Горнодобывающая промышленность. Kopernik Global.

Перевод письма от Kopernik Global.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/h0lyf1nance

«Секрет инвестирования заключается в том, чтобы определить стоимость чего-либо - а затем заплатить гораздо меньше».
- Джоэл Гринблатт

Горнодобывающая промышленность - непопулярная отрасль, и непопулярная по очень веским причинам. Команды менеджеров склонны распределять капитал проциклически, уничтожая огромные объемы капитала. Правительства пользуются тем, что компании не могут вывезти шахту из страны. Да и с операционной точки зрения горнодобывающая промышленность - сложный бизнес. Многие инвесторы уже обжигались в прошлом и клянутся никогда больше не обжигаться, независимо от скидки.

Люди склонны к гиперболам и преувеличениям, часто повторяя такие фразы, как «никогда» и «абсолютно нет». Наша философия не допускает такого двоичного мышления. Вопрос не в том, «стоит ли нам этим владеть?», а в том, «по какой цене стоит этим владеть?». Развивающиеся рынки, непопулярные отрасли, места с незнакомой или сложной геополитической ситуацией - все это создает особые проблемы и приводит к глубоким скидкам и существенным сделкам, создавая потенциал для огромных будущих прибылей. Мы обсудим, как ошибочный анализ еще больше увеличивает привлекательные ценности в этом пространстве.

В этом документе (обновленном варианте нашего документа по горнодобывающей промышленности за 2020 год) объясняется, как мы оцениваем горнодобывающие компании и почему в настоящее время мы предпочитаем владеть горнодобывающими компаниями с учетом рисков, а не физическими сырьевыми товарами, которые лежат в их основе. Что касается горнодобывающих компаний сегодня, то мы считаем этот бинарный процесс мышления экстремальным - экстремальным, чем мы и воспользуемся.

Не «если», а «сколько»

Для всего есть своя цена. Kopernik считает, что инвестиции следует делать только после того, как будет рассчитана разумная оценка внутренней стоимости акций. Этот процесс всегда начинается с анализа отрасли, включая разработку наших собственных отраслевых шаблонов. Мы анализируем предложение, спрос, «пять сил Портера», существенные риски, основные показатели оценки и ключевые факторы, которые повысят способность компании добиться успеха в отрасли. Эти факторы варьируются от отрасли к отрасли; например, некоторые показатели оценки могут подходить для одной отрасли, но совершенно не подходить для другой. В случае с горнодобывающей промышленностью, ввиду ее дефицита, наиболее важным фактором является право собственности на добываемый материал. Обычно это означает, что чем больше материала, тем лучше. Крупные месторождения имеют то преимущество, что они способны производить продукцию в течение всего цикла (или, как мы надеемся, гораздо дольше). Поскольку добыча полезных ископаемых - это бизнес масштаба, размер имеет значение.

Наиболее распространенным способом оценки стоимости ресурсных компаний является оценка стоимости чистых активов (NAV), которая обычно подразумевает оценку пяти факторов: размер ресурса, скорость, с которой ресурс будет добываться, стоимость добычи ресурса, цена товара на момент добычи и соответствующая стоимость капитала в течение этого периода времени. Мы считаем, что оценивать будущее - глупое занятие. Добыча полезных ископаемых сопряжена с множеством неизвестных.

Мы много писали о проблемах дисконтирования денежных потоков в мире подавления процентных ставок, но стоит сделать небольшой обзор.

«Время - это то, чего мы хотим больше всего, но чем мы хуже всего пользуемся».
-Уильям Пенн

Согласно теории временной стоимости денег, деньги, которые вы держите сейчас, стоят больше, чем деньги, которые вы будете держать в будущем, из-за их потенциальной способности приносить доход. Мы согласны с этим. Если у вас есть 5 долларов сегодня, они стоят больше, чем те же самые 5 долларов через год, потому что вы можете вложить их и получить доход за 12 месяцев между настоящим и следующим годом. Поэтому, конечно, вы предпочтете 5 долларов сейчас.

Модели дисконтированных денежных потоков (DCF) используют эту теорию для определения стоимости бизнеса, и многие инвесторы добились больших успехов, используя эту методику. Однако мы утверждаем, что модели DCF потеряли значительную часть своей эффективности из-за манипуляций центральных банков. Центральные банки изменили рыночную процентную ставку, используемую для определения ставки дисконтирования. Это привело к значительным вредоносным инвестициям, что отразилось на дисконтируемых денежных потоках. Несмотря на то, что модели DCF очень хорошо подходят для финансовых ценных бумаг, таких как облигации, где ожидаются стабильные денежные потоки, они являются особенно плохим инструментом для оценки компаний с нестабильными денежными потоками. После краткого обсуждения проблем, связанных с использованием моделей DCF, мы перейдем к более важной теме - широко распространенному неправильному применению модели DCF, относящемуся, похоже, только к сырьевым отраслям.

Полезно привести гипотетический пример: инвестору предлагается выбор между компанией А - золотодобывающей компанией, которая находится на стадии производства и имеет 10-летние запасы ресурсов для добычи, и компанией В - золотодобывающей компанией, которая, по оценкам, начнет добычу через 5 лет, но имеет 20-летние запасы ресурсов, когда месторождение станет шахтой. В то же время цена на золото отражает отсутствие спроса на рынке, и для восстановления цен может потребоваться время, однако анализ спроса и предложения и анализ стимулирующих цен позволяют предположить, что цена восстановится до уровня, вдвое превышающего текущие цены. Какую компанию должен предпочесть инвестор? Используя модель DCF и типичную ставку дисконтирования 10%, инвесторы предпочтут компанию A, поскольку модель DCF отдаленных денежных потоков даст очень низкую стоимость.

Мы считаем, что это ошибочная логика. У модели DCF есть несколько ключевых недостатков, и все они связаны со временем:

1. Время - враг DCF-моделей; в зависимости от ставки дисконтирования, DCF фактически дает очень небольшую стоимость после 20-го года. Это наказывает долгоживущие шахты. Мы задаем вопрос: Если компания собирается потратиться на строительство шахты (а это нелегко), должно ли нам быть безразлично, будет ли эта шахта работать 20 лет или 100 лет? Простой ответ - нет, однако DCF не делает различий.
2. Невозможно предсказать товарные циклы. В горнодобывающей промышленности часто говорят следующее: «Шахты зарабатывают 80% своего денежного потока 20% времени». В модели DCF время определяет результат. Если время не совпадает, то и результат тоже. Кроме того, инвесторы обычно ошибочно экстраполируют текущие низкие цены на будущее, становясь жертвой психологии циклических рынков.
3. Большинство людей согласятся с тем, что золото является отличным хранилищем стоимости. Это подводит нас к самому важному моменту, который мы хотим донести до вас в этой статье: когда модель DCF применяется к реальному активу, инвесторы «переворачивают ее с ног на голову», подразумевая, что золото (и другие сырьевые товары) будут терять в цене по отношению к долларам. Тысячи лет истории говорят об обратном: фиатная валюта теряет в цене по отношению к реальным активам. Золотая монета сегодня с высокой вероятностью сохранит свою покупательную способность через 10 лет, 15 лет, 100 лет. Огромные возможности открываются, когда другие используют модель, согласно которой товар, извлеченный из земли сегодня, может быть продан по более высокой цене, чем та, которая будет доступна, если его извлечь из земли через 20 лет. История и логика ясно показывают, что фиатные валюты теряют ценность по отношению к товарам и услугам, а не наоборот. Стоит обратить внимание на тот факт, что при моделировании практически всех отраслей, кроме ресурсной, аналитики исходят из того, что цена со временем растет.

Когда речь идет о недооцененных товарах, время - друг инвестора. Чем длиннее временной интервал, тем больше вероятность того, что цены вернутся к своей внутренней стоимости. Мы часто говорим инвесторам, повторяя слова Рика Рула, что последнее, чего бы мы хотели от сырьевой компании, - это извлечь все свои материалы в плохие времена, чтобы в итоге остаться с дырой в земле на месте ресурсов, когда наступят хорошие времена. По этой причине мы предпочитаем использовать модели, основанные на опционах. Чтобы в полной мере оценить разницу между подходом, основанным на DCF, и подходом, основанным на опционах, пожалуйста, обратитесь к графику ниже.

Кроме того, легко не придавать значения времени, когда центральные банки по всему миру подавили процентные ставки до искусственно низкого уровня и предполагают, что будут делать это бесконечно. Было гораздо проще ждать возвращения капитала, когда доходность 10-летних облигаций составляла менее 1%. При текущей доходности в 4,2% это немного сложнее, однако потенциал роста, который мы по-прежнему ожидаем от компаний, работающих с реальными активами, намного выше уровня инфляции в долгосрочной перспективе. Терпение оправдано.

Наш подход

Как уже говорилось, при проведении анализа мы учитываем множество оценочных показателей. Но учитывая недостатки использования моделей DCF в эпоху подавления процентных ставок в сочетании со специфическими особенностями ресурсодобывающего бизнеса, должно быть понятно, почему мы не придаем им особого значения. Когда наш подход в наибольшей степени отличается от общепринятого, мы испытываем наибольшее волнение, потому что именно тогда у нас появляется наибольшая возможность получить огромную прибыль.

В таблице ниже показаны потенциальные доходы четырех золотых холдингов при стимулирующей цене на золото (цена, при которой, по нашим оценкам, экономически выгодно вводить в эксплуатацию новые дополнительные производства), текущей цене на золото (около $2500 за унцию по состоянию на август 2024 года) и при 25-процентной монетизации золота (соглашение в рамках Бреттон-Вудской системы). Как видно из таблицы, даже при текущих ценах сохраняется значительный потенциал роста, особенно у производителей и добытчиков (в меньшей степени у роялти-компаний). Приведенные цифры не скорректированы с учетом риска; наша потенциальная доходность ниже, а запас прочности значительно больше для младших горнодобывающих компаний. Например:

• Wheaton (потоковая компания) представляет собой права на золото, в значительной степени защищенные от вышеупомянутых проблем, присущих горнодобывающей промышленности. Поэтому мы умеренно корректируем ее риск.
• Newmont (добывающая компания) представляет претензии на золото и в значительной степени подвержена многочисленным проблемам, с которыми сталкиваются горнодобывающие компании. Мы повышаем коэффициент корректировки на риск.
• Seabridge (горнодобывающая компания, на стадии разработки) представляет претензии на золото с существенным влиянием проблем, а также рисков, связанных со строительством рудника. Поэтому мы сильно корректируем риск.
• Northern Dynasty (не добывающая горнодобывающая компания) похожа на Seabridge, но с дополнительным риском, связанным с попыткой разработки малопонятного, а значит, крайне непопулярного месторождения, что означает, что строительство рудника начнется через много лет, если вообще начнется. Мы корректируем риск на 85%.

Важно отметить, что мы на 100% являемся инвесторами «снизу вверх». Нам нравится, образно говоря, «иметь пирог и есть его тоже», инвестируя в акции, которые имеют потенциал роста, даже если мы полностью ошибаемся в отношении будущих фундаментальных показателей. Они недооценены по текущим ценам и по ценам стимулов. В то время как фундаментальные показатели говорят в пользу гораздо более высоких цен, Kopernik, как инвестор «снизу вверх», переходит к акциям, которые недооценены по стимулирующим ценам, получая при этом «бесплатный» опцион на вероятность реализации сценариев роста. Мы не платим за будущие ожидания.

Возможности сегодня: Почему шахтеры?

Золото

Поскольку золота мало и его трудно найти, ключевым фактором успеха является владение золотом, в идеале - большим его количеством. Найти золотую жилу невероятно сложно: только 1 из 3 000 минерализованных аномалий становится шахтой. Добыча золота - сложный бизнес, но при этом очень привлекательный по цене, что делает его важным объектом в портфелях, управляемых Kopernik.

На протяжении более десяти лет цена на золото была намного выше, чем цена крупных горнодобывающих компаний (на первом графике ниже представлен VanEck Vectors Gold Miners ETF - тикер: GDX), которые, в свою очередь, оказались намного лучше мелких добытчиков (представленных VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF - тикер: GDXJ).

Цена на золото, после многолетнего застоя, начала расти, поскольку последствия более чем десятилетнего расточительного печатания денег центральными банками проходят через всю систему. (Подробнее об этом читайте в наших статьях об эффекте Кантильона, особенно в нашем комментарии «Гордая Мэри» за 2023 год). Шахтеры, похоже, начали догонять основной товар, но, как видно из графика выше (?), им еще есть куда стремиться. Это открывает широкие возможности для инвесторов.

Серебро

Месторождения серебра в чистом виде найти сложно, поскольку серебро часто добывается как побочный продукт золота. В последние годы добыча упала, а с 2021 года спрос превышает предложение. Цены чрезвычайно низкие; соотношение цен на золото и серебро в настоящее время составляет 85:1. Фундаментальные факторы для серебра сильны, и цены должны вырасти, чтобы стимулировать производство. Мы полагаем, что серебро будет торговаться на уровне долгосрочного среднего соотношения 50:1, что означает превосходство над текущими ценами. Многие золотодобывающие компании, входящие в портфель под управлением Kopernik, также имеют значительную долю серебра. Месторождение KSM компании Seabridge имеет более 400 миллионов унций серебра; месторождение Pueblo Viejo, совместное предприятие Barrick Gold Corp. и Newmont с соотношением 60/40, имеет 150 миллионов унций.

Металлы платиновой группы (МПГ)

Добыча МПГ, пожалуй, даже в большей степени, чем добыча золота, является сложным бизнесом. Крупные новые месторождения найти очень сложно. Многие рудники находятся в регионах со значительным геополитическим риском - 90% известных мировых запасов МПГ находятся в ЮАР, и на эту страну приходится 58% мирового производства. Corruption Watch, одна из южноафриканских организаций по борьбе с коррупцией, утверждает, что почти 40% сообщений о разоблачениях, полученных ею в 2023 году, касались горнодобывающего сектора. Учитывая геологию, добыча МПГ очень трудоемка, шахты опасны, и несчастные случаи происходят с определенной регулярностью (хотя и реже, чем в прошлом).

Риски реальны и требуют тщательного анализа и корректировки. Однако они не делают отрасль неинвестируемой; по нашему мнению, для МПГ есть веские основания для инвестиций. Инвесторы должны идти туда, где есть платина.

В отличие от цен на золото, которые в последние месяцы достигли исторических максимумов, цены на платину и палладий продолжают отставать. На момент написания статьи цена на платину упала на 52% по сравнению с максимумом 2008 года и на 6% с начала года. Цена на палладий еще хуже - она упала на 62% по сравнению с максимумом 2022 года (и на 15% с начала года). Тем не менее, инвестиционное обоснование для этих металлов является убедительным. Текущие цены недостаточно высоки, чтобы стимулировать добывающие компании к строительству. Большинство компаний, по сути, откладывают капитальные вложения для поддержания производства. В конечном итоге можно ожидать, что цены поднимутся до уровня стимулирующей цены, но сроки неизвестны. В настоящее время на рынке наблюдается дефицит предложения, и, по прогнозам отраслевых групп, дефицит сохранится в течение большей части оставшегося десятилетия.

Подобно золоту, платина и палладий обладают схожими с деньгами свойствами. Они дефицитны, делимы, не подвержены коррозии и привлекательны. Поэтому они часто торгуются по ценам, сходным с ценами на золото, а то и с премией к ним. В таблице ниже показан потенциал роста, который мы видим у производителей МПГ, входящих в портфель под управлением Kopernik. Платина и палладий часто встречаются вместе. В этих месторождениях также присутствуют родий и золото, поэтому при определении цены стимулирования лучше всего учитывать цену корзины МПГ. Кроме того, мы включили сценарий, в котором драгоценные металлы могут торговаться, если их оценивать как деньги.

Опять же, следует отметить, что эти сценарии не учитывают риск, и наша потенциальная доходность может быть ниже. Мы требуем значительного запаса прочности для каждой из этих компаний.

Уран

В нашем последнем аналитическом обзоре, опубликованном в 2020 году, мы утверждали, что разрыв между горнодобывающими компаниями и сырьем, которое они добывают, так же ярко выражен в уране, как и в золоте. Цена на уран колебалась в пределах 20-30 долларов за фунт, и крупные горнодобывающие компании свернули производство на нескольких рудниках. Уран был решительно непопулярен, а урановые шахтеры были по сути радиоактивны.

В течение 8 лет, с 2013 по 2021 год, мы были явно не за столом «крутых ребят», если воспользоваться аналогией из нашего обзора урана 2023 года (ссылка на мой перевод). Однако, когда общественное мнение изменилось, оно изменилось быстро и кардинально. Это, в сочетании с динамикой спроса и предложения, которая потребовала повышения цен, привело к резкому росту как спотовых цен на уран, так и котировок акций уранодобывающих компаний.

Мы считаем, что одним из конкурентных преимуществ Kopernik является поведение - мы готовы покупать непопулярные акции и, делая это, готовы принять карьерный риск, чтобы снизить риск для портфеля. Кроме того, акции могут оставаться непопулярными, а фундаментальные показатели могут оставаться неустойчивыми в течение некомфортно долгого периода времени. Как уже говорилось ранее, можно позволить себе проявить терпение, если потенциал роста значителен. Несмотря на то что нашим инвесторам пришлось ждать 8 лет, пока уран развернется, мы получили значительную прибыль по многим нашим урановым активам. Уран - один из примеров того, как сохранение курса и следование нашему дисциплинированному процессу исследования принесли свои плоды.

Спотовая цена на уран выросла с середины 20 долларов за фунт на момент публикации нашего отчета за 2020 год до примерно 85 долларов за фунт сегодня (пик - более 100 долларов за фунт в январе 2024 года). Цены на акции значительно выросли, как показано на графике ниже. Больше всего подорожали акции геологоразведочных компаний, владеющих крупными запасами: NexGen Energy Ltd, подорожала в 13 раз; Fission Uranium Corp - в 10 раз; и Denison Mines Corp - в 11 раз.

Как и в случае с золотодобывающими компаниями (когда рынок недооценивает непроизводящие компании, обладающие большими запасами), непроизводящие урановые компании имеют наибольшую вероятность роста цен на уран. По нашему мнению, другие горнодобывающие компании имеют все шансы пойти по аналогичному пути.

Медь и литий

Мы инвестировали в медные компании в течение многих лет; многие из медных шахтеров портфеля приблизились к своей стоимости с поправкой на риск, и мы сократили или ликвидировали позиции соответственно (подробнее об этом процессе ниже). Литиевые компании были добавлены недавно. Сценарии будущего спроса на литий неопределенны, как и легкость или сложность привлечения новых поставок. При этом неопределенность существовала и тогда, когда стоимость лития превышала 80 000 долларов за тонну. Сейчас цена на литий, похоже, ниже стимулирующей цены и ниже предельной себестоимости производства. Шахты закрываются, а планы по строительству проектов откладываются. В конечном счете это благоприятные признаки для цены на литий и компаний, владеющих низкозатратными высококачественными литиевыми месторождениями.

В отличие от урана, цена на который в течение многих лет находилась на слишком низком уровне, чтобы поддерживать производство, а затем быстро выросла до своей цены стимула, цены на медь и литий колебались вверх и вниз, часто чередуя экстремальные максимумы и минимумы, когда мистер Рынок считал их «недружественными ESG металлами», затем менял свое мнение на «дружественные ESG металлы», а затем переживал перепроизводство, в результате чего цены снова падали. Литий, в частности, пережил дикие колебания, подорожав более чем на 1300% в период с 2020 по 2022 год, а затем упав до прежних уровней.

Колебались и цены на добывающие компании:

Как вы уже слышали от нас, Kopernik рассматривает волатильность как возможность. Как активные управляющие, мы используем волатильность для добавления и сокращения активов, устраняя позиции, когда они приближаются к нашей оценке их внутренней стоимости с поправкой на риск.

Используя волатильность в своих интересах и распределяя средства между компаниями с наибольшим потенциалом роста, мы наблюдаем значительное превосходство акций металлургических и горнодобывающих компаний в портфеле Kopernik над вкладом металлургических и горнодобывающих компаний в базовый индекс MSCI All-Cap World. Акции энергетического сектора внесли аналогичный вклад. Как мы уже говорили выше, урановые шахтеры были той областью, где мы много лет ждали, пока тезис сработает; терпение позволило нам воспользоваться огромной неэффективностью рынка.

Восприятие риска

Несмотря на огромный потенциал роста для шахтеров, необходимо учитывать существенный риск, присущий горнодобывающей промышленности. Kopernik рассматривает инвестиционный риск как возможность постоянной потери капитала. Некоторые риски носят системный характер; в случае с шахтерами наибольшую проблему представляют бизнес-риски. В отличие от системных рисков, бизнес-риски можно диверсифицировать. Крайне важно диверсифицировать риски между различными командами менеджеров, правительствами, валютами, геологией, географией, химическим производством и компаниями. В настоящее время рынок предоставляет широкие возможности для этого, не жертвуя качеством и стандартами. Именно так мы поступаем и призываем к этому других.

Ни один анализ горнодобывающих компаний не может быть полным без рассмотрения труднопреодолимых препятствий, с которыми они сталкиваются. Команды менеджеров в совокупности заслужили репутацию разрушителей капитала. Они покупают дорого, продают дешево, вкладывают капитал в неподходящее время, размывают состав акционеров за счет серийного выпуска акций, опционов и варрантов и ставят «рост» выше экономики. Геополитический риск растет, как и в большинстве отраслей в последние годы, и он выше для горнодобывающих компаний, поскольку большинство стран пересмотрели идею позволить иностранцам добывать свои ценные ресурсы, не требуя значимой доли в экономике. Кроме того, отчасти из-за плохой репутации в области ESG, многие страны в своих требованиях к горнодобывающим компаниям перешли из одной крайности в другую. Вдобавок ко всему, затраты растут по мере того, как добыча легкодоступных ресурсов заканчивается. Оставшиеся запасы часто находятся в горах, под ледниками, в отдаленных пустынях, глубоко в недрах земли и/или в политически неблагоприятных местах. Химический, инженерный и геологический состав становится все более сложным. Акции, как правило, нестабильны, и многие из них находятся на развивающихся и пограничных рынках. Есть причины, по которым большинство людей не хотят их трогать.

Однако волатильность - это не риск, как и стереотипы: если шахтеры стереотипно считаются плохо управляемыми компаниями, это не значит, что все золотодобывающие компании таковы. Как точно подметил Говард Маркс, риск для одних отличается от риска для других. Когда те, кто не может справиться с волатильностью, сбрасывают акции до привлекательных уровней, не только повышается потенциал роста, но и снижается риск для тех, кто рассматривает риск как перспективу постоянной потери капитала, как это делает Kopernik.

Мы уже писали о такой важной теме, как риск. Важный момент, который следует повторить, заключается в том, что если существенно дисконтировать риск отдельных акций, то диверсифицированный портфель акций, которые сами по себе являются рискованными, может оказаться низкорискованным. Ключевыми факторами являются высокая положительная асимметрия и диверсификация.

Ошибки руководства часто носят циклический характер. На вершине цикла менеджмент, как правило, становится слишком самоуверенным. Во время циклического спада они проявляют излишнюю осторожность, сея семена для следующего подъема. Поскольку многие сырьевые товары недавно пережили более дюжины лет «медвежьего» рынка, менеджеры обычно проявляют сверхконсервативность. Они не разбрасываются капиталом. Лишь немногие инвестируют вообще. Когда циклы в конце концов перейдут в другую крайность, благоразумные инвесторы будут уже далеко.

Повторюсь, мы используем наш фундаментальный процесс исследования «снизу вверх» и отраслевые метрики оценки, чтобы найти лучшие инвестиции с поправкой на риск, сильно дисконтируя риски. Если для добывающей компании может потребоваться запас прочности в 30-50%, то для компании, находящейся на стадии разработки, - 50-70%. Одна из компаний в портфеле Kopernik имела запас прочности 90%. Другими словами, в данном случае, чтобы компенсировать потенциальные риски, мы инвестировали бы только по той цене, при которой потенциальный прирост к нашей оценочной стоимости был бы десятикратным! Когда многие акции растут, причем некоторые значительно, хорошо диверсифицированный портфель может справиться с несколькими неприятностями и при этом обеспечить привлекательную доходность. Kopernik инвестирует в горнодобывающие компании только тогда, когда потенциал роста значителен, даже после дисконтирования рисков. В настоящее время потенциал роста, скорректированный с учетом риска, является значительным. Многие риски, связанные с конкретным бизнесом, диверсифицированы, и мы, как долгосрочные инвесторы, готовы проявить терпение. Мы уже приводили график ниже, но он стоит того, чтобы напомнить о потенциальных преимуществах «взвешенного ожидания».

Заключение

С точки зрения анализа "снизу вверх", многие сырьевые товары сильно недооценены по сравнению с историей и ценами, необходимыми для поддержания производства в будущем. Они, вероятно, заслуживают места во всех портфелях. Для тех, кто учитывает факторы "сверху вниз", такие как неограниченные государственные заимствования и эмиссия валюты центральными банками, аргументы становятся еще более убедительными. Физическое владение и/или владение через ETF или аналогичные структуры имеет большой смысл. Тем не менее, владение публично торгуемыми собственниками/производителями ресурсов в настоящее время обладает большим потенциалом, даже с учетом значительной поправки на риск.

Шахтерам повезло иметь контроль над определенными ресурсами и огромную свободу выбора, которая сопутствует этому. Мы считаем, что многие компании в этой отрасли значительно недооценены, потому что инвесторы крайне негативно отреагировали на обоснованные опасения по поводу сложности добычи, потому что они избегают волатильности и «риска» в заголовках, и, самое главное, потому что большинство инвесторов «перевернули» свои DCF-модели с ног на голову, тем самым обеспечив самую низкую оценку долгоживущих ресурсов, наиболее желанных в этой отрасли. Существующими рисками можно управлять путем корректировки оценок и их диверсификации по различным командам менеджеров, правительствам, валютам, геологиям, географическим регионам, химическим производствам и компаниям.

Величина недооценки акций ресурсодобывающих компаний имеет тенденцию к значительному увеличению при работе в сложных географических условиях, с непопулярными сырьевыми товарами и особенно с продолжительностью ожидаемого профиля производства. Как и в случае с любыми другими инвестициями, самый важный вопрос, который следует задать, - это: По какой цене они становятся хорошими инвестициями? Фундаментальные и исторические факторы говорят о том, что многие акции горнодобывающих компаний в настоящее время предоставляют исключительные инвестиционные возможности. Дополнительным бонусом является защита от инфляции.