Увеличение прибыли - определение форм увеличения прибыли и их движущих сил. Майкл Мобуссен, Morgan Stanley.

Перевод статьи от Майкла Мобуссена, Morgan Stanley.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Введение

Те, кто хоть немного знаком с экономикой, наверняка слышали об Адаме Смите и его знаменитом труде "Богатство народов". Булавочная фабрика и "невидимая рука" - самые известные идеи в этой книге. История с булавочной фабрикой показывает, как разделение труда может привести к преимуществу в затратах и, в конечном счете, к увеличению прибыли. Метафора "невидимой руки" предполагает, что участники экономики, действующие в своих собственных интересах, приведут рынок к равновесию, что предполагает уменьшение доходности.

Оценка того, когда и насколько преобладает увеличение или уменьшение доходности, является ключевой задачей экономических наблюдателей, политиков и инвесторов. Концепция увеличения доходности описывает случай, когда предельные инвестиции приносят доход выше среднего. Снижение доходности преобладает, когда предельные инвестиции приносят доход ниже среднего.

Уменьшающаяся доходность - это условие по умолчанию, поскольку она является естественным результатом конкуренции. Например, фирма, получающая высокую наценку, при которой цена товара выше предельных издержек, побуждает конкурентов выйти на рынок и продавать товар по более низкой цене.

Перепалки между конкурентами приведут к тому, что цена будет стремиться к предельным издержкам. Джордж Стиглер, экономист и лауреат Нобелевской премии в области экономических наук, прямо заявил: "В экономической теории нет более важного положения, чем то, что в условиях конкуренции норма прибыли на инвестиции стремится к равенству во всех отраслях".

Два эмпирических факта подтверждают точку зрения Стиглера. Первый - это хорошо задокументированные данные о том, что предприятия с высокой рентабельностью инвестированного капитала (ROIC), представляющей собой отношение прибыли к инвестированному капиталу, наблюдают регресс своей рентабельности к альтернативной стоимости капитала. Хотя скорость регрессии ROIC варьируется в зависимости от отрасли и компании, общая закономерность постоянна.

Второе - наценки предприятий в США составляли относительно скромные 1,3 в то время, когда Стиглер писал эту статью в 1963 году. Это указывает на цену, превышающую предельные издержки, но также и на ограниченную способность заработать ROIC, значительно превышающую стоимость капитала. Уменьшающаяся доходность свидетельствует о том, что компании с трудом зарабатывают и поддерживают экономическую прибыль, превышающую стоимость капитала.

Отличительными признаками растущей доходности бизнеса являются растущий показатель ROIC и высокая доля рынка. Примерно с 1980 года в США начали расти показатели рентабельности инвестиций и наценки, измеряемые с помощью стандартного бухгалтерского учета. Например, один из показателей рентабельности инвестиций для американских компаний удвоился с 1980 по 2023 год, а наценки неуклонно росли с примерно 1,2 в 1980 году до примерно 1,5 сегодня.

Эта картина не совсем верна по причинам, которые являются основными для данного отчета. Традиционные показатели ROIC и наценки не совсем точно отражают нематериальные инвестиции, которые не имеют физической формы, но все равно могут создавать стоимость. Исследования, правильно отражающие влияние нематериальных активов, показывают, что рост ROIC и наценки гораздо более слабый, чем можно предположить по нескорректированным показателям.

Повышение доходности, несомненно, играет роль в формировании отрасли, рыночной структуры, международной торговли и экономического роста. Информированные инвесторы получают пользу от понимания возрастающей доходности при оценке макро- и микроэкономических событий.

В данном отчете рассматривается, в каких случаях возрастающая доходность имеет значение. Отчёт не является техническим, но стремится выделить важные идеи. Увеличение доходности - это глубокая тема, которой посвящены десятки научных работ и книг. Одна из таких книг, "Знания и богатство наций" журналиста Дэвида Уолша, служит основой для большей части этой дискуссии. Кроме того, многие бизнесмены и инвесторы узнали о повышении доходности благодаря исследователям, связанным с Институтом Санта-Фе (SFI). SFI, основанный в 1984 году, занимается фундаментальной наукой в рамках различных дисциплин в поисках "порядка в сложном развивающемся мире".

Идеи - важный компонент экономического роста. По мере того как основа экономической деятельности переходит от материальных к нематериальным активам, понимание характеристик нематериальных активов становится все более актуальным с каждым днем. Некоторые из этих характеристик благоприятны, в том числе возможность обмениваться идеями и использовать их в качестве строительных блоков для инноваций. Другие создают проблемы, такие как защита интеллектуального капитала и риск устаревания.

Мы рассмотрим пять областей экономического анализа, в которых применима концепция возрастающей доходности. Эта простая таксономия скрывает значительное дублирование частей. Мы описываем эти области и пытаемся показать, где и почему они могут быть актуальны для инвесторов сегодня.

Хотя Адам Смит указал на возрастающую доходность два с половиной века назад, большая часть экономической теории с тех пор представляла совершенную конкуренцию и убывающую доходность. Однако Кеннет Эрроу, экономист и лауреат Нобелевской премии, отметил, что обзор экономических исследований за прошедшее время показывает, что "[теория возрастающей доходности] действует как подземная река, выходящая на поверхность лишь раз в несколько десятилетий". Исследования последних 50 лет позволили этой реке выйти на поверхность, и настало время посмотреть, что она может сказать и что она означает.

Формы возрастающей доходности

Экономия от масштаба. Первый источник возрастающей доходности - это экономия на масштабе, очень похожая на ту, которую имел в виду Адам Смит, описывая булавочную фабрику. Экономия от масштаба возникает, когда компания "может выполнять основные задачи с меньшими затратами на единицу продукции по мере увеличения объема".

Смит иллюстрирует преимущества специализации навыков как результата разделения труда. Он утверждает, что один человек, выполняющий все этапы производства, с трудом изготовил бы одну булавку и "уж точно не смог бы сделать двадцать" за день. Но если разбить задачу по изготовлению булавки на 18 этапов, то 10 рабочих смогут изготовить 48 000 булавок за день, что является огромным увеличением объема производства.

Смит знал, что степень разделения труда зависит от размера рынка. Когда рынок мал, разделение труда не окупается, и рабочим приходится выполнять множество задач. Вспомните стартапы. Но разделение труда работает на больших рынках, потому что имеет смысл разделить виды деятельности, чтобы работники были более эффективны.

Экономисты изображают эффект масштаба с помощью кривой затрат, нанесенной на график, где горизонтальная ось (X) представляет объем производства, а вертикальная ось (Y) - затраты на единицу продукции (см. рисунок 1). Кривая начинается в левом верхнем углу и опускается вниз, затем опускается вниз и снова поднимается вверх. Минимально эффективный масштаб - это уровень выпуска, которого должна достичь компания, чтобы исчерпать эффект масштаба.

Кривая снова движется вверх, отражая более высокие средние издержки на единицу продукции как следствие удорожания от масштаба. Источниками удорожания от масштаба являются сложность, бюрократия и затраты на координацию.

Обратите внимание, что операционный рычаг - это отдельный, но связанный с экономией от масштаба фактор. Операционный рычаг приводит к снижению затрат на единицу продукции в результате распределения предварительных производственных затрат на больший объем выпуска. Предпроизводственные затраты - это деньги, которые компания тратит до того, как выпустить товар или услугу на рынок. К предпроизводственным затратам можно отнести написание программного кода для новой операционной системы или строительство фабрики по производству обуви.

Операционный рычаг чувствителен к соотношению между постоянными и переменными затратами. Постоянные затраты, обычно связанные с активами, которые не продаются и не используются в ходе обычной деятельности, не зависят от объема производства. Переменные затраты, такие как комиссионные, зависящие от объема продаж, растут и падают в зависимости от объема производства. Компании имеют высокий операционный рычаг, когда небольшое изменение объема продаж приводит к относительно большому изменению операционной прибыли. Например, операционный рычаг для сектора материалов примерно в два раза выше, чем для сектора товаров ежедневного пользования.

Экономия на масштабе как источник роста прибыли основана на идее, что одна компания может получить масштаб за счет своих конкурентов и расширяться до тех пор, пока не станет монополистом. Эмпирически мы видим некоторые случаи, когда победитель получает большинство рынков, например, интернет-поиск, но чаще всего мы наблюдаем более разрозненные доли рынка. В конечном итоге успех эффекта масштаба зависит от размера и роста рынка, характера структуры затрат бизнеса и способности противостоять факторам, вызывающим экономию от масштаба.

Международная торговля. Пол Кругман, экономист, также получивший Нобелевскую премию, в 1977 году сказал своему коллеге, что работает над вопросами международной торговли. Другой профессор сказал: "Торговля - это такая монолитная область. Это законченная структура, в которой не осталось ничего интересного". Сегодня Кругман, вероятно, более известен как автор колонок мнений в The New York Times, но его вклад в новую теорию торговли доказывает, что еще многое предстоит сделать.

В 1817 году Давид Рикардо, политический экономист, выдвинул идею сравнительных преимуществ. Эта концепция несколько контринтуитивна. Она показывает, что если две страны производят два товара, то им выгоднее торговать, даже если одна страна имеет невыгодные издержки при производстве обоих видов товаров. Главное - сосредоточиться на сравнительном преимуществе: если страна с более высокими издержками производит тот товар, где разрыв в сравнительных издержках меньше, и страны торгуют, то выгоднее будет обеим.

Более наглядно и развёрнуто об этой теории здесь.

- прим. Holy Finance

Теория Рикардо была и остается чрезвычайно ценной, но в ней не учитывается то, что Кругман называет торговлей "подобное подобным". Сравнительные преимущества хорошо объясняли торговлю между несхожими товарами и несхожими странами в первой волне глобализации. Кругман отмечает, что в 1910 году подавляющее большинство британского экспорта приходилось на то, что страна умела делать хорошо, - промышленные товары, а подавляющее большинство импорта - на то, чего стране не хватало, - сырье. К 1990 году промышленные товары все еще доминировали в экспорте, но также составляли три четверти импорта.

Затем Кругман познакомился с моделями "монополистической конкуренции", в первую очередь с моделью Диксита-Стиглица, которую он рассматривал как "гаджет", дающий представление о международной торговле. Монополистическая конкуренция описывает состояние, когда компании конкурируют друг с другом, но производят товары, которые несколько отличаются друг от друга. Например, Франция и Германия могут торговать автомобилями, поскольку комфорт французских автомобилей привлекает некоторых немецких покупателей, а характеристики немецких автомобилей привлекают часть французских покупателей.

По мнению Кругмана, "страны, идентичные по ресурсам и технологиям, тем не менее специализируются на производстве различных товаров, что порождает торговлю, поскольку потребители стремятся к разнообразию". Это объясняет внутриотраслевую специализацию и возрастающую доходность.

Затем он вновь ввел сравнительное преимущество, межотраслевую специализацию, чтобы дополнить картину. Таким образом, он создал систему, которая учитывает и конкуренцию, и возрастающую доходность.

Кругман также внес вклад в область "экономической географии". Он построил очень простую модель, в которой компания имеет два рынка с фиксированным спросом, и один из них больше другого. Доставка продукции с одного рынка на другой связана с расходами, а открытие второго предприятия создает дополнительные постоянные издержки.

Если компания может открыть только один завод, она разместит его на более крупном рынке. Но она откроет второй завод, если его дополнительные постоянные затраты будут меньше, чем транспортные расходы.

Эта базовая модель не учитывает ряд важных соображений, связанных со структурой отрасли и характером потребительского спроса. Альфред Маршалл, экономист, известный своим трудом "Принципы экономики", предлагает факторы, объясняющие концентрацию промышленности, включая специализированных поставщиков, развитый рынок квалифицированной рабочей силы и обмен знаниями. Модель Диксита-Стиглица помогла объяснить первый фактор, а Кругман и его современники взялись за объяснение остальных.

Международная торговля является важной темой сегодня, учитывая текущую геополитическую динамику. За последние 150 лет в международной торговле наблюдались различные фазы (см. рисунок 2). Конец 1800-х годов и начало Первой мировой войны были периодом стабильного роста торговли, обусловленного индустриализацией. Это была "разнородная-разнородная" торговля, которую хорошо объясняла модель сравнительных преимуществ. С Первой мировой войны до конца Второй мировой войны торговля упала из-за конфликтов и растущего протекционизма. После Второй мировой войны торговля снова стала неуклонно расти, пока не разразился мировой финансовый кризис 2007-2009 годов.

С тех пор мы наблюдаем плато в торговле, которое экономисты Международного валютного фонда называют "медленной балансировкой", что отражает "длительное замедление темпов торговых реформ и ослабление политической поддержки открытой торговли на фоне растущей геополитической напряженности".

Полупроводники - один из самых ценных товаров, продаваемых в мире, - представляют собой особенно интересную область для наблюдения. Закон CHIPS and Science Act of 2022, который предусматривает выделение 280 миллиардов долларов на "поддержку отечественного производства полупроводников" и "санкционирует различные программы и мероприятия федеральных научных агентств" в США, открывает возможность перенести часть производства полупроводников из Азии в США.

Нынешняя администрация США установила ограничения на продажу полупроводниковых технологий Китаю в попытке замедлить доступ этой страны к передовым технологиям. Отношения между Китаем и Тайванем остаются напряженными, что примечательно, поскольку большинство заводов, производящих высококлассные чипы, находятся на Тайване.

Обучение на практике. Нобелевская премия Кеннета Эрроу была присуждена за его работу по теории общего равновесия, которая представляет собой исследование спроса, предложения и цен на различных рынках. Но самой цитируемой его работой является статья на тему обучения на практике, которую он написал в 1962 году.

Экономисты знали, что затраты труда и капитала не объясняют экономический результат, задолго до того, как Эрроу написал эту работу. Вклад в объем производства вносит другой фактор, который часто называют просто "технологией". Технология - это "способ преобразования вводимых ресурсов в производственный процесс в выпуск продукции". В работе предпринималась попытка сделать технологию эндогенной частью экономического роста и требовалось, чтобы работники могли учиться.

Нетехнический подход Эрроу был прост. Он утверждал, что обучение приходит с опытом и что повторение способствует обучению. Чем больше у вас опыта в выполнении какого-либо действия, тем лучше вы его делаете.

Одним из примеров, который обычно приводят экономисты для демонстрации этой идеи, является металлургический завод в Хорндале, Швеция, городе, расположенном примерно в 175 километрах к северо-западу от Стокгольма. С 1935 по 1950 год владелец решил сохранить предприятие, но не вкладывать в него никаких дополнительных средств. В течение этого времени производительность на одного рабочего в час росла на два процента в год. Эрроу списал эти успехи на обучение на практике.

Ученые, в том числе трио из Института Санта-Фе, попытались выяснить, какая из шести моделей наиболее точно объясняет падение стоимости производства одной единицы товара. Они скорректировали все показатели с учетом инфляции. Чтобы оценить модели, они изучили данные о затратах и производстве более чем 60 технологий.

Закон Мура, согласно которому снижение затрат зависит от времени в результате технологического совершенствования, - самая известная из моделей. Созданный в 1965 году Гордоном Муром, одним из основателей компании Intel, закон гласил, что количество транзисторов в интегральной схеме будет удваиваться каждый год. Десять лет спустя он пересмотрел время удвоения до двух лет.

Исследователи обнаружили, что закон Райта работает лучше всего. Т. П. Райт был инженером и инспектором военно-морских самолетов во время Первой мировой войны. После войны он поступил на работу в компанию Curtiss Aeroplane and Motor Company и, зная, что стоимость самолетов должна резко снизиться, чтобы стать коммерчески выгодной, следил за производительностью и эффективностью труда.

Закон Райта основан на его выводе, опубликованном в 1936 году, что количество часов труда, необходимых для производства планера, уменьшается в зависимости от общего количества изготовленных самолетов. Точная формула гласит, что количество трудочасов на единицу продукции равно N-1/3. В переводе на повседневный язык это означает, что количество трудочасов на единицу продукции уменьшается на 20 процентов при каждом удвоении совокупного объема производства.

Закон Райта и закон Мура хорошо объясняют снижение затрат на технологии, которые исследовали ученые. Но обратите внимание на разницу: Закон Мура касается совершенствования технологий и, следовательно, является функцией времени. Закон Райта основан на опыте и поэтому является функцией совокупного объема производства. Закон Райта в значительной степени связан с обучением на практике.

На практике трудно определить, является ли снижение затрат на единицу продукции результатом технологического совершенствования, эффекта масштаба или обучения на практике. И эффект масштаба, и обучение на практике могут способствовать росту прибыли, особенно если одна компания опережает своих конкурентов.

Производство солнечных батарей - это отрасль, в которой обучение на собственном опыте может быть важным фактором снижения затрат. На рисунке 3 показано снижение цен на солнечные фотоэлектрические технологии, или солнечные панели, как функция совокупной установленной мощности с 1976 по 2022 год. Обратите внимание, что обе оси расположены в логарифмическом масштабе. При каждом удвоении мощности цены снижались чуть менее чем на 20 процентов. Это, по сути, то, что предсказывает закон Райта.

Другой пример - производство литий-ионных батарей для электромобилей. Кривая обучения привела к снижению цен на 18 процентов при каждом удвоении совокупного объема производства. Компания Tesla, разрабатывающая и производящая электромобили, выиграла от снижения стоимости батарей, а также имеет самый производительный автомобильный завод в США. В случае с батареями и производством электромобилей совокупный объем производства продвинул Tesla вниз по кривой затрат быстрее, чем ее конкурентов.

Положительная обратная связь и сетевые эффекты. Отрицательная обратная связь связана с уменьшением доходности. Положительная обратная связь связана с увеличением доходности. Положительная обратная связь - ключевой механизм на рынках, где один победитель забирает всю или большую часть экономической прибыли.

Термостат - хорошая метафора для отрицательной обратной связи и корпоративных результатов. Вы устанавливаете термостат на определенную температуру. Если температура повышается слишком сильно, термостат дает сигнал системе охлаждения включиться и вернуть температуру к заданному значению. Аналогично, если температура слишком сильно падает, термостат включает систему отопления. Система предназначена для поддержания температуры на заданном уровне.

Для компаний заданная температура - это стоимость капитала, а термометр измеряет ROIC. Если ROIC компании становится слишком высоким, или горячим, конкуренты действуют подобно переключателю в термостате и пытаются выйти на рынок и снизить доходность. Если ROIC становится слишком низким, или холодным, происходит дезинвестирование или консолидация, что позволяет повысить доходность. Все это соответствует регрессии к среднему значению для ROIC.

Но есть случаи, когда положительная обратная связь преобладает. Одним из примеров является конкуренция между несколькими форматами, которые отличаются друг от друга, но служат одной цели. Классические примеры - ширина колеи (расстояние между рельсами на железнодорожном пути), движение по левой или правой стороне улицы, видеокассеты Betamax и Video Home System (VHS). В этих случаях форматы конкурируют до тех пор, пока один из них не достигнет переломного момента, за которым положительная обратная связь берет верх и устанавливает этот формат в качестве стандарта.

Например, в начале 1970-х годов Betamax занимал большую долю рынка, чем VHS, а в конце 1970-х годов они примерно поделили рынок. Но к концу 1980-х годов VHS достиг переломного момента, и Betamax был снят с производства. Объяснения успеха VHS после его появления включают более длительное время записи, чем у Betamax, что позволило увеличить долю, что привело к экономии на масштабе и в конечном итоге к поддержке киностудий и пунктов проката, которые предпочитали работать с единственным стандартом.

Объяснить, почему победил один формат, легко после окончания битвы. Но неопределенность и удача могут сыграть огромную роль в формировании результата. Одна из известных, хотя и спорных, историй связана с клавиатурой QWERTY. Разработанная в 1870-х годах и призванная уменьшить заедание клавиш физических пишущих машинок, права на QWERTY были проданы компании E. Remington & Sons, раннему и успешному производителю пишущих машинок.

Затем пользователи научились пользоваться клавиатурой QWERTY, что повысило стоимость перехода на новый формат, стимулировало спрос и закрепило популярность формата. В 1930-х годах профессор Август Дворак разработал альтернативную клавиатуру, которая была эргономически лучше и якобы позволяла быстрее набирать текст. Но рынок уже склонился в пользу QWERTY, а не Дворака.

Подобная модель стремительного успеха распространяется и на социальные системы: кто становится знаменитым, какая песня становится хитом, какие книги попадают в список бестселлеров. Роберт К. Мертон, профессор социологии, назвал это "эффектом Матфея" в честь стиха из Евангелия от Матфея (13:12), в котором, по сути, говорится, что богатые богатеют, а бедные - беднеют.

Показателем положительной обратной связи является то, что один из конкурентов занимает чрезвычайно большую долю рынка. В качестве примера можно привести долю Microsoft в операционных системах для настольных персональных компьютеров и Google в интернет-поиске. Однако важно признать, что предугадать, какая технология победит, на ранних этапах очень сложно. На рисунке 4 показана доля рынка в отрасли интернет-поиска в период с 1994 по 2023 год. В конце 1990-х годов доли рынка значительно изменились, и только в начале 2000-х годов Google закрепила свои позиции.

В 1987 году Кеннет Эрроу и Филип Андерсон, профессор физики и лауреат Нобелевской премии по физике, созвали в Институте Санта-Фе семинар под названием "Эволюционные пути развития мировой экономики". Идея состояла в том, чтобы Эрроу пригласил экономистов, а Андерсон - исследователей в области физических наук, включая физиков. Эрроу пригласил своего коллегу по Стэнфордскому университету В. Брайана Артура, экономиста, который в начале своей работы изучал механизмы, порождающие возрастающую доходность. Впоследствии Артур стал первым директором экономической программы в SFI. Многие инвесторы, рано оценившие возрастающую доходность, узнали об этой концепции от Артура в SFI.

Во многих случаях положительная обратная связь приводит к тому, что один формат выигрывает у других, но не приводит к экономической выгоде. Ширина колеи, движение по левой стороне дороги или набор текста на клавиатуре QWERTY не дают конкурентных преимуществ ни железным дорогам, ни автопроизводителям, ни производителям клавиатур. Но есть случаи, когда положительная обратная связь приводит к образованию сетей, которые имеют огромную ценность.

В книге "Принципы экономики" Альфред Маршалл, один из самых влиятельных экономистов в истории, говорит, что издержки могут снижаться по двум причинам. Первая - это "внутренняя экономика", "зависящая от ресурсов отдельных предприятий". Вторая - "внешняя экономика", которая "зависит от общего развития отрасли". Внешняя экономика, или "экстерналии", - это затраты или выгоды, которые рынок не оценивает.

Как и в случае с битвами платформ, положительная обратная связь, как правило, приводит к тому, что одна из сетей становится доминирующей. Например, Facebook, входящая в состав Meta Platforms, Inc., сегодня является крупнейшей в мире социальной сетью с тремя миллиардами ежемесячных активных пользователей. Но чтобы занять доминирующее положение, Facebook пришлось победить конкурентов. Среди них были Friendster и MySpace - сайты, которые появились раньше Facebook.

Сетевые эффекты существуют, когда ценность товара или услуги увеличивается по мере того, как все больше людей пользуются этим товаром или услугой. Одним из способов измерения изменений в ценности сети является готовность платить (WTP) - наибольшая сумма, которую потребитель готов заплатить за использование товара или услуги. Как только сеть становится доминирующей, WTP возрастает, поскольку пользователи оказываются привязанными к ней и сталкиваются с существенными издержками переключения, если переходят в более мелкую сеть. Сумма этих издержек является существенным барьером на пути новичка, стремящегося свергнуть доминирующую сеть.

Существуют различные типы сетей. В прямой сети пользователи соединяются без посредника. Классический пример - телефонная сеть. В непрямой сети ценность создается за счет наличия дополнений, товаров или услуг, которые потребляются вместе с другими товарами или услугами. WTP одного товара или услуги повышается, если стоимость его дополнения снижается. Электромобили и зарядные станции - хороший пример дополняющих товаров. Рост и ценность сети зависит от коэволюции электромобилей и зарядных станций.

Платформенные бизнесы, которые объединяют две стороны рынка, также могут иметь сильные сетевые эффекты. Хорошей иллюстрацией является индустрия поездок на автомобиле. Больше водителей привлекают больше пассажиров, а больше пассажиров привлекают больше водителей. Если две сети конкурируют и одна из них достигает переломного момента, другой будет сложно конкурировать с прибылью.

Компании, получающие выгоду от положительной обратной связи и сетевых эффектов, могут создавать значительную акционерную стоимость, поскольку они используют две формы возрастающей доходности. Первая - это классическая экономия от масштаба, когда спрос на дополнительное предложение приводит к снижению затрат на единицу продукции. Однако выгоды от эффекта масштаба могут быть ограничены по мере роста компании и появления факторов, приводящих к удорожанию от масштаба.

Второй вариант основан на сетевых эффектах, когда WTP продолжает расти по мере того, как продукт остается востребованным. В отличие от эффекта масштаба со стороны предложения, эффект масштаба со стороны спроса не исчезает до тех пор, пока сеть остается здоровой. Многие из самых дорогих компаний мира получают все большую прибыль благодаря положительной обратной связи и сетевым эффектам.

Рекомбинация идей. Мэтт Ридли, журналист и бизнесмен, любит говорить, что инновации появляются благодаря тому, что "идеи занимаются сексом". Под этим он подразумевает, что люди процветали, особенно в последние 250 лет, объединяя идеи и делясь успешным результатом с другими. Инновации, идеи, создающие что-то новое или улучшающие существующие процессы, повышают уровень жизни.

Фаза Ридли привлекает внимание, но Джон Холланд формализовал эту концепцию за несколько лет до этого, разработав генетический алгоритм. Холланд был профессором инженерии, психологии и информатики в Мичиганском университете. Он был первым обладателем докторской степени в области информатики и одним из интеллектуальных основателей Института Санта-Фе.

Генетический алгоритм использует эволюционные процессы для решения проблемы. Исходными данными являются популяция особей, в данном случае компьютерных программ, и функция, определяющая, насколько хорошо каждая особь решает поставленную задачу. Для начала особи могут быть случайными. Следующий шаг - взять особей с наивысшей приспособленностью, объединить их в пары и позволить им заниматься "сексом", рекомбинируя их части и допуская определенный уровень мутаций.

Пары производят достаточное количество потомства, чтобы создать популяцию, столь же большую, как и исходная, и процесс повторяется до тех пор, пока программы не достигнут достаточной приспособленности для решения проблемы. Этот метод похож на то, как селекционеры ищут определенные черты у животных.

Труд и капитал - это классические входы в производственную функцию, описывающую экономический выпуск. Но экономисты заметили, что темпы роста выпуска опережают темпы роста вводимых ресурсов, и поэтому поняли, что технология важна. Идеи - это то, что улучшает технологию.

Роберт Солоу, экономист, получивший Нобелевскую премию, в 1956 году написал работу, в которой привел уравнение, показывающее, что рост выпуска зависит от классических факторов производства, труда и капитала, плюс константа, отражающая накопленные знания. Разница между ростом, приходящимся на труд и капитал, и фактическим ростом известна как остаток Солоу или более сложная "общая производительность факторов производства". Хотя модель Солоу допускала возрастающую доходность, он работал в классических рамках совершенной конкуренции и рассматривал накопленные знания как общественное благо, доступное всем без затрат.

В старой теории экономический рост является функцией труда и капитала, а знания выступают в качестве внешнего, или экзогенного, источника роста. В новой теории экономический рост - это функция людей, вещей и идей. Но важно то, что идеи являются внутренним, или эндогенным, источником роста.

Повторяя слова Ридли и Холланда, можно сказать, что инновации возникают в результате объединения строительных блоков идей. Увеличение количества строительных блоков и улучшение способности манипулировать ими с помощью вычислений приводит к потенциалу более быстрого роста. Другими словами, увеличивается отдача. Мы видим это, например, на примере суперлинейного масштабирования инноваций в городах. Крупные города, где идеи имеют больше возможностей для взаимодействия, производят больше инноваций на душу населения, чем небольшие города.

Экономист Пол Ромер объединил эти части в формальную схему, за которую он получил Нобелевскую премию. Анализ, проведенный в его самой известной работе, основан на трех предпосылках. Во-первых, технологические изменения, представляющие собой набор инструкций по изменению физического мира, являются основой экономического роста. Во-вторых, субъекты, реагирующие на рыночные стимулы, целенаправленно осуществляют эти изменения. И в-третьих, эти инструкции отличаются от других товаров тем, что их разработка может быть дорогостоящей, а обмен ими по сути бесплатен.

Ромер добавил в модель роста несколько важных элементов, которые сделали ее более реалистичной и, как оказалось, более актуальной для инвесторов.

Ромер использовал две известные экономические концепции для разработки своей теории. Первая из них - “соперничество”. Конкурирующий товар - это тот, которым одновременно может пользоваться только один человек. Одежда, которую вы носите, и ручка, которую вы держите в руке, - это конкурирующие товары. Это материальные активы. Неконкурирующий товар - это тот, которым могут пользоваться многие одновременно, и который включает в себя рецепты, алгоритмы или наборы инструкций. Операционная система на вашем смартфоне или любимый рецепт шоколадного печенья - это неконкурирующие товары. Это нематериальные активы. У компаний есть конкурирующие и неконкурирующие активы.

Второе понятие - “исключительность”. Исключительный товар - это товар, использование которого владелец может запретить другим лицам. Исключительность устанавливается с помощью правовой системы, включая патенты и авторские права, а также технологии. Неисключительные товары - это те, которыми может пользоваться каждый. Ромер признал, что некоторые неисключительные товары могут быть “частично исключительными”, что позволяет фирмам получать прибыль от своих нематериальных инвестиций.

Представьте себе фармацевтическую компанию. Рецептура лекарства - это неконкурирующий товар, а фабрика, производящая таблетки, - конкурирующий товар. Формула лекарства, производимого фармацевтической компанией, частично исключается, пока не истечет срок действия ее патента.

На рис. 5 представлены возможные сочетания конкуренции и исключительности. Понимание этих возможностей важно в связи с существенными изменениями в подходах компаний к инвестированию. Совсем недавно, в 1990 году, инвестиции в материальные активы значительно превышали инвестиции в нематериальные. Материальные активы, как правило, конкурирующие, а нематериальные активы, как правило, неконкурирующие. Такая эволюция показывает предприятиям положительные и отрицательные стороны создания стоимости.

Ромер подчеркивает, что у стимулирования роста есть два аспекта. Первый - это обнаружение инструкций по преобразованию физического мира с целью повышения его ценности. Второй - реализация инструкций. Со временем акцент сместился с реализации на исследования. На сталелитейном заводе 1900 года были инструкции, но основная часть усилий была направлена на реализацию. Сегодня биотехнологическая компания занимается реализацией, но направляет большую часть своих ресурсов на исследования.

Организации, пытающиеся исследовать новые инструкции, вкладывают средства в нематериальные активы. В случае успеха это приводит к повышению масштабируемости и возможности рекомбинации. Масштабируемость позволяет снизить первоначальные постоянные затраты по сравнению с дополнительными переменными затратами. Представьте себе такой товар, который не пользуется спросом, как новое лекарство. Компании обычно тратят 1 миллиард долларов или более на разработку и тестирование нового лекарства. Но производство лекарства, как правило, обходится дешево после того, как оно доказало свою безопасность и эффективность.

Новаторы также могут использовать успешные продукты в качестве "кирпичиков" для дальнейшей рекомбинации. 30 лет назад некоторые из самых успешных компаний в мире еще не существовали, потому что не было таких "кирпичиков", как Интернет и достаточные вычислительные мощности, а проблемы, которые они решали, еще не появились на горизонте. Компании приходят и уходят из-за изменений в доступных строительных блоках и в проблемах, требующих решения.

Но у нематериальных активов есть и недостатки. Начнем с того, что нематериальные активы гораздо легче украсть, чем материальные, даже если компания пытается сделать нематериальный актив недоступным с помощью прав интеллектуальной собственности. Например, китайский предприниматель по имени Ван Син воссоздал веб-сайт Facebook, добавив на каждую страницу “Продукцию Марка Цукерберга”, а позже он клонировал Twitter (теперь называется X) и Groupon.

Тем не менее, разрыв в производительности между лучшими и наихудшими компаниями в рамках отраслей очень велик. Например, экономисты измерили производительность промышленных предприятий США и обнаружили, что объем производства на 90-м процентиле почти вдвое превышает показатель на 10-м процентиле. Экономисты не до конца понимают, почему эта разница столь велика, но обычно связывают ее с управленческим талантом. Организации не всегда выявляют и внедряют лучшие практики.

Нематериальные активы также подвержены риску устаревания. Рассмотрим программное обеспечение, которое было заменено новой и улучшенной версией, торговую марку обанкротившегося предприятия или патент на продукт, который больше не востребован рынком. Кроме того, многие материальные активы имеют восстановительную ценность, в то время как некоторые нематериальные активы - нет.

Джеймс Бессен, исполнительный директор Инициативы по исследованию технологий и политики Бостонского университета, экономист, который изучал технологические компании-“суперзвезды”. Это фирмы с экономической прибылью, которая выше, чем у их аналогов, и разрывом в прибыльности, который увеличивается. Он описывает три направления деятельности этих фирм, которые позволяют им сохранять конкурентное преимущество. Система Ромера предоставляет полезный способ оценки их действий.

Начнем с того, что фирмы-суперзвезды значительно превосходят своих конкурентов по расходам на нематериальные активы. Они тратят большие средства на “идеи”: программное обеспечение, обучение, исследования и разработки (R&D). Бессен утверждает, что расходы на программное обеспечение росли значительно быстрее, чем расходы на исследования и разработки, приобретения, рекламу и лоббирование. Американская компания тратит более 200 миллиардов долларов в год на патентованное программное обеспечение, и основная часть этих расходов приходится на крупные фирмы. Они вкладывают значительные средства в неконкурентные товары.

Затем Бессен доказывает, что фирменное программное обеспечение позволяет фирмам-суперзвездам получать классическую экономию за счет масштаба и предлагать дифференцированные продукты. Представьте себе, что такая компания, как Amazon, потенциально выигрывает от масштабирования в зависимости от своего размера, а также от возможности на основе данных понимать, какие продукты и кому продавать. Эти знания позволяют современным фирмам-суперзвездам создавать масштабные решения и извлекать выгоду из сложности таким образом, которого компании просто не могли достичь в прошлом.

Последнее замечание Бессена касается исключительности. Он рассказывает историю автоматической коробки передач в автомобиле, которую General Motors (GM) разработала в 1940 году. Защищенная патентами технология трансмиссии распространилась на остальную автомобильную промышленность в течение чуть более десяти лет. Идеи, которые привели к созданию трансмиссии GM, в конечном итоге оказались неконкурентными и неисключительными.

Бессен, напротив, утверждает, что бизнес ведущих компаний сегодня основан на заказном программном обеспечении, и у фирм нет стимула лицензировать свои технологии, потому что они не хотят терять свой источник дифференциации. Они вкладывают значительные средства в недорогие товары, что позволяет им расти с высокой рентабельностью инвестиций.

На рис. 6 представлен краткий обзор различных форм увеличения прибыли, а также некоторые мыслители, которые внесли свой вклад в развитие каждой из них, ключевая идея и почему они актуальны.

Форма - Люди - Ключевая идея - Актуальность

Экономия от масштаба - Адам Смит, Альфред Маршалл, Джон Стюарт Милль - Компания может выполнять основные задачи с меньшими затратами на единицу продукции по мере увеличения объема. - Одна компания приобретает масштаб за счет своих конкурентов и продолжает расширяться, пока не становится монополистом.

Международная торговля - Давид Рикардо, Пол Кругман - Фирмы создают множество дифференцированных продуктов и добиваются экономии на масштабе за счет торговли. - Это объединяет традиционные сравнительные преимущества и монополистическую конкуренцию для объяснения возрастающей доходности.

Обучение на практике - Кен Эрроу, Пол Ромер, Роберт Лукас младший, Т.П. Райт - Стоимость единицы продукции снижается примерно на 20% при каждом удвоении совокупного объема производства. - Компании могут получить преимущество по издержкам, производя больше совокупного объема продукции, чем их конкуренты.

Положительная обратная связь и сетевые эффекты - У. Брайан Артур, Пол Дэвид, Карл Шапиро - Положительная обратная связь может привести к тому, что один продукт будет доминировать над другими, тем самым привлекая покупателей. Сетевые эффекты существуют, когда стоимость товара или услуги увеличивается по мере того, как все больше людей пользуются этим товаром или услугой. - Положительная обратная связь приводит к тому, что победители забирают все. В сочетании с эффектом масштаба и сетевыми эффектами это приводит к увеличению прибыли.

Рекомбинация идей - Пол Ромер, Роберт Солоу, Джон Холланд - Инновации - это результат рекомбинации идей, позволяющий преобразовать входы производственного процесса в больший объем продукции. - Чем больше идей в качестве строительных блоков для инноваций, а также возможность манипулировать ими с помощью вычислений, тем больше потенциал для быстрого роста и увеличения прибыли. Некоторые идеи могут быть "частично исключительными", что позволяет компаниям извлекать из них прибыль.

Вывод

С течением времени в экономической науке основное внимание уделялось тому, как снижается доходность по мере достижения равновесия между ценой и предельными издержками. Существует множество эмпирических свидетельств снижения доходности. Предприятия с высокими показателями рентабельности инвестиций, как правило, со временем получают доходность, равную альтернативной стоимости капитала. Это особенно актуально для секторов, которые полагаются преимущественно на материальные активы.

Но даже Адам Смит, писавший в 1776 году, признавал потенциал увеличения прибыли. Экономисты столкнулись с проблемой выявления различных форм увеличения прибыли и понимания механизмов, которые ими управляют. Большая часть этой работы была проделана после Второй мировой войны.

Это исследование важно как никогда, поскольку наша глобальная экономика переходит от опоры на материальные активы к нематериальным. Физические вещи становятся менее важными, и более важными становятся нефизические инструкции о том, как выгодно изменить мир.

В этом отчете рассматриваются пять форм увеличения доходности. Они, как правило, пересекаются, и их полезно понимать в контексте формирования отрасли, структуры рынка, международной торговли и экономического роста. Все они имеют отношение к инвестиционному процессу. Увеличение доходности проявляется в росте рентабельности инвестиций и высокой доле рынка.

Важность большинства форм увеличения прибыли тесно связана с ростом нематериальных активов. Некоторые характеристики материальных и нематериальных активов заметно отличаются. Нематериальные активы могут масштабироваться быстрее, чем материальные, но их также труднее защитить. Нематериальные активы могут способствовать более быстрому внедрению инноваций, но подвержены моральному устареванию.

Обсуждение растущей доходности имеет отношение к ряду ключевых вопросов, с которыми сталкиваются инвесторы, включая то, что происходит в мировой торговле, дискуссии об антимонопольной политике, появлении компаний-суперзвезд, эволюции отраслевой структуры для относительно новых отраслей и общих темпах экономического роста.