Каков итог текущей макро ситуации? Macro Compass.

Перевод статьи от Macro Compass.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Когда рынки спокойны (читай: скучны), легче отвлечься от повседневного шума и задать себе такие вопросы как...

...да, но каков итог текущей макро ситуации?

Часто кажется, что то, как мы управляем экономикой и финансовой системой, неустойчиво в долгосрочной перспективе, поэтому размышления о том, как мы дошли до такого состояния и какова конечная макроэкономическая цель, - отличное упражнение для создания большой картины.

Вот моя схема ответа на этот вопрос на миллион долларов.

В 1971 году золотой стандарт фактически прекратил свое существование. Президент Никсон отменил конвертируемость доллара в золото по фиксированной цене и фактически ввел полностью эластичную фиатную систему, с которой мы живем с тех пор.

Коммерческие банки и правительства теперь могут создавать кредиты из воздуха и увеличивать чистую стоимость частного сектора, не заботясь о внутренней стоимости вновь созданных денег.
Привязка к золоту исчезла, и предложение фиатных денег может быть расширено полностью эластичным способом:

Эта новая денежная система совпала с важными экономическими изменениями в 1980-х годах: основные факторы структурного роста - рост численности населения в трудоспособном возрасте и рост производительности - достигли своего пика именно тогда!

Демографический бум после Второй мировой войны, который привел к сильному росту рабочей силы в 60-70-е годы, исчерпал свой эффект в конце 80-х:

Рост производительности также быстро увеличивался в период после Второй мировой войны, но он не мог поддерживать достаточно высокие темпы, чтобы компенсировать демографическое препятствие:

Тенденция становилась очевидной, и политики "должны были" вмешаться: как?
Конечно же, с помощью долга.

Здоровые балансы частного сектора позволили увеличить долг частного сектора, а правительства по всему миру начали увеличивать бюджетный дефицит.
Обратите внимание, что все страны мира делают то же самое, возможно, с разным соотношением заемных средств частного и государственного секторов, но мы все увеличиваем заемные средства!

Круто, но обслуживание горы (зачастую непродуктивной) заемных средств обходится дорого.
Хитрость здесь проста, но гениальна: снизить реальные процентные ставки.

Давайте вспомним:

• Наша экономическая система обеспечивает все более низкие темпы долгосрочного экономического роста из-за низкого роста населения и стагнации производительности.
• Чтобы достичь политически приемлемых темпов роста в краткосрочной перспективе, мы продолжаем наращивать заемные средства как в частном, так и в государственном секторе.
• Реальные процентные ставки продолжают снижаться, чтобы удержать систему на плаву: ЦБ регулирует этот процесс с помощью мер денежно-кредитной политики

Эта модель "процветания" поощряет эффект "иллюзии богатства": цены на активы быстро растут в результате все более дешевой реальной процентной ставки.
Пока все ясно, но эта система зависит от одного ключевого фактора.

Увеличение кредитного плеча должно быть доступно при все более низких реальных процентных ставках.
Это обеспечивает как "доступность" все более высоких уровней долга, так и продолжение парадигмы иллюзии богатства:

Подумайте о ценах на жилье.

Допустим, вы купили дом в США в начале 90-х годов, и банк выдал вам кредит в размере 100% от стоимости покупки.
Вы хотели тратить около 1000 долларов в месяц на выплату ипотечного кредита, и, учитывая 30-летнюю ставку по ипотеке в 10%, это означало, что вы могли купить дом стоимостью около 120 000 долларов.

Теперь перенесемся в 2021 год.
Вы все еще хотите тратить 1 тыс. долл. в месяц на выплату ипотеки, но теперь ваша 30-летняя ставка по ипотеке ниже 3%!

Теперь вы можете "позволить себе" дом стоимостью 240 000 долларов: вдвое больше первоначальной цены.

Вот вам и эффект богатства: предыдущий владелец, заплативший за дом 120 000 долларов, теперь чувствует себя "богаче", поскольку его дом стоит почти вдвое больше денег, а новый покупатель может себе это позволить благодаря более низким процентным ставкам.

Опять же, все это хорошо: но у этой системы есть ограничения.

В частности, Центральные банки были вынуждены повышать ставки для борьбы с инфляцией, и они заинтересованы в том, чтобы ставки оставались высокими дольше. Это означает, что кредитное плечо больше не доступно по более низким ставкам.

И хотя Центробанки всегда могут снова снизить ставки, а правительства активно вмешиваются в ситуацию с помощью фискальных вливаний, что если:

• Если держать ставки выше дольше, это приведет к проблемам до того, как Центробанки перейдут к "голубиному" курсу?
• Фискальные вливания будут встречены бдительными защитниками облигаций с неподдельным скептицизмом?
• Ничего из вышеперечисленного не произойдет, Центральные банки смогут радостно снижать ставки, но мы вернемся в мир, где нулевая нижняя граница не позволяет продолжать упражнение "пинать банку вниз по дороге (To Kick the Can Down the Road*)" (например, Япония)?

*Идиома "To Kick the Can Down the Road" означает откладывание решения проблемы или неприятной ситуации на будущее, часто в надежде, что проблемы или последствия решатся сами собой или будут устранены позже

- прим. Holy Finance

Я вижу три возможных пути:

1) "Мягкое" сокращение доли заемных средств (политически нежизнеспособно).

Политики могут принять решение об активном сокращении доли заемных средств в системе (гипотетически) упорядоченным способом, но это вряд ли будет мягким, учитывая, сколько заемных средств находится в системе.
Скорее это будет болезненный процесс, который нанесет большие потери двум поколениям людей, которые жили и процветали благодаря эффекту иллюзии богатства.

Какой политик добровольно согласится на активную организацию этого процесса?
Никто.

2) Перераспределение богатства (возможный, но очень нестабильный процесс)

К 2028 году большинство избирателей в США будут составлять представители Millennials и Gen-Z, и они, скорее всего, будут настаивать на политике перераспределения богатства.
Политики хотят быть избранными, поэтому я думаю, что они будут готовы принять такую политику, но это легче сказать, чем сделать: перераспределение богатства связано с уменьшением долговой нагрузки на богатых и вливанием ресурсов в более бедные группы населения, а это может ускорить скорость движения денег.

Риски инфляции и стагфляции существенно возрастут.

3) "Пинать банку" до тех пор, пока она не разрушится (наиболее вероятно, но обречено на провал).

Цель политиков № 1 - остаться у власти, а сохранение статус-кво отлично помогает в этом.

Это наиболее вероятный краткосрочный сценарий, при котором политики используют дефицит для того, чтобы люди были довольны, не провоцируя мстителей по облигациям, а Центральные банки возвращаются к мягкому смягчению, насколько им позволяют рынки.

Но в какой-то момент это упражнение на притворство и расширение столкнется с некоторыми проблемами.

Торговать это макро практически невозможно, потому что если вы станете "сходить с ума" и позиционировать свой портфель только для хаоса, вы можете лишиться десятилетий положительной доходности, пока будете ждать, ждать и ждать.

Это похоже на ставку на крах LTCM, только ждать придется потенциально десятилетия, а не 4 года, чтобы получить прибыль:

И действительно, конец макро-игры следует не "торговать", а помнить о нем при построении долгосрочных макро-портфелей - в идеале, добавляя объекты, которые выиграют от сокращения доли заемных средств, распределения богатства или более взрывной перезагрузки системы в сбалансированном виде.

Вот почему в моем портфеле я использую различные "безопасные гавани":

1. Доллар США: который сработает в случае снижения долговой нагрузки;
2. Сырьевые товары: которые будут работать в условиях стагфляции или инфляции;
3. Золото: которое работает как хедж против перезагрузки денежной системы.

Надеюсь, вам понравилась эта статья о макроэкономической картине, и (в виде исключения) не стесняйтесь поделиться ею с друзьями и коллегами, если считаете, что она может помочь им.