Зачем сейчас нужны облигации в портфелях? Macro is dead.

Перевод статьи из блога Macro is dead.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Облигации должны быть «оборонительными», чтобы их стоило иметь в широком портфеле. Сейчас у них мало шансов стать таковыми.

Грубо говоря, длинные облигации стоят вам денег. Это может быть не сразу очевидно при взгляде на график доходности 2-летних или 10-летних облигаций, но я могу гарантировать вам, что это так.

Длинные 10-летние облигации обходятся вам дешевле, чем 2-летние, при этом и те, и другие несут отрицательную прибыль из-за резкой инверсии кривой доходности. Постоянная отсрочка начала снижения ставок до 2024 года привела к тому, что эти потери в портфелях стали еще больше.

Эта стоимость могла бы быть приемлемой, если бы облигации обеспечивали защиту портфеля при просадках акций, как это было в прошлом. Динамика цен и кривой доходности делают это маловероятным и сводят на нет защитную роль облигаций.

Аналогично можно объяснить, почему инверсия кривой доходности 2/10 лет не стала сигналом к рецессии в этом цикле. Отношения были нарушены, что изменило способ взаимодействия облигаций с макроэкономикой в целом.

Покупка облигаций с более короткими сроками погашения имеют гораздо больший потенциал для защиты портфеля рискованных активов, но это уже не бесплатно, как это было раньше. Если ФРС не последует своему прогнозу на точечном графике, эта защита приведет к отрицательной доходности вашего портфеля.

Это не означает, что вы не должны торговать облигациями. Краткосрочная торговля в диапазоне может быть отличным источником альфы. Моя позиция - с точки зрения портфеля. Когда-то имело смысл просто покупать и держать облигации. Сейчас это не так, несмотря на то, что доходность намного выше, чем раньше.

Первые 2 раздела содержат краткое руководство по динамике цен на облигации - ветераны могут пропустить их вперед.

Как облигации работают в вашем портфеле

Облигации называются «фиксированным доходом», поскольку, когда они хранятся до срока погашения, они обеспечивают фиксированный доход, известный заранее, равный доходности облигации. Ничто не может изменить этот результат, если вы держите облигацию до погашения (и нет дефолта).

Однако здесь учитываются только два момента: когда вы покупаете облигацию и когда наступает срок ее погашения. В промежутке история гораздо сложнее.

По мере старения облигации доходность по ней может измениться по сравнению с той, которую вы получили при покупке. Если это произойдет, цена облигации изменится, и это повлияет на показатели вашего портфеля.

Чтобы цена облигации не менялась на протяжении всего срока ее существования, доходность должна оставаться неизменной по мере приближения срока погашения. Двухлетняя облигация, купленная с доходностью 5%, всегда должна оцениваться с доходностью 5%, чтобы сохранить цену 100 (номинал).

Это легко представить, если кривая доходности идеально плоская, то есть процентная ставка овернайт равна 5%, ставка на 1 год равна 5%, а ставка на 2 года равна 5%. Когда срок обращения облигации сокращается до 1 года, новая оценочная доходность остается неизменной.

Но что происходит, когда кривая не является плоской?

Кривая доходности и ожидания

Если ставка овернайт составляет 3%, ставка на 1 год - 4%, а ставка на 2 года - 5%, то через год ваша двухлетняя облигация на 5% будет оценена по доходности в 4%, и цена облигации вырастет. Это означает, что вы можете продать ее и затем повторить сделку, получив более высокую прибыль, чем при хранении до погашения.

Важным предостережением в данном случае является то, что для того, чтобы эта стратегия работала, кривая доходности не может представлять собой будущий прогноз относительно того, какими будут ставки.

Это сложный вопрос, но он является ключевым для понимания того, почему держать длинные позиции, когда кривая доходности инвертирована, или короткие позиции, когда она имеет положительный наклон, может стоить денег.

Вернемся к нашему простому примеру с кривой доходности в 3%, 4% и 5%. В этом случае, если кривая доходности предсказывает, какими будут ставки через 1 и 2 года в будущем, то через 1 год ставка овернайт будет равна 4%, а ставка на 1 год - 5%.

Такой исход, очевидно, потребует от центрального банка повышения ставок до этого уровня, чтобы «исполнить» предсказания кривой доходности, а рынок должен будет продолжать ожидать такого же темпа повышения ставок и в течение следующего года.

В примере предсказания кривой доходности сбылись, и у 2-летней облигации, купленной год назад с доходностью 5%, нет возможности принести дополнительный доход вашему портфелю.

Давайте рассмотрим это с точки зрения текущего рыночного ценообразования. На графике ниже показана 1-месячная форвардная кривая SOFR и медианная точечная диаграмма ФРС.

Согласно этой кривой, к концу 2025 года ставки ФРС составят около 3,75%. Это ниже собственных прогнозов ФРС, как показывают точки выше.

Любой инструмент, чувствительный к ожиданиям в этом временном интервале (включая 2-летние облигации), понесет убытки от изменения рыночной стоимости, если ставка ФРС окажется выше 3,75% к концу следующего года.

Для того чтобы длинная дюрация была прибыльной, необходимо большее количество снижений ставок (или меньшее количество повышений ставок), чем описывает кривая доходности.

Когда я говорю о том, что мне «платят» за то, чтобы занять определенную позицию, то «платят» именно за угасание ожиданий, заложенных в кривую доходности. На протяжении большей части этого года короткие позиции приводили к положительным результатам, потому что ожидания первого снижения ставки ФРС продолжали угасать.

Как правило, это работает, потому что кривые доходности плохо предсказывают будущее.

Форвардные кривые - плохие предсказатели

Более распространенным результатом является то, что кривая в будущем выглядит так же, как и сейчас. В данном случае прогнозы на будущее не оправдались, поскольку снижения/повышения ставок, которые были заложены в цену, не произошло.

Годы положительного наклона кривой доходности не сопровождались последовательным повышением ставок центральными банками, чтобы оправдать эти ожидания, и вышеописанные стратегии сработали, получив побочный эффект «защитной силы» (который я объясню чуть позже).

Академики используют фразу «срочная премия» для описания той крутизны кривой доходности положительной формы, которая не объясняется прогнозами процентных ставок. Срочная премия призвана компенсировать держателю более высокую волатильность и риск ликвидности облигаций с большей дюрацией (в теории).

Сама по себе срочная премия является лишь оценкой и не поддается наблюдению ex-ante (заранее). По этой причине я стараюсь игнорировать любые сделки, основанные на этом факторе.

Помимо «срочной премии», существуют еще две правдоподобные теории. В случае положительно наклоненной «нормальной» кривой доходности форварды могут превзойти ожидания, потому что:

1. Рынок требует дополнительной прибыли сверх процентной ставки, установленной центральным банком, чтобы даже подумать о размещении капитала в облигации вместо других рискованных активов; или
2. Центральный банк только что установил ставку овернайт на слишком низком уровне, чтобы рынок мог «очиститься» должным образом.

В отличие от «срочной премии», которая должна быть положительной все время (компенсация волатильности всегда должна быть положительной, поскольку волатильность существует всегда), другие возможные эффекты могут быть положительными и отрицательными в разные моменты времени, в том числе когда кривая доходности инвертирована.

Инвертированная кривая доходности

Кривая доходности 2/10-летних облигаций США инвертирована с середины 2022 года. Обычно инверсия сигнализирует о рецессии, но в этот раз (к разочарованию многих) она явно не наступила.

Несмотря на сильную инверсию, рецессии не предвидится. В этом цикле я активно предостерегаю от использования кривой в качестве сигнала. Это связано с тем, «где» кривая была инвертирована и «как» она инвертировалась.

«Где» - самая важная часть уравнения. В типичном цикле, когда экономика замедляется, ставки овернайт центрального банка достигают плато, обычно после цикла повышения. В этот момент короткий конец кривой (примерно до 2-летнего срока погашения) переходит от положительного наклона (т. е. рынок ожидает новых повышений ставок) к плоскому.

Обычно, когда экономика продолжает замедляться, 1-2-летняя часть кривой опускается ниже ставки овернайт. С этого момента инверсия будет распространяться по кривой, доходя до 2/10-летней, а затем и 5/10-летней.

Как только две последние кривые инвертируются, сигнал будет громким и ясным. Рынок сейчас тянется к дюрации, не только получая рычаг владения облигациями с большей дюрацией (с большим потенциалом прибыли), но и получая премию к доходности более коротких облигаций, которые все еще имеют положительный наклон.

Такая ситуация будет продолжаться, пока центральный банк будет оставаться в стороне от изменения денежно-кредитной политики, поощряя тенденцию к глубокой инверсии кривой доходности. Инверсия на более длинном конце кривой происходит реже и позже, чем инверсия на коротком конце кривой, что оптически делает ее лучшим «предсказателем» рецессии.

Можно считать инверсию кривой 2/10 лет окончательным подтверждением спада делового цикла, который случается достаточно редко, чтобы к нему стоило относиться серьезно. Почему же я не воспринял это всерьез, когда кривая инвертировалась в середине 2022 года?

Просто рынок все еще ожидал повышения ставок, а ставки все еще росли!

Ожидание скорого повышения ставок полностью противоречит предположению о том, что рецессия должна быть близка, поскольку 2/10 инвертировались. Для получения четкого сигнала необходимо, чтобы обе точки данных были в квадрате.

Это не значит, что повышение ставок не может вызвать рецессию (на самом деле, именно в этом и заключалась ошибочная цель повышения ставок), просто сигнал в данной ситуации не является верным, поскольку кривая инвертируется чисто по механическим причинам.

Рассмотрим это с другой стороны. Перевернутая кривая 2/10 говорит о том, что установленный уровень ставок вряд ли сохранится в течение длительного времени. В прошлом это было связано с замедлением экономического роста. На этот раз причиной стала инфляция (или, по крайней мере, представление ФРС об инфляции).

10-летние облигации никогда не будут стоить столько же, сколько 2-летние, и это было главным фактором, определяющим, почему ставки овернайт (и, соответственно, 2-летние) находились на том уровне, на котором они находились.

Это означает, что инверсию 2/10-летней части кривой можно было, по сути, игнорировать с середины 2022 года до конца 2023 года, когда отказ ФРС от дальнейших указаний по повышению ставок наконец позволил инвертировать очень короткую часть кривой.

Если взять доходность 1-летних облигаций в сравнении со ставкой ФРС, то инверсия была мягкой и не настолько исторической, чтобы говорить о приближении рецессии.

Кроме того, ценообразование снижения ставок происходило в то время, когда 2/10-летняя часть кривой вновь стала более крутой (re-steepening).

Если бы мы действительно приближались к рецессии, то обе кривые инвертировались бы еще больше, а не сглаживались. Опять же, это направляет нас скорее в сторону от рецессии, чем к ней. Если ФРС начнет снижать ставки в сентябре, кривая снова станет положительной. Это всего лишь механическая реализация форвардов, а не сделка, которую можно осуществить.

Хотя в последнее время кривая немного повысилась, приличный положительный наклон появится только после того, как ФРС проведет несколько снижений ставок. Июньские данные по инфляции наконец-то подтвердили мнение о том, что снижение ставок, заложенное в кривой (и в точечном графике ФРС), произойдет, но это все равно делает 10-летние облигации ужасной покупкой.

Это не только ужасная покупка, но и очень мало полезного в более широком портфеле, учитывая исходную точку инвертированной кривой.

Как облигации работают в вашем портфеле, ч. 2

Мы уже выяснили, что владение облигациями - это в буквальном смысле нелегкая битва из-за инверсии кривой доходности. Положительно наклоненная кривая в сочетании с постоянным отказом кривой доходности работать как предсказатель будущего и снижающимися политическими ставками сделала облигации легким дополнением к портфелю рискованных активов.

Эти факторы обеспечили облигациям положительную ожидаемую доходность с 1980-х годов, что, несомненно, благоприятно сказалось на включении облигаций в портфель за это время.

Даже если ожидаемая доходность облигаций была меньше, чем у акций, их все равно стоило включить в портфель по той простой причине, что они стали сильно отрицательно коррелировать с акциями, как только ФРС перешла к «дефляционно-фобской» позиции.

Это дало облигациям очень выгодное свойство: они были в целом некоррелированы в нормальные времена (когда акции обычно растут) и сильно отрицательно коррелированы в трудные времена (именно тогда, когда акции, скорее всего, будут падать).

Именно эта условная корреляция и стала причиной существования портфеля 60/40. Нет необходимости говорить о том, что в настоящее время включению длинных облигаций в качестве диверсификатора не хватает огромного требования.

Историческое тестирование показало, что положительная форма кривой в значительной степени ассоциируется с тем, что облигации эффективно работают в качестве защиты портфеля. Данные говорят о том, что покупка облигаций при плоской или сильно инвертированной кривой в лучшем случае неэффективна, а иногда (как в 2022 году) они могут работать против вашего размещения акций.

Когда кривая не имеет сильного положительного наклона, ставки на более агрессивное сокращение обеспечивали гораздо большую защиту портфеля, чем владение эталонной 10-летней облигацией.

Другими словами, не стоит тянуться к срочным облигациям, если 10-летние облигации не подешевели до ближайшего курса ФРС. Они просто не вернутся, если уже существует огромное препятствие в виде снижения ставок, которое необходимо выполнить в первую очередь, чтобы вернуть кривой положительный наклон, и тестирование ясно показывает это.

Текущее ценообразование снижения процентных ставок ФРС уменьшает страхование портфеля, обеспечиваемое краткосрочными сделками, и, по странной рефлексии, страхование от катастрофы также уже заложено в ожидаемый курс политики ФРС.

Защита портфеля

Если вы купите 2-летнюю облигацию сейчас, ваша доходность будет равна доходности, по которой вы ее купили, если ФРС осуществит снижение ставок, заложенное в облигации, в те сроки, на которые она рассчитывает. С этой точки зрения кривая доходности и ее прогнозы имеют значение для вашей доходности.

Точно так же, как разделение между «срочной премией» и ожиданиями ставки ФРС неизвестно, существует компонент ожиданий ставки ФРС, который является «защитой от бедствий».

Вы можете назвать это портфельным страхованием, которое будет противоположно срочной премии. Страховая стоимость, присутствующая в ценообразовании, которое выглядит как большее сокращение ставок ФРС, но на самом деле скрывает премию, по которой рынок готов покупать, чтобы поставить на то, что ФРС сильно сократит ставки в случае катастрофы. Отрицательная срочная премия, если хотите.

Страховая стоимость существует, несмотря на инфляционные страхи последних нескольких лет, в условиях настоящего экономического страха, когда есть уверенность в том, что ФРС будет продолжать агрессивное сокращение, т.к. инфляция... Ставки высоки, и в случае катастрофы они, скорее всего, найдут уровень гораздо ниже, чем сейчас.

Это может показаться простым, но это вполне рациональная точка зрения.

Можем ли мы оценить стоимость этой защиты? К сожалению, это сложно.

Самый сложный вариант - вывести предполагаемые траектории изменения процентной ставки из вероятностей, заложенных в цену опционов колл на различные внеденежные страйки. Например, растущий перекос в цене опциона «колл» говорит о том, что в цену закладывается больше премии, поскольку люди готовы «переплачивать» за маловероятные исходы (в данном случае быстрое снижение процентных ставок ФРС в связи с кризисом).

Другой способ - сравнить текущее снижение ставок с точечным графиком ФРС или медианным аналитиком на рынке. Конечно, медианный аналитик постоянно ошибается (особенно в отношении снижения ставок) и, как правило, использует текущее ценообразование в качестве исходных данных для своих прогнозов.

Точки ФРС предполагают, что ставка на конец 2025 года составит 4%, что означает премию за «страхование портфеля» в размере 0,25%. Грубо говоря, это 10% премия, если в кризис будет снижена ставка еще на 2,5% (доведя ее до 1,5%). Для кого-то эта сделка имеет большой смысл.

Однако если у вас короткая позиция, вы можете получить эту страховую премию.

В конечном итоге лучшим фактором, определяющим ситуацию, будет ваше собственное распределение результатов политики ФРС. Если вы не считаете, что ФРС сократит ставку настолько, насколько указывает ценовая политика, то разница может быть объяснена чистой покупкой в целях защиты портфеля.

Все связано с режимом ФРС

Все эти наблюдения тесно связаны с основными факторами, определяющими действия ФРС, и с тем, как существенно изменился их взгляд на риски после возобновления инфляции.

Я написал статью о смене режима и причинах. Это более техническая статья, но она стоит того. Большинство аналитиков упускают этот момент из виду, считая, что «инфляции не было, а теперь она есть». Это лишь половина рассуждений, и, честно говоря, этого просто недостаточно, когда речь идет о принятии риска.

Помните, что вас убивает не доходность отдельной ценной бумаги или класса активов, а то, что вы неправильно оцениваете корреляцию между активами в вашем портфеле.

Мне будет интересно посмотреть, что предпримет ФРС, когда темпы роста начнут разочаровывать. Это покажет их отношение к спору о соотношении риска роста и инфляции. В настоящее время занятость становится главной темой для разговоров из-за ее небольшого повышения (и уровня безработицы, который хотя и остается низким, но все же выше, чем был до пандемии).

Хотя ФРС еще предстоит сократить ставки, если они сделают это в сентябре, то это будет сильным признаком того, что инфляция возвращается к ровному движению, а не к неконтролируемой инфляции. Занятость может послужить прикрытием, но это будет выглядеть как оправдание по сравнению с гораздо более низким уровнем номинального роста в 2010-х годах.

Возвращайтесь, когда кривая будет на уровне +100

В этой статье я намеренно не высказываю своих взглядов на динамику ставок - вместо этого она сосредоточена на ценности, присущей 10+-летним доходностям при такой форме кривой, как сейчас.

Облигации обычно не входят в портфель для получения «альфы», а используются для диверсификации. Именно с этой точки зрения они просто не будут выполнять свою работу так же хорошо, как это было в прошлом. Из-за режима процентных ставок, в котором мы сейчас находимся, у них просто нет преимуществ.

Гораздо более правильным решением будет сделать кредитные ставки на переднем конце (<2 лет), которые эффективно покроют вас, если произойдет катастрофа, которая потребует от ФРС агрессивного снижения ставок. У ставок есть много возможностей для падения (очевидно), поэтому потенциал прибыли велик - гораздо больше, чем для более длинного конца кривой.

Поскольку снижение ставок исключено, то и возможности снижения также ограничены. Задержка ФРС обойдется дорого, но не уничтожит доходность. Возможно, это будет стоить той страховки, которую она обеспечивает.

В прошлом эта стратегия была бесплатной, поскольку кривые редко бывали настолько инвертированными, а цены на многие сокращения вне рецессии были столь агрессивными. Если ФРС продолжит тянуть время, это будет стоить дорого.

У 10-летних облигаций нет такой кэрри-стоимости, и именно здесь кроется компромисс.

Вы можете держать позицию по 10-летним облигациям дольше из-за меньшей кэрри-стоимости, но эта цена уже определена. Доходность 10-летних облигаций, по сути, уже сигнализирует о нашем будущем возвращении к старому режиму, когда беспокойство вызывают низкий номинальный ВВП и дефляция.

Перевернутая кривая ограничивает защиту, поскольку доходность просто не будет двигаться так, как ФРС.

Таким образом, выбор заключается в сильной защите от падения, но отрицательном кэрри (покупайте 2-летние облигации для защиты) или менее отрицательном кэрри и слабой защите от падения (покупайте 10-летние облигации).

Раньше было легко и очевидно включить в портфель облигации. Теперь это уже не так.

Если вы, как и я, придерживаетесь мнения, что номинальный рост будет продолжать расти выше, чем следовало бы, то баланс вероятностей может исключить покупку облигаций даже с короткой дюрацией.

Но для долгосрочных позиций в диверсифицированном портфеле длинные облигации не служат абсолютно никакой цели при нынешнем уровне цен. Они не защитят, они не принесут достаточной прибыли, и вы подвержены риску неблагоприятного события и открыты для, хотя и маловероятного, но возможного усиления медвежьего тренда (bear steepening).