Bed Bath&Beyond и акции двойного класса.

Больше переводов в моём телеграмм-канале

20 января у Bed Bath & Beyond Inc. в обращении находилось около 117,3 млн обыкновенных акций; акции закрылись в тот день по цене 3,35 доллара за акцию. На 27 марта в обращении находилось около 428,1 миллиона акций по цене 0,7881 доллара каждая. На 10 апреля в обращении находилось 558,7 миллиона акций по цене 0,2961 доллара каждая. Вчера, 23 апреля, когда компания подала заявление о банкротстве, в обращении находилось 739 056 836 акций. В пятницу акции закрылись на отметке $0,2935.

Таким образом, за последние две недели Bed Bath & Beyond продала розничным инвесторам около 180 миллионов акций, что больше, чем было в обращении в январе. За эти две недели акции в среднем стоили около 0,31 доллара за акцию, что означает, что за эти две недели компания привлекла около 55 миллионов долларов, поскольку она скатывалась к банкротству. С января Bed Bath & Beyond продала около 622 миллионов акций, или почти 50 миллионов акций в неделю, собрав несколько сотен миллионов долларов.

Вот заявление Bed Bath за первый день рассмотрения дела о банкротстве, в котором описывается, чем занималась компания за последние несколько месяцев. Моменты, которые я бы выделил, следующие:

В декабре 2022 года ”Bed Bath & Beyond спровоцировала многочисленные случаи дефолтов по своим финансовым инструментам" и начала медленное движение к банкротству.
Также в декабре 2022 года финансовые консультанты Lazard “начали процесс привлечения интереса к сделке по продаже действующего предприятия”, то есть, чтобы найти кого-то, кто был заинтересован в выкупе компании после банкротства и продолжении ведения ее бизнеса.
Они потерпели неудачу: к середине января “Lazard связалась примерно с 60 потенциальными инвесторами, чтобы заинтересовать их выступлением в качестве спонсора плана, приобретением некоторых или всех активов, или предприятий должников, или предоставлением финансирования после проведения конкурса”, но “на сегодняшний день компания еще не определила осуществимую сделку.”
Итак, по состоянию на середину января, похоже, план компании состоял в том, чтобы подать заявление о банкротстве, закрыть все свои магазины, ликвидировать товарно-материальные запасы и передать всю оставшуюся наличность своим кредиторам.
Но у Bed Bath было одно преимущество. Bed Bath стала “частью движения ”мем-сток“, начатого и подпитываемого на досках Reddit и сайтах социальных сетей”, потому что она "соответствовала двум пунктам, необходимых для того, чтобы стать мем-стоком: (i) проблемное финансовое положение и (ii) ценность ностальгии".
Итак, кому-то пришла в голову блестящая идея немного отсрочить события, продав тонны акций розничным акционерам Bed Bath по любым ценам, которые они готовы были заплатить. “Некоторые сторонние инвесторы выразили заинтересованность в предоставлении должникам существенного акционерного финансирования в свете снижения цены акций Компании и сохраняющейся волатильности на торгах. Более конкретно, к должникам обратилась компания Hudson Bay Capital Management, LP ”по поводу странной сделки с акциями, которую обсуждали в январе; в итоге было привлечено около 360 миллионов долларов. После того, как сделка с Hudson Bay завершилась — по сути, после того, как Hudson Bay и Bed Bath снизили цену акций с более чем 3 долларов до менее чем 1 доллара, продав около 311 миллионов акций розничным инвесторам, — Bed Bath и ее брокеры из B. Riley Securities Inc. продали еще 311 миллионов акций розничным инвесторам, но по постоянно снижающимся ценам, так что они собрали гораздо меньше денег. Но все же кое-что есть.

Однако этого оказалось недостаточно, и в конечном счете в эти выходные Bed Bath & Beyond подала заявление о банкротстве именно такого рода, какое рассматривала в январе: закрыть все магазины, ликвидировать товарно-материальные запасы, передать кредиторам всю оставшуюся наличность. “Должники стремятся получить самую высокую или иным образом наилучшую цену за некоторые или все активы должников путем продажи своих активов в соответствии с процедурами торгов и, при необходимости, проведения аукциона по любому из своих активов”, - говорится в сообщении компании, но у нее было около четырех месяцев, чтобы найти кого-то, кто заинтересован в покупке бизнеса, и если никто еще не появился, то уже вряд ли появится. И: “По оценкам должников, совокупная чистая выручка от всех продаж составит приблизительно 718 миллионов долларов”, при этом необходимо погасить долг примерно в 1,8 миллиарда долларов. Тем не менее:

Несмотря на то, что начало полного сворачивания сети обусловлено экономическими реалиями, Bed Bath & Beyond продолжила и будет продолжать продвигать свой бизнес на постоянной основе, включая бизнес buybuy Baby. За последние шесть месяцев Bed Bath & Beyond несколько раз заключала долгосрочные сделки, поэтому никто не должен думать, что Bed Bath & Beyond не сможет сделать это снова. Напротив, Bed Bath & Beyond и ее специалисты приложат все усилия, чтобы спасти все или часть операций на благо всех заинтересованных сторон.

Я уже говорил выше, что нескольких сотен миллионов долларов, которые Bed Bath собрала, продав 622 миллиона акций с тех пор, как начала готовиться к банкротству, “было недостаточно” для решения ее проблем, но на самом деле все немного хуже. Заявление о банкротстве Bed Bath рассказывает историю, в которой компания оказалась в плохом положении из-за сочетания проблем с пандемией / цепочкой поставок и собственных ошибок руководства; в частности, ее бывший главный исполнительный директор продвигал частные бренды вместо хорошо известных брендов, которые были нужны ее клиентам. Bed Bath осознала свои ошибки и начала их исправлять — этот генеральный директор “был уволен 29 июня 2022 года”, — но деньги всё ещё нужны ; “Компании нужна была реальная взлетная полоса, чтобы улучшить свои запасы и ликвидность”.

Но дело не в том, что затем компания вышла на рынок и собрала несколько сотен миллионов долларов, чтобы увеличить свои запасы и сделать свой бизнес более привлекательным. Нет, история такова, что компания вышла на рынок и собрала несколько сотен миллионов долларов, чтобы передать их непосредственно своим кредиторам:

К сожалению, согласно условиям Второго измененного кредитного соглашения, Должники были обязаны использовать чистые поступления от первоначального закрытия предложения [Hudson Bay], наряду с увеличением размера FILO, для погашения непогашенных возобновляемых кредитов в рамках программы ABL для должников, включая погашение почти 200 миллионов долларов. На данный момент продажи Компании упали на 60% в магазинах, что привело к значительным текущим убыткам от операционной деятельности; следовательно, оставшаяся выручка от продажи пошла на покрытие операционных убытков, а не на восстановление уровня запасов. …

Чистые поступления от программы B. Riley ATM были использованы для досрочного погашения непогашенных возобновляемых кредитов в рамках программы ABL для должников до проведения торгов и обеспечения наличными непогашенных аккредитивов, что привело к получению нового кредита в рамках программы ABL для должников до проведения торгов. ...

Дефицит денежных средств у должников продолжался, в то время как продажи еще больше снизились из-за отсутствия поступающих товаров, что не позволило должникам осуществить ожидаемую долгосрочную операционную реструктуризацию при одновременном выполнении своих ограничительных долговых обязательств.

То есть у Bed Bath была кредитная линия, основанная на активах (ее самый старший долг), и срочный заем FILO (фактически второй по старшинству долг); по состоянию на ноябрь 2022 года она заняла 550 миллионов долларов по ABL (плюс 186,2 миллиона долларов из аккредитивы) и 375 миллионов долларов на FILO. По состоянию на воскресенье задолженность по ABL составляла 80,3 миллиона долларов (плюс 102,6 миллиона долларов по аккредитивам) и 547,1 миллиона долларов по FILO. С тех пор, как все это началось, Bed Bath привлекла чуть более 400 миллионов долларов от акционеров и передала около 300 миллионов долларов непосредственно своим кредиторам, в то время как бизнес рухнул, и у нее не было денег, чтобы все исправить. Теперь он передаст оставшиеся свои деньги кредиторам.

Я не знаю, что сказать? Все это было довольно хорошо раскрыто. Еще в январе, когда Bed Bath заключала сделку с Hudson Bay, в проспекте было указано, что она намеревалась использовать все привлеченные деньги для погашения долга, и что если она не привлечет миллиард долларов в рамках этой сделки (этого не произошло), то у нее “не будет финансовых ресурсов для удовлетворения своих платежных обязательств”, она “скорее всего, подаст заявление о защите от банкротства”, “ее активы, скорее всего, будут ликвидированы” и “наши акционеры, скорее всего, вообще не получат никакого возмещения в случае банкротства”. Во всех юридических документах было совершенно ясно, что Bed Bath собирала деньги, продавая акции розничным инвесторам, что компания передает эти деньги напрямую своим кредиторам, что этих денег, вероятно, будет недостаточно, что Bed Bath, вероятно, обанкротится, и что когда это произойдет, акции, которые она только что продала этим розничным инвесторам, ничего не будут стоить. И все получилось именно так, как было обещано.

И все же это одна из самых удивительных сделок по корпоративному финансированию, которые я когда-либо видел? Основными правилами банкротства являются:

Когда компания становится банкротом, акционеры получают обратно ноль долларов, а кредиторы получают все, что осталось.
Акционеры не получают МЕНЬШЕ нуля. Они не вкладывают ещё больше денег.

Здесь, я имею в виду, Bed Bath сказала что-то вроде: “Эй, все, мы обанкротились, извините, но наши кредиторы такие милые люди, и им действительно не помешала бы передышка, мы снимем шляпу, и было бы здорово, если бы вы смогли вложить несколько сотен миллионов долларов, чтобы они заработали и почувствали себя лучше.” И розничные акционеры так и сделали! При более или менее полном раскрытии информации они купили 622 миллиона акций компании, которая (1) совершенно очевидно обесценивалась и (2) сейчас обесценивается, чтобы у Bed Bath было больше денег, чтобы отдать их своим кредиторам, когда она неизбежно ликвидируется.

За последние несколько лет я был впечатлен приверженностью AMC Entertainment Holdings Inc. к мем-стоку. В частности, руководство AMC рано и агрессивно осознало, что акции, являющиеся мемами, могут быть инструментом корпоративных финансов, что, когда люди с Reddit покупают акции без причины, правильной реакцией будет не недоверчивый смешок, а продажа им этих акций. Но у AMC, по крайней мере, есть история; AMC, конечно, использует деньги своих инвесторов-мемов для погашения долгов, но также и для того, чтобы сохранить свои кинотеатры открытыми и купить золотую шахту.

Нет, это пик популярности мемов. Bed Bath & Beyond продавала по 50 миллионов акций в неделю в течение трех месяцев, не имея, насколько я могу судить, ни истории, ни плана, ничего, кроме “проблемной финансовой ситуации и ностальгической ценности”. Bed Bath увидела, что ее розничные акционеры хотят выбросить свои деньги на ветер, и что ее искушенные кредиторы хотели вернуть свои деньги и поняли, что нужно совершить сделку, которая на время сделает всех счастливыми. Так что сделка состоялась. Это потрясающе. Судебные иски будут великолепными.

Акции двойного класса

Акции двойного класса - это когда компания выпускает акции двух классов. Структура акций с двумя классами может состоять, например, из акций класса А и класса В. Эти акции могут отличаться с точки зрения права голоса и выплаты дивидендов.
Когда выпускается несколько классов акций, обычно один класс предлагается широкой публике, в то время как другой предлагается основателям компании, руководителям и членам семьи. Класс, предлагаемый широкой публике, часто имеет ограниченное право голоса или вообще не имеет его, в то время как класс, доступный основателям и руководителям, обладает большим правом голоса и часто обеспечивает контроль большинства в компании.
- прим. Holy Finance

Большинство инвесторов предпочли бы не иметь акций двойного класса. Если у компании есть два класса обыкновенных акций, один из которых имеет много голосов и принадлежит учредителям, а другой имеет меньше голосов и продается общественности, то это плохо для вас, как крупного публичного акционера. Если вы покупаете 5% акций компании, вы хотели бы получить 5% голосов, чтобы, если вы будете недовольны руководством, вы могли настаивать на переменах, и им пришлось вас выслушать.

Но может быть немного трудно настаивать на этом предпочтении. В большинстве случаев, если все складывается хорошо или даже адекватно, ваши права голоса просто не будут иметь большого значения. Если какая-нибудь высокотехнологичная компания хочет стать публичной с акциями двойного класса, чтобы ее дальновидный основатель мог сохранить контроль навсегда, и вам нравится дальновидный основатель, вы захотите владеть акциями даже без права голоса, и если вы настаиваете на праве голоса, дальновидный основатель может сказать: “Хорошо, мне все равно не нужны ваши деньги, многие другие люди хотят инвестировать”. Существует проблема коллективных действий: большинство инвесторов хотели бы получить право голоса, но это не первое место в их списке, поэтому любой, кто принципиально откажется покупать акции двойного класса, в конечном итоге упустит множество выгодных сделок.

Это означает, что если вы дальновидный основатель, стремящийся стать публичным, то в наличии акций двойного класса нет особых недостатков. “Инвесторам это не понравится”, - скажут вам ваши банкиры, и вы спросите: “Ну, насколько меньше они заплатят за акции, если они двухклассовые”, и банкиры будут вынуждены ответить: “Ну, они заплатят ту же цену, но они будут ворчать по этому поводу в прессе.” Кого это волнует? Если не будет видимого экономического ущерба от владения акциями двойного класса, многие учредители захотят этого.

Однако у инвесторов есть, по крайней мере, один способ действовать коллективно для решения этой проблемы. Как бы. Компании и основатели хотят участвовать в фондовых индексах, потому что там много денег: триллионы долларов управляются в индексируемых стратегиях, и еще триллионы находятся в фондах, которые привязаны к индексам и склонны инвестировать в компании, включенные в индексы. Таким образом, для компаний, которые не имеют права на участие в индексах, существует экономический штраф. А правила отбора на индексацию устанавливаются поставщиками индексов, такими как S&P Dow Jones Indexes и FTSE Russell. Эти компании могут изменить свои правила, если захотят. Клиентами этих компаний являются инвестиционные менеджеры, которые используют их индексы. И правила отбора в индекс - это, в некоторой степени, вопрос обслуживания клиентов и маркетинга: правила индекса - это не просто абстрактное стремление к истине (“Что значит быть компанией с крупной капитализацией в Европе, на Ближнем Востоке и в Африке? Как нам убедиться, что все эти компании включены в наш индекс?”), но также и о предоставлении полезного продукта для ваших клиентов (“В какой список компаний с крупной капитализацией в регионе EMEA, по мнению менеджеров индексных фондов с крупной капитализацией в регионе EMEA, им следует инвестировать?”).

И поэтому, если все инвестиционные менеджеры ненавидят акции двойного класса, они могут спокойно позвонить поставщикам индексов и сказать: “Эй, для нас было бы полезно, если бы вы исключили акции двойного класса из индекса, потому что тогда никто из нас не смог бы их купить, и наша проблема коллективных действий была бы решена”.

В 2017 году Snap Inc. стала публичной, продав акции без права голоса; только основатели и инсайдеры вообще получили какие-либо голоса. Инвесторы пожаловались и всё равно купили акции, потому что не хотели упускать выгодное первичное публичное размещение. (С момента IPO, Snap снизился более чем на 40%, упс.) Но затем некоторые поставщики индексов — FTSE Russell и S&P Dow Jones — изменили свои правила, исключив или ограничив акции двойного класса из многих своих индексов. Инвесторы решили свою проблему коллективных действий; они нашли способ налагать экономические санкции на компании с акциями двойного класса.

Это не сработало. Компании продолжали выходить на биржу с акциями двойного класса. Они не слишком беспокоились о том, чтобы не попасть в индексы; их основатели были готовы заплатить экономическую цену, чтобы сохранить контроль. (В частности, компании обычно не добавляются в S&P 500 в день их выхода на биржу; большой спрос на индексы приходится не на акции во время IPO, а на более поздние периоды, что означает, что это напрямую не влияет на цену IPO.) Это означает, что решение инвесторов в конечном итоге оказалось для них плохим: они твердо решили не покупать акции двухклассных компаний, горячие компании продолжали выходить на биржу с акциями двухклассных компаний, индексные фонды не могли купить эти акции, и им было грустно.

Решение состояло в том, чтобы сдаться. На прошлой неделе S&P Dow Jones объявило, что акции двух классов снова в порядке: “С 17 апреля 2023 года все компании со структурой акций нескольких классов будут считаться подходящими кандидатами для включения в S&P Composite 1500 и его составляющие индексы”, включая S&P 500. Вот памятка Davis Polk & Wardwell LLP за прошлую неделю:

В ответ на IPO Snap Inc., в ходе которого общественности были предложены только акции без права голоса, Совет институциональных инвесторов и другие организации лоббировали крупных поставщиков индексов, чтобы они исключили акции без права голоса из своих индексов, утверждая, что в отсутствие этого изменения, пассивные инвесторы, такие как индексные фонды, будут вынуждены инвестировать в акции без права голоса, которые подрывают управление публичной компанией. В результате с 31 июля 2017 года S&P Dow Jones исключил компании с несколькими классами акций из индексов, входящих в S&P Composite 1500.

Решение пересмотреть критерии отбора в индекс было принято после процесса консультаций, которые S&P Dow Jones проводило с участниками рынка с октября по декабрь 2022 года.

В 2017 году инвесторы шумно жаловались на то, что их заставляют покупать акции двойного класса, поэтому S&P исключило акции двойного класса из индексов. В 2022 году инвесторы шумно жаловались, что их заставляют не покупать акции двойного класса, поэтому S&P разрешило им вернуться.