она - ставленник Обамы, могу поспорить, что он на ушко предупреждает ее о том, как плохо будет, если глобальный финансовый кризис 2008 года (GFC) обрушится на ее порог через несколько месяцев после выборов. Президент США Медлительный Джо Байден сейчас на грядке с овощами, так что можно предположить, что Харрис руководит шоу.
Джордж Буш-младший заканчивал свой второй президентский срок, когда в сентябре 2008 года обанкротился Lehman Brothers, что положило начало GFC. Учитывая, что он был президентом-республиканцем, можно утверждать, что часть привлекательности Обамы как демократа заключалась в том, что он был членом другой партии и, следовательно, не нес ответственности за экономический спад. Обама победил на президентских выборах 2008 года.
Давайте вернемся к дилемме Харрис: что делать с развивающимся мировым финансовым кризисом, вызванным разворачиванием чудовищной сделки с иеной, заключенной Japan Inc. Она может позволить фишкам падать, как им вздумается, позволить свободному рынку уничтожить чрезмерно закредитованные предприятия и позволить богатым держателям финансовых активов бэби-бумеров испытать настоящую боль. Или же она может поручить министру финансов США "плохой девчонке" Йеллен исправить ситуацию с помощью напечатанных денег.
Как и любой политик, независимо от партийной принадлежности или экономических убеждений, Харрис поручит Йеллен использовать доступные ей монетарные инструменты для предотвращения финансового кризиса. Разумеется, это означает, что денежный принтер в той или иной форме, в том или ином виде выйдет из строя. Харрис не захочет, чтобы Йеллен ждала - она захочет, чтобы Йеллен действовала решительно и немедленно. Поэтому, если вы разделяете мою точку зрения о том, что разворачивание торговли иеной может обрушить всю мировую финансовую систему, вы также должны верить, что Йеллен начнет действовать не позднее открытия азиатских торгов в следующий понедельник, 12 августа.
Чтобы убедить вас в размере и масштабах потенциальных последствий разворачивания торговли иеной, я пройдусь по превосходному исследованию Deutsche Bank от ноября 2023 года. Затем я расскажу, как бы я построил программу спасения, если бы по воле дьявола меня поставили во главе Казначейства США.
Widow Maker
Что такое carry trade? Сделки carry trade - это когда вы берете в долг валюту с низкой процентной ставкой и покупаете финансовые активы в другой валюте, которая приносит большую прибыль или имеет более высокие шансы вырасти в цене. Когда приходит время возвращать кредит, вы теряете деньги, если валюта, в которой был взят кредит, дорожает по отношению к валюте приобретенных вами активов. Если же валюта займа обесценивается, деньги зарабатываются. Некоторые инвесторы хеджируют валютный риск, другие - нет. В данном случае, поскольку Банк Японии может печатать бесконечное количество иен, у Japan Inc. нет необходимости хеджировать свои заимствованные иены.
Под Japan Inc. подразумевается Банк Японии, корпорации, домохозяйства, пенсионные фонды и страховые компании. Некоторые организации являются государственными, некоторые - частными, но все они действуют сообща, чтобы улучшить положение Nippon, или, по крайней мере, собираются это сделать.
Deutsche Bank написал отличный отчет под названием "Крупнейший в мире керри-трейд" от 13 ноября 2023 года. Автор задал риторический вопрос: "Почему торговля иеной не взорвалась и не унесла с собой японскую экономику?" Сегодня ситуация совершенно иная, чем в конце прошлого года.
Все сводится к тому, что Япония сильно задолжала. Хедж-фонды один за другим делают ставки на то, что крах неминуем. Но те, кто ставил против Японии, всегда проигрывали. Не зря этот вид торговли называется "Widow Maker". Многие макроинвесторы слишком медвежьи настроены по отношению к Японии из-за того, что не понимают консолидированных государственных и частных балансов Японии. Это легкая ментальная ошибка для западного инвестора, который верит в личные права. Но в Японии господствует коллектив. Поэтому некоторые субъекты, которые на Западе считались бы частными, в Японии являются лишь заместителями правительства.
Давайте сначала разберемся с пассивами. Это то, что финансирует торговлю carry trade. Таким образом иены заимствуются. По ним начисляются проценты. Две основные статьи - банковские резервы, облигации и T-bills.
Банковские резервы - это средства, которые банки хранят в BOJ. Эта сумма очень значительна, поскольку Банк Японии создает банковские резервы, когда занимается покупкой облигаций. Помните, что BOJ владеет почти половиной рынка JGB (японских гос. облигаций). Поэтому объем банковских резервов огромен и составляет 102% ВВП. Стоимость этих резервов составляет 0,25%, которые Банк Японии платит банкам. Для сравнения, ФРС платит 5,4% с избыточных банковских резервов. Стоимость такого финансирования практически равна нулю.
Облигации и T-bills - это JGB, выпущенные правительством. Благодаря манипулированию рынком со стороны BOJ, доходность JGB находится на минимальном уровне. Текущая доходность 10-летних JGB на момент публикации составляет 0,77%. Такая стоимость финансирования является мизерной.
Что касается активов, то наиболее обширной статьей являются иностранные ценные бумаги. Это финансовые активы, которыми государственный и частный секторы владеют за рубежом. Одним из крупнейших частных держателей иностранных активов является Государственный пенсионный инвестиционный фонд (GPIF). При объеме в 1,14 триллиона долларов он является одним из крупнейших, если не самым крупным, пенсионным фондом в мире. Он владеет иностранными акциями, облигациями и недвижимостью.
Внутренние кредиты, ценные бумаги и акции также демонстрируют хорошие результаты, когда Банк Японии устанавливает цены на облигации. Наконец, обесценивание иены в результате массового создания обязательств в иенах поднимает внутренний рынок акций и недвижимости.
Пара доллар-иена (белый цвет) выросла, что означает ослабление иены по отношению к доллару.
Индекс Nasdaq 100 (зеленый) и Nikkei 225 (желтый) тоже выросли.
В целом, Japan Inc. финансирует себя с помощью финансовых репрессий, навязанных BOJ, и получает высокую прибыль за счет ослабления иены. Именно поэтому BOJ может продолжать проводить самую мягкую монетарную политику в мире в условиях растущей глобальной инфляции. Это безумно выгодно.
Источник: GPIF
GPIF надирает задницу, причем за последнее десятилетие еще больше. За последнее десятилетие произошло значительное обесценивание иены. Когда иена обесценивается, доходность иностранных активов резко возрастает.
Источник: GPIF
GPIF потерял бы деньги в прошлом квартале, если бы не звездная доходность его портфеля иностранных акций и облигаций. Внутренние облигации потеряли деньги, потому что Банк Японии вышел из YCC (контроля кривой доходности), что вызвало рост доходности JGB и падение цен. Однако иена продолжала слабеть, потому что разница в процентных ставках между BOJ и ФРС шире, чем глаза Сэма Бэнкмана-Фрида, когда он видит таблетку Emsam.
Japan Inc. поставила на эту сделку МАССОВО. ВВП Японии составляет около $4 трлн, а общая доля риска - 505%, и они рискуют на $24 трлн. Как говорит Карди Би, "I want you to park that big Mack truck right in this little garage (я хочу, чтобы ты припарковал этот большой грузовик Mack прямо в этом маленьком гараже)". Она определенно читала рэп о японских мужчинах, управляющих шоу в Стране заходящего солнца.
Эта сделка, очевидно, сработала, но иена стала слишком слабой. Пара доллар-иена на уровне 162 в начале июля была слишком тяжелой, потому что внутренняя инфляция была и остается бурной.
Банк Японии не хотел закрывать эту сделку сразу, вместо этого он намеревался выходить из нее медленно, с течением времени... Так они всегда говорят. Уэда-домо сменил на посту управляющего BOJ в апреле 2023 года Куроду-домо, главного архитектора этой масштабной сделки. Он успел уйти, пока все было хорошо. Уэда-домо был единственным придурком, оставшимся в пуле подходящих кандидатов, которые хотели совершить сеппуку, пытаясь свернуть эту сделку. Рынок знал, что Уэда-домо попытается вывести BOJ из этой сделки. Вопрос всегда заключался в темпах нормализации.
Развертывание
Как может выглядеть беспорядочное сворачивание? Что произойдет с различными активами, принадлежащими Japan Inc. Насколько сильно укрепится иена?
Чтобы свернуть эту сделку, Банк Японии должен повысить ставки, прекратив покупать JGBs и в конечном итоге продав их обратно на рынок.
Что произойдет со стороны пассивов?
Если Банк Японии не будет постоянно сдерживать доходность JGB, она будет расти в соответствии с требованиями рынка, при этом доходность, по крайней мере, будет соответствовать инфляции. Индекс потребительских цен (CPI) в Японии в июне вырос на 2,8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Если доходность JGB вырастет до 2,8%, что выше доходности облигаций в любой точке кривой доходности, стоимость долга с любым сроком погашения увеличится. Процентные расходы по облигациям и T-bills резко возрастут.
Банк Японии также должен повысить проценты, выплачиваемые по банковским резервам, чтобы не дать этим деньгам вырваться из его лап. Опять же, учитывая условности, эти расходы вырастут от почти нулевых до гигантских.
Короче говоря, если позволить процентным ставкам подняться до рыночного уровня, Банк Японии будет вынужден ежегодно выплачивать миллиарды йен процентов для финансирования своей позиции. Не имея доходов от продажи активов на другой стороне баланса, Банк Японии будет вынужден печатать огромное количество иен, чтобы оставаться в долгу по своим обязательствам. Это ухудшит ситуацию: инфляция вырастет, а иена ослабнет. Поэтому активы должны быть проданы.
Что произойдет со стороны активов?
Самая большая головная боль для BOJ - как продать свою огромную кучу JGB. За последние два десятилетия Банк Японии уничтожил рынок JGB с помощью различных программ количественного смягчения (QE) и контроля кривой доходности (YCC). По всем признакам и целям, рынка JGB больше не существует. BOJ должен заставить другого члена Japan Inc. исполнить свой долг и купить JGB по цене, которая не приведет BOJ к неплатежеспособности. Если есть сомнения, обратитесь к банкам.
Японские коммерческие банки были вынуждены отказаться от левериджа после того, как в 1989 году лопнул пузырь на рынке недвижимости и фондовом рынке. С тех пор банковское кредитование находится в состоянии покоя. Банк Японии начал печатать деньги, потому что корпорации не могли занимать у банков. Учитывая, что банки здоровы, настало время вернуть на их балансы JGB на несколько квадриллионов иен.
Хотя Банк Японии может сказать банкам покупать облигации, банкам нужно где-то взять капитал. По мере роста доходности JGB, японские компании, стремящиеся к прибыли, а также банки, владеющие иностранными активами на триллионы долларов, будут продавать их, репатриировать капитал обратно в Японию и вкладывать его в банк. Банк и эти корпорации СКУПЯТ JGBs. Иена укрепляется благодаря притоку капитала, а доходность JGB не поднимается до уровня, который выведет BOJ из строя, пока они сокращают свои авуары.
Главной жертвой становится падение цен на иностранные акции и облигации, которые Japan Inc. продает, чтобы получить капитал для репатриации. Учитывая огромные размеры этого керри-трейда, Japan Inc. является маржинальным ценообразователем для акций и облигаций по всему миру. Это особенно верно для любых ценных бумаг, котирующихся на Pax Americana, поскольку их рынок является предпочтительным местом назначения для капитала, финансируемого за счет иеновых операций. Многие балансы TradFi отражают Японию, учитывая, что иена является свободно конвертируемой валютой.
По мере ослабления иены все больше инвесторов по всему миру получают стимул занимать иены и покупать американские акции и облигации. По мере укрепления иены все спешат одновременно прикрыть свои позиции, поскольку у них высокий уровень заемных средств.
Я уже показывал вам график того, что происходит, когда иена ослабевает. А что происходит, когда она укрепляется хоть немного? Помните ранний график, на котором показана прогулка доллара к иене с 90 до 160 за 15 лет? За 4 торговых дня он поднялся со 160 до 142, и вот что произошло:
Курс доллара к иене (белый) укрепился на 10%, индекс Nasdaq 100 (белый) упал на 10%, а индекс Nikkei 225 (зеленый) - на 13%. Это примерно соотношение 1:1 между процентным ростом иены и падением фондовых индексов. Если курс доллара к иене достигнет отметки 100, что составит 38%, то Nasdaq упадет до ~12 600, а Nikkei - до ~25 365.
Движение доллара к иене до отметки 100 вполне вероятно. Снижение на 1% объемов операций с валютой Japan Inc. соответствует условному объему в ~240 млрд долларов. На самом деле, это чертова тонна капитала. У разных игроков в Japan Inc. разные приоритеты. Мы видели это на примере пятого по величине коммерческого банка Японии, Norinchukin. Их участие в этой сделке взорвалось, и они были вынуждены начать разворачивать ее. Они продают свои позиции в иностранных облигациях и покрывают форвардные валютные хеджи доллар-иена. Это объявление было сделано всего несколько месяцев назад. Страховые компании и пенсионные фонды будут вынуждены раскрывать информацию о нереализованных убытках и выходить из сделок. Наряду с ними все копи-трейдеры, которых брокер быстро ликвидирует по мере роста волатильности валют и акций. Помните, что все одновременно сворачивают одну и ту же сделку. Ни мы, ни элиты, управляющие глобальной денежно-кредитной политикой, не имеют ни малейшего представления о том, каков общий размер позиций, финансируемых иеной, которые скрываются в финансовой системе. Непрозрачность ситуации означает быструю коррекцию в другую сторону, когда рынок прольет свет на эту часть мировой финансовой системы с высоким уровнем заемных средств.
Напуганные
Почему "плохую девчонку" Йеллен это волнует?
Я утверждаю, что после GFC 2008 года, Китай и Япония спасли Pax Americana от еще более серьезного экономического спада. Китай предпринял одно из крупнейших в истории человечества бюджетных стимулирований, выразившееся в наращивании инфраструктуры за счет долгов. Для завершения проектов Китаю требовалось закупать товары и сырье в других странах мира. Япония, через Банк Японии, напечатала огромное количество денег, чтобы увеличить объемы операций с валютой. На эти иены Japan Inc. покупала американские акции и облигации.
Правительство США получает значительный доход от налогов на прирост капитала, который является результатом бурного роста фондового рынка. С января 2009 года до начала июля 2024 года индекс Nasdaq 100 вырос в 16 раз, а индекс S&P 500 - в 6 раз. Ставки налога на прирост капитала варьируются от 20 до 40%.
Несмотря на рекордные доходы от налога на прирост капитала, правительство США по-прежнему имеет дефицит. Чтобы финансировать этот дефицит, казначейство должно выпускать долговые обязательства. Japan Inc. является одним из крупнейших маржинальных покупателей долговых обязательств Казначейства... Или, по крайней мере, была таковой, пока иена не начала укрепляться. Японцы помогают поддерживать доступность американского долга для расточительных политиков, которым нужно покупать голоса за счет снижения налогов (республиканцы) или различных форм социального обеспечения (демократы).
Общая сумма долга США (желтый цвет) растет. Однако доходность 10-летних казначейских облигаций (белый цвет) находится в довольно широком диапазоне и практически не коррелирует с растущей кучей долгов.
Я считаю, что структура экономики США требует от Japan Inc. и тех, кто им подражает, оставаться в этой сделке. Если эта сделка раскрутится, финансы правительства США будут разорваны в клочья.
Выручка
Мое предположение о скоординированном спасении позиций Japan Inc. в кэрри-трейд основывается на вере в то, что Харрис не допустит снижения своих шансов на выборах из-за того, что некоторые иностранцы решили, что пришло время выйти из торговли, которую она, вероятно, даже не понимает. Ее избиратели, конечно же, не имеют ни малейшего представления о происходящем, да их это и не волнует. Либо их портфель акций растет, либо нет. А если нет, то в день выборов они не придут голосовать за демократов. Явка избирателей определит, кто будет императором-клоуном - Трамп или Харрис.
Japan Inc. должна свернуть свои позиции, но она не может продать определенные активы на открытом рынке. Это означает, что какой-то правительственный орган в США должен напечатать деньги и дать их взаймы какому-то члену Japan Inc. Позвольте мне заново представися. Меня зовут Центральный банковский валютный своп (CSWAP).
Позвольте мне рассказать вам о том, как бы я проводил спасение, если бы я был Йеллен.
В воскресенье вечером, 11 августа, я бы выпустил коммюнике (я говорю, как если бы я был Йеллен):
Министерство финансов США, Федеральная резервная система и наши коллеги в Японии подробно обсудили нестабильную ситуацию на рынке на прошлой неделе. В ходе этого разговора я подтвердила нашу поддержку использования доллар-иеновых свопов Центрального банка".
Вот и все. Для общественности это выглядит совершенно безобидно. Это не какое-нибудь заявление, в котором ФРС упирается и проводит агрессивное снижение ставки в сочетании с возобновлением QE. Это потому, что люди знают, что любое из этих действий приведет к повторному ускорению и без того некомфортно высокой инфляции. Если инфляция будет бушевать в день выборов и ее легко будет списать на ФРС, Харрис проиграет.
Большинство американских избирателей понятия не имеют, что такое CSWAP, зачем он был создан и как его можно использовать для печатания бесконечного количества денег. Однако рынок правильно расценит это как скрытое спасение из-за того, как будет использован этот механизм.
- Банк Японии занимает миллиарды долларов и предоставляет ФРС иены в качестве залога. Эти свопы пролонгируются столько раз, сколько пожелает Банк Японии.
- Банк Японии в частном порядке обращается к крупным корпорациям и банкам и сообщает им, что готов заплатить доллары в обмен на американские акции и казначейские облигации США.
Таким образом, право собственности на иностранные активы переходит от японских корпораций и банков к BOJ. Получив доллары, эти частные структуры репатриируют капитал в Японию, продавая доллары и покупая иены. Затем они покупают JGBs у BOJ по текущим высоким ценам / низкой доходности. В результате размер непогашенных CSWAPS раздувается, и эта долларовая сумма сродни количеству денег, напечатанных ФРС.
Я создал уродливую диаграмму из квадратиков и стрелок, которая поможет проиллюстрировать поток.
ФРС - они увеличили объем долларового предложения или, другими словами, взамен получили иены, ранее созданные за счет роста кэрри-трейда.
CSWAP - ФРС должна доллары BOJ. А BOJ должна ФРС иены.
BOJ - теперь они держат больше американских акций и облигаций, которые будут расти в цене, потому что количество USD увеличивается из-за растущего баланса CSWAP.
Японские банки - они теперь держат дополнительные JGB.
Как видите, на американский рынок акций и облигаций это никак не повлияет, а валовой объем операций по переносу активов Japan Inc. останется неизменным. Иена укрепляется по отношению к доллару, и, что самое важное, американские акции и облигации подорожали из-за того, что ФРС печатает доллары. Дополнительным бонусом является то, что японские банки могут выдавать бесконечное количество кредитов, деноминированных в иенах, под вновь обретенное обеспечение в виде JGB. Эта сделка способствует оживлению системы как в США, так и в Японии.
Хронология
Развертывание "керри-трейд" Japan Inc. произойдет; в этом я уверен. Вопрос в том, когда ФРС и Казначейство напечатают деньги, чтобы приглушить их воздействие на Pax Americana.
Если в пятницу, 9 августа, американские фондовые рынки обвалятся настолько, что S&P 500 и Nasdaq 100 упадут на 20% по сравнению с недавними июльскими максимумами, то вероятны какие-то действия в выходные. Для S&P 500 этот уровень составляет 4 533; для Nasdaq 100 - 16 540. Я также ожидаю, что доходность 2-летних казначейских облигаций составит около 3,80% или ниже. Такая доходность была достигнута во время регионального банковского кризиса в марте 2023 года, который был преодолен с помощью программы спасения банковских срочных фондов.
Если иена снова начнет слабеть, кризис в ближайшей перспективе закончится. Развертывание будет продолжаться, хотя и более медленными темпами. Я полагаю, что рынки устроят еще одну истерику в период с сентября по ноябрь, когда пара доллар-иена возобновит свой смертельный марш к отметке 100. На этот раз реакция обязательно будет, поскольку до президентских выборов в США остаются считанные недели или дни.
Торговать этим в криптовалюте сложно.
На мое крипто-позиционирование влияют две противоположные силы.
Положительная сила ликвидности:
После чистой ограничительной политики Казначейство США будет вливать долларовую ликвидность, поскольку выпустит казначейские векселя и, возможно, опустошит Общий счет Казначейства. Этот сдвиг в политике был отражен в последнем квартальном объявлении о рефинансировании. Если кратко, то: Йеллен в период до конца года вбросит в экономику от $301 млрд до $1,05 млн. Я объясню это в следующем эссе, если это будет оправдано.
Это укрепление иены. Развертывание торговли вызывает скоординированную глобальную распродажу всех финансовых активов, поскольку необходимо погашать иеновый долг, который дорожает с каждым тиком.
Какая сила окажется сильнее, зависит от темпов разворачивания кэрри-трейда. Этого мы не можем знать априори. Единственный наблюдаемый эффект - это то, как биткойн коррелирует с парой доллар-иена. Если Биткойн торгуется выпукло, то есть Биткойн растет в обоих случаях, когда пара доллар-иена укрепляется или агрессивно ослабевает, то я знаю, что рынок ожидает спасения, если иена станет слишком сильной, и ликвидности, предоставляемой Казначейством США, достаточно. Это выпуклый Биткойн. Если биткойн падает при укреплении иены и растет при ее ослаблении, то биткойн будет торговаться в унисон с рынками TradFi. Это коррелированный биткойн.
Если сетап выпуклый-Биткойн, я буду агрессивно добавлять позиции, поскольку мы достигли локального дна. Если установка будет коррелированной, то я буду сидеть в стороне и ждать окончательной капитуляции рынка. Мега-предположение заключается в том, что BOJ не изменит курс, не снизит ставки по депозитам до 0% и не возобновит неограниченные покупки JGB. Если Банк Японии будет придерживаться плана, который он изложил на своем последнем заседании, то разворот кэрри-трейда продолжится.
Это все, что я могу сказать на данный момент. Как всегда, эти торговые дни и месяцы определят вашу доходность в этом бычьем цикле. Если вы должны использовать кредитное плечо, используйте его с умом и постоянно контролируйте свои позиции. Если у вас есть позиция с кредитным плечом, вам лучше быть нянькой для своего биткойна или щиткоинов. Иначе вас ликвидируют.