Теория циклов процентных ставок
Перевод статьи от Hoisington Investment.
Теория циклов процентных ставок
Милтон Фридман (1912-2006) был поистине выдающимся экономистом. Лауреат Нобелевской премии по экономике в 1976 году, он внес важный вклад в теорию цен, а также в макроэкономику. Он предложил нам гипотезу постоянного дохода, которая стала прорывом в нашем понимании функции потребления. Его книги "Свобода выбора" (написанные совместно с его женой Роуз и первоначально снятые по телесериалу PBS с участием Фридмана) и "Капитализм и свобода" являются выдающимся введением в экономику. Его “эссе в позитивной Экономике” (Essays in Positive Economics) обязательны для тех, кто ищет более всестороннее понимание данной области.
“V”
Хотя монетарная теория инфляции Фридмана справедливо подверглась критике, основные компоненты его теории циклов процентных ставок остаются нетронутыми, и так называемый ошибочный аспект может быть преодолен путем преобразования скорости обращения денег (V) в эндогенную переменную.
Эндогенные (внутренние) переменные – это неизвестные переменные, чью динамику (поведение) необходимо изучить и получить данные об их поведении в ходе решения (анализа) модели.
После пересчета модель применяется очень непосредственно к текущему прогнозу процентных ставок и предполагает, что, несмотря на то, что ФРС планирует дальнейшее повышение ставки по федеральным фондам в 2023 году, направление долгосрочных ставок казначейства США является понижательным. В этом письме мы попробуем модифицировать теорию Фридмана, включив эндогенную V, а затем применим новую модель к текущей ситуации, а также к бурным событиям последних трех лет. Факторы, определяющие скорость, которые необходимо определить, укрепляют мнение о том, что перспективы рынка казначейских облигаций США благоприятны, даже несмотря на то, что условия, весьма вероятно, останутся нестабильными.
Реструктурированная модель
Теория Фридмана была впервые представлена в его президентском обращении к Американской экономической ассоциации в декабре 1967 года и опубликована в American Economic Review за март 1968 года. Экономика, хотя и не такая точная, как физика и химия, является социальной наукой и, тем не менее, обладает способностью проверять гипотезы, которые могут привести к изменению теорий с течением времени. Вполне разумно, что 55 лет - это достаточный срок, чтобы монетарные теории развивались так же, как и многие другие разделы экономики.
Теория процентных ставок Фридмана начинается с уравнения обмена, т.е.
M*V=GDP
количество денег (M), умноженное на скорость (V), равно номинальному ВВП.
Из этого он выводит три компонента: ликвидность, доход и эффекты Фишера (цены). Эффект Фишера назван в честь экономиста Ирвинга Фишера (1867-1947), который концептуализировал как уравнение обмена (1909), так и уравнение Фишера (доходность долгосрочных казначейских облигаций США равна реальной ставке плюс инфляционные ожидания, 1932).
“Эффект ликвидности” согласуется с ведущими учебниками по экономике, но даже этот эффект, которому обучались поколения студентов “Econ 101”, а также “эффекты дохода и Фишера” должны учитывать, усиливаются ли колебания в росте денежной массы, нейтрализуются или не изменяются колебаниями скорости обращения денег.
Вот отрывок Фридмана об “эффекте ликвидности” с поправкой на V, выделенной жирным шрифтом: “Первоначальное воздействие увеличения количества денег более быстрыми темпами, заключается в том, что процентные ставки на некоторое время становятся ниже, чем они были бы в противном случае, при условии, что скорость обращения денег не набирает обороты быстро. Но это только начало процесса, а не конец”.
Фридман предполагает, что более быстрые темпы роста денежной массы будут стимулировать доходы и расходы, что поможет обратить вспять первоначальное понижательное давление на процентные ставки. Однако, если бы скорость обращения денег резко упала, этот процесс не осуществился бы. Вот как можно было бы модифицировать теорию: “Рост доходов повысит график предпочтений ликвидности и спрос на кредиты; это также может привести к росту цен, если только скорость обращения денег резко не упадет”. При стабильной скорости эффект дохода и ликвидности Фридмана способствует снижению понижательного давления на процентные ставки. Для нас вопрос о том, меняется ли скорость, так же важен, как и то, ускоряется или замедляется рост денежной массы.
Это цитата Фридмана об “эффекте Фишера”, вместе с нашей поправкой на скорость, выделенной жирным шрифтом: “Пусть более высокие темпы роста денежной массы, не сдерживаемые скоростью, приведут к росту цен, и пусть общественность ожидает, что цены будут продолжать расти. Тогда заемщики будут готовы платить, а кредиторы будут требовать более высоких процентных ставок — как указывал Ирвинг Фишер десятилетия назад”.
Эмпирическая поддержка
Чрезвычайная циклическая и долговременная волатильность ODL (other deposit liabilities of the commercial banks) (других депозитных обязательств коммерческих банков) и скорости M2, а также сильная корреляция с доходностью долгосрочных казначейских облигаций США с 1952 года убедительно подтверждают аргумент о том, что скорость должна быть основным компонентом, основанной на монетарной политике, теории цикла процентных ставок. Следует изучить оба показателя скорости, поскольку ODL V не может быть вычислена до 1910 года, но M2 V может.
Денежный агрегат М1
Денежный агрегат М1 = М0 + чеки, вклады до востребования (в том числе банковские дебетовые карты), остатки средств в национальной валюте на расчетных счетах организаций, текущих и иных счетах до востребования населения, нефинансовых и финансовых (кроме кредитных) организаций, являющихся резидентами Российской Федерации.
Денежный агрегат М2
Денежный агрегат М2 = М1 + срочные вклады, остатки средств в национальной валюте на счетах срочных депозитов и иных средств населения привлеченных на срок, нефинансовых и финансовых (кроме кредитных) организаций.
То есть, М2 — М1 = прямой долг кредитных учреждений (банков) населению и некредитным организациям, выведенный из оборота одного из участников экономики на определенный срок.
Другими словами, если вы вложили свои 100т рублей в банке с дебетовой карточки на депозит на 2 года, то ваши 100т рублей уменьшат денежный агрегат М1 и увеличат М2 на 100т рублей. Денежный агрегат М2 и есть денежная масса.
-прим. Holy Youth
За последние 70 лет каждое 1-долларовое увеличение ODL приводило к увеличению ВВП в среднем на 2,50 доллара, но, как видно из графика, ODL V провела на этом уровне мало времени (диаграмма 1).
Диапазон составлял примерно от $1,40 до почти $3,50. Колебания ODL V положительно совпали с колебаниями доходности долгосрочных казначейских облигаций США, при этом ставка повышалась с увеличением ODL V и падала, когда ODL V падала. Скорректированный R-квадрат составляет впечатляющие 0,84 для 283 наблюдений.
Взаимосвязь между скоростью M2 и доходностью долгосрочных казначейских облигаций США для еще более продолжительной выборки с 1910 года также указывает на то, что скорость должна учитываться в модели процентных ставок (диаграмма 2). M2 V провела очень мало времени за последние 122 года на средней 1,69, с диапазоном от максимума 2,15 до минимума 1,13. Скорректированный R-квадрат для этой выборки, основанный на годовых данных, является сильным и составляет 0,83, а корреляция между M2 V и доходностью долгосрочных казначейских облигаций США также положительна.
События 2020-22 годов.
ODL (друге депозитные обязательства коммерческих банков) выросли рекордными средними темпами на 19,5% в 2020-2021 годах. Скорость обращения денег упала, но не настолько, чтобы компенсировать инфляционные последствия увеличения ликвидности и повышения процентных ставок на ранних стадиях расширения, что является весьма необычным событием. Инфляционная динамика способствовала дальнейшему росту доходности в прошлом году. ODL снизились, но недостаточно, поскольку скорость возросла в 2022 году. Нормальная циклическая модель заключается в том, что доходность денег и облигаций достигает своего циклического минимума через несколько лет после начала роста. Недавняя закономерность согласуется с теориями Фишера, которые 90 лет назад показали, что скорость снижается в странах с чрезвычайно высокой долей заемных средств. По мнению Фишера, денежно-кредитная политика не работает, когда у потенциальных заемщиков нет балансовой способности брать на себя больше долгов. Когда заемщики обременены избыточными домами, офисными зданиями, торговыми площадями и производственными мощностями, нет стимула еще глубже увязать в долгах. Более того, перспектива роста взысканий и просрочек дает банкам и другим поставщикам кредитов веские основания не подвергать свои балансы дополнительному риску, предоставляя больше средств и без того чрезмерно преданным заемщикам.
Деньги и скорость
В то время как скорость ODL аналогична скорости M2, мы считаем, что первое является лучшим показателем денег. Основное различие между ODL и M2 заключается в том, что ODL не включает в себя валюту или фонды розничного денежного рынка. Валюта принимается во все меньшем количестве коммерческих учреждений и просто не может быть использована для очень крупных транзакций. Фонды розничного денежного рынка так и не стали важным средством обмена. И то, и другое становится гораздо менее используемым средством обмена. ODL обладает дополнительным преимуществом, заключающимся в том, что он является основным источником финансирования банковских кредитов и инвестиций, что делает ODL одновременно денежным и кредитным агрегатом. Фридман не удивился бы, если бы с годами возникла необходимость изменить наилучшее определение того, что представляют собой деньги. Он привел этот пример в книге "Денежно-кредитная статистика Соединенных Штатов: оценки, источники, методы" (Издательство Колумбийского университета для Национального бюро экономических исследований, 1970), которую он написал в соавторстве с Анной Дж. Шварц (1915-2012). Во время карьеры Фридмана он сначала утверждал, что M1 является лучшей денежной мерой, чем M2, а в конце жизни он экспериментировал с другими определениями, исходя из предположения, что проблема скорости может быть решена, если деньги могут быть должным образом определены количественно.
Факторы, определяющие скорость
На скорость влияют циклические, фундаментальные и идиосинкратические силы. Несмотря на то, что все они постоянно работают, фактические данные показывают, что две фундаментальные силы – предельный доход от долга и соотношение кредитов коммерческих банков к депозитам – доминируют с течением времени.
Идиосинкратические особенности довольно часто могут быть очень важны в течение одного-двух кварталов, но обычно эти влияния меняются на противоположные. Бывали кварталы, когда два наиболее волатильных компонента экономики – инвестиции в товарно-материальные запасы и чистый экспорт - сильно колебались по какой-то ненормальной причине. Инвестиции в товарно-материальные запасы в сельскохозяйственном секторе привели к значительным, но кратковременным колебаниям из-за погодных условий. Но в несельскохозяйственном секторе также произошли серьезные колебания запасов, которые совершенно не были связаны с деловым циклом. В третьем квартале 2022 года весь рост реального ВВП был обусловлен сокращением чистого экспорта. Это способствовало резкому росту скорости ODL в третьем квартале.
По оценкам, рост ODL снизился на рекордные 7,9% в годовом исчислении в четвертом квартале после снижения на 2,7% и 1% в годовом исчислении в предыдущих двух кварталах. По оценкам, с последнего квартала 2021 года по тот же квартал 2022 года номинальный ODL снизился на рекордные 2,8% в годовом исчислении, что является крупнейшим годовым падением в истории. В реальном выражении ODL также сокращался рекордными темпами (диаграмма 3). Исходя из ежемесячного сокращения баланса ФРС на 96 миллиардов долларов и задержек в денежно-кредитной политике, темпы снижения ODL ускорятся, по крайней мере, в первой половине 2023 года. Если ФРС будет придерживаться своего плана по повышению ставки по федеральным фондам еще на 75 базисных пунктов, темпы снижения ODL будут достаточными, чтобы нейтрализовать денежный поток 2020/21 года ко второму кварталу 2023 года, принимая во внимание скорость.
Рост темпов в 2022 году является ярким примером того, что V определяется действиями частного сектора, а не ФРС. Это существенный аспект эндогенной переменной. Неконтролируемая скорость является важной причиной того, что задержки (лаги) от денежно-кредитной политики являются как длительными, так и переменными. Если бы скорость была стабильной в 2022 году, ФРС, скорее всего, была бы намного ближе к восстановлению своей цели по возвращению базовой инфляции к 2%. Но неспособность ФРС быстро достичь своей цели не означает, что им не достичь успеха. Запланированные действия приближают ФРС к достижению своей цели по инфляции.
По мере резкого замедления роста ODL в 2023 году и распространения его последствий по всей экономике в сочетании с неблагоприятными условиями ведения бизнеса в остальном мире и разрушительным воздействием быстрой инфляции на домохозяйства со скромными и средними доходами, предельный доход кредитования и соотношение кредитов к депозитам возобновят тенденцию понижения, которая преобладала до пандемии, и скорость будет снижаться. Кроме того, рост долга США ускорится как из-за недавнего увеличения федеральных расходов, так и из-за потери доходов по мере ухудшения условий ведения бизнеса.
Даже если скорость, вопреки нашему анализу, относительно стабильна, это не будет иметь значения для экономики или рынка казначейских облигаций США, поскольку, как показано на диаграмме 1, скорость ODL все еще была очень низкой в третьем квартале 2022 года на уровне 1,561, что всего на 0,09 выше исторического минимума, достигнутого во втором квартале 2020 года. Рост скорости в 2022 году существенно не отличается от промежуточных показателей с 2003 по 2008 год или с 2016 по 2020 год, ни один из которых не имел долгосрочных экономических последствий. Такая слабая скорость, даже после роста в 2022 году, по-прежнему соответствует низким долгосрочным доходам казначейских облигаций, с которой скорость положительно коррелирует.
Более высокий рост реального ВВП, наблюдавшийся в третьем квартале и в начале четвертого квартала, обратится вспять. Низкие потребительские расходы в критический период рождественских покупок, падение экспорта, резкое ухудшение жилищного строительства и сокращение индексов диффузии как в производственном секторе, так и в секторе услуг приведут к тому, что условия ведения бизнеса в первом квартале должны быть значительно слабее, чем в четвертом квартале. Риски рецессии станут намного очевиднее по мере продвижения 2023 года. Общая инфляция продолжит снижаться по сравнению с 1,9% в индексе потребительских цен за последние шесть месяцев. Эти изменения согласуются с теорией цикла процентных ставок, а также с обоснованием снижения доходности казначейских облигаций США.