Монетарный и фискальный крах, 2кв24. Hoisington.

Перевод письма от Hoisington Investment Management.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Крайности в денежно-кредитной и фискальной сферах

В условиях повсеместного ухудшения экономической ситуации крайне важно подчеркнуть нынешнюю пагубную роль денежно-кредитной и фискальной политики. Резкое замедление роста реальной денежной массы М2, которое является основной причиной совокупных экономических колебаний, является суровым напоминанием о прошлом. До девяти из десяти рецессий, имевших место с начала 1950-х годов и до начала пандемии, сдерживание денежно-кредитной политики последовательно снижало инфляцию, экономическую активность и доходность краткосрочных и долгосрочных облигаций.

Ухудшение условий проведения налогово-бюджетной политики, измеряемое существующим уровнем отрицательных чистых национальных сбережений (ЧНС/NNS - net national saving), усиливает сдерживающее влияние монетарных ограничений. М. Кейнс, основатель кейнсианской школы экономики, исходил из того, что чрезмерные сбережения являются причиной серьезных экономических спадов. Когда люди поступают правильно (т.е. откладывайте на будущие нужды и непредвиденные расходы), потребительских расходов недостаточно для предотвращения экономического спада, что Кейнс назвал "парадоксом бережливости". Однако отрицательные сбережения означают, что парадокс Кейнса больше не применим, поскольку профицита не существует. Таким образом, кейнсианское решение проблемы огромных дефицитных расходов для стимулирования экономики отпадает. На самом деле, это говорит об обратном. Необходимо обратить вспять дефицитные расходы, иначе не будет чистых национальных инвестиций, необходимых для будущего роста.

Эти экстремальные монетарные и фискальные условия возникают в крайне неподходящее время, поскольку они следуют за двадцатилетней тенденцией к снижению уровня жизни. Согласно средним показателям реального ВВП на душу населения и ВНД, уровень жизни в США значительно снижался в течение семи с половиной десятилетий, снизившись с 2,2% в год в 1971 году до 1,3% в 2023 году, то есть на 41%. У ФРС есть инструменты, чтобы отменить монетарные ограничения, но этот процесс окажется крайне медленным. Бюджетный дисбаланс, возможно, необратим, поскольку впервые после окончания Второй мировой войны дефицит бюджета не был существенно сокращен в условиях нынешнего экономического подъема. Более того, ни одна из крупных политических партий не предлагает плана, который позволил бы справиться с перспективой значительного бюджетного дефицита в ближайшие годы.

Четкость определения тренда

Детрендинг, незаменимый и часто упускаемый из виду аспект экономического анализа, приобретает особое значение при анализе экономических последствий уравнения обмена. Алгебраически сформулированное Ирвингом Фишером в 1911 году уравнение обмена гласит, что скорость обращения денег (M), умноженная на скорость обращения денег (V), равна ВВП (MV = GDP), причем каждая из составляющих отражает как циклические, так и долгосрочные тенденции. Развивающаяся экономика требует увеличения чистой полезной ликвидности, чтобы облегчить поглощение изменений в четырех факторах производства - технологии, капитале, рабочей силе и природных ресурсах. Когда Соглашение между Федеральной резервной системой и казначейством, достигнутое в 1951 году и полностью реализованное в 1953 году, положило начало плавающим ставкам казначейства, реальный M2 рос в среднем на 2,9%, в то время как скорость (V2) снизилась в среднем на -0,2% при устойчивом росте (SSGR) реального M2 на 3,1%. Показатель SSGR должен быть больше, чем трендовые темпы роста реального M2, чтобы компенсировать снижение V2. Если вычитание показателя SSGR из фактических темпов роста реального M2 равно нулю, то экономика находится на неинфляционном пути трендового экономического роста. Значение выше нуля будет сигнализировать о том, что темпы роста номинального ВВП превысят тенденцию, что приведет либо к ускорению инфляции, либо к экономическому развитию, либо к сочетанию того и другого. В то же время, значение ниже нуля будет указывать на неудовлетворительные экономические условия, связанные либо со снижением инфляции, либо с реальным ростом, либо с сочетанием этих двух факторов. Необходимость снижения тенденций в экономических показателях трудно переоценить, поскольку они дают важную информацию для оценки будущего направления экономической активности.

Монетарные результаты

В течение последних четырех лет реальная М2 и реальные прочие депозитные обязательства (ODL) колебались от крайне стимулирующих/инфляционных до крайне ограничительных/дезинфляционных. Исходя из темпов роста в годовом исчислении, реальный М2 с пониженной тенденцией снизился с чуть более нулевого уровня в конце 2019 года до пика после 1950 года в 5,6% в 2021 году и резко снизился -2,6% за последние 48 месяцев (рис. 1). Динамика реального ODL с понижением тренда была аналогичной, но пик 2021 года был выше на 6,6%, а последнее 48-месячное снижение было на 80 базисных пунктов глубже (рис. 2). Сокращение реального M2 с пониженным трендом и реального ODL было одним из самых серьезных за соответствующие периоды времени, о которых имеются данные. ODL, о котором для M2 сообщается еженедельно, а не ежемесячно, составляет 4/5 от M2 и является основным источником средств для кредитования клиентов банков. Ослабление влияния валюты на M2 говорит о том, что ODL лучше улавливает направленность денежно-кредитной политики, чем M2.

Снижение реального M2 и реального ODL свидетельствует о резком изменении денежно-кредитных условий с 2019 года. Всплеск денежно-кредитной политики в 2020-21 годах, который привел к почти двузначным показателям инфляции, подтвердил, что ускорение инфляции по сути является монетарным явлением. Рост денежной массы, в конечном счете, еще раз продемонстрирует, что дезинфляция также является монетарным явлением. Последние четыре года также указывают на вред, причиняемый такими масштабными колебаниями в денежном росте. Всплеск денежно-кредитной инфляции в 2020-21 годах привел к падению уровня жизни на большей части территории США. Домохозяйства не смогли защитить себя от быстрой инфляции. Применение мер денежно-кредитной политики, необходимых для сдерживания роста цен, вызванного денежно-кредитной политикой, приведет к низкому экономическому росту, который нанесет ущерб тем же домохозяйствам из-за сокращения возможностей на рынке труда. Уровень безработицы в США уже вырос на 21% (с 3,4% до 4,1%). Эти уроки прошлого, особенно последствия жесткой денежно-кредитной политики, дают бесценную информацию о причинах экономических циклов и связанного с ними, но опережающего финансового цикла.

Мультипликатор государственных расходов снижается

Что касается бюджета, то в первом квартале 2024 года отрицательное сальдо бюджета сократилось до -143,8 млрд долларов (рис. 3), что является редким событием. Текущее отрицательное сальдо произошло из-за того, что дефицит федерального бюджета превысил сбережения домохозяйств, корпораций и иностранных инвесторов. С появлением отрицательных финансовых показателей федеральная финансовая ситуация оказала значительное сдерживающее влияние на экономический рост в США.

С 1970 по 2024 год отношение валового государственного долга США к ВВП (GGD) выросло с 39,5% до 123,7%, причем примерно на четверть этот рост пришелся на период с 2019 года (рис. 4). В начале 2000-х годов ученые из академических кругов начали публиковать исследования о все более пагубном влиянии государственной задолженности на экономический рост. С тех пор разрушительные последствия этого нарастающего долгового бремени были дополнительно задокументированы. Поскольку с 1970 года двадцатилетнее скользящее среднее значение коэффициента GGD увеличилось, рост реального уровня жизни на душу населения значительно снизился, прерываясь лишь мимолетными циклическими эпизодами (рис. 5). Эта диаграмма и лежащие в ее основе данные подтверждают эконометрические данные Рейнхардта, Рейнхардта и Рогоффа (2011), которые обнаружили, что экономика теряет треть своего трендового роста реального ВВП на душу населения, когда коэффициент GGD превышает 90% в течение более пяти лет, что является серьезным препятствием, преодоленным одиннадцать лет назад (рис. 4). Научные исследования также показывают, что последствия "плохого" долга становятся более значительными по мере увеличения коэффициента GGD. Наше исследование показывает, что эта нелинейная зависимость отражает действие закона убывающей отдачи от чрезмерного использования заемного капитала.

Сильная обратная корреляция между коэффициентом GGD и уровнем жизни, наблюдаемая с 1970 года, указывает на то, что мультипликатор государственных расходов США является отрицательным и становится все более значительным, поскольку коэффициент GGD постоянно устанавливает новые рекорды. Ситуация с отрицательными NNS указывает на то, что мультипликатор уменьшится еще больше. Предстоящий экономический спад автоматически увеличит дефицит бюджета, даже если не будут приняты новые государственные программы. По мере роста бюджетного дефицита временные выгоды от экономического роста будут становиться все более кратковременными, в то время как долгосрочные негативные последствия будут становиться все более выраженными. Хотя ФРС могла бы вернуться к операциям эпохи пандемии, это предполагало бы, что у них нет опыта или понимания негативных последствий вызванной ими быстрой инфляции, которая сохраняется. Кроме того, ФРС не осознала бы больших опасностей, связанных с отказом от своей независимости в отношении фискальной политики во время пандемии.

Циклические индикаторы, прогнозирующие спад

Средние темпы роста реального ВВП и ВНД на душу населения в первом квартале значительно снизились, что ниже незначительных показателей за последние двадцать лет. Три из шести показателей Национального бюро экономических исследований (NBER), рассчитываемых с учетом месячного цикла, показали переход от роста к сокращению. Это занятость в домохозяйствах, реальные продажи в обрабатывающей промышленности и торговле, а также промышленное производство. Ежеквартальная перепись заработной платы в 11 миллионах учреждений (QCEW) зафиксировала чрезвычайно резкое циклическое ухудшение в третьем и четвертом кварталах 2023 года. В соответствии с данными QCEW, занятость в домохозяйствах за последние 12 месяцев практически не изменилась, при этом количество рабочих мест, занятых полный рабочий день, значительно сократилось. Реальные личные расходы на товары упали в первом полугодии, при этом спрос на товары длительного пользования значительно снизился. Несмотря на расходы на искусственный интеллект, основной ежемесячный компонент капитальных расходов (поставки средств производства не-оборонного назначения, за исключением самолетов и с поправкой на инфляцию) сократился во втором квартале. Критические показатели спроса на жилье в этом году достигли новых минимумов, а среднее количество отработанных часов в июне упало ниже уровней, когда экономика вступала в рецессии 2001 и 2007 годов. Из-за плохих условий ведения бизнеса в Еврозоне, Китае, Японии, Великобритании, других странах-участницах торговли и сильного доллара реальный дефицит торгового баланса в мае был на 8,6% больше, чем год назад. Циклическое ухудшение экономической ситуации и сдерживающие монетарные и фискальные факторы указывают на ослабление экономики, снижение инфляции и снижение доходности казначейских облигаций.