Что из этого не соответствует цели распределения капитала? Майкл Мобуссен, Morgan Stanley.

Перевод статьи от Майкла Мобуссена, Morgan Stanley.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Введение

В 1999 году меня попросили встретиться с генеральным директором прибыльной технологической компании, которая быстро росла и демонстрировала отличный рост цен на акции в 1990-е годы. Он был в затруднительном положении и хотел все обсудить. Компания щедро выплачивала вознаграждение на основе акций (SBC - stock-based compensation), и исполнительная команда пообещала финансовому сообществу, что компенсирует выпуск акций путем их обратного выкупа, чтобы поддерживать примерно одинаковое количество акций в обращении.

Проблема заключалась в том, что генеральный директор считал акции своей компании, взлелеянные бумом доткомов, переоцененными. Он загнал себя в угол, и вопрос заключался в том, должен ли он продолжать выкупать акции с премией, чтобы сохранить свои обещания, или ограничить выкуп и позволить количеству акций в обращении вырасти.

В годовом отчете Berkshire Hathaway за 2023 год Уоррен Баффет, председатель совета директоров и генеральный директор компании, написал: "Все выкупы акций должны зависеть от цены. То, что разумно при дисконте к стоимости бизнеса, становится глупостью, если делается с премией".

Простая цель распределения капитала заключается в том, чтобы покупать по низким ценам и продавать по высоким. Покупать дешево - значит отдавать меньше, чем получать, а продавать дорого - значит получать больше, чем отдавать. Различие между ценой и стоимостью имеет решающее значение. Цена - это то, что вы платите или получаете. Стоимость для активов, приносящих денежные средства, - это текущая стоимость будущих денежных потоков. Компании создают стоимость, когда приобретают актив по цене ниже его стоимости или продают актив по цене выше его стоимости.

Публичные компании выпускают и погашают собственный капитал. Основными причинами выпуска акций являются финансирование приобретения, выплата вознаграждения сотрудникам, финансирование операций и изменение соотношения заемных и собственных средств в структуре капитала компании. Выкуп акций возвращает капитал продающим акционерам. Выкуп акций может дать дополнительные преимущества, включая сигнал о том, что акции недооценены, снизить риск неправильного распределения денежных средств, увеличить прибыль на акцию и компенсировать разводнение от SBC.

Правильный ответ на вопрос о достоинствах любого решения о распределении капитала звучит так: «Это зависит от ситуации». Как говорит Уоррен Баффетт в приведенной выше цитате, первостепенное значение имеет разрыв между ценой и стоимостью. То, что разумно по одной цене, может быть неразумно по другой.

Время от времени аналитики публикуют исследования, в которых перечисляются компании, лучше всего выкупающие акции. Они рассчитывают это, используя общую доходность акций после выкупа. Предполагается, что эти компании намеренно выкупали акции, которые были недооценены.

Однако в этих исследованиях часто не учитывается, что некоторые из этих компаний также выпускали акции, обычно в форме SBC. Если руководители считают, что цена отличается от стоимости, и при этом одновременно выпускают и выкупают акции, то одно из этих действий не соответствует цели распределения капитала (см. Рисунок 1). Какое же?

Большинство руководителей говорят, что хотят создать акционерную стоимость, но при этом практически не испытывают когнитивного диссонанса, когда одновременно выпускают и выкупают акции.

Большинство фундаментальных инвесторов учитывают навыки руководства по распределению капитала в своем инвестиционном процессе. Они также оценивают стоимость бизнеса либо напрямую, оценивая текущую стоимость будущих денежных потоков, либо косвенно, используя коэффициент оценки. Но лишь немногие инвесторы явно учитывают передачу богатства, которую может вызвать компания, когда она выпускает или погашает акции, оцененные неправильно.

В этом отчете речь пойдет о компаниях, которые одновременно или в течение короткого периода времени выпускают и выкупают акции. Мы рассмотрим причины, по которым компании говорят, что они выпускают и выкупают акции. Затем мы разделим публичные компании США на те, которые находятся выше и ниже медианы по выпуску акций через SBC, а также на те, которые находятся выше и ниже медианы по выкупу акций. Такая сортировка создает сетку два на два, которая позволяет нам изучить совокупный доход акционеров в каждом из квадрантов.

Аудитория данного отчета - советы директоров и руководители, которые тщательно продумывают распределение капитала, а также инвесторы, которые хотят оценить эти навыки среди компаний, которые они оценивают.

Передача богатства

Многие научные исследования показывают, что компании хорошо умеют определять время выпуска и погашения акций. В среднем они покупают по низкой цене (цена ниже стоимости) и продают по высокой (цена выше стоимости). Это создает трансферт богатства.

Когда компания выкупает недооцененные акции, богатство переходит от продавцов к текущим держателям. Когда компания продает переоцененные акции, богатство переходит от покупателей к текущим держателям. Эмпирическим путем установлено, что при выкупе акций передается меньше богатства, чем при выпуске акций. Институциональные инвесторы, как правило, более проницательны, чем индивидуальные, при заключении сделок с компанией.

Последствия действия или бездействия для постоянных акционеров различны в случаях, когда компания покупает недооцененные акции или продает переоцененные. Если компания покупает недооцененные акции, акционер, который ничего не делает, увеличивает свою долю, в то время как стоимость одной акции растет. Если компания продает переоцененные акции, стоимость одной акции также увеличивается для держателей, но, разумеется, акционеру выгоднее продавать акции вместе с руководством.

Средневзвешенная по времени доходность акции может отличаться от средневзвешенной по доллару доходности вследствие такого переноса богатства. Средневзвешенная по времени доходность учитывает изменение цены акции и дивиденды за некоторый период. Доллар-взвешенная доходность учитывает изменение цены акций и дивиденды, но также включает приток и отток капитала, связанные с выпуском или выбытием акций.

Совокупный доход акционеров - это доходность, взвешенная по времени. Но поскольку выпуск и выбытие акций изменяют капитализацию компании, взвешенная по доллару доходность может значительно отличаться от взвешенной по времени доходности, если компания покупает или продает акции по неверной цене.

Рассмотрим компанию, у которой в обращении находится 1 000 акций, торгующихся по цене 100 долларов за акцию, при рыночной капитализации в 100 000 долларов. Затем акции удваиваются, и компания выпускает еще 1 000 акций, увеличивая рыночную капитализацию до $400 000 (2 000 x $200). Затем цена акций возвращается к 100 долларам, а рыночная капитализация составляет 200 000 долларов.

Первоначальные акционеры, не совершавшие сделок, остаются в нуле. Но те, кто купил акции по цене $200, потеряли половину своих денег. Взвешенная по времени доходность равна нулю, если предположить, что дивидендов не будет, потому что акции закрылись там же, где и открылись. Но взвешенная по доллару доходность, рассчитанная с помощью внутренней нормы доходности (IRR), составляет -26,8%.

Теперь представьте себе компанию, у которой в обращении находится 1000 акций, которые торгуются по цене 100 долларов, но акции падают до 50 долларов. На этот раз компания покупает 500 акций. Если предположить, что акции вернутся к прежней цене в 100 долларов, то текущие держатели останутся в плюсе, а компания, если она повторно выпустит акции, удвоит свои деньги. Взвешенная по времени доходность равна нулю, но взвешенная по доллару доходность составляет 13,3%.

В идеале инвесторы хотят найти компании, которые вызывают перемещение богатства в пользу долгосрочных постоянных держателей. Именно такие компании способны методично выявлять разрывы между ценой и стоимостью и надежно действовать в соответствии с ними.

Причины, по которым компании выпускают акции

На рисунке 2 показаны поступления от выпуска акций всех компаний, акции которых котируются на основных биржах США, в период с 2000 по 2023 год. За этот период объем выпуска акций составил 9,7 триллиона долларов, из которых 58% приходится на сделки по слиянию и поглощению (M&A), финансируемые за счет акций, 22% - на компенсацию, основанную на акциях, и 20% - на сезонное размещение акций (SEOs - seasoned equity offerings). SEO - это новые акции, которые выпускаются для инвесторов и не являются первичным публичным предложением (IPO).

Обратите внимание, что Совет по стандартам финансового учета не требовал от компаний раскрывать информацию о SBC в отчете о прибылях и убытках до 2006 года, что означает, что данный показатель выпуска акций несколько занижен.

Основные факторы, которые учитывают руководители компаний, принимая решение о выпуске акций, включают в себя ощутимую разницу между ценой и стоимостью акций, потенциальное размывание прибыли на акцию, предоставление SBC, а также достижение или поддержание целевой структуры капитала.

M&A. В течение 25 лет, заканчивающихся в 2023 году, компании финансировали большинство сделок по слияниям и поглощениям за счет денежных средств. Однако достаточное количество сделок финансируется за счет собственного капитала (акций), что является ведущей причиной общего объема эмиссии. Среди наиболее известных из них - слияние America Online (AOL) и Time Warner Inc. Об этой сделке было объявлено в январе 2000 года, на пике бума доткомов. Руководители представили сделку как слияние равных компаний, но Time Warner была в четыре раза больше AOL по объему продаж за год. AOL предложила более 150 миллиардов долларов в виде акций для покупки Time Warner, и акционеры AOL в итоге получили 55 процентов акций объединенной компании. Это слияние было названо «худшим слиянием всех времен».

Сделки слияний и поглощений, финансируемые за счет собственного капитала, позволяют покупателям сохранить денежные средства, избежать долгов или совершить сделку, превышающую по объему их долговые возможности. Кроме того, продавцы могут настаивать на получении акционерного капитала, чтобы отсрочить свои налоговые обязательства. Это относится к слияниям, которые квалифицируются как безналоговые реорганизации. Например, с октября 2023 года по май 2024 года три крупнейшие нефтяные компании США объявили о приобретениях, финансируемых за счет собственного капитала, совокупная стоимость которых составила почти 130 миллиардов долларов. Важным фактором при выборе способа оплаты стало предпочтение продавцов к безналоговым сделкам. Примечательно, что в 2022 и 2023 годах эти же компании выкупили акции на общую сумму почти 75 миллиардов долларов.

Академические исследования показывают, что акционеры компаний, совершающих сделки с акциями, чувствуют себя значительно хуже, чем акционеры компаний, совершающих сделки с денежными средствами. Считается, что компании выпускают акции, когда считают их переоцененными. Это не означает, что сделки с акциями изначально плохи, но руководители и инвесторы должны убедиться в том, что такие сделки имеют экономический смысл.

Уоррен Баффетт говорил, что остерегается выпускать акции. Однако в июне 1998 года он заложил около 20 процентов акций Berkshire Hathaway для приобретения General Re, многонациональной компании по перестрахованию имущества и убытков. Примечательно, что с начала января 1997 года до объявления о сделке акции Berkshire Hathaway класса B выросли на 143%, в то время как рост S&P 500 составил 52%. S&P 500 - это индекс, включающий около 500 американских акций с наибольшей рыночной капитализацией.

У General Re был ряд операционных проблем, на решение которых у Berkshire ушло несколько лет. Но даже после устранения проблем General Re Баффетт назвал «ужасной ошибкой» выпуск такого большого количества акций для покупки бизнеса. Он добавил: «Моя ошибка привела к тому, что акционеры Berkshire отдали гораздо больше, чем получили».

Разница между ценой и стоимостью - важный момент при определении того, сколько нужно заплатить в сделке, финансируемой за счет акций. Допустим, компания определила, что максимум, который она может заплатить за объект, составляет 50 долларов за акцию, а стоимость ее собственных акций - 100 долларов за акцию. Если стоимость и цена покупателя одинаковы, она может предложить 0,50 акции, и сделка будет нейтральной по стоимости.

Если цена акций покупателя составляет 150 долларов, он может предложить 0,33 акции и увеличить стоимость для своих акционеров, поскольку оплата переоцененными акциями означает меньшее разводнение. Аналогично, если цена акций покупателя составляет 50 долларов, он должен предложить 1,0 акцию, что уничтожает стоимость для текущих акционеров покупателя.

При опросе от 50 до 80% финансовых руководителей обычно говорят, что считают цену акций своей компании ниже их справедливой стоимости. Компания может заключить сделку, используя акционерное финансирование, если ее акции недооценены. Но соотношение цены объекта сделки и его стоимости должно быть равно или ниже соотношения цены покупателя и его стоимости, чтобы сделка была нейтральной или увеличивала акционерную стоимость.

Стоимость объекта - это максимальная цена, которую покупатель должен быть готов заплатить, и она обычно включает премию за контроль, отражающую ожидаемый синергетический эффект. Такие скидки с цены на стоимость маловероятны на активном рынке корпоративного контроля.

Компенсации на основе акций - Stock-Based Compensation. Вознаграждение, основанное на акциях, стало вторым по величине источником выпуска акций за последние четверть века. На Рисунке 3 показано вознаграждение акциями в процентах от объема продаж компаний, входящих в Russell 3000 - индекс, который измеряет показатели примерно 3 000 американских акций и представляет почти весь инвестиционный рынок акций. Этот процент вырос с 0,2 от объема продаж в 2006 году до 1,3 от объема продаж в 2023 году. Совокупный годовой темп роста составил 15,3% для SBC и 3,8% для продаж. Сумма SBC в долларах выросла с 26 миллиардов долларов в 2006 году до 290 миллиардов долларов в 2023 году.

Существует ряд причин, по которым доля SBC в объеме продаж выросла за последние десятилетия. К ним относятся: изменение общего состава компаний в сторону тех, которые предоставляют больше SBC (например, технологические компании); институциональный императив, согласно которому компании подражают друг другу; конкуренция на рынке труда, где SBC более распространен; SBC замещает более низкие денежные выплаты сотрудникам; отражение роста оплаты труда руководителей компаний, в которой SBC составляет значительную часть этого роста; и воспринимаемая выгода от стимулирования и удержания сотрудников.

Рисунок 4 показывает, что SBC в процентах от объема продаж тесно связан с размером компании, измеряемым объемом продаж. Медианный показатель SBC в процентах от продаж составляет 3,5% для самого маленького дециля в Russell 3000 и 0,5% для самого большого. С увеличением размера компании показатель SBC в процентах от объема продаж имеет тенденцию к снижению.

При выпуске новых акций происходит разводнение компании. Разводнение снижает процентную долю существующих акционеров и рассчитывается как один минус количество акций, находящихся в обращении до эмиссии, деленное на количество акций, находящихся в обращении после эмиссии. Например, владельцы компании с 1 000 акций в обращении получают примерно 9,1% разводнения, когда компания выпускает 100 новых акций, поскольку теперь им принадлежит 90,9% компании (1 - [1 000/1 100] = 1 - 0,909 = 0,091).

У компаний, входящих в два наименьших дециля, медианное разводнение за три года относительно высокое - 8,5% (Рисунок 5). Медианное разводнение для компаний из двух крупнейших децилей отрицательно, что означает, что акционеры, которые не продают акции, увеличивают свою долю владения от одного до четырех процентов. Опять же, стилизованный факт заключается в том, что разводнение падает и в конечном итоге становится отрицательным по мере того, как компании становятся крупнее.

Моделирование влияния SBC на стоимость компании - дело непростое. Существует два основных подхода, которые в теории дают один и тот же ответ. В первом случае SBC учитывается как расход в отчете о прибылях и убытках, как того требуют правила бухгалтерского учета, и не корректирует будущие акции в обращении на не выпущенные компанией акции. Во втором случае SBC добавляется обратно к денежному потоку, как это делается в отчете о движении денежных средств, и корректирует будущие акции в обращении, чтобы отразить разводнение, вызванное SBC.

Наиболее распространенное определение свободного денежного потока, которое используют инвесторы и компании, - денежный поток от операционной деятельности за вычетом капитальных затрат - не соответствует теоретическому определению в финансовой науке и требует учета разводнения. Данные, приведенные на рисунке 5, представляют собой полезные справочные классы для такого моделирования.

Вознаграждение на основе акций, особенно для руководителей, направлено на достижение трех целей, которые бывает трудно сбалансировать. Первая цель - создать для сотрудников надлежащие стимулы для создания стоимости. Исследования показывают, что SBC может стимулировать руководителей, но имеет ограниченное влияние на рядовых сотрудников. Сила стимулов может зависеть от возраста и стажа сотрудника.

Вторая цель - удержание сотрудников. Обратите внимание, что вознаграждение - лишь один из факторов, определяющих удержание сотрудников. Другие факторы включают признание на рабочем месте, возможность роста, баланс между работой и жизнью и гарантии занятости. Анализ, проведенный группой исследований в области устойчивого развития Counterpoint Global, показывает положительную корреляцию между удержанием сотрудников и общей доходностью акций. Существует поддержка предположения о том, что SBC для широкой базы сотрудников способствует удержанию, но рост удержания снижается после вступления грантов в силу.

Конечная цель - найти такой уровень общей компенсации, который привлекает, удерживает и вознаграждает лучших сотрудников, создавая при этом стоимость для акционеров, не являющихся сотрудниками компании. Хорошая оплата труда сотрудников может соответствовать максимизации акционерной стоимости.

Сотрудники и акционеры становятся единым целым, когда SBC создает соответствующие стимулы. Это одно из достоинств компенсационных пакетов в сделках по выкупу акций частными инвесторами. Уровень вознаграждения руководителей обычно привязан к доходам акционеров, и у акционеров, которые добились хороших результатов, редко возникают сомнения по поводу оплаты труда руководителей.

Однако перераспределение богатства между акционерами и работниками может происходить, если цена акций отличается от их стоимости. Например, при выпуске недооцененных акций для SBC богатство переходит от действующих акционеров к сотрудникам. При выпуске переоцененных акций богатство переходит от работников к текущим акционерам.

Риск рассогласования возникает, когда компании используют SBC в качестве системы оплаты труда, а не программы стимулирующего вознаграждения. Это происходит, когда компания выпускает дополнительные акции, чтобы довести оплату труда до прежнего или обещанного уровня после неудовлетворительных показателей акций. Например, в 2022 году индекс Russell 3000 снизился на 19%, а общий объем SBC вырос на 19%.

На рисунке 6 показано, что акции компаний, входящих в топ-20% по показателю SBC в процентах от объема продаж, имели значительно более низкую избыточную доходность, чем акции компаний, входящих в топ-20% по показателю SBC в процентах от объема продаж.

На рисунке 6 показано, что акции компаний, входящих в топ-20% SBC в процентах от объема продаж, имеют значительно более низкую избыточную доходность, чем акции компаний, входящих в нижние 20%. Эти данные охватывают период с июля 2007 года по декабрь 2018 года. Это не означает, что уровень SBC влиял на избыточную доходность, но результат согласуется с тем, что эмиссия акций часто предвещает низкую доходность в будущем.

Правильное определение SBC является сложной задачей по ряду причин. Внутренняя мотивация сотрудника, которая поддерживается чувством автономии, мастерства и цели, лучше предсказывает производительность труда, чем заработная плата. Эффективность SBC также ограничена, поскольку акционеры с диверсифицированными портфелями, как правило, нейтральны к риску, в то время как сотрудники обычно не склонны к риску. В результате акционерный капитал представляет большую ценность для акционеров, чем для работников. Для работников собственный капитал коррелирует с человеческим капиталом и, следовательно, снижает диверсификацию, не является ликвидным и может быть трудно поддающимся оценке.

Сотрудники, которым предоставлен выбор формы оплаты труда, часто предпочитают наличные деньги акциям. Например, Netflix, сервис видео по подписке, ввел в действие соглашение о вознаграждении, окончательно оформленное в 2006 году, в соответствии с которым сотрудники, имеющие право на получение вознаграждения, могли выбрать сочетание денежных средств и акций на следующий год. Около 60-75% сотрудников запросили все наличные. В конце 2022 года Shopify, международная компания электронной коммерции, запустила аналогичную программу под названием «Flex Comp». Сообщалось, что среди инженеров-программистов популярным выбором было получить «все или большую часть вознаграждения наличными», что подтверждается тем фактом, что общая стоимость ограниченных фондовых единиц, предоставленных Shopify в 2023 году, составляла менее одной трети от того, что было в 2022 году.

Сезонные предложения акций - Seasoned Equity Offerings. SEO - это третья форма выпуска акций. В соответствии с выводом о том, что компании, как правило, хорошо покупают по низким ценам и продают по высоким, исследования показывают, что компании, которые проводят SEO, в среднем имеют низкую доходность акций после сделки. Однако учет других соображений уточняет этот общий вывод.

Например, важна мотивация компании для проведения SEO. Существует три причины, которые компании приводят в качестве обоснования сделки: рекапитализация баланса (увеличение соотношения собственного и заемного капитала); финансирование инвестиций; и «общекорпоративные цели» - общее название для любых действий. Исследование показывает, что акции компаний, которые выпускают акции, предназначенные для рекапитализации баланса или для общекорпоративных целей, отстают от рынка. Компании, которые проводят SEO для конкретной инвестиции, не отстают.

Кто покупает SEO, также имеет значение. Институциональные инвесторы, как правило, более подкованы, чем индивидуальные инвесторы. SEO с крупными институциональными инвестициями превосходят те, которые не имеют таких инвестиций. Эта закономерность также прослеживается в IPO и торговле.

Причины, по которым компании выходят из капитала

В период с 2000 по 2023 год американские государственные компании вывели из обращения 14,0 триллионов долларов (см. рисунок 7). Чистое выбытие акционерного капитала объясняется тем, что малые компании обычно выпускают акционерный капитал, а крупные компании, как правило, из него выходят. В этом столетии американские публичные компании финансировали свой рост в основном за счет денежных средств от операционной деятельности. Небольшой вклад внесло также увеличение долга. За последние 25 лет объем выкупа акций был значительным, но по-прежнему вызывает споры.*

*Это особенно актуально для некоторых политиков. Озабоченность вызывает то, что компании финансируют обратный выкуп акций за счет денег, которые они могли бы использовать для инвестиций в проекты или для повышения зарплаты своим сотрудникам. В то же время недоброжелатели утверждают, что обратный выкуп повышает краткосрочные цены на акции и обогащает руководителей, которые быстро продают принадлежащие им акции. Однако эмпирические исследования таких утверждений либо опровергают их, либо дают неоднозначные результаты.

См. названия исследований в приложении оригинала документа.

В идеале компании должны прислушиваться к мнению Уоррена Баффетта и выкупать акции только тогда, когда их цена ниже их стоимости. Некоторым компаниям это удается, и факты свидетельствуют о том, что обратный выкуп акций в целом приносит небольшую выгоду текущим акционерам. Размер и способ обратного выкупа акций также могут дать представление о силе потенциального сигнала о недооценке.

Но в действительности многие компании решают выкупить акции, потому что у них есть избыток денежных средств, они хотят компенсировать разводнение от SBC и стремятся увеличить прибыль на акцию (EPS). Мотивация увеличения EPS идет вразрез с теорией финансов и эмпирическими исследованиями.

Подавляющее большинство финансовых директоров (CFO) в ходе опроса говорят, что выкуп акций при недооценке важен или очень важен. Но CFO обычно считают акции своих компаний недооцененными, плохо прогнозируют результаты и обычно оценивают свои собственные акции на основе «текущей цены относительно исторических максимумов и минимумов».

Проблема принципала-агента дает полезное представление о выкупе акций. Эта проблема описывает конфликт между целями принципалов и агентов. В данном случае принципалами являются акционеры, а агентами - руководители компаний. Агентские издержки - это действия, которые вредят принципалам и приносят пользу агентам.

Обратные выкупы акций могут снижать или создавать агентские издержки. Они снижают их, когда компания возвращает избыток денежных средств инвесторам и, как следствие, не растрачивает их на инвестиции с низкой доходностью или привилегии для руководителей. Но они создают агентские издержки, когда используются в интересах руководителей или для демонстрации поверхностных результатов без создания стоимости.

Например, недавние исследования указывают на причинно-следственную связь между более высоким уровнем SBC и более активным выкупом акций с целью компенсации разводнения. Многие компании, выкупающие акции, делают это часто, что ограничивает их возможности по отслеживанию рыночной конъюнктуры. И, похоже, существует положительная корреляция между выкупами и продажами акций руководителями.

Задержка между выпуском и выходом из обращения может иметь значение для компаний, стремящихся управлять разводнением акций в обращении. В большинстве случаев права на SBC переходят с течением времени, обычно в течение четырех лет. Если акции, выпущенные на дату предоставления, растут в течение периода наделения правами, цена, уплаченная за выбытие акций для компенсации разводнения, превысит первоначальные затраты на выпуск акций.

Теория и практика

Руководящий принцип при выпуске или выбытии акций заключается в том, чтобы компания получала больше, чем отдавала. Это означает выпуск акций, которые переоценены, и выбытие акций, которые недооценены. В целом, компании достаточно хорошо справляются с этой задачей. Можно представить, что компании увеличивают предложение, выпуская акции при слишком высоких ценах, и увеличивают спрос, выводя их из обращения при слишком низких ценах.

Существует множество доказательств того, что выпуск акций в рамках сделок слияния и поглощения или SEO часто предсказывает низкие последующие доходы акционеров эмитента. Однако это не является абсолютным наблюдением. При определенных условиях приобретение, финансируемое за счет акций, или SEO могут иметь здравый экономический смысл. Иными словами, бывают случаи, когда компания может выпустить акции по справедливой или даже заниженной стоимости, если они принесут денежные потоки, компенсирующие этот паритет или дисконт.

Теперь мы более подробно остановимся на SBC и обратных выкупах, отчасти потому, что мотивация обратных выкупов связана с эмиссией акций, связанной с SBC.

Теоретически SBC должна стимулировать сотрудников к эффективной работе, быть механизмом удержания работников и обеспечивать баланс интересов сотрудников и акционеров.

На практике в разных компаниях SBC достигает этих целей с разной степенью успеха. Кроме того, для многих компаний SBC превратился в механизм выплаты сотрудникам определенной суммы, что отрывает их результаты от результатов акционеров, и, похоже, на него сильно влияет институциональный императив следовать действиям коллег и конкурентов.

Теоретически обратный выкуп должен увеличивать стоимость акций для постоянных акционеров и давать им возможность сократить сроки уплаты налогов.

На практике компании регулярно привязывают масштабы своих программ выкупа к разводнению, которое вызывает SBC, и рассматривают выкуп как средство управления EPS.

Поскольку практика может расходиться с теорией, некоторые компании одновременно выпускают и продают значительное количество акций. Однако исследования подтверждают идею о том, что компании - это умные деньги, особенно когда они выпускают акции. Это заставляет нас обратить внимание на подмножество компаний, которые одновременно выпускают и продают значительное количество акций, и спросить, как их доходы акционеров соотносятся с остальными участниками рынка.

SBC, обратные выкупы и общая доходность акционеров (Total Shareholder Returns)

Для данного анализа мы начинаем со вселенной Russell 3000 и рассматриваем акции компаний с объемом продаж не менее 1 миллиарда долларов. Для каждого года с 2021 по 2023 год мы рассчитываем эмиссию как SBC, деленную на объем продаж, и выкуп как валовый обратный выкуп, деленный на рыночную капитализацию. Мы включаем в выборку только те компании, которые имеют эти статистические данные хотя бы за один год. Наша выборка включает примерно 1350 акций.

Мы берем среднее значение этих показателей выпуска и выбытия за три года для каждой компании и рассчитываем медиану каждого показателя по всей выборке. Медиана SBC к продажам составляет 0,8%, а медиана обратных выкупов к рыночной капитализации - 1,5%. Затем мы делим совокупность на квадранты в зависимости от того, находится ли компания ниже медианы (низкий уровень) или выше медианы (высокий уровень) по каждому показателю. Используя полученные комбинации, мы рассчитываем среднюю и медианную годовую TSR для каждого квадранта за 3 года до 31 декабря 2023 года.

Результаты представлены на рисунке 8. Акции компаний, которые были ниже медианы по выпуску SBC и выше медианы по выкупу (правый верхний угол), показали самый высокий TSR за весь период. Акции компаний, которые были ниже медианы по выпуску и выкупу (верхний левый угол), имели второй по величине показатель TSR.

Акции компаний, которые были выше медианы по выпуску и выкупу (правый нижний угол), представляют собой основную группу интересов. Их TSR были третьими по величине. И наконец, акции компаний, которые выпустили много акций в качестве компенсации и купили мало или вообще не купили, имели наихудший показатель TSR.

Рейтинг, основанный на коэффициенте Шарпа - показателе доходности с поправкой на риск, - располагался в том же порядке, что и средняя и медианная доходность. За этот период индекс Russell 3000 вырос на 8,5% в год.

Мы провели этот анализ для 5 лет, заканчивающихся в 2023 году, и обнаружили, что TSR остается самым высоким для квадранта «SBC low/buybacks high» и самым низким для «SBC high/buybacks low». Однако показатели TSR для других квадрантов поменялись местами: «SBC high/buybacks high» превзошел «SBC low/buybacks low».

Следует отметить, что эти показатели TSR, скорее всего, были обусловлены множеством факторов, не имеющих отношения к выпуску и выкупу акций. К ним относятся изменения фундаментальных показателей и ожиданий, отраслевая подверженность, влияние COVID и процентные ставки. Однако руководители и инвесторы должны понимать, что эмпирические исследования показывают в отношении выпуска акций, и оценивать решения о распределении капитала в этом свете.

Заключение

Компании, которые успешно распределяют капитал, со временем покупают по низким ценам и продают по высоким. Большинство решений о распределении капитала связаны с операционной деятельностью компании и требуют определения перспектив получения удовлетворительной прибыли от таких инвестиций, как слияния и поглощения, капитальные затраты и нематериальные инвестиции. Однако компании могут также инициировать передачу богатства, покупая и продавая акции по ценам ниже или выше стоимости.

Компания, выкупающая акции по цене ниже стоимости, инициирует передачу богатства от продающих акционеров к продолжающим работать акционерам. И наоборот, продажа переоцененных акций переводит богатство от покупателей к текущим держателям. Академические исследования показывают, что компании делают это эффективно, хотя величина трансферта меньше при покупке, чем при продаже.

В период с 2000 по 2023 год публичные компании США выпустили акций на сумму около 10 трлн долларов и реализовали чуть более 14 трлн долларов. Большая часть эмиссии была направлена на финансирование слияний и поглощений, затем последовали SBC и сезонные размещения акций.

Выпуск акций ассоциируется с низкой последующей доходностью для акционеров в целом, однако этот результат не является окончательным. Например, компании, выпускающие акции, предназначенные для финансирования конкретных инвестиций, обычно имеют более высокую доходность, чем те, которые выпускают акции для общекорпоративных целей.

Основная причина, по которой компании говорят, что они выкупают акции, - это сигнал о том, что их акции недооценены. Но есть также свидетельства того, что руководители компаний очень внимательно относятся к разводнению за счет SBC и влиянию обратного выкупа на прибыль на акцию.

В целом постоянные акционеры небольших компаний испытывают разводнение - уменьшение доли владения, что означает, что эти компании выпускают больше акций, чем выкупают. Постоянные акционеры крупных компаний в среднем увеличивают свою долю владения, поскольку эти компании выкупают больше акций, чем выпускают.

В центре нашего внимания находятся компании, которые одновременно или в течение короткого промежутка времени выпускают и выпускают значительные объемы акций. Если цена акций хоть немного отличается от справедливой стоимости, то с точки зрения идеального распределения капитала либо выпуск, либо выбытие акций являются неоптимальными.

Мы исследуем совокупную доходность акционеров с 2021 по 2023 год для акций компаний в зависимости от их выпуска и выбытия капитала. Мы разделили популяцию на квадранты в зависимости от того, находятся ли компании выше или ниже медианы по выпуску и выходу из капитала. Мы измеряем объем выпуска как SBC, деленный на объем продаж, а объем выкупа - как валовой объем выкупа, деленный на рыночную капитализацию.

Мы обнаружили, что компании с низким уровнем эмиссии SBC и высоким уровнем обратного выкупа имеют самые высокие средние и медианные показатели TSR среди всех групп. Компании с высоким объемом SBC и низким объемом обратного выкупа обеспечили самую низкую доходность. Доходность акций компаний с высоким уровнем SBC и выкупа была третьей по величине. Поспешим добавить, что в формировании этих показателей доходности, вероятно, сыграли роль многочисленные причины, не имеющие отношения к выпуску акций.

Это обсуждение должно быть полезным для советов директоров, руководителей и инвесторов, которые стремятся тщательно продумать распределение капитала. С точки зрения инвестора, доходность акций компаний, выпускающих акции, была низкой, а доходность тех, кто выпускает акции, в среднем была привлекательной. Эти сигналы пересекаются для компаний, которые выпускают и выбывают акции одновременно. Если предположить, что руководители компаний могут различать цену и стоимость акций, поскольку обладают более полной информацией, чем инвесторы, то ни выпуск, ни выход из обращения не достигают главной цели распределения капитала. Что же из этого не соответствует цели распределения капитала?