Концепция понимания (не)эффективности рынка. Майкл Мобуссен, Morgan Stanley.

Перевод статьи от Майкла Мобуссена, Morgan Stanley.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Введение

Эффективность рынка — это тема, которая имеет большое значение для компаний и инвесторов. Хорошо функционирующие рынки капитала вносят существенный вклад в эффективное распределение корпоративных ресурсов. Инвесторы ищут неэффективность, чтобы получить сверхприбыль, или доходность, превышающую ожидаемую после корректировки с учетом риска. Чтобы понять эффективность, нам необходимо изучить множество факторов, включая рынок информации о фундаментальной стоимости, познания и поведение инвесторов, а также затраты, связанные с сокращением разрыва между ценой и стоимостью.

Наши цели — понять факторы, определяющие эффективность рынка, и создать классификацию источников неэффективности, чтобы предоставить активным инвесторам надежную основу для выявления и получения сверхприбыли.

Определение эффективности. «Эффективность» — это термин из физики, который измеряет соотношение между вложенной энергией и полезной работой. Например, человеческий организм преобразует каждые 100 потребляемых калорий примерно в 20–25 калорий механической работы, такой как бег. Этот уровень эффективности аналогичен уровню эффективности обычного двигателя внутреннего сгорания. Ни ваш организм, ни машина не могут преобразовать 100% своей энергии в работу из-за второго закона термодинамики, который гласит, что часть энергии всегда рассеивается и становится недоступной для работы.

Рынки не являются машинами, но идея эффективности все же применима к ним. Для рынков входными данными является информация, а выходными — цена актива, которая объективно отражает справедливую стоимость. Справедливая стоимость, в свою очередь, представляет собой текущую стоимость ожидаемых будущих денежных потоков, дисконтированных по соответствующей ставке.

Юджин Фама, профессор финансов Чикагской школы бизнеса Бута и лауреат Нобелевской премии по экономике за свои работы по эффективности рынка, подытоживает это следующим образом: «Рынок, на котором цены всегда «полностью отражают» доступную информацию, называется «эффективным»». Так же, как не может существовать идеально эффективной машины, не может существовать и идеально эффективного рынка.

Фама выделил три формы эффективности в зависимости от источника информации. Слабая форма гласит, что нельзя использовать прошлые ценовые движения для прогнозирования будущих ценовых движений. Полусильная форма утверждает, что цены полностью учитывают всю общедоступную информацию, не оставляя возможности получить сверхдоходность с поправкой на риск. Сильная форма гласит, что информация, которой располагает небольшая группа, например инсайдеры, учитывается в ценах. Слабая и полусильная формы в определенной степени верны, но исследования выявили аномалии, которые их нарушают. Сильная форма не подтверждается фактами.

Прежде чем перейти к возможностям, которые может предоставить неэффективность рынка, рассмотрим три основных фактора, определяющих эффективность.

• Фундаментальная стоимость: рынок информации об активах. Это информация о прогнозируемых денежных потоках и ставках дисконтирования, лежащая в основе фундаментальной стоимости актива.
  
  Сэнфорд Гроссман и Джозеф Стиглиц, профессора финансов, а Стиглиц — лауреат Нобелевской премии, в 1980 году написали статью под названием «О невозможности информационно эффективных рынков». Они утверждают, что рынки не могут быть абсолютно эффективными, поскольку сбор информации и ее отражение в ценах на активы сопряжены с затратами, а это означает, что должна существовать пропорциональная выгода в виде сверхдоходности, которую инвесторы будут мотивированы получить.
  
  Активные инвесторы нуждаются в уязвимых ошибках в ценообразовании в качестве стимула для участия, поскольку им необходимо окупить затраты на сбор информации. Можно утверждать, что выгода должна примерно равняться затратам, но выгода должна существовать.
  
  Парадокс Гроссмана-Стиглица гласит, что если бы рынки были абсолютно эффективными, у инвесторов не было бы стимула для сбора информации, однако цены не могут быть эффективными без информированных трейдеров. Лассе Педерсен, профессор финансов, умно описывает этот парадокс, говоря, что рынки должны быть «эффективно неэффективными». На таком рынке инвесторы стремятся «купить» информацию и «продать» ее с прибылью.
• Инвесторы: познание и поведение. Некоторые инвесторы торгуют на основе информации, другие — на основе данных или факторов, не имеющих отношения к стоимости, а третьи — просто пользуются ситуацией. Исследования показывают, что инвесторы подпадают под определенные модели поведения. К ним относятся чрезмерная экстраполяция недавних результатов, перепады настроения, создание и использование нарративов, ограниченное внимание и интерпретация одной и той же информации по-разному. Такое поведение может привести к разнице между ценой и стоимостью.
  
  Иногда инвесторы вынуждены покупать или продавать активы по причинам, не имеющим отношения к фундаментальной стоимости. Примерами могут служить покупка или продажа с целью отражения ребалансировки индекса, продажа, вызванная маржинальным требованием, и продажа, вызванная выходом актива за пределы инвестиционного мандата.
• Арбитражные издержки: рынок активов. Арбитраж — это одновременная покупка недооцененного актива и продажа переоцененного актива с идентичными или близкими денежными потоками, что приносит прибыль, свободную от риска или почти свободную от риска. Это механизм, который приводит к сближению цены и стоимости.
  
  Однако арбитраж сопряжен с затратами, такими как выявление и проверка неправильной оценки, реализация и исполнение сделок, налоговые последствия, а также финансирование и обеспечение ценных бумаг. Эти затраты называются «арбитражными затратами» и часто недооцениваются в академических исследованиях. Действительно, в обновленной версии своей классической статьи по этой теме Фама предлагает более «разумную» версию эффективного рынка, в которой цены включают информацию до такой степени, «что предельная выгода от использования информации (получаемая прибыль) не превышает предельные издержки».
  
  Со временем многие из этих затрат снизились, что сделало большинство рынков более эффективными. Например, введенное в 2000 году правило справедливого раскрытия информации (Regulation Fair Disclosure) сократило выборочное раскрытие информации компаниями.
  
  Торговые издержки также резко снизились в последние десятилетия в результате дерегулирования и технологических достижений, которые привели к снижению комиссионных и спредов между ценой спроса и предложения. Например, до дерегулирования комиссионных 1 мая 1975 года розничный инвестор платил 2,5% от покупной цены за 100 акций по 25 долларов. Сегодня такая покупка фактически не требует комиссионных.

На рисунке 1 показано, как цена и стоимость могут расходиться, а также затраты на их приведение в соответствие. Для получения сверхприбыли необходимо иметь мнение, отличное от того, что отражено в цене, а также способность извлечь из этого выгоду.

Инвестиционные продукты, основанные на правилах, включая индексные взаимные фонды и биржевые фонды (ETF), контролируют не менее одной трети активов на публичном рынке акций США и более 60% внутренних взаимных фондов акций США. Многие из этих стратегий не тратят ресурсы на сбор информации о фундаментальной стоимости и просто пользуются ценами на рынке.

Активные управляющие играют важную роль на рынках, поскольку они способствуют определению цен и обеспечивают ликвидность. Другими словами, благодаря их усилиям цена и стоимость имеют тенденцию сближаться, и они облегчают возможность конвертировать наличные деньги в акции и акции в наличные деньги. Эти функции являются ценными общественными благами, и вполне логично, что рынки не могут эффективно функционировать, если они состоят исключительно из индексных фондов.

Пути к эффективности рынка. Рассмотрим три теоретических способа, с помощью которых инвесторы могут сделать рынки эффективными. Первый заключается в том, чтобы предположить, что все инвесторы рациональны, то есть они правильно обрабатывают информацию, формируют объективные ожидания и максимизируют ожидаемую полезность. Это близко к тому, что имел в виду Фама, когда в 1965 году ввел термин «эффективный рынок». Никто на самом деле в это не верит и никогда не верил. Но это остается критерием эффективности.

Далее, мы можем предположить, что не все инвесторы, а только некоторые из них являются рациональными. Эти инвесторы — арбитражники, которые ищут ошибки в ценообразовании и покупают по низкой цене, а продают по высокой, когда находят их. Это обеспечивает сближение цены и стоимости.

Это инвесторы в модели Гроссмана-Стиглица, которые несут затраты на поиск неэффективности и получают выгоду от избыточной доходности, устраняя ее. Есть крупные, сложные и прибыльные компании, которые ежедневно выполняют эту роль на рынках.

Проблема, как мы увидим позже, заключается в том, что арбитражники время от времени не появляются. Примечательно, что это часто происходит в периоды рыночных потрясений, когда возможности для арбитража являются одними из самых богатых.

Последний способ достичь эффективности рынков — это мудрость толпы, идея о том, что агрегирование информации от многих независимых индивидуумов дает точный результат. Однако толпа мудра только при наличии определенных условий: разнообразия мнений, механизма агрегирования этих мнений и надлежащих стимулов.

Идея о том, что рынки превосходны в синтезе разрозненной информации для определения точных цен, лежит в основе того, почему Фридрих Хайек (1974) и Вернон Смит (2002) были удостоены Нобелевской премии по экономике.

Скотт Пейдж, социолог из Мичиганского университета и внешний преподаватель Института Санта-Фе, популяризировал «теорему разнообразия прогнозов», чтобы показать, почему это работает. Теорема демонстрирует, что коллективная ошибка группы — мудрость толпы — равна средней индивидуальной ошибке минус разнообразие прогнозов.

Из этой теоремы следует, что коллектив всегда более точен, чем средний человек в коллективе, и что мудрость толпы в равной степени зависит от интеллекта (средней индивидуальной ошибки) и разнообразия. Рынки успешны в значительной степени потому, что они предоставляют надежный механизм для агрегирования этой разрозненной информации.

Важны также стимулы. На рынках стимулы отражают прибыль за правильные решения и убытки за неправильные. Это повышает точность прогнозов и гарантирует, что мнения, далекие от консенсуса и правильные, приносят значительную выгоду.

Толпа может перейти от мудрости к безумию, если нарушается любое из этих условий. Наиболее уязвимым является разнообразие. Вместо того чтобы инвесторы имели разные мнения, их взгляды становятся коррелированными. Когда это происходит, либо потому что они синхронизируют свои взгляды, либо потому что несогласные уходят, толпа теряет разнообразие, которое является основой ее точности.

Измерить эффективность рынка по сути сложно из-за «проблемы совместных гипотез». Первая гипотеза заключается в том, что существует надежная модель, которая предсказывает доходность активов. Модель оценки стоимости капитальных активов (CAPM), которая описывает взаимосвязь между систематическим риском и ожидаемой доходностью, широко используется руководителями и инвесторами, но существует и множество других моделей. Вторая гипотеза заключается в том, что рынок является эффективным.

Проблема заключается в том, что доходность актива можно считать аномальной только в том случае, если у вас есть точная модель ожидаемой доходности. В результате аномальная доходность может быть результатом неверной модели оценки стоимости активов, неэффективности рынка или и того, и другого. Поэтому трудно считать, что актив оценен неверно, если вы не уверены в точности модели.

Давайте посмотрим, как эти подходы соотносятся с тремя факторами, определяющими эффективность: фундаментальная стоимость, поведение инвесторов и арбитражные издержки.

Оценка эффективности: цены правильные, и бесплатный сыр бывает только в мышеловке. Роберт Шиллер, профессор экономики Йельского университета, который в 2013 году разделил Нобелевскую премию с Фамой, разработал модель, основанную на концепции «шумового трейдера. Эти инвесторы торгуют «шум, как если бы это была информация», и «с объективной точки зрения им было бы лучше не торговать». Модель предполагает, что цена актива определяется совместно его фундаментальной стоимостью и стоимостью арбитража.

Когда трейдеры, торгующие шум, отталкивают цены от фундаментальной стоимости, информированные инвесторы могут получать прибыль, торгуя против них, когда затраты на арбитраж достаточно низкие. В этих условиях арбитражеры получают сверхприбыль и в процессе делают рынки эффективными.

Когда затраты на арбитраж высоки, неправильное ценообразование может сохраняться, поскольку затраты на его исправление превышают потенциальную выгоду. Эффективность рынка, когда цена равна стоимости, лежит на континууме от очень неэффективной до очень эффективной по всем классам активов и внутри них. Ее положение зависит от капризов поведения инвесторов и затрат на исправление цен.

Пол Самуэльсон был влиятельным экономистом, удостоенным Нобелевской премии в 1970 году. Он сформулировал то, что стало известно как «диктум Самуэльсона»: фондовый рынок демонстрирует «микроэффективность» и «макронеэффективность». Микроэффективность предполагает, что отдельные акции имеют точную цену по отношению друг к другу. Макронеэффективность означает, что цены на рынке в целом могут сильно отклоняться от фундаментальной стоимости. Эмпирические исследования подтверждают это различие.

Фишер Блэк, другой крупный вкладчик в теорию финансов, определил «эффективный рынок как рынок, на котором цена находится в пределах коэффициента 2 от стоимости, т.е. цена составляет более половины стоимости и менее двух стоимостей». Это чрезвычайно широкий диапазон. Действительно, есть доказательства того, что инвесторы формируют ожидания по доходности, не имея четкого представления о том, какой должна быть правильная цена, что ученые называют «агностическим спросом на цену».

Строгое толкование гипотезы эффективного рынка (EMH) гласит, что «в любой момент времени фактическая цена ценной бумаги будет хорошей оценкой ее внутренней стоимости». Трудно воспринимать эту идею слишком серьезно, если мы принимаем диапазон разницы между ценой и стоимостью, предложенный Блэком.

С другой стороны, гипотеза эффективного рынка делает конкретный прогноз, что активные инвестиционные менеджеры в целом будут испытывать трудности с получением доходности, стабильно превышающей рыночную, с учетом риска. Данные подтверждают это.

Эти наблюдения позволяют провести полезное различие между «цены правильные» и «бесплатного сыра не бывает». «Цены правильные» означает, что цена является объективной оценкой стоимости или правильной в среднем. «Бесплатного сыра не бывает» означает, что не существует инвестиционной стратегии, которая надежно приносила бы сверхдоходность. Если цены правильные, то логично, что такого не бывает.

Но обратное не обязательно верно. Даже если цены неверны, бесплатный сыр может быть невозможен, если затраты и риски, связанные с исправлением неправильной оценки, достаточно высоки. Выявление и использование этих очагов неэффективности должно быть основной задачей активных управляющих.

Прежде чем обсуждать неэффективность и потенциальные источники сверхдоходности, мы уделим некоторое время попытке понять инвестиционный ландшафт. Этот анализ сосредоточен на рынке акций США, но эти концепции распространяются на большинство рынков. Первый подход исследует взаимосвязь между доходностью акций и фундаментальными показателями.

В какую игру мы играем? (Часть 1)

В краткосрочной перспективе три фактора — фундаментальные показатели, поведение инвесторов и арбитражные издержки — являются важными факторами, влияющими на доходность акций. В долгосрочной перспективе фундаментальные показатели, как правило, являются доминирующим фактором, определяющим доходность акций.

Неравномерное создание богатства в долгосрочной перспективе. Начнем с модели доходности. Хендрик Бессембиндер, профессор финансов Аризонского государственного университета, изучил 28 600 публичных компаний в США, которые были зарегистрированы на бирже с 1926 по 2024 год, и определил создание богатства как получение доходности, превышающей доходность одномесячных казначейских векселей, которые обычно считаются «безрисковыми». Он обнаружил, что 59% акций, которые торговались в прошлом веке, уничтожили богатство. Анализ акций за пределами США дал аналогичный результат.

Кроме того, всего 2% акций, которые превзошли казначейские векселя, обеспечили 72,6 трлн долларов из 79,3 трлн долларов совокупного созданного богатства, или более 90% от общей суммы. Только 5 ведущих акций обеспечили 20% от общего созданного богатства. В долгосрочной перспективе небольшое количество крупных победителей определяет общие результаты фондового рынка. Активно управляемые паевые инвестиционные фонды имеют те же характеристики.

Если вы предполагаете, что будущие результаты будут аналогичны прошлым, есть два основных способа участвовать в рынках. Первый — купить индексный фонд. В этом случае вы гарантированно будете владеть большинством акций, которые не приносят богатства, но также будете владеть акциями крупных победителей.

Второй — попытаться сформировать более концентрированный портфель, который с разумной вероятностью будет включать акции компаний, создающих большое богатство. Бессембиндер изучил крайних победителей и обнаружил, что они имели хороший рост фундаментальных показателей, были не только технологическими компаниями и в какой-то момент, как правило, страдали от значительных падений цен, снижения цен от пика до минимума.

Большинство институциональных управляющих капиталом имеют руководящие принципы по диверсификации портфеля и управлению рисками. Практическая проблема владения и удержания акций, которые приносят доход, заключается в том, что они могут занять слишком большую долю в портфеле и нарушить параметры диверсификации, рыночной капитализации или риска.

Доход за весь период по отношению к цене. Следующий вопрос — связь между доходностью акций и фундаментальными показателями компании, включая рост прибыли и денежного потока.

Три профессора бухгалтерского учета, Санджив Бходжрадж, Ашиш Очани и Шива Раджгопал, проанализировали 13 800 американских публичных компаний, которые начали торговаться на бирже в период с 1975 по 2019 год, за исключением компаний финансового сектора. Они поставили перед собой задачу оценить эффективность фондового рынка, рассчитав текущую стоимость будущей прибыли, которая является основой для определения справедливой стоимости, и сравнив ее с ценой акций, по которой компания впервые вышла на биржу. Они называют это соотношением «оставшейся прибыли за весь срок существования к цене» или RLTEP (“remaining lifetime earnings to price").

Оставшуюся прибыль за весь срок существования сложно измерить, поскольку менее 20 процентов выборки выжило в исследуемый период. Более 40 процентов компаний были приобретены, а чуть менее 40 процентов были исключены из листинга.

Профессора рассчитывают дисконтированную прибыль на акцию за весь срок существования как сумму дисконтированной фактической прибыли на акцию за каждый год оставшегося срока существования плюс конечная стоимость. Эта конечная стоимость оценивается для выживших компаний. Предполагается, что она равна цене приобретения за акцию для слившихся компаний и цене делистинга за акцию для компаний, исключенных из листинга. Цена указана на момент закрытия первого дня первичного публичного размещения акций и отражает эквивалентные показатели для спин-оффов и прямых листингов.

Результаты, представленные в таблице 2, будут интересны всем. Сторонники теории эффективности рынка могут обратить внимание на нижнюю ячейку третьего столбца, которая показывает, что среднее соотношение дохода за весь срок существования к цене акции для всей выборки составляет 0,9. Это означает, что стоимость всех акций, торговля которыми началась в этот период, находится в пределах 10 процентов от цены.

Сторонники теории неэффективности рынка могут обратить внимание на нижнюю ячейку четвертого столбца, где указано медианное отношение дохода за весь период существования к цене акций. Это число для всей выборки составляет 0,2, что означает, что половина значений была меньше 20% от начальной цены. Кроме того, тот факт, что среднее значение значительно выше медианы, говорит о том, что небольшой процент акций оказал непропорционально большое влияние на общий результат. Это полностью согласуется с выводами Бессембиндера.

Колонка справа показывает, что в целом 71 процент всех компаний не могут обеспечить достаточную прибыль, чтобы оправдать свою цену. Это верно для менее половины компаний, которые сливаются, но для 95 процентов компаний, которые снимаются с листинга. Это также схоже с результатами Бессембиндера.

Еще одной особенностью этих результатов является то, что среднее соотношение прибыли за весь период существования к цене составляет 1,7 для акций компаний, которые сливаются, 1,1 для тех, которые выживают, и ноль для тех, которые снимаются с листинга. При использовании медианного соотношения разница меньше. Проблема стоимости и цены не исчезает, если одна компания покупает другую; она переходит к покупателю.

Оба исследования, одно из которых было сосредоточено на доходности, а другое — на фундаментальных показателях, показывают одну и ту же картину: небольшая часть компаний создает почти все богатство с течением времени. Это естественный эффект долгосрочного сложного процента. Эти результаты менее важны для инвесторов, которые не держат инвестиции в течение длительного времени, а таких инвесторов становится все больше в инвестиционной экосистеме.

В какую игру мы играем? (Часть 2)

Франклин Аллен, профессор финансов и экономики Имперского колледжа Лондона, в своем президентском обращении к Американской финансовой ассоциации в 2001 году указал на то, что в то время было загадочной дихотомией: роль институтов является центральной в изучении корпоративных финансов, но практически отсутствовала в изучении ценообразования активов.

Ученые давно изучают потенциальные конфликты, возникающие между владельцами бизнеса, или принципалами, и менеджерами, действующими от их имени, или агентами. Теория агентства фокусируется на издержках, которые создают агенты, когда они предпринимают действия, выгодные для них самих, в ущерб принципалам. Эти издержки приводят к неэффективности и снижению акционерной стоимости.

Вопрос о том, кто покупает и продает акции, не привлекал особого внимания, когда были заложены основы современной финансовой теории. Отчасти это отражает ключевые предположения классической финансовой теории, включая отсутствие трений на рынках и однородность ожиданий, которые в совокупности предполагают, что кривая спроса на акции является плоской. Теория подразумевает, что инвесторы могут покупать или продавать любое количество акций, не влияя на преобладающую цену, и что торговля, не связанная с новой информацией, не должна влиять на цену.

Однако в последние десятилетия множество исследований показало, что кривые спроса на фондовом рынке имеют нисходящий наклон. Это означает, что цена акции растет, когда многие инвесторы стремятся купить ее одновременно. Результат симметричен для продажи.

Один из способов увидеть, имеют ли кривые спроса нисходящий наклон, — это измерить, что происходит, когда акция добавляется в индекс или удаляется из него. В случае добавления в индекс нет новой фундаментальной информации, но индексные фонды и некоторые инвесторы, действующие по правилам, должны покупать акции, что приводит к росту цены. Этот эффект, хотя и остается актуальным, ослаб.

Сейчас есть данные, показывающие, что имеет значение, кто покупает и продает. Мы сосредоточимся на трех основных тенденциях. Первая — это массовый отток средств из активно управляемых фондов в индексные взаимные фонды и ETF. Вторая — переход от фондов с долгосрочными инвестиционными горизонтами к фондам с краткосрочными инвестиционными горизонтами в рамках активно управляемой части рынка. Последней тенденцией является рост объема торговли со стороны розничных инвесторов, особенно с начала пандемии COVID-19 в 2020 году.

От активного к пассивному. На рисунке 3 показаны совокупные чистые потоки для американских взаимных фондов и ETF с 2006 по 2025 год. Потоки представляют собой покупку (приток) или продажу (отток) фондов инвесторами. За этот период чистый приток в индексные взаимные фонды и индексные ETF составил 3,2 трлн долларов, и почти 90 процентов потоков пришлось на ETF. Чистый отток из активных взаимных фондов и активных ETF составил 3,2 трлн долларов, причем отток в размере 3,4 трлн долларов из активных взаимных фондов был компенсирован притоком почти 300 млрд долларов в активные ETF.

Индексные фонды подходят для инвесторов, которых устраивает рыночная доходность. Однако индексные фонды полагаются на активных управляющих, которые поддерживают соотношение цены и стоимости и являются источником ликвидности. Кроме того, хотя индексные фонды не вносят никакого вклада в определение цены, они должны торговать, чтобы учитывать потоки, отражать включения и исключения из индекса, а также фиксировать выпуск и выкуп акций компаниями, входящими в индекс. Такая торговля налагает на фонды дополнительные расходы.

Один из важных вопросов заключается в том, влияет ли переход инвесторов от активного управления к индексированию на ценообразование и ликвидность. Несмотря на некоторые смелые заявления практиков о том, что индексирование привело к снижению эффективности рынков, а также утверждения сторонников индексирования о том, что оно не повлияло на эффективность, академические исследования по этой теме дают неоднозначные результаты. В приложении A приведен список статей, в которых делается вывод о том, что индексирование повышает или снижает эффективность (см. оригинал, переводить не стал - прим. Holy FInance). Многие, если не большинство, из них предлагают условные оценки.

Активное управление создает ценность, способствуя формированию цен и ликвидности, и результаты активного управления часто представляются хуже, чем они есть на самом деле. Фактически, исследования показывают, что активные управляющие умеют выбирать акции, но взимают комиссионные, которые в значительной степени нивелируют эту способность. Кроме того, активные и индексные фонды в одной и той же инвестиционной категории приносят схожую доходность, когда их комиссионные сопоставимы.

На рисунке 4 показано распределение годовой валовой альфы, то есть доходности фонда с поправкой на риск до вычета комиссий за вычетом доходности его бенчмарка, для всех взаимных фондов, которые инвестировали преимущественно в акции США с 1976 по 2024 год. Среднее значение составляет 67 базисных пунктов, медиана — 35 базисных пунктов, и более половины всех фондов имеют положительную величину. Однако комиссии, взимаемые фондами, были примерно равны валовой альфе.

Сторонники и критики индексирования согласны с тем, что для хорошего функционирования рынка необходимо некоторое активное управление. Если индексирование создает неэффективность, то согласно модели Гроссмана-Стиглица потенциальная выгода от избыточной доходности превысит затраты на получение информации, что будет стимулировать активных управляющих к участию и получению прибыли.

Это приводит к выводу, что активные инвесторы должны верить как в неэффективность, так и в эффективность. Неэффективность необходима, чтобы купить или продать актив по цене, отличной от его стоимости, а эффективность необходима, чтобы цена и стоимость сблизились.

Не было бы смысла пытаться превзойти рынок с помощью активного управления, если бы он был абсолютно эффективным. Это и является основой аргумента «цены правильные».

Но также не было бы смысла пытаться превзойти рынок с помощью активного управления, если бы вы считали его вечно неэффективным. Причина в том, что даже если вы достаточно умны, чтобы купить доллар стоимостью за 50 центов, нет оснований полагать, что разрыв между ценой и стоимостью сократится.

Можно было бы ожидать, что активные менеджеры будут показывать лучшие результаты, если рост индексирования привел к появлению большего количества неэффективности, которую можно использовать. Валовая добавленная стоимость фонда равна его валовому альфа-коэффициенту, умноженному на активы под управлением.

На рисунке 5 показана средняя валовая добавленная стоимость за последние пять лет с 1980 по 2024 год для всех взаимных фондов, инвестирующих в акции США. Эта доходность представляет собой сумму валовой добавленной стоимости всех фондов, деленную на общий объем активов под управлением. Эту доходность можно рассматривать как стоимость до вычета комиссий, которую эти взаимные фонды извлекли из рынка.

За весь период валовая доходность добавочной стоимости близка к нулю. Но в целом тенденция снижается с момента Великой рецессии (2007–2009 гг.), что совпадает с ускорением притока средств в индексные фонды.

Еще одним фактором, создавшим проблемы для активных управляющих, является рост концентрации фондового рынка в США. Например, рыночная капитализация 10 ведущих акций составляла 15% фондового рынка США в конце 2015 года и более чем удвоилась, достигнув примерно 35% в конце 2025 года.

Повышенная концентрация создает трудности для многих активных взаимных фондов, поскольку большинство бенчмарков взвешиваются по рыночной капитализации, а средняя рыночная капитализация большинства фондов ниже, чем у их бенчмарков. В результате, когда акции с большой капитализацией демонстрируют хорошие результаты, что по определению происходит при повышении концентрации, фонды с трудом достигают или превышают свои бенчмарки.

Некоторые ученые и практики утверждают, что индексирование привело к росту концентрации. Эта озабоченность смягчается тем фактом, что в прошлом, до появления индексирования, мы имели аналогичные уровни концентрации, между крупнейшими акциями наблюдается большая дисперсия доходности (в 2025 году общая доходность акционеров Alphabet была на 60 процентных пунктов выше, чем у Amazon), и фундаментальные показатели этих компаний, по всей видимости, подтверждают их вес.

Экономическая прибыль для компаний — это то же самое, что валовая добавленная стоимость для паевых инвестиционных фондов. Она равна доходности инвестированного капитала (ROIC) минус стоимость капитала, умноженная на инвестированный капитал. Первая часть уравнения, ROIC минус стоимость капитала, показывает, создает ли компания ценность. Вторая часть, инвестированный капитал, показывает, сколько компания смогла использовать при данном спреде. Мы ежегодно оцениваем совокупную экономическую прибыль всех публичных компаний США. В 2024 году она составила 633 млрд долларов.

На рисунке 6 показана доля общей экономической прибыли, полученной 10 ведущими компаниями, измеренная по рыночной капитализации за последнее десятилетие. Например, в 2024 году 10 ведущих компаний составляли около трети общей рыночной капитализации и две трети экономической прибыли. Процентная доля от общей экономической прибыли этих компаний постоянно превышает их долю в рыночной капитализации.

Активное управление: сокращение временных горизонтов. Обратите внимание на рисунок 7, на котором представлена разбивка объема торгов акциями в США по категориям институциональных инвесторов с 2010 по 2025 год. Общая доля торговли фундаментальными фондами сокращается с 23,4% в 2010 году до 14,8% в 2025 году. Внутри этой категории (не показано) доля фондов, которые открывают только длинные позиции, сократилась с 11,3% до 6,2%, а доля хедж-фондов сократилась с 12,1% до 8,6%. Следует отметить, что активы под управлением фондов, открывающих только длинные позиции, значительно превышают активы хедж-фондов.

На рисунке также показано, что доля торгов количественных фондов увеличилась с 7,5% до 15,7% от общего объема. Внутри количественных фондов (не показано) доля фондов с более низкой частотой торговли сократилась с 6,0 до 4,1 процента от общего объема, в то время как доля фондов с более высокой частотой торговли выросла с 1,5 до 11,6 процента.

В результате складывается картина перехода от фундаментального инвестирования к количественному инвестированию. Особый интерес представляет рост в последние годы хедж-фондов с несколькими управляющими. Эти фонды, в разговорной речи называемые «pod-shops», распределяют капитал между многочисленными портфельными менеджерами и проактивно управляют рисками на всей платформе. Многие из них также имеют «центральные книги», в которых агрегируются позиции и управляются общие риски на уровне компании. Эти фонды обычно имеют общую рыночную позицию, которая в четыре-пять раз превышает их инвестированный капитал.

В последние годы мульти-менеджерские фонды приносили высокую доходность для держателей фондов при оценке с использованием волатильности для корректировки риска. В результате они процветают. По одной из оценок, общее число сотрудников этих фондов увеличилось с 5100 в 2017 году до 24 000 в 2025 году.

Значительная доля инвестиций в хедж-фонды ушла в эти стратегии, и их совокупный рост активов под управлением, который в настоящее время составляет около 425 миллиардов долларов, значительно превысил рост остальной части отрасли. А поскольку эти фонды используют значительный левередж, они составляют 37 процентов объема торгов хедж-фондов, в то время как их доля в активах под управлением отрасли составляет лишь около 10 процентов.

Важно отметить, что многие портфельные менеджеры в этих фондах сосредоточены на получении краткосрочной прибыли. В частности, они уделяют много времени прогнозированию результатов квартальных отчетов о прибылях и последующему движению цен на акции.

Хедж-фонды, как правило, повышают эффективность рынка. Но они также создают риски, такие как «переполнение», когда несколько фондов занимают схожие позиции, что создает возможность широких колебаний цен при изменении мнения об активах.

Для того чтобы «умные деньги» приносили положительную сверхдоходность, «глупые деньги» должны иметь эквивалентную отрицательную сверхдоходность (не учитывая влияние инвесторов, осуществляющих прямые сделки с компаниями через выпуск акций и пенсионные программы). Исторически розничные инвесторы считались «глупыми деньгами». Но в настоящее время ситуация более сложная.

Рост розничного рынка. На рисунке 8 показано, что с 2010 по 2025 год доля розничных инвесторов на рынке торговли акциями удвоилась, увеличившись с 10 до 20 процентных пунктов. Почти половина этого роста доли произошла только с 2019 по 2020 год. В одной из статей в деловой прессе было высказано предположение, что индивидуальные инвесторы превратились из «второстепенных игроков» в «доминирующую рыночную силу».

Мы видим эту смену в структуре владения акциями в США в данных Федеральной резервной системы (рисунок 9). Доля частных инвесторов неуклонно снижалась в течение трех десятилетий до начала 2000-х годов, оставалась стабильной в течение примерно десяти лет, а затем снова выросла. В последний раз доля розничных инвесторов была на текущем уровне в конце 1999 года.

Есть три основные причины недавнего роста активности розничных инвесторов. Первая — введение бесплатной торговли. Торговая платформа Robinhood Markets начала предлагать торговлю без комиссии в 2014 году, но только после того, как осенью 2019 года крупнейшие игроки отрасли, в том числе Charles Schwab, перешли на безкомиссионную торговлю, эта функция стала общепринятой.

Брокерские компании могут предлагать бесплатную торговлю, потому что они зарабатывают деньги, продавая ордера оптовым маркет-мейкерам в рамках так называемой «оплаты за поток ордеров». Эти оптовые компании могут позволить себе платить за поток, потому что они зарабатывают деньги, захватывая часть спреда между ценой спроса и предложения, и могут осуществлять кросс-торговлю на своей платформе. Риск оказаться на неправильной стороне сделки также незначителен, поскольку розничная торговля относительно неинформирована, а размеры сделок, как правило, невелики.

Возможность торговать бесплатно естественным образом снижает барьер для деятельности. Это создало идеальные условия для более активной розничной торговли, предшествовавшей второй причине — началу пандемии COVID-19.

Розничная торговля взлетела во время COVID по разным причинам: торговля была бесплатной, многие люди получили стимулирующие чеки, сокращение профессионального спорта означало отсутствие ставок на спорт, а рынки были волатильными.

Три раунда стимулирующих чеков, выданных в США с апреля 2020 года по март 2021 года, коррелировали с ростом розничных торговых счетов и активностью в акциях, которые предпочитают розничные инвесторы. По некоторым оценкам, частные лица инвестировали 10-15 процентов своих стимулирующих выплат в фондовый рынок.

Мэтт Левайн, обозреватель Bloomberg, выдвинул «гипотезу рынка скуки», «основная теория которой заключается в том, что обычные люди будут больше торговать (1) если торговля будет развлекательной и (2) если другие вещи будут менее развлекательными: чем больше они скучают, тем больше они будут торговать акциями». Другими словами, фондовый рынок был «казино, которое случайно все еще открыто».

Последней причиной является геймификация инвестирования, которую следует понимать как геймификацию спекуляции. Геймификация стимулирует активность за счет использования концепций из игр, включая подсчет очков, мгновенную обратную связь и вознаграждения. Эксперименты показывают, что геймификация увеличивает склонность к риску, особенно среди людей с низким уровнем финансовой грамотности. Сегодня большая часть розничной деятельности, особенно на рынке опционов на акции, является завуалированной азартной игрой.

Например, академические исследования показывают, что розничные инвесторы не до конца понимают риски, которые они принимают на себя в своих стратегиях торговли опционами, и что их средний процент убытков за три дня составляет около 15%.

Кроме того, розничные инвесторы чаще всего становятся жертвами схем «pump & dump», когда мошенники искусственно завышают цену акций с помощью ложных или вводящих в заблуждение заявлений, быстро сбрасывают свои акции по завышенной цене и оставляют доверчивых инвесторов с большими убытками.

Мы еще раз обсудим розничных инвесторов в контексте аналитических навыков. Но сначала обратим внимание на удивительный факт: по одним из показателей индивидуальные инвесторы превзошли по доходности паевые инвестиционные фонды с 2014 по середину 2025 года.

Независимая компания Vanda Research, занимающаяся сбором и анализом данных, анализирует активность по отдельным акциям, котирующимся в США, в брокерских счетах индивидуальных инвесторов и оценивает доходность среднего портфеля.

Этот анализ не учитывает сделки с паевыми инвестиционными фондами, ETF или сделки, совершенные через консультантов или пенсионные счета. Это узкое определение доходности показывает, что розничные инвесторы заработали примерно на 200 базисных пунктов больше в год, чем S&P 500 за этот период. Причины включают тот факт, что розничные инвесторы, как правило, перевешивают «Великолепную семерку», семь крупнейших технологических компаний, которые выиграли от роста концентрации, а также склонность покупать акции при падении рынка.

Несмотря на это исследование, следует отметить, что часть розничных инвесторов очень активна как на рынках акций, так и на рынках опционов на акции и со временем, как правило, теряет деньги.

В последние годы розничные трейдеры также вызвали ажиотаж, организовав свои действия. Трейдеры обычно координировали свои действия через r/wallstreetbets, форум на платформе социальных сетей Reddit. Их стратегия заключалась в покупке акций, которые были сильно занижены институциональными инвесторами.

Хорошо известным примером является GameStop, розничный продавец видеоигр. На пике 140 процентов публичного акционерного капитала GameStop было продано в короткую позицию, что означает, что продавцы в короткую позицию в конечном итоге должны были бы купить эти акции, чтобы закрыть свои позиции.

При короткой продаже инвестор берет в долг акции (часто за определенную плату) у другого акционера и сразу же продает их по рынку. Если цена акций падает, инвестор выкупает акции и возвращает их кредитору, получая прибыль от разницы между высокой продажной ценой и низкой покупной ценой.

Когда акции GameStop пошли вверх, продавцы были вынуждены покупать акции, чтобы ограничить свои убытки. По оценкам, только в январе 2021 года шорт-продавцы позицию понесли убытки в размере 20 миллиардов долларов по рыночной стоимости. Для сравнения: рыночная капитализация компании на конец 2020 года составляла 1,2 миллиарда долларов.

В последние годы условия для инвестиций в акции в США существенно изменились. Рост индексации означает, что на рынки акций поступают стабильные потоки капитала без учета стоимости. Активно управляемые фонды перешли к стратегиям с более короткими сроками владения, чем традиционные фонды. Розничные инвесторы вновь появились на рынке, чему способствовали бескомиссионная торговля, спрос, созданный временем и средствами, которые дала пандемия COVID, а также геймификация торговли и легкий доступ к деятельности, которая больше похожа на азартные игры, чем на долгосрочные инвестиции.

Прежде чем перейти к путям, ведущим к потенциальной сверхдоходности публичных акций, мы кратко рассмотрим, как концепции ценообразования и ликвидности применяются в частном капитале.

Эффективность рынка частного капитала

Частный капитал, класс активов, который включает фонды и венчурный капитал, значительно вырос в последние десятилетия. В США доля частного капитала в процентах от частного и публичного капитала выросла с 1% в 2000 году до 8% в 2025 году. Несмотря на этот рост, рынок публичного капитала остается значительно больше, чем рынок частного капитала.

Сложные институты были основными инвесторами, стоящими за ростом частного капитала. Например, в 2024 году около 15% активов государственных и местных пенсионных фондов в США было направлено в частный капитал, тогда как в 1990 году эти фонды практически не инвестировали в частный капитал. В 2024 году почти 29% портфелей крупных благотворительных фондов было направлено в частный капитал, что как минимум в четыре раза превышает показатель 1990 года.

Публичные и частные акции имеют разные характеристики в отношении ценообразования, механизмов корректировки и ликвидности. В целом, ни ценообразование, ни ликвидность на частных рынках не так хороши, как на публичных рынках.

Цены на публичные акции в США устанавливаются на рынке двойных аукционов. В рамках этой рыночной структуры покупатели предлагают цену, которую они готовы заплатить, а продавцы одновременно предлагают цену, которую они готовы принять. Сделка происходит, когда цена предложения соответствует или превышает цену спроса. Торги проходят непрерывно, а цены спроса и предложения являются прозрачными.

Инвесторы, которые хотят сделать ставку на падение акций, как правило, могут продать их в короткую позицию на публичном рынке. Существуют также способы корректировки цен на акции публичных компаний, которые становятся слишком дешевыми. Компании, занимающиеся выкупом, которые в настоящее время располагают капиталом в размере около 1 триллиона долларов, который ограниченные партнеры обязались вложить, но еще не инвестировали (так называемый «сухой порох»), всегда находятся в поиске выгодных сделок. Активистские инвесторы также прочесывают рынок в поисках акций недооцененных компаний, которые можно улучшить за счет изменений в корпоративном управлении и операционной деятельности.

На частных рынках нет рынков с двойными аукционами или практического способа для медвежьих инвесторов выразить свое мнение. При выкупе продавца мотивируют экономические интересы и ответственность принять самое высокое реальное предложение. В венчурном капитале продавец, обычно основатель, также будет искать максимально возможную цену. В последующих раундах финансирования венчурного капитала общая цена, как правило, пересматривается с учетом оценки последней проданной доли. Определение цены на частных рынках ограничено.

Институциональные инвесторы на публичных рынках акций, такие как управляющие взаимными фондами, ежедневно оценивают свои портфели на основе преобладающих рыночных цен. Фонды, которые инвестируют в частные компании, обычно оценивают стоимость того, чем они владеют. Поскольку фонды частного капитала обычно имеют ограниченный срок действия, как правило, 10 лет, цены, по которым они продают инвестиции, в конечном итоге определяют доходность фондов. Но в промежуточный период они имеют большую свободу в определении цен, по которым они оценивают свои позиции.

Фонды выкупа, как правило, ищут компании, которые генерируют приличные денежные потоки, и оценка сопоставимых компаний на публичном рынке может служить ориентиром для определения цены. При этом волатильность оценок занижена по сравнению с тем, что показывают публичные рынки акций. Это означает, что доходность фондов выкупа с поправкой на риск выглядит лучше, чем она есть на самом деле.

Венчурный капитал, как правило, связан с более молодыми компаниями, перспективы которых менее определены. Недавние сделки, как правило, определяют оценки, поскольку часто бывает сложно найти подходящие сопоставимые компании на публичном рынке.

Один из способов проверить, являются ли оценки в портфелях выкупа и венчурного капитала разумными, — это сделки на вторичном рынке. В этих случаях фонд (генеральный партнер) или инвестор (ограниченный партнер) стремится продать позицию. В течение шести лет, заканчивающихся в 2024 году, дисконт к рыночной стоимости составлял 8–10% для выкупа и 25–27% для венчурного капитала.

Ликвидность также имеет значение. Ликвидность измеряет способность превратить актив в наличные деньги или наличные деньги в актив. Высокая ликвидность означает, что затраты невелики, а низкая ликвидность означает, что затраты высоки. Таким образом, инвесторы требуют более высокой доходности (что подразумевает более низкую цену) за владение неликвидным активом, или «премию за неликвидность». Финансовые экономисты документально подтвердили эту премию на основе эмпирических данных. Скидка, которую мы наблюдаем на вторичных рынках, отчасти отражает премию за неликвидность.

Используя модель Гроссмана-Стиглица, можно сказать, что частный капитал имеет более высокую стоимость информации, чем публичные рынки, и, следовательно, более высокие комиссии. Но в целом ценообразование и ликвидность в сфере частного капитала не так хороши, как в сфере публичного капитала.

Кто находится на другой стороне?

Первый шаг к победе в игре — это понимание игры, в которую вы играете. Динамика того, кто участвует в игре и как они себя ведут, важна для понимания, где могут возникнуть возможности. Николае Гарлеану, профессор финансов, в сотрудничестве с Лассе Педерсеном разработал модель, которая учитывает взаимодействие между рынками и менеджерами, инвесторами, распределителями и трейдерами (см. рисунок 10). Участники рынка могут как поместить себя в эту схему, так и учитывать своих контрагентов.

Начнем с середины рисунка. Информированные активные управляющие активами платят необходимую цену за получение сигнала об активе и, следовательно, со временем получают дополнительную прибыль. Неинформированные активные управляющие активами не платят за получение преимущества и, следовательно, являются неинформированными трейдерами.

В этой модели те, кто напрямую работает с рынками, являются либо индексаторами, либо трейдерами, торгующими на шуме, которые не обладают информацией. Некоторые активные инвесторы могут выявить умелых менеджеров и распределить капитал между ними, в то время как распределители, торгующие на шуме, распределяют капитал между умелыми и неумелыми менеджерами.

В части 2 раздела «В какую игру мы играем» говорится о росте активности индексаторов и трейдеров шума (розничных) и о сдвиге в активном управлении в сторону компаний, которые выделяют значительные ресурсы на получение краткосрочной прибыли.

Публичные и частные рынки исторически были в основном отдельными классами активов, но это различие стирается. Например, MSCI, глобальный поставщик индексов, запустил индекс MSCI All Country Public + Private Equity Index, который объединяет индекс MSCI All Country World Investable Equity Index с новым индексом All Country Private Equity Index. Первый индекс охватывает 99% котируемых акций в мире, а второй — результаты 10 000 фондов прямых инвестиций по всему миру.

Кроме того, в США наблюдается тенденция к тому, чтобы сделать альтернативные активы доступными для инвесторов, имеющих планы 401(k) — пенсионные сберегательные счета, спонсируемые работодателями. В середине 2025 года планы 401(k) владели активами на сумму 9,3 трлн долларов.

Открытым остается вопрос, как относительно неопытные инвесторы в планах 401(k) будут инвестировать в частный капитал, где разброс доходности фондов высок. Другими словами, некоторые фонды показывают гораздо лучшие результаты, а другие — гораздо худшие, чем средняя доходность для данного класса активов. Доступ к лучшим фондам также, как правило, ограничен. Поиск опытных управляющих активами является критически важной и сложной задачей.

Вернемся к инвестированию в отдельные ценные бумаги. Вопрос, который вы должны задавать себе каждый раз, когда ожидаете получения сверхдоходности при покупке или продаже, — «кто находится на другой стороне?». Цель состоит в том, чтобы понять мотивацию вашего контрагента и оценить, есть ли у вас преимущество.

Эд Торп, математик и управляющий хедж-фондом с отличными доходами, утверждает, что у вас есть преимущество только в том случае, если вы «можете генерировать избыточную доходность с поправкой на риск, которую можно логически объяснить таким образом, что ее трудно опровергнуть». Другими словами, вы можете четко сформулировать, почему существует неэффективность и как она будет устранена.

Получить преимущество сложно. Например, аномалии, обнаруженные в ходе академических исследований, на практике не приносят такой же доходности, как в теории. Одной из причин является статистическая погрешность: при большом количестве данных и взаимосвязей некоторые факторы случайно коррелируют с привлекательной доходностью и не имеют прогностической ценности. Соответственно, некоторые исследователи предлагают академическим журналам повысить планку того, что считается легитимным фактором.

Умные инвесторы также используют факторы, которые действительно предсказывают сверхдоходность, и, следовательно, вытесняют эту возможность. Это особенно верно, если инвесторы могут идентифицировать и использовать их по разумной цене.

Теперь мы перейдем к классификации структурных неэффективностей на основе поведенческих, аналитических, информационных или технических (BAIT) источников. Большинство неэффективностей, которые мы опишем, являются результатом нескольких источников, но мы постараемся отнести возможности к тем категориям, которые имеют наибольший смысл.

Конкретная инвестиционная возможность может иметь несколько источников неэффективности. Документирование предполагаемой причины неправильной оценки и оценка того, исчезает ли неправильная оценка по правильным причинам, является эффективным способом оценки процесса.

Поведенческие неэффективности

Поведенческая неэффективность возникает, когда инвестор или группа инвесторов ведут себя таким образом, что цена и стоимость расходятся. Поведенческие неэффективности могут быть одновременно самым устойчивым источником возможностей и самым сложным для их реализации. Устойчивость является результатом постоянства человеческой природы. Бен Грэм, профессор, инвестор и отец ценностного инвестирования, выразил это так:

Хотя условия ведения бизнеса могут меняться, корпорации и ценные бумаги могут меняться, финансовые учреждения и нормативные акты могут меняться, человеческая природа остается прежней. Таким образом, важная и сложная часть разумного инвестирования, которая зависит от темперамента и отношения самого инвестора, не подвержена значительному влиянию проходящих лет.

Проблема заключается в том, что люди являются социальными существами, а инвестирование по своей сути является социальной деятельностью. Сочетание человеческой природы и социальности объясняет, почему поведенческие неэффективности трудно использовать.

Основной определяющий фактор поведенческой неэффективности, коррелирующие убеждения, затрудняют использование возможностей. Большинство из нас стремится быть частью толпы и не хочет отделяться от нее. Психологическое стремление к конформизму наиболее сильно проявляется в крайних проявлениях страха и жадности.

Бен Грэм создал притчу о мистере Маркете, чтобы объяснить, как цена и стоимость расходятся, а также почему важно иметь представление о стоимости актива.

В этой истории вы владеете долей в частной компании, которая стоит вам 10 000 долларов. Один из ваших партнеров — услужливый человек по имени Мистер Маркет, который каждый день сообщает вам цену, которую он готов заплатить за вашу долю, и цену, по которой он готов продать вам дополнительную долю. Мистер Маркет отражает коллективные действия инвесторов.

У мистера Маркета «неизлечимые эмоциональные проблемы». Уоррен Баффетт, председатель Berkshire Hathaway и самый известный ученик Грэма, поясняет: «Иногда он находится в эйфории и видит только благоприятные результаты, поэтому называет очень высокую цену покупки-продажи. В другие моменты он находится в депрессии и видит только негативные результаты, поэтому предлагает очень низкую цену покупки-продажи. Мистер Маркет существует для того, чтобы служить вам, а не направлять вас. Вам будет полезна не его мудрость, а его кошелек». Дело в том, что рынки, как правило, предлагают разумные цены, но мы видели и будем продолжать видеть приступы крайнего оптимизма и пессимизма.

Есть ряд причин, по которым следует учитывать влияние поведения на цены активов. Во-первых, как правило, менее половины краткосрочных колебаний цен на акции можно напрямую связать с изменениями фундаментальных показателей, таких как пересмотр ожиданий по прибыли или процентным ставкам. Фундаментальные показатели в конечном счёте имеют большое значение, но в краткосрочной перспективе их может затмить поведение инвесторов.

В том же духе в исследованиях были проанализированы самые значительные колебания на фондовом рынке с 1940-х годов и то, предоставили ли СМИ причинно-следственное объяснение. В ряде случаев не было четких фундаментальных факторов, определяющих стоимость. Одно из этих исследований, охватывающее период с 1988 по 2012 год, пришло к следующему выводу: «Лишь меньшинство из 50 крупнейших колебаний за последние 25 лет можно связать с фундаментальной экономической информацией, которая могла бы оказать заметное влияние на прогнозы денежных потоков или ставки дисконтирования».

На рисунке 11 мы обновляем этот анализ для S&P 500, индекса крупнейших публичных компаний США, с 1988 по 2025 год. В соответствии с предыдущими исследованиями, некоторые из крупных колебаний имеют правдоподобные причины, но другие не поддаются простому объяснению (например, «Позднее ралли на Уолл-стрит, поскольку восстановление акций противоречит последним экономическим новостям»). Эта линия исследований ясно показывает, что изменения цен на активы имеют фундаментальные и поведенческие причины.

Поведенческие факторы имеют значение не только для американских акций, но и для почти всех рынков. Например, пузыри и крахи происходили в разных регионах и с разными классами активов. Есть даже доказательства того, что некоторые из этих поведенческих проблем мы разделяем с другими приматами. Эксперименты показывают, что капуцины демонстрируют неприятие убытков, то есть склонность страдать от убытков больше, чем радоваться прибыли аналогичного размера.

Наивное применение поведенческой экономики. Поведенческая экономика показывает, как психологические факторы могут привести к тому, что отдельные лица или организации принимают решения, которые отклоняются от экономической теории. Она также показывает, как использование эвристики, или правил на основе опыта, может привести к предвзятости, которая влияет на выбор. Эти исследования чрезвычайно полезны для всех, кто стремится принимать обоснованные и объективные решения.

Но важно понимать, что индивидуальные ошибки, какими бы распространенными они ни были, редко имеют значение для определения эффективности рынка. Взаимодействие инвесторов, обладающих ограниченной информацией или рациональностью, может привести к формированию цен с удивительной эффективностью. К числу основных условий относятся инвесторы с разнородными взглядами и правилами принятия решений, а также эффективный способ агрегирования информации. Исследователи, написавшие одну из основополагающих работ по этой теме, резюмируют свои выводы следующим образом:

Эффективность распределения ресурсов в двойном аукционе в значительной степени зависит от его структуры, независимо от мотивации, интеллекта или уровня знаний участников. Невидимая рука Адама Смита может быть более мощной, чем некоторые думали; она может генерировать совокупную рациональность не только из индивидуальной рациональности, но и из индивидуальной иррациональности.

Урок заключается в том, что ошибочные действия отдельных лиц не обязательно приводят к неэффективности рынков, поскольку их ошибки могут компенсировать друг друга, приводя к формированию точных цен. Если вы — чрезмерно уверенный в себе покупатель, а я — чрезмерно уверенный в себе продавец, конечным результатом может быть правильная цена.

При рассмотрении неэффективности рынка ключевым моментом является оценка того, когда мудрость толпы превращается в безумие толпы. Это происходит, когда нарушается одно или несколько основных условий для мудрой толпы.

Для понимания поведенческих источников неэффективности критически важно определить, когда убеждения инвесторов коррелируют друг с другом и отталкивают цену от стоимости. Ярые сторонники эффективности рынков, в том числе Фама, утверждают, что поведенческие объяснения — это набор историй, которые исследователи придумывают, чтобы они соответствовали фактам. В некоторых случаях эти истории могут вступать в противоречие. Например, одни объясняют недостаточную реакцию, а другие — чрезмерную реакцию.

Николас Барберис, профессор финансов Йельской школы менеджмента, предполагает, что многие ключевые концепции поведенческих финансов основаны на психологии формирования убеждений и принятия решений. Он утверждает, что они влияют на цены активов.

Чрезмерная экстраполяция. Чрезмерное проецирование недавнего опыта — одна из важнейших идей, объясняющих психологию формирования убеждений. Например, финансовые экономисты показали, что ожидания инвесторов в отношении доходности акций в следующем году сильно коррелируют с доходностью в прошлом году. Инвесторы ожидают высокой доходности после получения высокой доходности и ожидают низкой доходности после получения низкой доходности.

Оценки, как правило, выше после периода сильного роста цен и ниже после падения цен, поскольку цены на акции более волатильны, чем корпоративные доходы. Эмпирически высокие начальные оценки связаны с низкой ожидаемой доходностью в течение нескольких лет, а низкие начальные оценки — с высокой ожидаемой доходностью. Это противоречит ожиданиям, основанным на чрезмерной экстраполяции. Эта взаимосвязь между оценкой и доходностью также действует для классов активов, помимо акций, включая облигации, недвижимость и суверенный долг.

Способность избежать и в конечном итоге извлечь выгоду из такого рода чрезмерной экстраполяции зависит от способности «игнорировать страхи или энтузиазм толпы и сосредоточиться на нескольких простых фундаментальных факторах». Сет Кларман, основатель, главный исполнительный директор и портфельный менеджер The Baupost Group, формулирует эту концепцию следующим образом: «В основе стоимостного инвестирования лежит сочетание контр-интуитивного подхода и расчета». «Противоположность (контр-интуитивность)» побуждает к изучению другой стороны популярного мнения. «Расчёт» гарантирует, что оценка будет достаточно экстремальной, чтобы обеспечить высокую ожидаемую сверхдоходность.

Чрезмерная экстраполяция также связана с фактором моментума, то есть наблюдением, что доходность за последние 3–12 месяцев, как правило, исключая последний месяц, предсказывает доходность на следующие 3–12 месяцев. Например, акции, которые показали хорошие результаты в последние полгода, как правило, будут демонстрировать в среднем более высокую доходность в ближайшие шесть месяцев, а затем в долгосрочной перспективе их доходность снизится. Дисциплинированная стратегия импульса более строгая, чем простое преследование доходности, и основана на правилах ранжирования акций и определения тех, которые следует покупать и продавать.

Погоня за доходностью — еще одно проявление чрезмерной экстраполяции. Как розничные, так и институциональные инвесторы склонны покупать фонды, которые показали хорошие результаты, и продавать те, которые показали плохие результаты.

Например, исследование спонсоров пенсионных планов показало, что в течение двух лет, предшествовавших решению об увольнении или найме, уволенные инвесторы показали результаты ниже своих контрольных показателей, а нанятые инвесторы — выше. Однако в течение двух лет после принятия решения уволенные менеджеры принесли более высокую доходность, чем нанятые. Экономисты, занимающиеся связанными исследованиями, пришли к выводу: «Очевидно, что спонсоры планов могли бы сэкономить сотни миллиардов долларов активов, если бы просто остались на прежнем курсе».

Настроения. Убеждения также формируют настроения, которые отражают преобладающее отношение инвесторов к рынку. Настроения могут приводить к решениям о покупке и продаже, выходящим за рамки того, что оправдывают фундаментальные показатели. Факторы, объясняющие настроения, включают объем торгов, показатели оценки, а также объем и доходность первичных публичных размещений.

Финансовые экономисты создали индексы настроений, чтобы отразить моменты, когда настроения кажутся слишком оптимистичными или пессимистичными. Настроения в наибольшей степени влияют на акции спекулятивных компаний. Как правило, это молодые компании, которые быстро растут и имеют акции с небольшой рыночной капитализацией. Их будущее менее ясно, чем у более старых компаний, а арбитражные издержки, как правило, выше. Повышенные настроения в отношении спекулятивных компаний связаны с низкой сверхдоходностью.

Один из известных индексов настроений был разработан двумя профессорами финансов, Малкольмом Бейкером и Джеффом Вурглером. На рисунке 12 показаны месячные значения индекса с 1965 по 2023 год. Значения выше нуля указывают на более высокую доходность в следующем году для акций крупных, старых, низкодоходных, прибыльных и стабильных компаний. Значения ниже нуля указывают на более высокую доходность в следующем году для акций небольших, молодых, высокодоходных, убыточных и волатильных компаний.

Наш анализ подтверждает взаимосвязь между уровнями индекса и прогнозируемыми результатами цен на акции с использованием соответствующих доходностей факторов в качестве прокси, на основе библиотеки данных Кеннета Френча, профессора финансов в Школе бизнеса Така при Дартмутском колледже.

Настроения могут также привести к недооценке силы регрессии к среднему значению, которая гласит, что за результатами, далекими от среднего значения, будут следовать результаты с ожидаемым значением, более близким к среднему.

Появление компании на обложке популярного делового журнала является примером этого явления. В среднем, положительные статьи на обложках журналов следуют за сильным ростом цен на акции, а отрицательные статьи — за слабым ростом цен на акции. Одно из исследований пришло к выводу, что «положительные статьи, как правило, указывают на конец превосходных результатов, а отрицательные новости, как правило, указывают на конец плохих результатов».

Пузыри. Пузыри и крахи существуют с тех пор, как существуют рынки. Мы определяем пузырь на фондовом рынке как устойчивый рост цен на ценные бумаги, который подталкивает их к превышению любой разумной оценки фундаментальной стоимости. Возникновение пузырей обычно определяется скорее верой в будущий рост цен, чем фундаментальными факторами. Важным моментом является то, что некоторые пузыри в конечном итоге лопаются.

Экономический историк Чарльз Киндлбергер, вдохновленный экономистом Хайманом Мински, разработал модель пузырей, состоящую из пяти фаз:

• Смещение. Пузыри почти всегда начинаются с какого-то смещения, будь то появление новой технологии или изменение государственной политики. Цены на активы начинают расти, и большинство ранних инвесторов считаются умными инвесторами.
• Бум. Продолжающийся рост цен приводит к росту доверия к активам и часто к появлению историй, объясняющих происходящее. Например, во время бума на рынке жилья в США с 2005 по 2007 год это была идея о том, что «совокупные цены на жилье никогда не падают». Экстраполяция также важна в данном случае, поскольку инвесторы ожидают, что высокая доходность прошлых лет сохранится. Институциональные инвесторы принимают это во внимание и, как правило, участвуют в процессе.
• Мания. Цены на активы поднимаются значительно выше того уровня, который считается оправданным по традиционным критериям оценки, и некоторые инвесторы придумывают новые критерии оценки, чтобы оправдать свои вложения. Привлекаются розничные инвесторы. Обычно происходит расширение кредитования, что увеличивает риск. Явным признаком того, что пузырь находится в этой фазе, является продажа акций компаниями.
• Кризис. Цены не падают сразу, но и не растут. Покупатели исчерпаны, а умные деньги, в том числе компании, продолжают продавать. Плохие новости приводят к резкому падению цен. В истории, которая привела к росту цен, появляются сомнения.
• Паника. Пузырь лопается, и «люди толпятся у двери, чтобы успеть выйти, пока она не захлопнулась». Могут быть триггеры, такие как крах инвестиционного банка Lehman Brothers во время Великой рецессии 2007-2009 годов, но они не обязательны. Инвесторы, которые использовали заемные средства для покупки активов во время роста, могут столкнуться с требованиями о доплате и увеличением маржинальных требований, что ускоряет продажу. Цены на активы не только снижаются, но и могут упасть до уровня ниже того, который поддерживают фундаментальные показатели.

Пузыри — увлекательная тема с точки зрения социологии, социальной психологии и истории рынка. На эту тему написано много работ, и в приложении B приведен список книг о пузырях. (см. оригинал, - прим. Holy Finance)

Мы хотим сосредоточиться на двух аспектах пузырей. Во-первых, что происходит с ценами на активы после роста, и во-вторых, взаимодействие между финансовым капиталом и технологическими революциями.

Фама выразил обоснованный скептицизм по поводу пузырей:

Я думаю, что большинство пузырей — это ретроспектива. Теперь, после того как это произошло, всегда можно найти людей, которые заранее говорили, что цены слишком высоки. Люди всегда говорят, что цены слишком высоки. Когда они оказываются правы, мы их прославляем. Когда они оказываются неправы, мы их игнорируем. Обычно они бывают правы и неправы примерно в половине случаев.

Замечание Фамы о том, что скептики, которые считают рынок переоцененным, бывают правы в половине случаев, — это утверждение, которое исследователи могут проверить. И они это сделали.

Три финансовых экономиста, Робин Гринвуд, Андрей Шлейфер и Ян Ю, хотели увидеть доходность акций отраслей после роста цен или пузыря. Они определили рост как совокупную доходность в 100 процентов или более, как абсолютную, так и относительную по отношению к рынку, за предыдущие два года для портфеля акций, взвешенного по стоимости, в рамках отрасли. Кроме того, они указали, что абсолютная доходность отрасли должна была вырасти на 50% или более за предыдущие пять лет. Рост начинался в первый месяц, когда условия были выполнены.

Они выявили 40 таких случаев роста в США с 1926 по 2014 год и 107 в международных секторах с 1985 по 2014 год. Их основные выводы, которые побудили их назвать свою статью «Пузыри для Фамы», заключались в том, что Фама прав в том смысле, что рост не предсказывает необычно низкую будущую доходность в среднем.

На рисунке 13 показаны результаты роста отраслей США. Слева показаны 24 месяца, предшествующие первому месяцу, в котором доходность отрасли превысила порог роста, а справа — динамика цен за следующие 48 месяцев. Чуть более половины случаев роста сопровождались обвалом, определяемым как падение на 40% от любой цены в течение двух лет после первого роста. Средняя доходность всех эпизодов после роста не отличалась от общей рыночной доходности.

Однако экономисты также обнаружили, что рост значительно увеличивает вероятность обвала, и что сигналы, появляющиеся в процессе роста, включая волатильность, оборот и выпуск акций, помогают его предсказать. В отдельной научной статье было обнаружено, что обвалы часто следовали за резким увеличением инвестированного капитала, который является показателем интенсивности инвестиций.

Экономисты также показали, что арбитражеры, которые стремятся получать прибыль от поддержания соответствия цены и стоимости, могут не синхронизировать свое поведение. Это позволяет пузырю сохраняться, несмотря на растущий разрыв между ценой и стоимостью.

Второй аспект пузырей, который мы рассмотрим, — это взаимодействие между этапом смещения, обусловленным технологическими инновациями, и финансовым капиталом. Экономист Карлота Перес написала книгу «Технологические революции и финансовый капитал», которая стала основополагающим трудом по этой теме.

Основная идея заключается в том, что одновременно происходят два процесса. Первый — это влияние появления новой технологии на экономическую деятельность. Примерами таких технологий являются железные дороги, электричество, интернет и искусственный интеллект. Второй — это то, как инвесторы позиционируют себя, чтобы извлечь прибыль из этих технологий.

Мы любим использовать пример развития нервной системы у детей в качестве аналогии для этого процесса. Нейроны — это клетки нервной системы, которые соединяются и взаимодействуют с другими нейронами через синапсы. Идея заключается в том, что количество нейронов не меняется значительно на протяжении всей жизни человека, но количество синаптических связей резко возрастает в раннем возрасте, а затем стремительно падает, образуя перевернутую букву «U». Мозг усиливает синапсы, которые использует человек, и убирает те, которые он не использует.

Этот процесс похож на то, что происходит при появлении новых технологий: появляется множество компаний, стремящихся воспользоваться нововведением, но рынок безжалостно отсеивает те из них, которые не соответствуют его требованиям.

Мозг составляет примерно 2% от массы тела, но потребляет 20% энергии. Создание множества связей, которые позже будут утрачены, кажется расточительным. Но природа нашла это решение для изучения окружающей среды.

Точно так же создание множества компаний и закрытие многих из них также выглядит неэффективным. Однако этот процесс также позволяет согласовать то, что предлагает новая технология, с тем, что требует рынок.

Другой способ посмотреть на это — инвесторы покупают доли в компаниях, которые лучше всего рассматривать как опционы. Опцион — это право, но не обязанность, сделать что-то. Если бизнес начинает процветать, опцион становится очень ценным, но если он терпит неудачу, владелец опциона может отказаться от него.

Технологические революции побуждают инвесторов вкладывать средства в целый ряд опционов, но мы заранее знаем, что большинство опционов в конечном итоге окажутся малоценными или бесполезными. Многие из этих опционов кажутся дорогими, и традиционные показатели, такие как объем продаж и прибыль, не подтверждают их цену. В конечном итоге этот процесс приводит к появлению компаний, которые хорошо обслуживают рынок и предлагают новые способы ведения бизнеса.

Эти инвестиции также финансируют инфраструктуру, которая приносит пользу обществу. Например, во время бума доткомов были сделаны огромные инвестиции в оптоволоконную связь, которая является основой для интернета, телекоммуникаций и услуг по передаче данных. После краха доткомов значительная часть этой инфраструктуры осталась неиспользованной, и многие телекоммуникационные компании обанкротились. Но эта инфраструктура сыграла решающую роль в последующем быстром росте интернета.

Пузыри являются постоянной чертой рынков. Хотя все пузыри уникальны, они, как правило, следуют схожим моделям. Во многих случаях ценные компании появляются из моря убытков, а расходы на новые технологии создают условия для экономического роста.

Мудрость и безумие толпы. Толпа часто бывает мудрой, а это означает, что рынок часто бывает эффективным. Но мы также знаем, что эта мудрость может перейти в безумие, делая рынок неэффективным. Этот переход от мудрости к безумию может быть наиболее значимой повторяющейся поведенческой возможностью.

Чтобы толпа была мудрой, ее члены должны иметь разнородные взгляды. Рынки теряют эффективность, когда инвесторы теряют разнообразие. Прокси для потери разнообразия включают индикаторы настроения, соотношение пут/колл (объем торговли медвежьими пут-опционами к бычьим колл-опционам), меры переполненности (большое количество институциональных инвесторов по отношению к ликвидности акций) и абсолютную оценку.

Одной из проблем при решении проблем, связанных с потерей разнообразия, является то, что их эффект, как правило, нелинейный. Другими словами, вы можете постоянно терять разнообразие в течение некоторого времени, и цена актива не будет реагировать. Затем небольшое изменение на марже приводит к значительному изменению цены. Это называется «фазовым переходом» и часто встречается в физических и социальных системах.

Прямо наблюдать за потерю разнообразия сложно. Но мы можем использовать агент-ориентированные модели для изучения взаимодействия между ценами на активы и разнообразием. Эти модели создают инвесторов («агентов») в симуляции, наделяют их правилами принятия решений и целями, позволяют им взаимодействовать друг с другом и дают им возможность учиться и адаптироваться.

Блейк Лебарон, профессор экономики в Университете Брандейса, построил такой искусственный фондовый рынок. В его модели участвуют 1000 инвесторов с четко определенными целями по распределению портфеля, безрисковый актив, актив, который выплачивает дивиденды по ставке, калиброванной в соответствии с эмпирическими данными в США с конца Второй мировой войны, и 250 активных правил принятия решений.

Инвесторы зарабатывали или теряли деньги, торгуя друг с другом. ЛеБарон настроил модель таким образом, что те, у кого было меньше всего денег, выбывали из игры. Он также развивал правила принятия решений, удаляя те, которые инвесторы не использовали, и заменяя их новыми. Прелесть модели в том, что мы можем наблюдать взаимодействие между разнообразием и ценами на активы.

Искусственный рынок ЛеБарона воспроизводит многие эмпирические особенности реальных рынков, включая кластерную волатильность, переменные объемы торгов и толстые хвосты. Важное наблюдение заключается в том, что росту цен на активы предшествует сокращение числа правил, используемых трейдерами. Это и есть определение потери разнообразия. ЛеБарон объясняет это следующим образом:

В период, предшествующий краху, разнообразие населения снижается. Агенты начинают использовать очень похожие торговые стратегии, поскольку их общие хорошие результаты начинают самоусиливаться. Это делает население очень уязвимым, поскольку небольшое снижение спроса на акции может оказать сильное дестабилизирующее влияние на рынок. Экономический механизм здесь ясен. Трейдерам трудно найти кого-либо, кому можно было бы продать на падающем рынке, поскольку все остальные следуют очень похожим стратегиям. В используемой здесь вальрасовской модели это приводит к значительному падению цены, чтобы очистить рынок. Однородность населения приводит к снижению ликвидности рынка.

Разнообразие снизилось и подтолкнуло цену активов к образованию пузыря, поскольку инвесторы сходились на одних и тех же правилах. Перед крахом цена активов выросла, но вместе с ней выросла и уязвимость рынка.

Искусственный фондовый рынок ЛеБарона подкрепляет некоторые важные уроки о поведенческих источниках неэффективности. Один из них заключается в том, что инвесторы быстро богатеют, когда подражают друг другу. Джордж Сорос, очень успешный инвестор, сказал знаменитую фразу: «Когда я вижу, что формируется пузырь, я спешу купить, подливая масла в огонь». Невысказанная предпосылка заключается в том, что он достаточно умен, чтобы продать до краха.

Вот почему так сложно делать ставку против пузыря. Коррелирующие действия производят положительную обратную связь, которая отталкивает цену от стоимости, создавая большую прибыль во время роста. Ошибка в краткосрочной перспективе создает риск для карьеры, когда работа портфельного менеджера находится под угрозой из-за плохих краткосрочных результатов. Это верно даже в том случае, если портфельный менеджер в конечном итоге оказывается прав.

Во-вторых, рост цен на активы в краткосрочной перспективе затушевывает тот факт, что уязвимость растет, а диверсификация снижается. Действительно, инвесторы могут приблизиться к критической точке и отступить, не вызвав негативных последствий. Но постепенное снижение диверсификации приведет к значительному падению цены актива, если рынок достигнет критической точки. Переполненные сделки работают до тех пор, пока не перестают работать.

Скопление не только приводит к неправильной оценке цен, но и вызывает недостаток ликвидности. Модели показывают, что цена должна резко упасть, чтобы очистить рынок, когда покупатели используют одно и то же правило, а продавцы, использующие разные правила, не имеют больше что продавать. То, что небольшое изменение разнообразия приводит к значительному падению цены, в ретроспективе кажется шокирующим.

Объяснение результатов фондового рынка с помощью мудрости толпы полезно, потому что условия показывают, когда и почему рынки мудры или безумны. Модель предсказывает, что инвестору трудно превзойти рынок и что рынки периодически сходят с ума. Оба предсказания подтверждаются результатами.

Если коррелирующие убеждения являются важной частью истории, то понимание механизмов, с помощью которых распространяются убеждения, имеет важное значение.

Как распространяются убеждения. Распространение идей или информации по сети аналогично модели, которую эпидемиологи обычно используют для описания распространения заболеваний. Эта модель включает степень заразности, степень взаимодействия и степень выздоровления. Что определяет результат, интуитивно понятно: чем выше заразность и взаимодействие, тем выше вероятность распространения заболевания или убеждения.

Есть несколько заслуживающих внимания соображений в отношении распространения убеждений на рынках. Во-первых, эксперименты и опыт показывают, что по своей природе трудно предсказать, какие идеи или продукты станут популярными.

Например, если поклонники с самого начала предпочитают одну песню другой, несмотря на одинаковое качество, даже если это просто удача, процесс кумулятивного преимущества берет верх, и первая песня будет гораздо более успешной, чем вторая. Именно поэтому кино- и музыкальные студии с трудом прогнозируют хиты, а сценарист Уильям Голдман заявил: «Никто ничего не знает».

Во-вторых, люди по своей природе социальны, и большинство из них стремятся соответствовать убеждениям толпы. Нейробиологи даже имеют представление о нейробиологической основе конформности. Информационные каскады возникают, когда люди следуют решениям тех, кто был до них, не принимая во внимание свою личную информацию. В случае с модой или тенденцией конформность означает, что вы не будете выделяться, что может вызвать у вас дискомфорт.

Инвесторы чувствуют давление, вынуждающее их подстраиваться. Опрос, проведенный CFA Institute среди более чем 700 инвесторов со всего мира, показал, что «влияние со стороны коллег, подталкивающих к следованию тенденциям», было поведенческим предубеждением, которое больше всего влияло на их принятие решений. Превзойти коллег сложно, если все делают одно и то же.

Нарушения разнообразия часто включают как новых инвесторов, так и опытных инвесторов, которые остаются в стороне. Эти новые инвесторы, как правило, являются частными лицами.

Оуэн Ламонт, бывший ученый, а ныне портфельный менеджер и исследователь в Acadian Asset Management, изучил отчеты о прошлых пузырях и описания новых участников. Среди них были доярки, философы, поэты, чистильщики обуви, буддийские монахи и таксисты. Ламонт отмечает, что их объединяет отсутствие финансовых знаний.

Вероятность нарушения разнообразия возрастает, когда такие люди сходятся на конкретной инвестиции или инвестиционной теме. Точно так же опытные инвесторы способствуют отсутствию разнообразия, если перестают делать ставки против них. Правила принятия решений сходятся, а разнообразие страдает, когда на рынке нет противоположных мнений.

Психолог Кит Станович различает «проверяемые» и «дистальные» убеждения. Проверяемые убеждения можно подтвердить наблюдением. Дистальные убеждения, являющиеся формой убежденности, не могут быть подтверждены наблюдением или опытом.

Сумма, которую правительство США тратит на социальное обеспечение, является проверяемым убеждением. Убеждение, что расходы на социальное обеспечение слишком высоки (или слишком низкие), является дистальным. Предвзятость подтверждения (confirmation bias) возникает, когда мы интерпретируем новую информацию в соответствии с дистальными убеждениями.

Дистальные убеждения имеют тенденцию распространяться через общую идентичность именно потому, что они не поддаются доказательству. В результате они служат скорее социальными сигналами, чем отражением реальности. Это актуально для рынков, поскольку в конечном итоге факты преобладают.

Как инвестор может эффективно воспользоваться поведенческой неэффективностью?

• Будьте начеку, чтобы не допустить чрезмерной экстраполяции. Мистер Маркет, если использовать метафору Бена Грэма, в основном разумный, и цена примерно соответствует стоимости. Но мистер Маркет также склонен к крайностям, и инвесторы часто предполагают, что модель недавних результатов на рынке будет продолжаться и в будущем. В результате инвесторы рискуют покупать по высокой цене и продавать по низкой.
• Оценивайте настроения. Когда настроения однозначно положительные или отрицательные, будьте готовы рассмотреть противоположную точку зрения. Просто быть против всех — плохая идея, потому что консенсус может быть правильным. Но возможности могут появиться, когда сигналы настроения и оценки совпадают.
  
  Ключевой вопрос: «Какие ожидания будущих финансовых результатов подразумевает текущая цена?». Определите, что вы должны думать о таких показателях, как рост продаж, маржа операционной прибыли и инвестиционные потребности, чтобы оправдать сегодняшнюю цену, и сравните их с правдоподобными сценариями.
• Пузыри. Хотя детали всегда разные, пузыри, как правило, проходят через схожие фазы. Если вы подозреваете, что рынок находится в пузыре, оцените, в какой фазе он находится. Обратите внимание, что после роста отрасли в среднем получают доходность, аналогичную рыночной. Но существует повышенный риск краха. Для вовлеченных компаний определенные фундаментальные характеристики, включая быстрый рост инвестированного капитала, увеличивают этот риск.
• Мудрость и безумие толпы. Мудрость толпы зависит от инвесторов с разнородными взглядами, механизма агрегирования информации и стимулов быть правыми. Разнообразие — это наиболее вероятное условие провала. Когда разнообразие исчезает, мудрость толпы переходит в безумие толпы. Одной из самых досадных особенностей этого перехода является его нелинейность. Некоторое снижение разнообразия не влияет на цены активов, а затем небольшое изменение приводит к значительному падению.
• Распространение убеждений. Убеждения распространяются подобно болезни, причем наибольшее влияние оказывают заразительные убеждения, достигающие связанной аудитории. Различие между проверяемыми и дистальными убеждениями подчеркивает необходимость отделять факты от мнений. Факт — это информация, которая, как предполагается, имеет объективную реальность и поэтому может быть опровергнута. Мнение — это убеждение, которое является чем-то большим, чем впечатление, но не соответствует стандарту достоверного знания. В результате мнение трудно опровергнуть. И факты, и мнения полезны для инвесторов, но факты должны преобладать.

Поведенческие неэффективности рассеиваются в течение разных временных циклов. Например, импульс имеет тенденцию меняться на противоположный в течение относительно короткого периода времени (менее года). Большие пузыри могут лопаться годами. Использование поведенческих неэффективностей может занять больше времени, чем инвестиционные менеджеры считают возможным.

Бен Грэм дал отличный совет по использованию преимуществ поведенческих моделей. Он написал: «Имейте смелость полагаться на свои знания и опыт. Если вы сделали вывод на основе фактов и знаете, что ваше суждение верно, действуйте в соответствии с ним, даже если другие могут колебаться или не соглашаться с вами. (Вы не правы и не неправы потому, что толпа с вами не согласна. Вы правы, потому что ваши данные и рассуждения верны)».

Аналитическая неэффективность

Аналитическая неэффективность возникает, когда все участники имеют одинаковую или почти одинаковую информацию, но некоторые могут анализировать ее лучше, чем другие. Финансовая информация включает в себя результаты прибыли (особенно по отношению к оценкам аналитиков), данные о денежных потоках и структуру капитала. Нефинансовая информация включает в себя корпоративную стратегию, управление и качество менеджмента. Аналитическое преимущество может быть результатом более высоких аналитических навыков, более эффективного обновления взглядов по сравнению с другими, работы в другом временном масштабе или предвидения изменения рыночной ситуации.

Аналитические навыки. Теннис дает аналогию для понимания аналитических навыков. Рассмотрим разницу между профессионалом и любителем. Они играют на одном корте, используют одно и то же оборудование и следуют одним и тем же правилам. Но профессионал будет иметь лучшую технику и стратегию и будет менее склонен к ошибкам, чем любитель. В мире инвестиций институциональные инвесторы, как правило, являются профессионалами, а частные инвесторы — любителями.

Институциональные инвесторы, как правило, превосходят индивидуальных инвесторов, когда они соревнуются друг с другом, а это означает, что частные лица могут быть хорошим источником сверхдоходности для институциональных инвесторов. В ходе всестороннего исследования поведения индивидуальных инвесторов было отмечено, что «данные свидетельствуют о том, что средний индивидуальный инвестор показывает результаты ниже рыночных — как до, так и после уплаты комиссий».

Дополнительная положительная и отрицательная доходность должны в сумме давать ноль до вычета комиссий для рынка в целом. Разница в навыках и удача объясняют величину положительной и отрицательной доходности. Подробное исследование всех инвесторов на Тайване показало, что институциональные инвесторы получали аномальную дополнительную доходность в размере 1,5 процентных пункта в год, в то время как частные инвесторы теряли 3,8 процентных пункта. Частные инвесторы часто имеют слишком мало навыков и слишком много уверенности.

Институциональные инвесторы, как правило, обладают лучшей информацией и аналитическими навыками, чем частные инвесторы. Например, институциональные инвесторы склонны покупать акции у частных инвесторов в случаях, когда акции неадекватно реагируют на хорошие новости о будущих денежных потоках, превосходя частных инвесторов на 1,4 процентного пункта в год в таких случаях. Кроме того, первичные публичные размещения акций с высоким уровнем участия розничных инвесторов показывают худшие результаты, чем те, в которых доминируют институциональные инвесторы.

На практике может быть сложно оценить, действуют ли инвесторы на основе различной информации или на основе различной интерпретации одной и той же информации. Оба фактора влияют на действия, и исследования событий, когда информация широко распространяется, таких как публикация отчетов о прибылях, показывают важность различных аналитических подходов.

Обновление взглядов лучше, чем у других. Следующим источником аналитического преимущества является обновление своих взглядов лучше, чем у других, путем правильной интеграции новой информации. Теорема Байеса предоставляет формальную основу для обновления прежних убеждений в свете новой информации. Имеются явные доказательства того, что инвесторы не делают этого так хорошо, как могли бы, и появляются определенные модели чрезмерной и недостаточной реакции.

Франческа Бастианелло и Алекс Имас, профессора финансов Чикагской школы бизнеса Бута, предлагают основу для объяснения этих моделей. Чтобы понять, как они работают, полезно разделить задачи вывода и прогнозирования. Например, инвестор может использовать информацию о росте цены акций, чтобы сделать вывод о том, хороша ли компания или плоха, или чтобы спрогнозировать будущую цену. Инвесторы реагируют чрезмерно или недостаточно на новости в зависимости от того, какую задачу они выполняют.

Бастианелло и Имас использовали классическую модель шаров и урн, чтобы выделить модели обновления. У них было две урны: одна для хорошей компании с прибылью, колеблющейся в районе высокого числа, и одна для плохой компании с прибылью, колеблющейся в районе нуля.

Участники видели данные за 30 месяцев из одной из них и должны были либо сделать вывод о том, были ли результаты хорошей или плохой компании, либо спрогнозировать будущую прибыль. Исследователи удерживали постоянными разницу в средней прибыли, предварительные ожидания инвесторов и волатильность, чтобы они могли измерить реакции по сравнению с контрольным показателем.

Результаты показали, что участники, как правило, недооценивают задачу вывода и переоценивают задачу прогнозирования. Это связано с тем, что участники по умолчанию исходили из предположения, что рыночные процессы являются постоянными. В результате, одна новость не кажется информативной в отношении качества компании (вывод), но кажется информативной в отношении завтрашней цены (прогнозирование).

Люди часто не так чувствительны к сильным или слабым сигналам, как должны быть. Большинство людей рассматривают новую информацию в контексте своего опыта и не могут в достаточной мере скорректировать свои взгляды при появлении новых данных.

Люди также имеют ограниченное внимание. Это означает, что инвесторы не оценивают значимость сильных сигналов и поэтому склонны недооценивать их.

Временной горизонт также играет центральную роль в этих предубеждениях. В этой модели сегодняшняя прибыль является более сильным сигналом для следующего месяца, чем для трех лет в будущем. Участники не в полной мере учитывают это снижение и поэтому склонны недооценивать его в краткосрочной перспективе и переоценивать в долгосрочной перспективе при прогнозировании.

Эти закономерности помогают объяснить некоторые эмпирические результаты, такие как чрезмерная волатильность прогнозов макроэкономических и финансовых переменных, полученных в ходе опросов. На рисунке 14 показана модель переоценки и недооценки.

Предвзятость в отношении недавних событий — это связанное с этим понятие, которое возникает из-за придания слишком большого значения недавним событиям. Как мы видели, опросы инвесторов и руководителей компаний постоянно показывают сильную склонность к экстраполяции на основе небольшой выборки недавних событий. Учет базовых показателей или результатов соответствующего эталонного класса может помочь смягчить эту потенциальную ошибку.

Фил Тетлок, профессор психологии Пенсильванского университета, выделяет другие распространенные ошибки. Одна из них — чрезмерная реакция на информацию, которая, казалось бы, объясняет причинно-следственную связь, но на самом деле этого не делает.

Анализ сделок по слияниям и поглощениям (M&A) является наглядным примером. Аналитики фондового рынка обычно положительно оценивают акции приобретателя в результате ожидаемого роста прибыли, но в большинстве случаев акции падают. Причина заключается в том, что изменение прибыли на акцию не является лучшим способом определить причинно-следственную связь в сделках M&A.

Другой ошибкой является недооценка информации, которая имеет причинно-следственную связь. Продолжая тему M&A, сравнение текущей стоимости синергии с обещанной премией дает значимую, но недооцененную информацию. Этот анализ требует некоторых скромных вычислений, но, как показывает практика, он более релевантен, чем изменения прибыли, основанные на бухгалтерских данных.

Лица, принимающие решения, которые умеют отличать важную информацию от неважной, имеют аналитическое преимущество.

Эффект контраста также объясняет чрезмерную реакцию на новую информацию. Идея заключается в том, что хорошие новости воспринимаются как более впечатляющие, чем они есть на самом деле, если им предшествуют плохие новости, и менее впечатляющие, чем они есть на самом деле, если они следуют за хорошими новостями. Эти ошибки могут привести к неправильной оценке цены, и стратегия, направленная на использование эффекта контраста, по-видимому, приносит дополнительную прибыль.

Большая часть этого обсуждения сосредоточена на том, как люди обновляют свои убеждения способами, которые отклоняются от нормативной нормы. Но «суперпрогнозисты» являются примером людей, которые дают прогнозы, значительно превышающие средние показатели. Они составляют небольшой процент участников, продемонстрировавших отличные навыки в турнире по прогнозированию.

Суперпрогнозисты, как правило, имеют некоторые общие черты. Они открыты, прагматичны, аналитичны, хорошо разбираются в цифрах и трудолюбивы. Они также часто меняют свои оценки вероятности, делая это небольшими шагами. Обучение базовым ставкам, как правило, помогает улучшить навыки прогнозирования.

Из этого можно сделать вывод, что люди не обновляют свои убеждения так хорошо, как могли бы, и что существуют методы для улучшения этого навыка как потенциального источника преимущества.

Временной арбитраж. Джек Трейнор был экономистом и лидером в инвестиционной индустрии, который предположил, что инвестор может получить преимущество, действуя в иных временных рамках, чем другие. В своих работах 1970-х годов Трейнор предположил, что существует:

два вида инвестиционных идей: (а) те, последствия которых ясны и очевидны, для оценки которых требуется относительно мало специальных знаний и которые, следовательно, быстро распространяются (например, «горячие акции»); и (б) те, которые требуют размышлений, суждений, специальных знаний и т.д. для их оценки и, следовательно, распространяются медленно... Преследование идей второго типа... является, конечно, единственным значимым определением «долгосрочного инвестирования».

Трейнор ссылается на Джона Мейнарда Кейнса, известного экономиста, чтобы объяснить источник этой возможности. Кейнс добавляет два важных элемента:

Энергия и навыки профессионального инвестора... на самом деле в значительной степени связаны не с составлением точных долгосрочных прогнозов вероятной доходности инвестиции в течение всего срока ее существования, а с предвидением изменений в традиционной основе оценки за короткий промежуток времени до широкой публики. Они заботятся не о том, какова реальная стоимость инвестиции для человека, который покупает ее «насовсем», а о том, какую стоимость ей придаст рынок под влиянием массовой психологии через три месяца или год.

Далее он подчеркивает, насколько сложно быть долгосрочным инвестором:

В конечном итоге именно долгосрочный инвестор, который больше всего способствует общественным интересам, на практике подвергается наибольшей критике, где бы ни управлялись инвестиционные фонды — комитетами, советами директоров или банками. Ведь суть его поведения заключается в том, что он должен быть эксцентричным, нетрадиционным и опрометчивым в глазах среднестатистического наблюдателя. Если он достигнет успеха, это только подтвердит общее мнение о его опрометчивости; а если в краткосрочной перспективе он потерпит неудачу, что весьма вероятно, он не получит особого сочувствия. Жизненный опыт учит, что для репутации лучше потерпеть неудачу, следуя общепринятым нормам, чем добиться успеха, отклоняясь от них.

И Трейнор, и Кейнс подчеркивают важность временного горизонта и предполагают, что долгосрочные инвесторы могут получить сверхвысокую доходность. Но они четко указывают, что долгосрочное инвестирование требует «размышлений» и «суждений» и что те, кто его практикует, «подвергнутся наибольшей критике». Это смесь аналитических и поведенческих вопросов.

Давайте сначала разберемся с точкой зрения Трейнора. Инвесторы обычно используют термин «временной арбитраж» для обозначения случаев, когда рынок отражает краткосрочные шумы, как если бы они были долгосрочными сигналами. Используя в качестве примера подбрасывание монеты, возможность для временного арбитража существует, если рынок оценивает честную монету, как если бы она была предвзятой, после того как 7 из первых 10 подбрасываний оказались решкой.

Для успешного использования временного арбитража необходимы три условия. Во-первых, инвестор должен уметь точно отделять сигнал от шума. В примере с подбрасыванием монеты сигналом является равное соотношение решки и орла, а шумом — появление смещения в сторону решки. Во-вторых, сигнал должен в конечном итоге проявиться. После множества дополнительных подбрасываний соотношение решки и орла установится на уровне, близком к одному к одному. Наконец, инвестор должен иметь доступ к капиталу, который достаточно терпелив, чтобы позволить сигналу проявиться.

Почти все инвесторы стремятся к удовлетворительным результатам в долгосрочной перспективе, но считают плохие результаты в краткосрочной перспективе проблемой. Шломо Бенартзи и Ричард Талер, оба экономисты, а Талер — лауреат Нобелевской премии, разработали концепцию, называемую «миопическое неприятие убытков». Их мотивировало желание понять эмпирическую загадку, почему премия за риск акций, то есть премия за владение акциями, а не безрисковыми облигациями, выше, чем предполагает теория.

Бенартзи и Талер объединили две идеи в своей попытке объяснить историческую премию за риск акций. Первая — это неприятие убытков, которое гласит, что люди (наряду с капуцинами) страдают от убытков примерно в два раза больше, чем радуются эквивалентным прибылям. Это несовместимо с классической теорией полезности.

Вторая — миопия, или «близорукость». Это отражает то, как часто вы смотрите на свой инвестиционный портфель. Фондовый рынок имеет тенденцию расти с течением времени, но он растет рывками.

Основываясь на данных за столетие в США, вероятность того, что вы увидите прибыль в своем диверсифицированном портфеле акций, составляет около 54 процентов в день, 63 процента в месяц и 75 процентов в год. Вероятность получения прибыли за 15 лет или более очень близка к 100%.

Бенартзи и Талер объединили эти идеи, чтобы предложить новый подход к решению проблемы временного горизонта для инвестора. Чем чаще инвестор просматривает свой портфель, тем больше вероятность, что он увидит убытки и будет страдать от неприятия убытков. Поэтому инвестор, постоянно проверяющий свой портфель, потребует более высокой доходности, чтобы компенсировать страдания от убытков, чем тот, кто проверяет свой портфель реже.

В результате этого психологического фактора долгосрочный инвестор готов заплатить более высокую цену за тот же актив, чем краткосрочный инвестор. Эта концепция применима не только к розничным инвесторам. Данные из практики показывают, что профессиональные инвесторы также страдают от близорукой неприятия убытков.

Период оценки портфеля, соответствующий реализованной премии за риск по акциям с 1926 по 1990 год, составлял около одного года. Инвесторы могут не иметь возможности выбирать степень своей неприятия убытков, но они могут выбирать, как часто они будут оценивать свои портфели.

Исследователи из инвестиционной компании Renaissance Technologies использовали метод моделирования, основанный на реалистичных параметрах, и обнаружили, что период оценки, который лучше всего подходит для оценки управляющих капиталом, составляет более трех лет.

В заключение они отмечают, что «наиболее прибыльная степень терпения сильно отличается от той, которая наблюдается в текущей практике отрасли».

Теперь давайте разберемся с утверждением Кейнса, который подчеркивает сложность применения долгосрочного подхода. Калаш Джайн, профессор бухгалтерского учета, и Диан Цзяо, аспирант, оба из Колумбийской школы бизнеса, исследуют временной горизонт с точки зрения оборота владения акциями. В частности, они рассматривают переменную, которую они называют «горизонтом», определяемую как среднее количество кварталов подряд, в течение которых активные институциональные инвесторы владеют долей в компании, взвешенное по доле каждого института. Они исключают индексные и квазииндексные фонды.

Они задают вопрос, позволяет ли средний горизонт владения компанией предсказать последующую доходность после учета фундаментальных и стандартных факторов, а также что определяет такую премию, если она существует.

Они показывают, что горизонт является значимым предиктором доходности и не подпадает под традиционные характеристики, используемые в кросс-секционных моделях ценообразования активов. В таблице 15 приведены их результаты. Доходность акций в квинтиле с самым длинным горизонтом была на 37 базисных пунктов в месяц, или 440 базисных пунктов в год, выше, чем в квинтиле с самым коротким горизонтом.

В соответствии с замечанием Кейнса о недостатке успеха в краткосрочной перспективе, премия наиболее высока для акций с высокой идиосинкратической волатильностью и плохими результатами в последнее время. Результаты также показывают, что горизонт отражает неправильное ценообразование среди этих акций, которые трудно удерживать, поскольку такое неправильное ценообразование не наблюдается среди акций, которые легче удерживать. Инвесторы, которые могут преодолеть проблемы высокой идиосинкратической волатильности и низкой краткосрочной доходности акций, получают вознаграждение.

Сбор информации и ее отражение в ценах на акции — это дорогостоящее занятие. Долгосрочное инвестирование позволяет акционерам амортизировать эти затраты в течение длительного периода владения. Как сказал Клифф Аснесс, основатель, управляющий директор и главный инвестиционный директор AQR Capital Management, «иметь и придерживаться подлинной долгосрочной перспективы — это самое близкое, что можно сделать к обладанию суперсилой в инвестировании».

Сила нарративов. Истории и нарративы играют важную роль в формировании убеждений и экономических результатах. Хотя термины «история» и «нарратив» обычно используются как синонимы, Роберт Шиллер проводит между ними различие, отмечая, что нарратив включает в себя причинно-следственное или обосновательное описание того, что произошло или происходит. Шиллер определяет «нарративную экономику» как изучение того, как нарративы распространяются, меняются и влияют на экономические результаты. Он использует эпидемиологическую модель, чтобы объяснить, как распространяются нарративы.

Истории, которые рассказывают и в которые верят инвесторы, также играют значимую роль в пересмотре ожиданий. Николас Манги, профессор финансов, разработал то, что он называет «гипотезой нового нарратива». Она гласит, что новизна создает неопределенность на фондовом рынке, и в результате инвесторы создают нарративы, чтобы объяснить происходящее и разрешить неопределенность. Эти нарративы формируют настроения и ожидания инвесторов.

Одной из величайших загадок фондовых рынков является то, как очень крупные компании, которые тщательно отслеживаются аналитиками и являются достаточно предсказуемыми, могут испытывать огромные колебания стоимости.

Одним из недавних примеров является Alphabet, материнская компания Google. В ноябре 2022 года OpenAI запустила ChatGPT, модель генеративного искусственного интеллекта (GenAI). Инвесторы сразу же забеспокоились, что Google оказалась застигнута врасплох и что ее франшиза по интернет-поиску может оказаться под угрозой. Выпуск Gemini 3, новейшей модели GenAI от Google, осенью 2025 года завершил переход от мнения о скором устаревании к мнению о неизбежном доминировании.

Запуск ChatGPT покорил мир. Google казался не готовым к конкуренции, несмотря на то, что исследователи компании разработали архитектуру трансформатора, обозначенную буквой «T» в GPT.

В начале февраля 2023 года Google продемонстрировала свою модель GenAI, Bard, отчасти для того, чтобы опередить встречу Microsoft, которая должна была состояться через несколько дней и на которой планировалось представить интеграцию ChatGPT в некоторые продукты Microsoft. Даже сотрудники Google жаловались, что демонстрация была «поспешной, некачественной и недальновидной».

В последующие дни Alphabet потеряла около 100 миллиардов долларов рыночной капитализации. В новостях говорилось о опасениях по поводу будущего поиска, ожидающемся антимонопольном деле, возбужденном Министерством юстиции, и риске остаться позади в следующей волне технологий.

Затем акции компании росли примерно в соответствии с рынком, пока весной 2025 года не начался сдвиг (см. рисунок 16). Рыночная доля компании в сфере поиска, хотя и снизилась, но не была разрушена. Компания проиграла судебный процесс с Министерством юстиции, но меры по исправлению ситуации оказались не такими суровыми, как опасались. А запуск Gemini 3 в ноябре 2025 года был хорошо принят рынком. Например, Марк Бениофф, генеральный директор Salesforce, публично заявил, что переходит на Gemini 3.

Нарратив сменился с того, что Google отстает от OpenAI, на то, что Google является одной из компаний, имеющих наилучшие позиции с точки зрения инфраструктуры, дистрибуции и финансовых ресурсов для масштабного внедрения ИИ. Скидка за риск устаревания была заменена премией за возможности.

Отражая эту смену, коэффициент цены к прибыли Alphabet, основанный на прогнозах прибыли на следующие 12 месяцев, вырос с показателей в районе 15–19 до показателей в районе 20–29 (см. рисунок 17). В результате изменения нарратива рыночная капитализация Alphabet выросла на 1,8 трлн долларов, что превышает объем активов под управлением венчурной индустрии США.

Вот несколько заключительных мыслей о нарративах. Во-первых, психологи показали, что «альтернативные описания одного и того же события часто приводят к систематически разным суждениям». Важно понимать, что описания могут быть центральным элементом нарративов, но редко бывает так, что существует только одно правдоподобное описание. То, как вы описываете ситуацию, повлияет на то, как вы и, возможно, другие люди примут решение по поводу этой ситуации.

Джон Гриффин, основатель и портфельный менеджер Blue Ridge Capital, любит говорить: «Зачем пытаться предсказать непредсказуемое, когда мы можем наблюдать наблюдаемое?» Он утверждает, что простое наблюдение может продемонстрировать факты, которые противоречат текущему нарративу или предвосхищают следующий. Нет необходимости в превосходной предвидении, достаточно просто умения ясно видеть то, что происходит сейчас. Наблюдения Гриффина согласуются с исследованиями, которые показали, что люди склонны недооценивать значение выводов.

Как инвестор может эффективно воспользоваться аналитической неэффективностью?

• Найдите легкие игры. Цель состоит в том, чтобы иметь больше аналитических навыков, чем противоположная сторона, когда вы покупаете или продаете акции. Одним из примеров, который был подробно изучен, является конкуренция между учреждениями и частными лицами. Исследования показывают, что «глупые деньги» создают рыночные аномалии, которые «умные деньги» могут исправить.
• Эффективно обновляйте свои убеждения. Изменение своего мнения, чтобы ваши взгляды давали точную картину мира, является основным аналитическим навыком. Существует правильный способ сделать это с помощью теоремы Байеса, но исследователи выявили паттерны чрезмерной и недостаточной реакции на информацию. Один из способов получить точную обратную связь — записать ориентиры, которые вы ожидаете увидеть, включая вероятности конкретных результатов, если ваша гипотеза подтвердится, как вы предполагаете. Используйте ориентиры, чтобы проверить, остается ли ваша гипотеза неизменной или вам следует изменить свое мнение.
• Время как источник аналитического преимущества. Инвестиционный процесс может быть адаптирован к краткосрочному или долгосрочному периоду владения. Джек Трейнор утверждал, что идеи, которые «развиваются медленно», определяют долгосрочное инвестирование, поскольку они требуют размышлений, суждений и специальных знаний. Принять долгосрочную точку зрения сложно из-за давления со стороны клиентов и карьерных рисков, но владение акциями с индивидуальным риском и плохими краткосрочными результатами может принести сверхдоходность в долгосрочной перспективе.
• Нарративы влияют на стоимость. Люди — природные рассказчики, у которых есть врожденное желание объяснять причинно-следственные связи. Нарративы, которые связывают причину и следствие, удовлетворяют эту потребность. Мы знаем, что нарративы развиваются и могут приводить к разрыву между ценой и стоимостью, и что даже разные описания могут приводить к разным решениям. Предвидение того, как будет развиваться нарратив о компании, может помочь вам извлечь выгоду из существенных изменений в оценке.
  
  Это также объясняет, почему некоторые из крупнейших компаний в мире, измеряемые по рыночной капитализации их акций, могут приносить чрезмерную прибыль. Отчетные фундаментальные показатели имеют значение в долгосрочной перспективе, но истории, которые рассказывает инвестиционное сообщество, могут создавать возможности для покупки или продажи.

Информационная неэффективность

Информационная неэффективность возникает, когда некоторые участники рынка располагают информацией, отличающейся от информации других участников, и могут с выгодой торговать на основе этой асимметрии. Как указали Гроссман и Стиглиц, сбор информации, имеющей отношение к стоимости, может быть дорогостоящим, и инвесторы, которые этим занимаются, могут разумно ожидать получения сверхприбыли в качестве компенсации за свои усилия.

В то же время регулирование направлено на то, чтобы компании раскрывали и распространяли информацию единообразно, а технологии позволяют делать это быстро и дешево. В результате стоимость сбора юридических и нетрадиционных («альтернативных») данных возросла.

В теории информации информация является мерой того, насколько неожиданным или удивительным является результат по отношению к вероятностной модели. Гипотеза эффективного рынка предполагает, что цены на активы полностью отражают всю доступную информацию и что только новая, непредвиденная информация может привести к аномальным изменениям цен. Именно поиск этой информации приводит к получению сверхприбыли.

Обмен и получение информации от других является основой обучения и коллективного поведения организмов, включая людей. Но когда этот процесс нарушается, происходит передача дезинформации. Дезинформация — это любое сообщение, которое получатель интерпретирует таким образом, что оно отклоняет его убеждения от истинного состояния.

В частности, человек, получающий информацию без полного контекста, может неправильно ее интерпретировать, само сообщение может быть искажено при передаче от одного человека другому, или группа может впасть в коллективное искажение и рассматривать информацию как неоднозначную.

Гипотеза эффективного рынка предполагает, что инвесторы обрабатывают доступную информацию одинаково. Никто не верит в это утверждение, и, как мы видели, есть способы достичь эффективности рынков без такого сильного допущения.

Интересно задаться вопросом, как поступили бы инвесторы, если бы у них был хрустальный шар, позволяющий заранее видеть информацию. Виктор Хагани и его коллеги из инвестиционной консультационной фирмы Elm Wealth претворили этот вопрос в эксперимент.

Участникам показали первую страницу The Wall Street Journal за 36 часов до дня, когда они размещали свои сделки. Например, они могли увидеть обложку WSJ за четверг и сделать ставку на основе цен на момент закрытия рынков во вторник.

Они могли делать длинные или короткие ставки на S&P 500 или 30-летние казначейские облигации США и могли использовать кредитное плечо. Они делали ставки в течение 15 «дней», используя заголовки новостей с 2008 по 2022 год, которые представлялись в случайном порядке. Окончательные выплаты отражали правильность прогноза направления торговли, а также ставку в соответствующем размере с учетом предполагаемой ценности информации, раскрытой хрустальным шаром.

Хагани начал эксперимент лично, набрав 118 молодых людей, почти все из которых учились на магистра по финансам. Он дал им по 50 долларов на старт и ограничил их прибыль 100 долларами.

Около половины студентов потеряли деньги в ходе упражнения, а средняя выплата в размере 51,62 доллара статистически соответствовала безубыточности. Каждый шестой потерял все свои деньги. Из более чем 2000 сделок студенты угадали правильное направление в 51,5% случаев. Студенты также плохо справились с определением размера позиции, что усугубило их проблемы.

Elm Wealth затем разместила игру на своем веб-сайте и пригласила людей поиграть для удовольствия. Средний убыток составил 30% для 1500 человек, которые участвовали в игре онлайн, и более трети из них обанкротились.

Более обнадеживающей новостью стало то, что Хагани обнаружил, что пять опытных макроэкономических трейдеров, которые играли в эту игру, увеличили свое состояние. Их средний прирост составил 60%, а средний выигрыш — 130%.

Профессионалы правильно предсказывали направление движения рынка в 63% случаев и не делали ставок, когда чувствовали, что не имеют достаточного понимания ситуации, что составляло примерно треть дней. Они делали более крупные ставки, чем любители, когда чувствовали, что у них есть преимущество.

Как мы увидим, информация, которая еще не появилась на рынке, имеет ценность. Но извлечь прибыль из информации сложно, потому что она должна отличаться от того, что уже учтено в ценах, и интерпретация информации каждым человеком должна быть точной.

Информационное преимущество может иметь несколько форм. Один из способов — законно получить соответствующую информацию, которой нет у других и которая не отражена в ценах. Другая форма преимущества может заключаться в том, чтобы обращать внимание на нужную информацию. Обращать внимание — это дорого, и в результате ограниченное внимание приводит к неэффективности, которую можно использовать. Наконец, предвидение влияния распространения информации может дать преимущество, поскольку исследования показывают, что сложность замедляет распространение информации.

Узнайте первым. Первым и наиболее очевидным источником информационного преимущества является получение информации, имеющей отношение к стоимости, раньше других. На этом этапе полезно провести различие между данными и информацией. Данные — это множественное число от слова «datum», которое означает «что-то данное». Данные не обязательно должны быть полезными.

Информация организует данные таким образом, что они становятся полезными. Информация снижает неопределенность. Доступ к данным не дает автоматического информационного преимущества, но способность преобразовывать данные в информацию может быть источником преимущества. Этот источник, вероятно, связан с размером и масштабом. Крупные инвестиционные компании могут амортизировать затраты на данные и имеют возможность превращать их в информацию более рентабельно, чем небольшие компании.

Нет сомнений в том, что некоторые инвесторы получают сверхприбыль, приобретая информацию, которой не располагают другие инвесторы. Изучение инсайдерской торговли — один из способов, позволяющих нам это понять. Хотя инсайдерская торговля является незаконной и неправильной, анализ прошлых случаев дает представление о том, как информация влияет на цены.

С 2010 по 2015 год хакеры похитили около 150 000 пресс-релизов о прибылях, которые еще не были опубликованы новостными агентствами, и продали эту информацию трейдерам. Исследователи проанализировали это событие, чтобы понять, как эта информация отразилась на ценах, а также насколько хорошо трейдеры могли использовать эту информацию для прогнозирования движения цен.

В одной статье была проведена грань между «твердой» и «мягкой» информацией. Твердая информация отражает масштаб неожиданности в прибыли, а мягкая информация измеряет формулировки и тон пресс-релизов. Исследователи обнаружили, что обе эти составляющие в равной степени влияют на изменение цены акций и слабо коррелируют друг с другом.

В статье также было обнаружено, что после обнародования прибыли цены на акции изменились только на 85% от ожидаемого уровня, измеренного контрольной группой, что означает, что незаконные сделки охватили примерно 15% движения.

Другая статья имела доступ к торговым данным и поэтому могла оценить, какую часть избыточной прибыли трейдеры могли предсказать (с учетом ограничений). Она показала, что, хотя трейдеры могли идентифицировать сигнал, соотношение сигнала к шуму составляло 1 к 2,5. На практике это означает, что сигнал был ценным, но существовал риск, что он будет заглушен случайностью для любой отдельной сделки.

Некоторые хедж-фонды заработали много денег легально, используя Закон о свободе информации для сбора непубличной информации о фармацевтических компаниях от Управления по санитарному надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов США. Инвесторам не только необходимо определить, какие запросы делать, но и ответы могут быть техническими и требовать от инвесторов достаточных научных знаний для точной интерпретации информации.

Существует множество инновационных, хотя и дорогостоящих, способов сбора потенциально полезной информации. По оценкам, инвестиционные компании тратят не менее 2,5 миллиарда долларов в год на альтернативные наборы данных, и прогнозы указывают на продолжение быстрого роста этого рынка информации. Кроме того, инвесторы часто нанимают бизнес-экспертов для понимания компаний, ведущие юридические фирмы для интерпретации правовых вопросов или консультантов для понимания конкретной политической динамики.

Другой подход заключается в сборе публичной и непубличной информации из различных источников, включая поставщиков, конкурентов, клиентов и бывших сотрудников, в попытке создать преимущество. Легендарный инвестор Фил Фишер назвал этот метод «слухами», а сегодня инвесторы часто называют его «мозаичной теорией». Этот подход опирается не на одну информацию, а на то, как различные фрагменты информации складываются воедино, создавая картину, отличную от рыночной.

В целом, общество выигрывает, когда цены на активы более эффективны. В результате регулирование сосредоточилось на обеспечении единого доступа к корпоративной информации.

Например, в октябре 2000 года в США было введено правило справедливого раскрытия информации (Reg FD). Reg FD запрещает компаниям «раскрывать важную информацию отдельным инвесторам или профессионалам рынка ценных бумаг, не раскрывая одновременно ту же информацию общественности».

Факты показывают, что Reg FD привело к повышению информационной эффективности и что некоторые инвестиционные компании, которые ранее получали выгоду от привилегированного раскрытия информации, утратили информационное преимущество.

Внедрение Reg FD непреднамеренно создало естественный эксперимент для проверки эффективности рынка. Кредитные рейтинговые агентства были освобождены от регулирования, когда оно было введено, что означало, что кредитные аналитики имели доступ к конфиденциальной информации, недоступной для аналитиков по акциям.

Закон Додда-Франка отменил это исключение в 2010 году. Анализ показывает, что повышение и понижение рейтингов облигаций оказало большее влияние на цены после введения Reg FD, чем до этого, и что это влияние исчезло после того, как кредитные агентства лишились доступа к этой привилегированной информации в 2010 году.

Еще одним источником асимметричной информации, приводящей к перераспределению богатства, является выкуп и выпуск акций корпорациями. Как правило, компании выкупают акции, когда они недооценены, и выпускают акции, когда они переоценены, что приносит выгоду действующим акционерам за счет акционеров, которые продают или покупают акции. Это важно, потому что означает, что компании получают часть избыточной прибыли, которую ищут инвесторы.

Компании могут делать это, потому что руководители лучше информированы о своей компании, чем инвесторы. Исследователи, изучавшие эту тему, обнаружили, что «эти перераспределения богатства можно предсказать с помощью различных характеристик компаний и что будущие перераспределения богатства являются важным фактором, определяющим текущие цены на акции».

Обращайте внимание. 3 мая 1998 года газета New York Times опубликовала на первой странице статью о потенциальном прорыве в лечении рака. В статье упоминалась компания EntreMed (впоследствии переименованная в CASI Pharmaceuticals), поскольку она обладала лицензионными правами на эту технологию.

На следующий день акции компании резко выросли в цене, с около 12 долларов до более чем 51 доллара за акцию при высоком объеме торгов. Повышенная цена акций сохранялась в течение всего года. Что делает эту историю примечательной, так это то, что ведущий научный журнал Nature, а также New York Times публиковали статьи, освещающие суть этого исследования, за несколько месяцев до этого. Никаких новых новостей не было.

Это подводит нас ко второму источнику информационного преимущества: вниманию. Существуют веские доказательства того, что инвесторы имеют ограниченное внимание и, следовательно, не учитывают всю доступную информацию. Это дает возможность тем, кто может правильно усвоить соответствующую информацию.

Просто место, где информация распространяется, может повлиять на скорость ее отражения в ценах. Например, на рисунке 18 показана скорость, с которой положительные и отрицательные новости, классифицированные как «второстепенные», отражаются в ценах в зависимости от того, были ли они размещены на первой странице или не на первой странице новостного экрана терминала Bloomberg.

Bloomberg классифицирует новости как второстепенные, если они очень значимы (только 0,5% всех новостей), но не настолько значимы, чтобы попасть на первую страницу, за исключением случаев, когда не хватает «первостепенных» статей. Влияние на цену и объем торгов гораздо выше для новостей на первой странице, хотя избыточная доходность новостей на первой и не на первой странице с течением времени сближается.

Базовая модель влияния внимания учитывает долю невнимательных инвесторов. Рынки, как правило, являются информационно эффективными, когда эта доля очень низкая. Но цены на активы не отражают доступную информацию, и возникает возможность для альтернативного восприятия, когда эта доля высока.

Исследования в области психологии указывают на ряд факторов, которые определяют долю невнимательных инвесторов. К ним относятся значимость информации, ресурсы, которые инвесторы используют для обработки информации, и то, насколько легко инвесторы могут обрабатывать информацию. В целом, чем больше стимулов испытывают инвесторы, тем труднее им уделять внимание. Так информация теряется в суматохе.

Исследователи обнаружили, что индивидуальные инвесторы, в частности, привлекаются акциями, которые привлекают внимание. Например, акции, которые рекомендует Джим Крамер в телевизионной программе Mad Money, приносят большую краткосрочную прибыль. Институциональные инвесторы, которые более строго распределяют свое внимание, менее подвержены этому эффекту.

Сложность задачи. Последним источником информационного преимущества является сложность задачи. Принцип заключается в том, что чем менее очевидны последствия, тем дольше рынку требуется время для осмысления новой информации. В результате, способность проникнуть в суть сложной задачи может стать источником сверхдоходности.

Например, финансовые экономисты исследовали, как новая информация об отрасли влияет на компании, занимающиеся одним видом деятельности, по сравнению с конгломератами, занимающимися несколькими видами деятельности.

В качестве гипотетического примера новой информации они представляют себе исследование, которое показывает, что употребление шоколада продлевает жизнь человека. Цена акций компании, которая занимается только шоколадным бизнесом, отреагирует быстрее, чем акции конгломерата, часть бизнеса которого приходится на шоколад. Экономисты «находят веские доказательства того, что компании, которые легко анализировать, первыми учитывают отраслевую информацию, и поэтому их доходность с высокой степенью вероятности предсказывает будущее обновление стоимости компаний, которое требует более сложного анализа».

Другим примером сложности задачи является реакция рынка на информацию, связанную с торговыми партнерами в цепочке поставок. В случаях, когда две компании связаны между собой, например, одна выступает поставщиком для другой, рынок с задержкой отражает новую информацию о первой компании в акциях второй компании. Инвесторы могут получить дополнительную прибыль, покупая акции поставщика после публикации положительных новостей о его клиенте.

Как инвестор может эффективно использовать информационную неэффективность?

• Собрать информацию, которой не располагают другие. Этот источник преимущества труднодостижим и может быть дорогостоящим. Сбор информации, которую рынок еще не успел переработать, приносит инвестору дополнительную прибыль и создает выгоду для общества в виде более эффективных цен. Связанная с этим идея заключается в сборе множества слабых сигналов, которые в совокупности генерируют сильный сигнал.
• Понимать, что не вся информация сразу отражается на ценах. Внимание инвесторов ограничено, и в результате информация, имеющая отношение к стоимости, не всегда сразу отражается на ценах акций. Инвесторы склонны быстрее реагировать на информацию, которая привлекает внимание, чем на информацию, которая менее заметна.
• Рынок может медленнее отражать менее прямую информацию. Исследования показывают, что рынок может быть менее эффективным в учете информации, если эта задача сложна. Информационное преимущество может возникнуть в результате понимания последствий новой информации для тех частей рынка, где ее влияние не сразу очевидно.

Техническая неэффективность

Техническая неэффективность возникает, когда некоторые участники рынка вынуждены покупать или продавать ценные бумаги по причинам, не связанным с фундаментальной стоимостью. Законы, нормативные акты, контракты и внутренние политики могут налагать правила, которые определяют действия определенных учреждений. Эти действия могут иметь смысл для отдельной компании, но могут приводить к неэффективности. Кроме того, некоторые сделки вызваны ограничениями, требованиями или неизбежными ограничениями.

Уильям Шарп, экономист, лауреат Нобелевской премии 1990 года, написал статью об активном управлении, в которой выдвинул два основных аргумента. Первый заключается в том, что доходность среднего доллара, управляемого активно, будет равна доходности доллара, управляемого пассивно, до вычета затрат. Второй заключается в том, что доходность среднего доллара, управляемого активно, будет меньше доходности доллара, управляемого пассивно, после вычета затрат.

Анализ Шарпа игнорирует тот факт, что индексные фонды должны покупать и продавать ценные бумаги, чтобы отразить включения и исключения из индекса, а также продажи и покупки акций компаниями.

Существует обширная литература, документирующая эти затраты для известных фондовых индексов. Относительные затраты могут быть еще больше для фондов облигаций. Аналогичный аргумент применим к арбитражным затратам на поддержание цены, равной чистой стоимости активов, для биржевых фондов.

Мы можем связать это с нашим обсуждением того, в какую игру мы играем. Этот рост индексирования означает, что эти фонды все больше занимаются этим видом торговли и нуждаются в контрагентах. Обратите внимание, что управляющие традиционными индексными фондами не заботятся о том, являются ли цены эффективными, а стремятся минимизировать отклонение от индекса.

То, что оставшиеся активные инвесторы более ориентированы на краткосрочную перспективу, также вписывается в эту картину. Сейчас можно получить хорошую прибыль, торгуя индексными фондами. Компании должны быть опытными и иметь низкие затраты, чтобы делать это с прибылью. Но возможности никогда не были лучше, потому что индексирование никогда не было таким масштабным.

Помимо этого, существуют и другие возможности для использования технического преимущества для инвесторов, ориентированных на фундаментальные показатели. В каждом случае требуется доступ к капиталу.

Один из них — быть на другой стороне от вынужденных продавцов или покупателей. Например, некоторые инвесторы получают маржинальные требования после падения и вынуждены продавать активы. Второй — рассмотреть противоположную сторону ценных бумаг, на которые влияют потоки фондов. В этом случае инвестиционные менеджеры должны покупать или продавать ценные бумаги и делать это по предсказуемой схеме. Последний шанс — воспользоваться ситуацией, когда традиционные арбитражники имеют ограниченный доступ к капиталу и, следовательно, не могут выполнять свою обычную функцию.

Вынужденные продавцы или покупатели. Регулирующие органы эффективно поощряют страховые компании владеть облигациями инвестиционного уровня, и портфели этих компаний выглядят одинаково. Эти требования также вынуждают страховые компании продавать облигации, которые кредитные агентства понижают с инвестиционного уровня до высокодоходного. Это пример вынужденной продажи.

Исследования показывают, что такие срочные продажи приводят к увеличению спрэдов доходности сверх того, что оправдывают фундаментальные факторы. Это создает временную неверную оценку, которая, как правило, корректируется в течение нескольких месяцев после события.

Джон Геанокоплос, профессор экономики, разработал цикл левериджа, полезную концепцию для понимания принудительной продажи. В центре цикла левериджа лежит идея, что способность брать в долг более важна, чем уровень процентных ставок, когда речь идет о понимании бумов и крахов.

Одним из показателей возможности получения кредита является маржинальное требование, то есть процент от стоимости ценной бумаги, который инвестор должен финансировать за счет собственного капитала. Например, в соответствии с Положением T Федеральной резервной системы минимальная начальная маржа для покупки большинства акций составляет 50 процентов, что означает, что для покупки акций на сумму 100 долларов инвестор должен внести 50 долларов, а остальную сумму может занять.

Существуют также требования по поддержанию собственного капитала, как правило, в размере 25% от текущей рыночной стоимости, что означает, что если акции упадут до 66,67 долларов или ниже, инвестор получит требование о доплате маржи. Во многих случаях инвестор должен продать часть позиции, чтобы погасить долг.

Доступ к кредитному плечу, измеряемый маржинальными требованиями, является проциклическим, что означает, что заимствовать средства, как правило, легче после роста цен на активы и сложнее после их падения.

Геанокоплос утверждает, что, поскольку инвесторы имеют разнородные взгляды, некоторые из них будут придавать активам более высокую ценность, чем другие. Эти оптимисты будут использовать заемные средства для повышения цен на активы, когда заимствовать средства будет легко.

Оптимистичные покупатели подталкивают цены вверх, создавая условия для краха. Цена активов может упасть в результате восприятия плохих новостей, что усиливает волатильность, неопределенность и разногласия.

Поскольку оптимистичные владельцы активов использовали значительный левередж, это первоначальное падение приводит к значительному сокращению их богатства. Падение вызывает маржинальные требования, вынуждая оптимистов продавать. Это приводит к дополнительному снижению стоимости активов, что вызывает дальнейшие продажи и так далее. Эти оптимистичные владельцы активов продают по причинам, не связанным с их представлением о фундаментальной стоимости.

Прежде чем цены найдут новое равновесие, кредиторы усложняют получение кредитов, повышая маржинальные требования. Это лишает некоторых покупателей их активов, в результате чего остается меньше инвесторов, поддерживающих цены на активы. Этот процесс влечет за собой риск побочных эффектов, когда владельцы активов одного класса покрывают свои убытки, продавая активы других классов.

Цикл кредитного плеча показывает, что цены на активы могут значительно упасть ниже справедливой стоимости из-за вынужденной продажи, вызванной маржинальными требованиями и более строгими маржинальными требованиями. Это распродажа по бросовым ценам, которая создает техническое преимущество для инвесторов, которые могут занять противоположную позицию в сделке.

Не все принудительные сделки являются продажами. Могут быть и принудительные покупки. Наиболее ярким примером являются продавцы коротких позиций, которые вынуждены покупать акции, чтобы закрыть свои позиции. Это может быть вызвано значительным ростом цены акций, создающим риск непосильных убытков, увеличением стоимости заимствования акций или сжатием коротких позиций, вызванным покупками инсайдеров, требованиями кредиторов вернуть их акции или скоординированными покупками розничных инвесторов.

Важность потоков фондов. Одной из форм технического преимущества является покупка или продажа фондами определенных ценных бумаг в результате притока или оттока средств.

Вот краткое изложение ситуации. Инвесторы, как правило, вкладывают деньги в инвестиционные фонды, которые показали хорошие результаты, и выводят деньги из инвестиционных фондов, которые показали плохие результаты. Инвестиционные менеджеры, которые получают дополнительный капитал, как правило, покупают ценные бумаги, которые уже принадлежат им, а те, кто сталкивается с выводом средств, вынуждены продавать ценные бумаги в портфеле и обычно начинают с тех, которые являются наиболее ликвидными.

В результате положительные потоки, как правило, создают положительное давление на цены, а отрицательные потоки — отрицательное давление на цены. Эти эффекты особенно заметны в случае ценных бумаг, которые трудно торговать и, следовательно, имеют высокую стоимость ликвидности. Это добавляет или убавляет результаты фондов в краткосрочной перспективе, но влияние на цены обращается в течение нескольких месяцев или, в некоторых случаях, лет. Один анализ приходит к выводу, что одна треть избыточной доходности хедж-фондов, или альфа, объясняется потоками инвесторов.

Продолжается дискуссия о влиянии потоков в индексные фонды и из активных фондов. В основе лежит вопрос о том, насколько эти потоки влияют на цены активов. Одни утверждают, что, поскольку кривые спроса на акции имеют нисходящий наклон, эти шоки спроса оказывают существенное и длительное влияние на цену. В противовес этому есть исследования, которые показывают, что компании сами создают предложение для удовлетворения этого спроса, что влияние шоков спроса имеет тенденцию к обратному развитию и что оценки акций с большой капитализацией не являются экстремальными.

Один из способов рассмотреть вопрос «Кто находится на другой стороне?» — это сортировать сделки в зависимости от того, были ли они вызваны фундаментальной стоимостью или ликвидностью.

Акции, купленные или проданные по фундаментальным причинам, демонстрируют «умение выбирать акции», в то время как акции, торгуемые по причинам ликвидности, демонстрируют «негативные эффекты на результаты». Данные свидетельствуют о том, что сложные фонды получают выгоду за счет тех, кто продает по техническим причинам.

Когда арбитражники не появляются. Техническая неэффективность может также возникать, когда арбитражники не имеют достаточного капитала, чтобы закрыть разрыв между ценой и стоимостью. Одним из примеров является межбиржевой арбитраж, когда инвестор покупает и продает идентичный актив по разным ценам, например, биткойн в США и в Южной Корее, и фиксирует прибыль. Теоретически риск отсутствует и капитал не требуется, но такие возможности редки, поскольку почти всегда есть какие-то издержки.

При рисковом арбитраже инвестор покупает и продает активы, но не имеет гарантии прибыли, отсюда и появление «риска». Арбитражники широко представлены в инвестиционном сообществе, и в нормальных условиях они располагают достаточным капиталом, чтобы с прибылью устранять расхождения между ценой и стоимостью. Но их капитал не безграничен.

Профессиональные арбитражники, как правило, являются агентами. Их капитал поступает от принципалов, таких как состоятельные частные лица, благотворительные фонды или пенсионные фонды. Они ведут переговоры с основными брокерами, чтобы установить сумму и стоимость кредитного плеча, которое они могут использовать. История показывает, что как принципалы, так и кредиторы сокращают расходы в случаях крайнего стресса, а перспективы значимого арбитража сохраняются. Это может создать возможности.

Long-Term Capital Management (LTCM) — это пример из практики, который включает в себя многие из рассмотренных нами источников неэффективности. Основанная в 1994 году, LTCM в течение первых 4 лет получала совокупную годовую доходность более 30 процентов, но фактически обанкротилась в 1998 году.

Причины краха включали риски, связанные с Россией, которая в августе 1998 года девальвировала свою валюту и объявила дефолт по своим долгам, а также убытки по позициям с высоким уровнем кредитного плеча. Консорциум банков спас фонд, и в конечном итоге они получили скромную прибыль, когда фонд был окончательно ликвидирован.

Один из аспектов проблем LTCM, который часто упускают из виду, — это степень, в которой другие фонды и банки копировали позиции фонда. Подобно агентской модели Блейка Лебарона, финансовые учреждения копировали сделки LTCM, что приводило к их перенасыщению и увеличивало уязвимость рынка. Также в соответствии с моделью Лебарона, подражание вначале было выгодно для доходности, но со временем все больше затрудняло поиск новых прибыльных сделок.

В июле 1998 года Сэнди Уэйл, тогдашний генеральный директор Travelers Group, принял решение закрыть арбитражный отдел Salomon Brothers в США. Travelers приобрела Salomon осенью 1997 года и только что согласилась на слияние с Citicorp.

Salomon решила поручить отдельной группе внутри компании ликвидировать арбитражный портфель, что означало, что процесс закрытия позиций был быстрее и принес больше убытков, чем в обычном случае. Это создало напряженность для LTCM и других компаний, которые совершали аналогичные сделки.

Леверидж также сыграл свою роль в крахе LTCM. В начале 1998 года соотношение активов и собственного капитала компании составляло 27 к 1. Многие позиции LTCM требовали высокого левериджа для получения удовлетворительной доходности, и этот коэффициент левериджа был равен среднему показателю пяти крупнейших инвестиционных банков того времени.

Значительный левередж может иметь смысл для конвергентных сделок, которые имеют низкий риск и являются частью хорошо диверсифицированного портфеля. Используя пятилетние исторические данные, коэффициенты корреляции между позициями LTCM были менее 0,10 в начале 1998 года (ноль означает полное отсутствие корреляции, а 1,0 означает идеальную положительную корреляцию).

Чтобы провести стресс-тестирование портфеля, риск-менеджеры LTCM предположили, что корреляции могут достичь 0,30, что они считали маловероятным. По мере развития кризиса корреляция взлетела до 0,70, что сделало традиционные инструменты управления рисками практически бесполезными.

В августе 1998 года LTCM потеряла 44% своего капитала и в начале сентября разослала своим клиентам письмо, в котором говорилось, что набор возможностей выглядит необычайно привлекательным. Это сообщение сразу же стало достоянием общественности.

Вместо того чтобы привлечь новый капитал, как предполагалось, письмо вызвало дополнительную озабоченность среди контрагентов LTCM и усилило давление на его позиции. LTCM — яркий пример того, как работает цикл левериджа.

История LTCM показывает, как техническая неэффективность возникает в результате отсутствия арбитражеров с достаточным капиталом. Это были экстремальные условия, но подобные эпизоды время от времени происходят на рынках. Доступ к капиталу является ключом к возможности воспользоваться этими шансами.

Прежде чем покинуть тему технической неэффективности, стоит упомянуть о спин-оффах, которые являются результатом распределения акций дочерней компании, полностью принадлежащей материнской компании, между акционерами материнской компании на пропорциональной основе и без уплаты налогов.

Джоэл Гринблатт, основатель Gotham Capital, объясняет, что возможность технического преимущества возникает потому, что «как только акции спин-оффа распределяются среди акционеров материнской компании, они, как правило, сразу же продаются без учета цены или фундаментальной стоимости».

Исторически сложилось так, что спин-оффы в среднем создавали ценность как для выделенных компаний, так и для материнских. В одном метаанализе литературы по спин-оффам их выводы были обобщены следующим образом: «Основной вывод остается неизменным: спин-оффы связаны с очень значительной аномальной доходностью».

Факторы, способствующие созданию этой стоимости, включают в себя более четкую корпоративную ориентацию, лучшую информацию для инвесторов, расширенные возможности для слияний и поглощений, а в некоторых случаях — более благоприятный налоговый режим. Спин-оффы потенциально сочетают в себе аналитическую, информационную и техническую неэффективность и заслуживают внимания в поиске преимуществ.

Как инвестор может эффективно воспользоваться технической неэффективностью?

• Следите за вынужденными продавцами. Периодически некоторые участники рынка покупают или продают ценные бумаги без учета фундаментальной стоимости. Одним из примеров является разворот цикла левереджа, когда оптимистичные покупатели вынуждены продавать в результате маржинальных требований.
• Следите за потоками инвесторов. На рыночном уровне следует обращать внимание на приток средств в индексы и отток средств от активных управляющих. На уровне фондов ситуация проста: приток средств следует за хорошей краткосрочной доходностью, и управляющие, которые их получают, часто покупают больше того, чем владеют, создавая краткосрочный рост. Отток средств обычно следует за плохими результатами, и управляющие вынуждены продавать то, чем владеют, обычно начиная с наиболее ликвидных позиций в своем портфеле.
• Ищите ситуации, в которых арбитражники находятся в затруднительном положении. В нормальных условиях арбитражники очень хорошо справляются с выравниванием цены и стоимости. Фактически, их способность находить и устранять эти разрывы является одним из объяснений эффективности рынков. Но время от времени арбитражники не могут скоординировать свои действия или не имеют доступа к капиталу, необходимому для устранения разрывов между ценой и стоимостью.
• Следите за спин-оффами. В течение долгого времени спин-оффы были ярким примером технической неэффективности. Хотя в последние годы их доходность не была такой высокой, как несколько десятилетий назад, они по-прежнему предлагают возможности. Мы считаем, что стоит оценивать спин-оффы по мере их объявления, чтобы увидеть, существуют ли информационные, аналитические или технические возможности.

Заключение

Рынки не могут быть полностью информационно эффективными, поскольку сбор информации и ее отражение в ценах на активы сопряжены с затратами. Степень эффективности зависит от того, насколько сложно получить информацию, и от трений, связанных с покупкой и продажей ценных бумаг для получения прибыли.

Существует непрерывная шкала эффективности по странам и классам активов. На рисунке 19 обобщены некоторые качественные факторы, определяющие эффективность, большинство из которых обсуждаются в отчете.

Покойный Дэвид Свенсон, бывший главный инвестиционный директор Йельского фонда, предложил простой способ оценки инвестиционных возможностей, основанный на распределении доходности активных управляющих. Его концепция заключается в том, что классы активов с широким разбросом дают умелым активным управляющим больше возможностей для получения сверхдоходности, чем классы с узким разбросом. На рисунке 20 показан разброс на основе годовой доходности за вычетом комиссий для 16 классов активов. Рассеяние наиболее высокое для венчурного капитала и наиболее низкое для портфелей краткосрочных облигаций.

Мы разделяем неэффективность рынка на четыре области: поведенческую, аналитическую, информационную и техническую. Эти категории в значительной степени пересекаются друг с другом. Поведенческая неэффективность, вероятно, является наиболее устойчивой, поскольку человеческая природа не изменилась за долгое время и вряд ли изменится в будущем. Поведенческие неэффективности также являются одними из самых сложных для выявления из-за нашей индивидуальной склонности следовать за толпой и в результате давления со стороны инвесторов в фонде в неизбежные периоды низкой доходности.

Чтобы получить сверхдоходность, инвесторы должны искать легкие игры, в которых их навыки окупятся. В инвестировании, как и в покере, ключ к победе — участие в игре, где есть разница в навыках и вы являетесь одним из самых опытных игроков. Это сложная задача, поскольку инвестирование, как правило, является высококонкурентным, рынки, на которых навыки участников низкие, часто невелики, а агентские издержки обычно вынуждают к неправильному поведению.

Основная цель этого отчета — побудить активных инвесторов задать и сформулировать обоснованный ответ на вопрос «Кто находится на другой стороне?». Мы рекомендуем документировать эти предполагаемые неэффективности, чтобы оценить, насколько хорошо они предсказывают дополнительную доходность. Дэвид Шоу, основатель хедж-фонда D.E. Shaw, выразил это так:

Одной неэффективности может быть недостаточно для преодоления транзакционных издержек. Однако когда совпадают несколько неэффективностей, они могут предоставить возможность торговать со статистически ожидаемой прибылью, превышающей связанные с этим транзакционные издержки. При прочих равных условиях, чем больше неэффективностей вы можете выявить, тем больше у вас будет торговых возможностей.

Контрольный список вопросов

• Не переоценивают ли инвесторы результаты, что приводит к нереалистичным ожиданиям?
• Есть ли признаки погони за доходностью в отношении ценных бумаг, сектора или класса активов?
• Индикаторы настроений указывают на крайнюю степень страха или жадности?
• Имеют ли инвесторы схожие взгляды, что создает нестабильность на рынке?
• Имеете ли вы другой временной горизонт и возможность для временного арбитража?
• Можете ли вы удержаться при высоком идиосинкратическом риске и краткосрочных падениях?
• Вы более аналитически подкованы, чем другие инвесторы, с которыми вы конкурируете?
• Вы придаете информации иной, более точный вес?
• Вы точно обновляете свои взгляды на основе новой информации?
• У вас есть основания полагать, что нарратив о ценной бумаге изменится?
• Вы лучше других понимаете сложные инвестиционные возможности?
• Имеете ли вы законно полученную информацию, которой не располагают другие инвесторы?
• Обращаете ли вы внимание на всю релевантную информацию?
• Торгуете ли вы с вынужденными покупателями или продавцами?
• Можете ли вы занять противоположную позицию по отношению к потокам средств?
• Можете ли вы вмешаться, когда арбитражники исчерпали свои возможности?

Приложение A: Статьи об индексации и ее влиянии на эффективность рынка

-см. оригинал

Приложение B: Книги о пузырях

-см. оригинал

Приложение C: Отражают ли факторы риск или поведение инвесторов?

Одной из оживленных дискуссий в области финансов является вопрос о том, отражают ли избыточные доходы определенных факторов, по сравнению с моделью оценки стоимости капитальных активов, риск или неправильное ценообразование из-за поведенческих проблем. Практики не могут эффективно использовать большинство из более чем 450 таких аномалий, которые были выявлены исследователями в области финансов, а многие из тех, которые они могут использовать, менее надежны, чем предполагают исследования. Способность реализовать торговую стратегию и надежность являются важными стандартами для эмпирической финансов.

В рамках этого «факторного зоопарка» в инвестиционном сообществе широко используются шесть факторов, в том числе бета (измеряемая с помощью модели оценки стоимости капитальных активов), размер (акции компаний с малой капитализацией приносят более высокую доходность, чем акции компаний с большой капитализацией), стоимость (акции с низким мультипликатором превосходят по доходности акции с высоким мультипликатором), динамика (акции, которые растут, продолжают расти в краткосрочной перспективе), качество (высококачественные компании превосходят по доходности низкокачественные компании), и рост активов (компании с низким ростом активов превосходят по доходности компании с высоким ростом активов). Фама и Френч рекомендуют пятифакторную модель, которая включает все вышеперечисленные факторы, за исключением динамики.

Критический вопрос заключается в том, отражают ли избыточные доходы, которые подразумевают эти факторы, риск или сочетание арбитражных издержек и поведенческих ошибок инвесторов. Если доходы являются результатом риска, который CAPM упускает, факторы полезны для учета этого риска. Это возвращает нас к эффективным рынкам, где долгосрочные вознаграждения соразмерны риску, который принимают инвесторы.

Дополнительная доходность от факторов, вероятно, отражает как риск, так и поведенческие ошибки. Но некоторые из них могут быть более ориентированными на поведение, чем другие. Эндрю Энг, бывший руководитель отдела факторов, устойчивого развития и решений в BlackRock, крупной компании по управлению активами, рекомендует задать вопрос, работает ли фактор, исходя из того, вознаграждает ли он риск, использует ли структурные препятствия или извлекает выгоду из поведенческих предубеждений.

Хотя объяснить точный источник избыточной доходности для любого фактора по сути сложно, убедительные данные свидетельствуют о том, что факторы стоимости, динамики и качества в значительной степени зависят от поведенческих факторов. Риск, по-видимому, является основным фактором избыточной доходности для факторов CAPM и размера.

Источник сверхдоходности от данного фактора важен для ответа на вопрос о том, кто находится на другой стороне сделки. Если сверхдоходность по отношению к прогнозам CAPM отражает риск, то факторы помогают убедиться, что вы получаете надлежащее вознаграждение. Если сверхдоходность отражает поведенческие проблемы, она указывает на источник доходности, который является как дополнительным, так и повторяющимся. Но суммы, которые зарабатывают победители, должны компенсироваться суммами, которые сдают проигравшие.