Повторится ли деловой цикл?  

Перевод статьи Macro Is Dead.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/h0lyf1nance

Ускорение стимулирования, смягчение и низкая экономическая волатильность будут способствовать росту акций и сохранят популярность шорта волатильности

Рычаги и инструменты, предназначенные для спасения экономики от глубокой рецессии, в настоящее время используются для сглаживания и продления экспансивных бизнес-циклов. Экстренные инструменты и их упреждающее использование были нормализованы, чтобы избежать возможных потрясений на рынке.

Постоянное стимулирование за счет большого дефицита в сочетании с сокращением левых хвостовых рисков финансовой стабильности значительно снижает базовую экономическую волатильность.

Снижение экономической волатильности напрямую приводит к тому, что рынки риска демонстрируют очень низкую волатильность, соответствующую условиям неопределенности. Если вы задаетесь вопросом, как S&P500 может иметь такие маленькие просадки и, казалось бы, постоянно расти день за днем, ответ вы найдете здесь. Такой профиль доходности акций также благоприятствует высокоэффективным сделкам шорта волатильности - но это увеличивает риск, как мы видели в августе.

Я назвал этот блог «Макро мертво (Macro is Dead)» из-за этой темы. Эффект ускоряющейся тенденции влияния этих инструментов, начавшейся после GFC и ускорившейся до пандемии. Они разрушили органический бизнес-цикл, а вместе с ним и эффективность данных и опережающих индикаторов, которые макротрейдеры использовали для прогнозирования поворотов цикла.

Это также означает, что цикл превратился из волны с постоянной частотой и амплитудой в волну, больше похожую на неустойчивую пружину с гораздо меньшей амплитудой. Бизнес-цикл естественным образом стремится к спаду, но инструменты «сверху вниз» останавливают его, переводя рынки из состояния тревоги в состояние восторга за крошечные промежутки времени.

Экономическая волатильность исчезла

Уровень экономических данных, таких как номинальный рост ВВП, важен для рынков, поскольку он напрямую описывает, какими темпами расширяется «пирог». Это, безусловно, важно для ценообразования на акции.

Однако я бы утверждал, что волатильность этих показателей не менее, а то и более важна.

Когда волатильность показателей жесткой экономики падает или остается стабильной при низкой волатильности, нет особых причин для увеличения премии за риск в любой форме. Это означает, что большие просадки на рынках акций (увеличение премии за риск по акциям), а также рост подразумеваемой волатильности (увеличение премии за риск по волатильности) очень маловероятны.

В сочетании с достойным номинальным ростом ВВП вы получаете все необходимые ингредиенты для роста цен на активы.

Ниже приведено простое представление этой метрики.

Чем ниже показатель, тем стабильнее макроэкономическая среда по отношению к уровню роста. Эти уровни настолько низки, насколько они были со времен 2005-07 годов, когда экономика была охвачена жилищным долгом, а также в 2011-2013 и 2017-2019 годах.

За два вышеупомянутых периода доходность S&P500 составила 54,0% (с сентября 2011 года по декабрь 2013 года) и 41,4% (с декабря 2016 года по декабрь 2019 года). Второй период примечателен тем, что он не был вызван крупной просадкой, а значит, не является результатом восстановления после рецессии.

Я уже писал в другой статье о том, что политическая система направлена на снижение волатильности и неопределенности в экономике, и именно это (а не низкие процентные ставки) является причиной постоянно растущих цен на активы. Стабильность поощряет увеличение заемных средств и, соответственно, долга, что опять же способствует росту цен на активы. Это самоподдерживающийся цикл.

Я не могу подчеркнуть, насколько важна сейчас эта динамика. При продолжающемся создании денег (в основном за счет дефицитных расходов и связанного с ними долга) естественной тенденцией для экономики является номинальное расширение, а цены на активы должны идти в ногу с этим расширением.

Специалистам по распределению активов необходимо продолжать покупать активы для притока средств, связанного с этим расширением, а поскольку в ближайшем будущем риски практически отсутствуют, нет стимула снижать вес рискованных классов активов. Обеспечит ли это доходность выше среднего за год? Возможно, нет, но это снизит вероятность больших и продолжительных просадок.

Самое главное, что вас не должно удивлять ежедневное повышение фондовых индексов.

Рынок акций

Стабильность экономических данных создает ощущение, что волатильность в экономике снизилась, но именно рынки дают ежедневное подтверждение тому, что это так.

Хотя это и несколько условно, можно определить продолжительность цикла по количеству дней, когда на рынках акций наблюдалась отрицательная доходность той или иной величины в течение дня или недели.

Рынки акций имеют тенденцию расти с течением времени, и это происходит в периоды экономической стабильности и низкой волатильности, перемежаясь с большими просадками в короткие периоды, когда экономические спады становятся самоподдерживающимися. Природа экономических циклов и взаимодействие с ними правительства могут остановить ускоряющийся спад делового цикла, и мы получаем перезапуск и восстановление.

Используя показатель -5% доходности за одну неделю для сброса счетчика, S&P500 превзошел все непрерывные ралли за последнее десятилетие - в общей сложности 117 недель.

Последнее самое продолжительное непрерывное ралли без недельной доходности -5% длилось 203 недели, когда экономика восстанавливалась после глубокого GFC. GFC уже давно прошел, и это было гораздо более серьезное сокращение делового цикла, чем пандемия.

До GFC на рынке наблюдалось длительное непрерывное ралли, начавшееся с восстановления после рецессии на рубеже веков, продолжившееся в период китайского бума и, наконец, поддержанное экспансией 2005+, вызванной субстандартным кредитованием.

Однако ралли 2000-х годов было короче, чем ралли 80-х и 90-х годов. 80-е годы представляли собой переходный период от экстремальной экономической нестабильности 70-х годов (как в плане роста, так и в плане инфляции). В результате акции имели очень долгий непрерывный период положительной доходности. 90-е годы стали следующим этапом этой тенденции, когда экономическая волатильность сравнялась с уровнем до GFC. Оба эти периода сопровождались значительным ростом долга.

Если перейти к анализу доходности, то текущее ралли выглядит еще более благоприятным с точки зрения кумулятивной (ценовой) доходности.

Если сравнивать с ралли акций 2000-х годов и ралли после GFC, которые были почти в 2 и 3 раза продолжительнее текущего ралли, то текущее ралли достигло более двух третей доходности тех периодов.

Таким образом, значимой является не только продолжительность текущего ралли, которое является самым длинным за последнее десятилетие, но и его масштабы, схожие с масштабами восстановительного ралли после рецессии, при этом рецессия никогда не наступала (напомним, что текущее ралли началось в 2022 году, а не в 2020-м).

Учитывая стабильность экономики, отсутствие оправданного пути к рецессии и стремление ФРС обеспечить стабильность финансовой системы, я бы предположил, что этот период продлится еще долго.

Если номинальный рост ВВП продолжится на уровне выше 5%, мы легко добавим к текущему ралли еще 20%, чтобы сравняться с эпизодом 2011 года. Основанием для такого прогноза является эффект продолжения крупного дефицита, тесно коррелирующего с ростом номинального ВВП, и, таким образом, сохранение текущего эпизода необычайной стабильности.

Ключевой причиной продолжительности нынешнего ралли стало то, что кризис банка Кремниевой долины не привел к его разрушению. Перебоев не произошло благодаря силе баланса ФРС, позволяющей строить новые объекты во избежание финансовых катаклизмов.

Размер баланса ФРС контролирует риски финансового сектора

Многие люди ошибочно считают, что разница между балансом ФРС до кризиса и сейчас является результатом постоянного стимулирования экономики. Это не так.

Концентрация на особенностях состава баланса ФРС может привести к тому, что мы упустим реальную причину того, что он настолько велик, насколько он есть - изменение регулирования, вызванное последствиями GFC, вынудило ФРС занять место главного посредника финансовой системы.

По сути, баланс ФРС огромен, потому что работа в качестве такого посредника требует наличия баланса.

Банковские резервы выросли частично благодаря QE, а частично - из-за совокупности новых нормативных актов, которые ввели ограничения, ограничивающие возможности банков легко финансировать себя на очень короткий срок (через репо или инструменты денежного рынка).

Эти ограничения затронули тех, кто финансировал банки на случай краткосрочной нехватки средств, у которых теперь было гораздо меньше активов, в которые они могли инвестировать. Это сокращение активов усугубилось тем, что регулирование запретило фондам денежного рынка покупать краткосрочные банковские эмиссии, ограничив основную часть фондов денежного рынка (с обозначением prime) государственными долговыми обязательствами.

Эти изменения создали брешь в середине, и ФРС, намеренно или нет, пришлось вмешаться, чтобы «производить» те же активы, что и банки, чтобы фонды денежного рынка могли продолжать существовать.

В результате этих мер регулирования банки перестали «производить» краткосрочные активы, необходимые для работы финансовой системы. Вместо этого ФРС превращает казначейские облигации США и банковские резервы в необходимые краткосрочные активы, подкрепленные неоспоримым кредитным качеством Федеральной резервной системы и правительства США.

Кроме того, время, необходимое для развертывания дополнительных балансовых ресурсов для предотвращения любого вида финансового кризиса, похоже, сокращается. Кризис банка Кремниевой долины привел к появлению механизма BTFP, который позволил небольшим банкам эффективно брать займы под дисконтированные казначейские обязательства США, чтобы восполнить дефицит средств из-за перетока депозитов. Он был создан в чрезвычайно короткий срок, что удивительно, учитывая, что ФРС предоставляла кредиты проблемным организациям на сумму, превышающую рыночную стоимость предоставленного обеспечения.

Цель такого поведения ясна. ФРС устраивает роль посредника только для того, чтобы избежать любой возможности финансового бедствия. Она по-прежнему готова развернуть больше баланса для достижения этого результата.

Кризис SVB - это отчасти вина создания огромного государственного долга времен пандемии, а также недостаточного надзора со стороны казначейских отделов банков и регуляторов, признающих риск, связанный с большим количеством процентных рисков в этих банках.

Возможно, исход был бы иным, если бы проблемы с капиталом возникли из-за частного кредитования, а не из-за государственного долга.

Скачок волатильности, который мы должны были иметь

Стабильность не мешает фондовым рынкам время от времени испытывать сильные (и очень кратковременные) приступы волатильности.

Августовская просадка - результат обоих факторов:

1. временного затишья в дефицитных расходах; и
2. популярности и присущей ей нестабильности торговли шорта волатильности.

С точки зрения первичного дефицита, доходы (в виде налогов) федерального правительства США выросли по сравнению с расходами примерно с конца II квартала, что снизило фискальный «импульс».

Это согласуется с моей моделью прогнозирования роста долга США к индексу S&P500, которая использует темпы роста долга по государственному и частному долгу для прогнозирования периодов волатильности на рынке. Я описал ее построение в X здесь.

Прогностические возможности этой модели основаны на изменении темпов роста долга, а не его уровня, как это делает модель ВВП. С этой точки зрения замедление темпов роста долга связано с невероятным увеличением количества новых денег, поступающих в экономику с максимумов 2021/22 годов.

Индикатор нормализуется, и в скором времени появится длинная позиция по акциям, что указывает на то, что рынок должен быть настроен на дальнейший рост (модель будет снова покупать акции, как только индикатор окажется выше красной линии).

Замедление роста долга сделало рынки акций более двусторонними, чем это было в течение длительного времени. Именно эта более сбалансированная двусторонняя природа движения цен на акции открыла дверь для землетрясения, эпицентром которого стала торговля шорт волатильности.

Взрыв шортов волатильности

Когда я говорю о «шорт волатильности», я имею в виду торговлю волатильностью напрямую, либо через дисперсионные свопы, либо через более популярный вариант - фьючерсы VIX.

Вкратце, эти инструменты позволяют трейдеру занять позицию по подразумеваемой волатильности рынка, в данном случае через сам индекс VIX, который представляет собой корзину опционов с различными сроками экспирации и страйками.

Популярность этих фьючерсов стремительно возросла за последние несколько лет благодаря потенциальному соотношению риска и доходности, доступному в спокойные времена. На графике ниже показан скользящий коэффициент Шарпа за 1 год для 1-го и 2-го фьючерсов VX.

С 2011 года этот инструмент в течение ~1/3 времени демонстрировал коэффициент Шарпа >1,5. Существует не так много активов, способных обеспечить такое соотношение риска и доходности в течение длительного времени при чисто пассивном инвестировании.

Единственный класс активов, который близок к этому, - кредиты: высокодоходные акции дают ~16% образцов с коэффициентом Шарпа выше 1,5.

Это не должно удивлять, поскольку обе эти модели оценивают базовую волатильность активов компаний, входящих в соответствующие индексы. В результате формы графиков очень похожи, а события, вызывающие рост коэффициентов Шарпа, обрушиваются на землю при наступлении волатильности. В момент наступления этих событий оба индекса становятся неликвидны.

Сохранение длительных периодов высокой доходности к риску означает, что сбои должны происходить достаточно регулярно, чтобы среднее соотношение риска к доходности достигло более нормального уровня 0,5-1,0, соответствующего большинству других классов активов.

Если какой-либо класс активов постоянно имеет более высокий коэффициент Шарпа, чем остальные, значит, что-то должно измениться, чтобы долгосрочный коэффициент Шарпа приблизился к среднему историческому значению. Если этого не произойдет, то, при условии определенного уровня эффективности, капитал будет направлен на ликвидацию разрыва.

В корпоративном кредитовании корректировка происходит, поскольку доходность выше среднего приводит к притоку капитала в этот сектор, что в конечном итоге приводит к росту безнадежного кредитования и увеличению дефолтов, уничтожая этот капитал. Это приведет к снижению среднего соотношения доходности и риска.

Эквивалентом дефолтов в корпоративном кредитовании в условиях торговли волатильностью являются убытки от пересчета рыночной стоимости. Эти убытки кристаллизуются в момент истечения срока действия дериватива, и избежать их невозможно.

Поэтому, по мере того как все больше капитала будет вкладываться в волатильность, убытки от изменения рыночной стоимости в случае нестабильности должны будут соответствовать объему избыточного капитала, который обеспечивал непрерывную череду высоких доходов. Как видно из приведенного ниже графика, масштабы августовской бойни напрямую зависят от силы доходности в предшествующий ей период.

На ценовом графике выше показан период до просадок, вызванных волатильностью в августе 2024 года и январе 2018 года. В обоих случаях был период с показателями выше среднего, указанный стрелками, и оба периода длились около 2 лет и пережили всплеск волатильности в размере около 50% от предыдущей совокупной доходности.

Экстремальная связь между ценовым действием и ликвидностью означает, что само событие является действительно случайным. Требуется лишь самое незначительное возмущение, чтобы произошел взрыв, поскольку позиционирование в шортах волатильности по своей природе нестабильно.

В данном случае ситуацию усугубила низколиквидная азиатская торговая сессия и опасения по поводу повышения ставки Банком Японии на рынке, который и так резко снизился с максимума. Развертывание популярной в то время FX керри трейд было всего лишь второстепенной темой.

Как правило, керри - это здорово, пока это не перестаёт быть таковым. К сожалению, так и должно быть, и капитал, текущий к этому, сделает взрыв несомненным.

Где мы остались?

Меняющиеся мнения рынка о повороте цикла кажутся шизофреническими и приводят к очень быстрой реакции на рецессию/нерецессию. Не стоит реагировать слишком остро в любом случае. Поддержка экономики все еще сохраняется и, скорее всего, вновь ускорится к началу следующего года. То, как будут меняться процентные ставки, является предметом обсуждения, но плавучесть рынка акций - нет.

Может ли ослабление рынков труда нарушить стабильность? Или же едва заметное ослабление рынков труда - это симптом затянувшегося цикла, который уже успел изрядно поднадоесть? Я склоняюсь к последнему варианту: рынки труда ждут возобновления фискального импульса, чтобы «развязаться».

Все это приводит к игнорированию США как катализатора возвращения спада в бизнес-цикле. Исход выборов не будет иметь значения с точки зрения размера дефицита. Ни у одного из кандидатов нет достаточного политического капитала, чтобы попытаться принять экономические последствия попыток сбалансировать бюджет.

Направление вашего беспокойства должно быть связано с Китаем и Европой. Ни один из этих регионов не имеет такого объема фискальной поддержки, при этом у них гораздо более серьезные глубинные экономические проблемы.

Я уже писал о том, как интерпретировать Китай в новом мире, ведь перелом на рынке стали начинается именно сейчас, перед периодом сезонной слабости.

Европа нуждается в гораздо более глубоком анализе, который я оставлю для другого выпуска.

Главный вопрос заключается в том, достаточно ли этих опасений, чтобы отбить аппетит к риску на данный момент. Я думаю, что пока нет.