Очень длинный холм. Lindsell Train.  

Перевод статьи от Lindsell Train.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В 1626 году, как гласит история, коренные жители племени ленапе продали голландской Ост-Индской компании остров Манхэттен за 60 гульденов безделушек, что, предположительно, эквивалентно 24 долларам. Известно, что это была неудачная сделка для племени, учитывая, что стоимость острова сегодня оценивается более чем в триллион долларов.

Но Уоррен Баффетт рассказывает об этом по-другому. В одном из ранних отчетов Berkshire Hathaway он говорит о том, что при правильном подходе к инвестициям племя могло бы выиграть более выгодную сделку. Если бы они накапливали свои 24 доллара по ставке 6,5% в реальном выражении в течение (как сейчас) 397 лет, они бы накопили 1,7 триллиона долларов. Достаточно, чтобы выкупить свой остров, даже по сегодняшним ценам, с миллиардами мелочи. Как? Ответ на этот вопрос дает книга Джереми Сигела "Акции для долгосрочной перспективы": акции, в частности акции США, которые компаундировались по ставке, близкой к реальным 6,5%¹, на протяжении всего времени. Другими словами, инвестиционному комитету племени ленапе не потребовалось бы ни глубоких познаний, ни специального доступа к хедж-фондам, ни сетей венчурного капитала; просто стабильное долгосрочное распределение акций. Процитируем более позднее письмо Баффетта: "Америка была потрясающей страной для инвесторов. Все, что им нужно было делать, - это сидеть тихо, никого не слушая".

¹ В примере Баффетта используется 6,5%, в то время как в шестом издании книги «Акции для долгосрочной перспективы» «число Сигела» составляет 6,9%. В любом случае, некоторые оспаривают соответствие этой цифры, в частности Эдвард Маккуорри, чья статья 2023 года пересматривает исходный материал до 1792 года, чтобы выявить различные режимы доходности. Аналогичным образом, для тех, кто смотрит на ситуацию глобально, ориентация Сигела на легкодоступные американские данные означает предвзятость в отношении выживания. Как отмечает Рэй Далио в своей книге «Принципы работы с меняющимся мировым порядком», если заглянуть достаточно далеко в прошлое, большинство других рынков пережили серьезные многодесятилетние череды потерь, причем многие из них были уничтожены девальвацией.

Очевидно, что на практике этого не произошло и, скорее всего, не могло произойти. Но даже более ощутимое предложение, скажем, компаундирование инвестированного богатства семьи до статуса миллиардера ($250 тыс. под реальные 6,5% в течение 133 лет), редко реализуется. Одна из причин заключается в том, что, несмотря на распространенное стремление обыграть рынок, многим инвесторам не удается даже сравниться с его долгосрочной доходностью.

Несколько исследований, самым известным из которых является ежегодный отчет Morningstar "Mind the Gap", показывают, что фактическая взвешенная по долларам доходность, получаемая индивидуальными инвесторами фондов, намного ниже, чем взвешенная по времени доходность самих фондов. Это касается как активных, так и пассивных подходов: средний американский инвестор зарабатывает на 1,4% годовых меньше, чем даже индексные фонды, которые он покупает². Большинство сберегателей не могут (или не хотят) оставаться полностью инвестированными, что приводит к "времени вне рынка" и поведенческим ловушкам для тех, кто "подстраивается под рынок". Этот "разрыв" может показаться незначительным, но он обходится компаундеру очень дорого. В нашем предыдущем примере снижение реальной доходности с 6,5% годовых до 5,1% уменьшает воображаемый конечный клад Ленапе с триллионов до скромных 9 миллиардов долларов. Здания, а не города. Как отмечают Брэд Барбер и Терранс Одеан во влиятельной статье Journal of Finance на эту тему, "индивидуальные инвесторы, владеющие обыкновенными акциями напрямую, платят огромные штрафы за активную торговлю. Наша главная мысль заключается в том, что торговля опасна для вашего богатства".

² По данным Morningstar, по состоянию на июль 2023 года средний владелец американского взаимного фонда заработал на 1,7% меньше, чем его базовые фонды за предыдущее десятилетие, при этом пассивные и активные инвесторы в акции США отстали на 1,4% и 0,2% соответственно. По словам Morningstar, «этот недостаток, или разрыв, обусловлен неудачно выбранным временем покупки и продажи акций фонда, что обошлось инвесторам почти в одну шестую часть прибыли, которую они могли бы получить, если бы просто покупали и держали». Приводит ли активность к снижению стоимости в целом? Некоторые исследования указывают на корреляцию между более высоким оборотом и низкими показателями (например, Carhart 1997 или Champagne 2017), причем в качестве виновников называются торговые комиссии и влияние рынка. Однако, помимо затрат, существуют споры о влиянии оборачиваемости на совокупные показатели, поскольку каждой неудачно выбранной покупке предположительно соответствует столь же удачно выбранная продажа. Мы не можем утверждать, что более частые сделки обязательно приводят к более высокому проценту ошибок, но вполне возможно, что некоторые группы даже «искушенных» инвесторов могут склоняться к снижению стоимости при совершении сделок и, как следствие, должны минимизировать отток.

Даже идеальные пассивные инвесторы, которые покупают и держат акции, испытывают эффективный оборот. Взвешенные по капитализации индексы, такие как MSCI World или S&P500, страдают от удивительной активности, поскольку новые компании добавляются, удаляются или ребалансируются комитетами по индексам. В S&P500 с момента его создания сменилось более 1 000 акций, а в более полной базе данных Центра исследований цен на ценные бумаги по акциям США годовой оборот составляет почти 8%. Приносит ли такая активность прибыль? Не обязательно, как показало другое исследование Сигела. По состоянию на 2006 год, когда была опубликована эта работа, он подсчитал, что если бы вы купили первоначальный S&P500 на старте в 1957 году и затем ничего не делали, вы бы обошли фактический, регулярно обновляемый S&P более чем на полпроцента в год. Аналогичным образом, фонд Voya Corporate Leaders Trust, запущенный в 1935 году (с четкими правилами, запрещающими оборот), за 87 лет не добавил ни одного нового пакета акций, но при этом обеспечил двузначную номинальную совокупную доходность³.

³ Конечно, обоим портфелям (теоретическому и реальному) могло просто повезти, и размер выборки в два человека вряд ли доказывает превосходство принципа «купи и держи». Однако исследование Сигела опровергает распространенное мнение о том, что эффективность индексов зависит от новых участников. В его оригинальном портфеле S&P500 не было ни Intel, ни Walmart, ни Microsoft, однако до середины 2010-х годов он демонстрировал пятидесятилетнюю динамику по сравнению с обновленным индексом. Лассе Педерсен из AQR предлагает дополнительный взгляд на пассивный отток, отмечая, что механические изменения в индексе могут в конечном итоге дать активному управлению совокупное преимущество, учитывая его способность устанавливать цены при совершении сделок и, следовательно, повышать ценность по сравнению с пассивным участником, принимающим цены.

Компаундирование действительно работает только в том случае, если оно непрерывно. Эффективным способом проиллюстрировать влияние и важность времени здесь является сравнение компаундирования или геометрического роста с альтернативной, более распространенной формой, такой как линейный или арифметический рост. То есть рост на фиксированный процент каждый раз против роста на фиксированную сумму каждый раз. Самый известный пример - сгибание бумаги по сравнению со складыванием бумаги в стопку. Это показано на предыдущем графике (рис. 1), где приведена высота бумажной стопки, полученной в результате либо складывания (которое удваивает или геометрически усложняет предыдущий рост), либо укладывания (линейное добавление фиксированного количества листов - скажем, 200 за раз) после 5, 12 или 27 итераций.

После пяти добавлений сложенная стопка бумаги (розовая линия) явно лидирует. После 11 сложений сложенная стопка (синяя линия) обгоняет её. К 13 итерациям ее высота достигает метра, к 14 - двух метров и так далее. К 27 сгибам бумажная стопка - изначально высотой всего в десятую долю миллиметра - возвышается над Эверестом. 42 сложения приведут вас на Луну, а 100 - за пределы наблюдаемой Вселенной. Конечно, эти цифры трудно понять интуитивно, но не стоит недооценивать их потенциал.

Два важнейших компонента компаундирования - это скорость роста и его продолжительность. В Lindsell Train мы ищем темпы роста выше рыночных и делаем все возможное, чтобы они не прерывались. За 13 лет работы нашего счета Global Equity Representative мы сохранили годовой оборот ниже 5% (меньше, чем у некоторых пассивных индексов!) и, не считая поглощений, продали всего шесть акций. Кроме того, сосредоточившись на высокодоходных компаниях, мы обеспечили внутреннюю норму компаундирования (например, доходность капитала) в портфеле почти вдвое выше, чем у средней компании, а дивиденды на акцию в наших компаниях растут более высокими темпами (по нашим расчетам, около 11% против среднерыночных около 6%).

Это "качество" уже оценено по достоинству? Наши компании обычно торгуются с премиальными оценками по отношению к средним показателям - в настоящее время историческая прибыль наших компаний в рамках Глобальной стратегии составляет около 25x по сравнению со средним показателем MSCI World, равным около 19x. Если ситуация изменится на противоположную, может ли это перечеркнуть преимущество более высокой ставки компаундирования? В краткосрочной перспективе - да. Однако в долгосрочной перспективе это еще один случай геометрического и линейного изменения.

Для инвесторов, которые покупают и держат акции, выплата более высокого мультипликатора означает как более низкую первоначальную дивидендную доходность, так и, если мультипликатор падает в течение периода владения акциями, препятствие для роста цен. Второй из этих факторов, перспектива снижения коэффициента, пожалуй, беспокоит инвесторов больше всего. Однако его влияние сильно зависит от временного горизонта, как показывают приведенные выше графики (рис. 2).

Представьте себе сценарий, в котором прибыль или дивиденды стабильно растут со скоростью 11% в год (зеленая пунктирная линия на каждом из этих графиков на рис. 2), но соотношение цена/прибыль (P/E) падает с премиальных 25x до рыночных 19x (как показано розовыми линиями). Это падение мультипликатора на 24%, что в течение одного года будет весьма болезненным. При этом базовое компаундирование будет едва заметным, а ваша доходность составит неприятные -16%.

Но влияние снижения линейно, и это в значительной степени снимает остроту проблемы - если вы готовы продержаться до конца. И здесь, как и в предыдущем примере, действительно, чем дольше, тем лучше. Если обратиться к графикам на рисунке 2, то слева показано 24-процентное падение за пять лет, которое в годовом исчислении составляет 5% годовых, что позволяет растущим доходам приносить средний 28-процентный прирост цены, или 5,1% годовых (показано синим цветом). На втором графике показано, что за 20 лет прибыль в годовом выражении составляет всего 1,4%, в то время как компаундирование обеспечивает доходность в 6,1 раза, что эквивалентно 9,5% годовых до выплаты дивидендов. Если говорить более конкретно, то за 50 лет вы получите доходность в 140 раз, или 10,4% годовых. Чем дольше вы ждете, тем больше увеличение прибыли будет преобладать над линейным снижением. Как однажды сказал Баффет, “Природа сложных процентов в том, что они ведут себя как снежный ком из липкого снега.. Фокус в том, чтобы холм был очень длинным”.

Но как насчет более низкой начальной доходности? Это действительно имеет значение; при предполагаемом коэффициенте выплат в 50% 24х P/E соответствует дивидендной доходности в 2,0%, что значительно ниже, чем доходность в 2,6%, предполагаемая при коэффициенте, кратном 19. Но хотя этот отрицательный эффект в размере 0,6% со временем усилится (при условии, что дивиденды будут реинвестироваться и, следовательно, увеличиваться), такое снижение может быть легко компенсировано более быстрыми темпами роста цен (например, по сравнению с ростом прибыли индекса или дивидендов на уровне 6% годовых).

Интересно, что у такого долгосрочного подхода много сторонников, но, похоже, мало приверженцев: в базе данных Refinitiv Lipper медианный оборот американского взаимного фонда составляет 39%, что подразумевает период владения акциями всего 2,5 года. Почему? Один из ответов - важнейшее требование к терпению. Сам Баффетт, чей график чистой стоимости (рис. 3) также следует классической кривой компаундирования, приобрел более половины своего 12-значного состояния в восьмидесятилетнем возрасте. Не все хотят ждать так долго. Когда Джефф Безос спросил его, почему его простой инвестиционный тезис так редко копируется, Баффет ответил: "Потому что никто не хочет богатеть медленно".

Кроме того, коэффициенты P/E обычно не движутся по прямой линии. Они могут резко расти и/или падать в течение одного нервного года, и эти колебания создают всевозможные поведенческие ловушки. Если годовое падение на 24% является болезненным, то его фиксация на пути к росту - это заманчивый путь к превосходству, который может привести к пагубным последствиям в случае ошибки.

Чтобы проиллюстрировать, как могут проявляться эти подводные камни, на рисунке 4 представлен еще один график, охватывающий тот же 20-летний период, что и средний график на рисунке 3. Снова мы имеем доход, усложняющийся на 11% в год (зеленая пунктирная кривая), но на этот раз вместо линейного падения P/E (две розовые линии) с 25x до 19x мы имеем его циклическое изменение в течение пятилетних интервалов между пиком и впадиной. Влияние этого на цену показано синими линиями; их две, чтобы показать в качестве примера конкурирующие возможные инвестиции, каждая из которых идентична, но циклы смещены. Как и на рисунке 3, если бы вы купили по самому высокому показателю P/E и продали по самому низкому, вы все равно получили бы солидную шестикратную прибыль (9,5% годовых до дивидендов). Таким образом, для истинного владельца акций, не зависящего от того, что делает мультипликатор на этом пути, ничего особо не изменилось. Однако проблемы могут возникнуть, если вы попытаетесь перехитрить кривые. Если, например, вы будете менять свою позицию каждые пять лет и в каждом случае будете выбирать одинаково неудачное время (т. е. покупать на пике P/E и продавать на спаде), то даже при неизменном компаундировании ваша доходность снизится до 5,1% годовых. Для инвестора, ориентированного на базовое качество бизнеса, это было бы неприятно. Представьте себе, что вы были полностью правы в том, что ваши акции будут расти на 11% в течение целых двух десятилетий, но при ошибочном обороте в 20% годовых ваша годовая доходность упала до менее чем половины этой величины. За 20 лет это означает кумулятивную доходность в 2,7 раза по сравнению с альтернативой с нулевым оборотом и доходностью в 6,1 раза.

Могут ли инвесторы так часто ошибаться в распределении средств? Ошибаться все время или даже большую часть времени? Здесь мы отвлекаемся на психологические факторы и предположения, но я бы сказал, что цифры Morningstar, приведенные в начале заметки, - достаточный повод для беспокойства. Большинство людей склоняются к подтверждению, чтобы получить положительный отклик от роста цен на акции. Растущие цены (и, с оглядкой на прошлое, пиковые оценки) предполагают успешные подходы и качественные компании. Их легко купить. И, как мы только что показали, если вы не ошиблись с основой компаундирования, вы все равно можете добиться хороших результатов даже в условиях снижения цен - если удержите их.Но это может оказаться сложнее, чем кажется. Если через пять лет акции упадут, а комментарии аналитиков будут негативными, то возникнет соблазн сократить потери и вернуться к чему-то "получше" без багажа полудесятилетней неэффективности. Такие компании легко продать. Проделайте это несколько раз, и вы попадете в цикл повторения ошибки. Все это не означает, что сделки никогда не бывают правильными, но при долгосрочном подходе я рекомендую хорошо подумать, прежде чем делать это. Нетерпеливые водители, которые постоянно меняют полосы движения, редко добиваются больших успехов.

Происходит ли такая цикличность в реальной жизни? Возможно, не настолько симметрично, чтобы сделать её предсказуемой, но величина и частота этих колебаний определенно не являются чем-то необычным. На рисунке 5 показаны мультипликаторы P/E за 20 лет для двух наших активов: японской фармацевтической компании Astellas и американского гиганта по производству напитков и закусок PepsiCo. Обе эти компании мы считаем высококачественными, и за этот период дивиденды на акцию обеих компаний увеличивались двузначными темпами. Но, как вы можете видеть, их оценки неоднократно менялись по ходу дела, причем не всегда синхронно. В речевых пузырях приведены некоторые выборочные примеры аналитических материалов того времени, показывающие (анекдотически) общее настроение вокруг этих компаний по мере изменения их рейтингов. Не составит труда последовать за толпой и начать убыточную торговлю.

Но, несмотря на то, что вам действительно потребуется стойкость, чтобы пробиться сквозь весь этот шум, результаты могут быть вполне достойными, и рисунок 6 - последний пример, иллюстрирующий этот момент. WWE (теперь TKO после недавнего объединения с франшизой UFC компании Endeavour) была одной из наших самых шумных акций. За более чем десять лет владения акциями, с момента создания нашего Глобального представительского счета и до слияния компаний в сентябре прошлого года, мы пережили три отдельных многолетних периода, в течение которых не получили никакой прибыли. Каждый раз мы испытывали значительное снижение доходности по сравнению с MSCI World. И все же в целом этот пакет акций был одним из наших самых эффективных, обеспечив почти 15-кратную общую доходность. Это была полезная, хотя и неровная поездка, и хотя выбор времени мог бы еще больше увеличить доходность, (на мой взгляд, неоправданный) риск, связанный с этим, мог бы легко свести на нет этот счастливый результат. Как говорит Баффетт, "когда вы находите действительно замечательный бизнес, держитесь его. Терпение окупается, и один замечательный бизнес может компенсировать множество посредственных решений, которые неизбежны". Мы с ним очень согласны.