Концентрация фондового рынка. Майкл Мобуссен, Morgan Stanley.

Перевод статьи от Майкла Мобуссена, Morgan Stanley.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Введение

Стоимость возможностей является ключевым понятием в распределении капитала. Идея заключается в том, что при оценке того или иного выбора необходимо учитывать стоимость отказа от следующей лучшей альтернативы. У тех, кто инвестирует в паевые инвестиционные фонды с активным управлением, почти всегда есть возможность вложить деньги в индексный фонд, который обеспечивает широкую рыночную экспозицию при относительно низких расходах. Фактически, Комиссия по ценным бумагам и биржам требует, чтобы управляющие взаимными фондами в США сообщали о своих результатах вместе с "соответствующим индексом рынка ценных бумаг" в качестве эталона.

S&P 500, индекс, включающий около 500 американских акций крупной капитализации, которые составляют около 80% всего фондового рынка, является, безусловно, самым популярным эталоном для американских фондов акций. Подобно тому, как спортивная команда может изучить конкурента перед большой игрой, активный менеджер может изучить S&P 500, чтобы оценить свою стратегию. Цель - превзойти эталон.

Индексный комитет формирует индекс S&P 500. Комитет, как правило, придерживается определенных критериев, но жестких правил не существует. Например, компании, которые в настоящее время могут быть включены в индекс, должны иметь рыночную капитализацию не менее 18 миллиардов долларов (при этом достаточная сумма должна свободно торговаться), быть прибыльными в последнем квартале и суммарно прибыльными в течение последних четырех кварталов, а также поддерживать представительство секторов в соответствии с общим рынком. В среднем в S&P 500 ежегодно происходит около 25 изменений, или около 5% от общего числа акций. Одно удаление и добавление в индекс составляет одно изменение.

Более примечательным, чем то, что делает индексный комитет, является то, чего он не делает. Не существует макроэкономических прогнозов, ограничений по секторам или отраслям, весовых коэффициентов позиций, анализа факторов или ожидаемых результатов. Индекс имеет низкую оборачиваемость и инвестирует на долгосрочную перспективу. За последнее десятилетие большая доля фондов, инвестирующих в акции крупной капитализации, недотягивала до индекса S&P 500. Но факты об активном управлении не столь ужасны, как утверждают некоторые заголовки, и мастерство менеджеров существует.

По своей природе размер инвестиций в каждую акцию в рамках S&P 500 отражает относительную рыночную капитализацию компании.* Если вы инвестируете 1000 долларов в S&P 500, вы получите больше компаний с большой рыночной стоимостью и меньше компаний с маленькой рыночной стоимостью. Концентрация фондового рынка измеряет, насколько большая часть общей рыночной капитализации приходится на небольшое количество акций.

*Если говорить более точно, то рыночная капитализация компании - общее количество акций в обращении, умноженное на цену акции, - корректируется на коэффициент инвестиционного веса (IWF). IWF равен количеству акций, доступных для торговли ("float"), деленному на общее количество акций в обращении. Float - это общее количество акций в обращении за вычетом акций, принадлежащих физическим или юридическим лицам, которые превышают 10 процентов от общего количества акций. Например, IWF для Microsoft составляет 0,985 (7 415,4 ÷ 7 528,3). Это означает, что вес в индексе составляет рыночную капитализацию в 3,122 триллиона долларов (7 528,3 × 414,74), умноженную на 0,985, или 3,075 триллиона долларов (по состоянию на 10 мая 2024 года).

За десятилетие, закончившееся в 2023 году, концентрация американского фондового рынка, измеряемая как вес 10 крупнейших акций, почти удвоилась с 14 до 27 процентов. Это означает, что ограниченное число акций сыграло большую роль в общей доходности рынка. Например, рост стоимости семи акций, получивших название "Великолепная семерка", обеспечил более половины прироста S&P 500, составившего 26,3% в 2023 году.

Это вызвало бурные обсуждения в инвестиционном сообществе. В частности, речь шла о том, как сложно превзойти эталонный показатель, когда так мало акций обеспечивают результат, об опасениях по поводу потери диверсификации, о том, не надувается ли фондовый рынок, и о том, что приток средств в индексные фонды и другие стратегии, основанные на правилах, способствовал бездумному росту курса горстки акций. Некоторые из этих опасений беспочвенны. Но трудно получить сверхприбыль по сравнению с индексом, когда небольшое количество акций оказывает чрезмерное влияние на общие результаты.

В данном отчете мы рассматриваем четыре темы. Во-первых, мы рассмотрим концентрацию за последние три четверти века, чтобы понять, на каком уровне мы находимся сегодня. Мы также изучаем, какие компании обладают наибольшей капитализацией на фондовом рынке и как изменилась эта группа. Далее мы задаемся вопросом, существует ли правильный уровень концентрации, сравнивая США с другими мировыми рынками и представляя возможность того, что в прошлом концентрация была слишком низкой. Затем мы пытаемся определить, поддерживают ли фундаментальные показатели деятельности компаний нынешний рост концентрации. Наконец, мы размышляем о том, что это событие означает для активных управляющих акциями.

Концентрация фондового рынка с 1950 года

На рисунке 1 показана концентрация фондового рынка США, измеряемая как рыночная капитализация 1, 3 и 10 крупнейших компаний по отношению к общей капитализации, с 1950 по 2023 год. Концентрация на конец 2023 года составит 27%, что приближается к предыдущему пику в 30% в 1963 году. Самый низкий уровень концентрации за это время был 12% в 1993 году, а в 2014 году он составлял 14%.

Индекс MSCI All Country World Index, включающий акции средней и крупной капитализации 23 развитых и 24 развивающихся стран и охватывающий около 85% глобального инвестиционного рынка акций, демонстрирует аналогичную картину. На конец 2023 года 10 крупнейших акций в этом индексе составляли около 19% от общей капитализации, что более чем в два раза превышает уровень десятилетней давности. Такой результат неудивителен, поскольку 30 декабря 2023 года 9 из 10 составляющих индекса были американскими компаниями.*

*Официальные цифры индекса ниже, поскольку в нем Alphabet рассматривается как две отдельные компании. Мы рассматриваем Alphabet как одну компанию, что увеличивает концентрацию на 70 базисных пунктов на конец 2023 года и на 60 базисных пунктов на конец первого квартала 2024 года.

Концентрация продолжила расти в начале 2024 года. По состоянию на конец первого квартала концентрация составляла 28% в США и 20% для индекса MSCI All Country World.

Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стонтон, профессора финансов, изучали концентрацию фондового рынка до 1900 года. Они обнаружили, что концентрация в 1930-х годах была похожа на концентрацию в начале 1960-х годов в США, и подсчитали, что в 1900 году 10 крупнейших акций составляли 38% рынка. Нынешняя концентрация высока по сравнению с уровнем 10-летней давности, но у нее достаточно прецедентов. При этом многих инвесторов смущает то, что темпы роста концентрации в последнее десятилетие являются самыми высокими с 1950 года.

На рисунке 2 показаны акции компаний, которые входили в тройку лидеров по рыночной капитализации на конец года с 1950 по 2023 год. Примечательно, что в списке всего 17 акций, только 11 акций занимали место в тройке лидеров более двух лет, а 4 акции мимолетно занимали первое место в течение года, но не смогли удержаться на первой позиции по его окончании. И это из примерно 28 000 акций, которые котировались в любое время с 1950 года. Среди компаний, которые за этот период чаще других занимали одну из первых позиций, - ExxonMobil (47 лет), AT&T (39), IBM (28), General Electric (23) и Microsoft (22). Среднее число появлений - 13, а медиана - 5. Nvidia, компания, занимающаяся вычислительной инфраструктурой и извлекающая выгоду из роста расходов на искусственный интеллект, вошла в топ-3 в начале 2024 года.

Хендрик Бессембиндер, профессор финансов, подсчитал, что за период с 1926 по 2022 год общий объем богатства, созданного акциями всех публичных компаний США, составил 55,1 триллиона долларов. Чтобы создать богатство, акции должны были принести доход, превышающий доход от казначейских обязательств США. Двенадцать из этих лидеров по рыночной капитализации также фигурируют в списке 20 крупнейших компаний, создающих стоимость, составленном Бессембиндером, и все, кроме Eastman Kodak, входят в число 35 крупнейших.

Какой должна быть концентрация?

Многие инвесторы считают, что концентрация слишком высока, потому что она резко выросла с гораздо более низкого уровня. Но, возможно, нам следует спросить, не была ли концентрация слишком низкой раньше. Другими словами, можем ли мы определить "правильный" уровень концентрации?

Для начала стоит взглянуть на фондовые рынки за пределами США. На Рисунке 3 показана рыночная концентрация на конец 2023 года для дюжины крупнейших рынков по всему миру. Несмотря на недавний рост концентрации, США занимают четвертое место среди самых диверсифицированных рынков. Однако, поскольку в 2023 году на США приходилось около 60 процентов общей капитализации рынка акций, изменения в составе рынка США оказывают огромное влияние на совокупный рынок, измеряемый такими индексами, как индекс MSCI All Country World Index.

Исследование 47 рынков акций за период с 1989 по 2011 год показало, что средний вес 10 крупнейших позиций составлял 48%. В 2001 году в Финляндии и Швейцарии концентрация превышала 80%. На пике в начале 2000-х годов одна акция, Nokia, составляла около двух третей общей рыночной капитализации финского рынка.

Американский фондовый рынок стал более концентрированным, поскольку акции с большой капитализацией обеспечили совокупный доход акционеров, превышающий общий доход рынка. Это позволяет нам исследовать контрфактический вариант: какой была бы концентрация в прошлом, если бы инвесторы оценивали акции крупных компаний так, чтобы их доходность соответствовала рыночной?

Для этого мы берем рыночную капитализацию 1, 3 и 10 крупнейших компаний на конец 2023 года и дисконтируем их на 5 и 10 лет назад по рыночной доходности. Затем мы можем посмотреть, какой была бы рыночная капитализация, если бы рынок оценивал акции "эффективно ".*

*В данном анализе сделаны два больших упрощающих предположения. Первое заключается в том, что рынок был эффективным в конце 2023 года и неэффективным за 5 или 10 лет до этого. Цены на акции отражают ожидания относительно будущих финансовых результатов, а общая доходность с течением времени в конечном итоге отражает изменения в ожиданиях. (Дивиденды также играют определенную роль, но, как правило, гораздо меньшую). Можно утверждать, что цены на акции были эффективными в предыдущий период, а сегодня они завышены. Простого способа решить эту головоломку не существует. Во-вторых, мы дисконтируем рыночную капитализацию, используя доходность Russell 3000. Бета-фактор, измеряющий доходность отдельной ценной бумаги по отношению к доходности рыночного индекса, для большинства этих компаний превышал 1,0. Это означает, что в среднем они были более рискованными, чем рынок, и что наша ставка дисконтирования была слишком низкой.

На рисунке 4 представлены результаты. На верхней панели показано, что фактический вес 10 крупнейших акций составил 17,8% в 2018 году, но он был бы равен 22,1%, если бы их рыночная капитализация на тот момент предполагала результат 2023 года. На нижней панели показан аналогичный анализ за 2013 год, где фактический вес составил 13,6%, а после учета контрфактического значения - 18,1%.

В заключение этого раздела мы хотим сказать, что определить правильный уровень концентрации очень сложно. Концентрация фондового рынка за пределами США, как правило, гораздо выше, чем внутри страны, однако США составляют большую часть общей капитализации в мире. Кроме того, вероятность того, что десять лет назад акции с большой капитализацией были неправильно оценены, что позволило им обеспечить очень высокую совокупную доходность до 2023 года, говорит о том, что концентрация могла быть слишком низкой.

Другой подход заключается в том, чтобы проверить, поддерживают ли фундаментальные показатели изменение концентрации с течением времени. Мы хотим знать, поддерживается ли изменение рыночной капитализации ведущих компаний созданием стоимости.

Фундаментальные факторы и концентрация

Самый простой способ понять, что такое концентрация фондового рынка, - это рассмотреть распределение создания стоимости. В течение жизни отдельных компаний их перспективы создания стоимости обычно улучшаются и ухудшаются. Цены на акции, как правило, отражают ожидания относительно будущего создания стоимости.

Концентрация фондового рынка может быть оправдана, если рыночная капитализация отражает перспективы создания стоимости. Экономическая прибыль - один из способов измерения масштабов создания стоимости. Экономическая прибыль равна рентабельности инвестированного капитала (ROIC) минус средневзвешенная стоимость капитала (WACC), умноженная на инвестированный капитал [Экономическая прибыль = (ROIC - WACC) × инвестированный капитал]. Например, экономическая прибыль компании с ROIC 13% , WACC 8% и инвестированным капиталом 1000 долларов составит 50 долларов [(0,13 - 0,08) × 1000 долларов = 50 долларов].

Обратите внимание, что экономическая прибыль измеряет не только создание стоимости (разницу между ROIC и WACC), но и размер возможностей за счет инвестированного капитала. Более конкретно, спред между ROIC и WACC дает представление о соответствующем кратном отношении стоимости предприятия к инвестированному капиталу. Это кратное отношение инвестированного капитала дает оценку стоимости предприятия, на основе которой легко рассчитать рыночную капитализацию. Существует достаточно прямая связь между экономической прибылью и капитализацией рынка акций.

На Рисунке 5 показана экономическая прибыль 10 крупнейших компаний по рыночной капитализации и остальных компаний. Наши расчеты ROIC и инвестированного капитала включают поправки на нематериальные инвестиции. По нашим оценкам, в 2023 году совокупная экономическая прибыль американских публичных компаний, входящих в нашу выборку, составила 481 миллиард долларов, а доля 10 крупнейших компаний по рыночной капитализации составила 331 миллиард долларов. На конец 2023 года на 10 крупнейших акций приходилось 27% рыночной капитализации, и эти компании получили 69% экономической прибыли.

За 10 лет до 2023 года - периода резкого роста концентрации - 10 крупнейших акций составляли в среднем 19% рыночной капитализации, а компании - 47% экономической прибыли. С 1990 по 2023 год на долю 10 крупнейших компаний приходилось 17% рыночной капитализации и 46% экономической прибыли. Ожидания, заложенные в цену рынка, могут быть ошибочными, но трудно утверждать, что рыночная капитализация крупнейших компаний не имеет фундаментальных оснований.

Наши расчеты показывают, что за последние десятилетия разрыв между ROIC компаний с большой и малой капитализацией увеличился (см. рисунок 6). В частности, совокупный показатель ROIC крупных компаний был на 0,8 процентного пункта выше, чем у малых, в среднем с 1990 по 1999 год и на 4,1 процентного пункта выше в период с 2000 по 2023 год.

Это растущее неравенство в ROIC не связано напрямую с ROIC ведущих компаний, которые способствовали повышению концентрации. По нашим оценкам, в календарном 2023 году ROIC компании, занимающей первое место по рыночной капитализации, составит 46,6%, в среднем 29,6% для трех крупнейших компаний и 27,4% для десяти крупнейших. Совокупный ROIC для Russell 3000, индекса, отражающего большинство американских публичных компаний, составил 10,1%. Мы не учитываем компании финансового сектора и сектора недвижимости.

Инвесторам приходится иметь дело с миром таким, какой он есть, а не таким, каким они хотят его видеть. Исходя из этого, мы рассмотрим некоторые последствия роста концентрации для управления портфелем, который использует широкий индекс в качестве ориентира для оценки результатов.

Последствия роста концентрации для портфеля

Рост концентрации на фондовом рынке создает проблемы для активных управляющих, поскольку в среднем они владеют акциями с меньшей рыночной капитализацией, чем те, которые входят в их эталоны. Это означает, что когда крупные акции хорошо растут по сравнению с малыми акциями, доля взаимных фондов, превосходящих эталон, обычно снижается. Когда акции с малой капитализацией превосходят акции с большой капитализацией, активные управляющие достигают более высоких результатов. На рисунке 7 показана эта зависимость с 1960 по 2023 год. Красная точка с полосками показывает результат на 2023 год.

Из последних пяти полных десятилетий два лучших, если судить по доле фондов, превзошедших рынок, пришлись на 1970-е и 2000-е годы. В 1970-х годах 50% активных управляющих превзошли эталон, исходя из среднегодовых показателей, но совокупный годовой доход акционеров (TSR) для S&P 500 составил 5,9%. В 2000-х годах в среднем 48% управляющих ежегодно опережали эталон, но доходность рынка составляла -0,9%. В эти десятилетия малые акции приносили более высокие доходы, чем крупные.

Противопоставьте эти результаты тому, что происходило в 1980-х, 1990-х и 2010-х годах. В 1980-х годах S&P 500 вырос на 17,5%, в 1990-х - на 18,2%, а в 2010-х - на 13,6%. Но активным управляющим пришлось нелегко: в 1980-х годах рынок ежегодно обыгрывали в среднем 40%, в 1990-х - 36%, а в 2010-х - всего 34%. В каждом из этих десятилетий доходность акций крупной капитализации значительно превышала доходность акций с малой капитализации.

Темпы роста концентрации за последнее десятилетие были самыми высокими в истории. На Рисунке 8 показан показатель TSR для Russell 1000, отражающего акции с крупной капитализацией, по отношению к Russell 2000, отражающему акции с малой капитализацией, за десять лет, закончившихся в 2023 году. Сто долларов, вложенные в Russell 1000, выросли бы до 305 долларов, что составляет совокупный годовой TSR в 11,8%. Сто долларов, вложенные в Russell 2000, выросли бы до 200 долларов, что соответствует совокупному годовому TSR в 7,2%. Кроме того, в 9 из последних 10 лет доходность акций крупной капитализации была выше, чем доходность акций малой капитализации.

В связи с ростом концентрации ведущим финансовым экономистам было предложено высказать свое мнение по поводу следующего утверждения: "Инвесторам, стремящимся создать хорошо диверсифицированный пассивный портфель акций, следует рассмотреть альтернативы индексам, взвешенным по рыночной стоимости". 30% согласились с этим утверждением, 45% не согласились или были категорически не согласны, а 25% не определились. Те, кто согласился, утверждали либо то, что фондовый рынок не отражает все инвестируемые активы, либо то, что индексы, взвешенные по рыночной капитализации, используют неэффективность, поскольку переоцененных акций в портфеле слишком много, а недооцененных - слишком мало. Последний вопрос является предметом постоянных споров.

На рисунке 9 показана доходность индекса S&P 500 или его предшественника, когда концентрация фондового рынка переходит от дна к пику и от пика ко дну. Показатель TSR для недавнего подъема, начавшегося в 2014 году, рассчитан до 2023 года, поскольку пик еще не достигнут. Рынок имеет тенденцию приносить доходность выше среднего исторического уровня в периоды, когда концентрация растет, и доходность ниже среднего уровня, когда концентрация падает. Совокупный годовой TSR S&P 500 за весь период составил 11,4%.

Взлет рынка в середине и конце 1990-х годов и последующая коррекция с 2000 по 2013 год были выдающимися. Три ведущие акции в конце 1999 года - Microsoft, General Electric и Cisco - вызывали чрезвычайно высокие ожидания. В качестве грубого показателя этого оптимизма можно привести коэффициент цена/прибыль (P/E), основанный на консенсус-оценке прибыли на следующие 12 месяцев, который составлял 65 для Microsoft, 42 для General Electric и 97 для Cisco. С начала января 2000 года и до дна концентрации в конце 2013 года среднегодовой TSR составил - 1,0% для Microsoft, -1,4% для General Electric и -5,6% для Cisco.

Тройка лидеров на конец 2023 года имела гораздо более скромные показатели P/E: Apple - 29, Microsoft - 31, а Alphabet - 21. Эти мультипликаторы выше средних показателей по акциям S&P 500, но и экономическая доходность компаний также выше средней.

Чтобы выяснить, как обстоят дела у акционеров ведущих компаний с течением времени, мы воссоздали TSR по отношению к S&P 500 для каждой из трех крупнейших акций, начиная с конца 1950 года. Индекс устанавливается на уровне 100 для отдельных позиций и ежегодно меняется в зависимости от относительного TSR акций, занимающих эти позиции, на конец предыдущего года.

На рисунке 10 показаны результаты. Примечательны два вывода. Во-первых, акции, занимающие первое место, исторически были плохими инвестициями. В частности, среднее арифметическое годовой доходности топ-акций по отношению к S&P 500 с 1950 по 2023 год составило -1,9%. Геометрическая доходность серии составила -4,3%, что отражает волатильность серии. То, что ведущие акции приносят плохие результаты, согласуется с результатами прошлых исследований.

*Геометрическая доходность - это когда берется конечное и начальное значение индекса и рассчитывается, на сколько процентов он рос в среднем за год. Например, индекс вырос со 100 до 350 пунктов за 3 года.

Геометрическая доходность будет равна частному 350/100, возведенному в степень 1/3, минус 1 = 51,8%. Эта доходность учитывает сложный процент и показывает средний ежегодный рост за взятый промежуток времени.

- прим. Holy Finance

Однако вторые и третьи по величине акции оказались значительно лучше. Индекс второй по величине акции имел среднюю арифметическую доходность 2,6% и геометрическую доходность 0,8%. Этот показатель также был волатильным, но не настолько, как у акции номер один. Аналогичным образом, третья по величине акция показала хорошие результаты: ее средняя арифметическая доходность составила 1,6 %, а геометрическая - 0,3%. Волатильность этой серии была ниже, чем у двух ведущих акций.

На рисунке 11 показан второй примечательный вывод: с конца 2013 по 2023 год относительная доходность трех крупнейших акций была заметно выше, чем в прошлом. И это несмотря на падение в технологических акциях крупной капитализации в 2022 году. Среднеарифметическая годовая избыточная доходность составила 15,9% для владельцев крупнейшей акции, 9,8% для второй по величине акции и 8,4% для третьей по величине акции за это время. Соответствующие избыточные геометрические доходности составили 14,2%, 7,5% и 5,3%. Эти результаты в значительной степени отражают относительную доходность основных акций, которые перемещались между тремя первыми местами, включая Apple, Microsoft и Alphabet.

Утверждение о том, что концентрация фондового рынка возросла, потому что акции крупных компаний демонстрируют хорошие результаты, является тавтологией. То, что деревья не растут до небес, - признание того, что существует предел роста и размера, - заставляет проявлять осторожность. Акцент на сильных фундаментальных показателях этих компаний и аргумент о том, что новые технологии, такие как искусственный интеллект, могут принести непропорционально большую пользу крупным компаниям, поддерживают более конструктивный взгляд.

Заключение

У инвесторов в паевые инвестиционные фонды с активным управлением, как правило, есть альтернатива. Они могут направить капитал в диверсифицированные индексные фонды. В связи с этим активные управляющие стремятся получить доходность, превышающую эталонную. Таким образом, важны и доходность индексного фонда, и то, каким образом индекс ее достигает. Доходность индексных фондов не является результатом макроэкономических прогнозов, анализа факторов или перевеса секторов, отраслей или позиций. Индексы периодически ребалансируются, но по большей части комитеты позволяют фишкам падать туда, куда они могут.

В последнее десятилетие резко возросла концентрация фондового рынка, которая отражает процент общей рыночной капитализации, приходящийся на небольшое количество акций. Это вызывает практическую озабоченность, поскольку активные управляющие, которые обычно формируют портфели со средней рыночной капитализацией, меньшей, чем у их эталонов, с трудом генерируют избыточную прибыль при росте концентрации. Например, 30% американских взаимных фондов в среднем превосходили свои эталоны в каждый год с 1960 по 2023 год, когда концентрация росла, и 47% - когда концентрация падала.

Концентрация также вызывает беспокойство в связи с возможной потерей достаточной диверсификации, перспективами переоценки крупнейших акций и потенциальным пагубным влиянием перетока средств в индексные фонды. Некоторые из этих опасений трудно выразить количественно.

Не так много акций были в числе лидеров по рыночной капитализации. С 1950 года лишь 11 акций более двух лет занимали место в тройке лидеров. 9 из этих 11 компаний входят в список крупнейших создателей богатства на американском фондовом рынке с 1926 года.

Резонно задаться вопросом, является ли концентрация фондового рынка в США слишком высокой сегодня или же она была слишком низкой в прошлом. Американский фондовый рынок, даже после десятилетия роста концентрации, остается одним из самых диверсифицированных рынков в мире. Однако США оказывают чрезмерное влияние на глобальные индексы, такие как индекс MSCI All Country World Index, поскольку на них приходится около 60% капитализации всех фондовых рынков.

Мы можем рассчитать, как выглядела бы концентрация в прошлом, если бы сегодняшние лидеры по рыночной капитализации зарабатывали рыночную норму прибыли в течение последних 5 и 10 лет. Этот простой анализ, предполагающий, что акции сегодня оценены правильно, а в прошлом были оценены неверно, показывает, что теоретическая концентрация была выше, чем фактическая.

Фундаментальные результаты могут оправдать рост концентрации. В период с 2014 по 2023 год 10 крупнейших акций составляли в среднем 19% рыночной капитализации, в то время как на эти компании приходилось 47% всей экономической прибыли. В 2023 году 10 крупнейших акций составляли 27% рыночной капитализации, а на долю компаний приходилось 69% совокупной экономической прибыли. Относительная рыночная капитализация акций этих компаний не лишена фундаментальных оснований.

Доходность S&P 500 была выше средней, когда концентрация росла, и ниже средней, когда концентрация падала. Результаты были ярко выражены при изменении концентрации, связанном с раздуванием и сдуванием пузыря доткомов: совокупная годовая доходность составила 23,5% с 1994 по 1999 год и всего 3,6% с 2000 по 2013 год. Крупнейшие акции на пике в 1999 году торговались по очень высоким мультипликаторам прибыли и денежного потока. Сегодня ведущие акции торгуются с премией к общему рынку, но при этом представляют собой компании с хорошими показателями рентабельности капитала и перспективами роста.

Владение акциями самой крупной компании исторически было плохой инвестицией по сравнению с рынком в целом до десятилетней давности. Владение вторыми и третьими по величине акциями приносило избыточную прибыль с 1950 по 2023 год. Однако в период с 2014 по 2023 год все три крупнейшие акции обеспечили отличную относительную доходность. Куда мы пойдем дальше, можно только догадываться, но оценка устойчивых конкурентных преимуществ и роста будет играть центральную роль в определении этого пути.