Замаскированные банки. Net Interest.
Перевод статьи Марка Рубинштейна, Net Interest.
Больше переводов в телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
Разоблачение банков внутри Starbucks, Carnival, Naked Wines, Delta, Travel + Leisure
Статья, посвященная изучению финансовых институтов, должна быть интересна всем, кто увлекается бизнесом, потому что "даже те компании, которые на первый взгляд таковыми не являются, могут быть замаскированными финансовыми компаниями". Я использовал пример компании Enron. В мае 2021 года Ричард Грубман, соучредитель Highfields Capital, появился на собрании акционеров, которое проводил генеральный директор Enron Джефф Скиллинг:
Грубман: Вы единственная финансовая организация, которая не может представить балансовый отчет или отчет о движении денежных средств вместе со своими доходами.
Скиллинг: Ну, вы... Вы... Ну, спасибо вам большое. Мы это ценим.
Грубман: Цените?
Скиллинг: Мудак.
Комментарий про мудака сделал этот обмен знаменитым. Бетани Маклин и Питер Элкинд написали в своей книге "Самые умные парни в комнате": "[Кен] Райс, который был в полудреме, резко проснулся. У всех присутствующих за столом отвисли челюсти".
Неясно, от чего упали челюсти - от комментария про мудака или от разоблачения того, что Enron была финансовым учреждением. Кроме Ричарда Грубмана, мало кто из посторонних понимал ее как таковую. Большинство аналитиков, участвовавших в разговоре, были специалистами по энергетике. Несколько месяцев спустя один из них, работавший в Goldman Sachs, напишет: "Мы считаем Enron одной из лучших компаний в экономике, не говоря уже о компаниях в нашем пространстве энергетической конвергенции".
Я утверждал, что если взглянуть на компании из разных отраслей, то внутри окажутся финансовые компании. На этой неделе мы повторим эту тему и обратим внимание на пять "замаскированных банков"...
Starbucks
Одним из самых известных "небанковских банков" является Starbucks - "банк, переодетый в кофейню". Трунг Фан, автор отличной рассылки SatPost, ставит это заблуждение в один ряд с "McDonald's - это компания по продаже недвижимости, переодетая в сеть гамбургеров" и "Harvard - это хедж-фонд, переодетый в высшее учебное заведение".
Starbucks занялась банковской деятельностью в 2008 году, когда человек, создавший ее бренд, Говард Шульц, вернулся на второй (из трех) пост генерального директора. Компания предлагала подарочные карты с 2001 года, но Шульц возродил их, объединив с новой программой лояльности Starbucks Rewards, которую он запустил в апреле 2008 года. Расплачиваясь пополняемой картой, покупатели могли получить такие привилегии, как бесплатный Wi-Fi и пополняемый кофе.
В 2010 году Шульц перевел карту в приложение, расширив сферу ее применения. Карту принимали в более чем 9 000 точек, и она быстро стала крупнейшей в Америке объединенной программой мобильных платежей и лояльности. Уже через год 25% транзакций в Starbucks совершались с ее помощью. Сегодня более 60% утреннего пика продаж компании в США приходится на участников программы Starbucks Rewards, которые в подавляющем большинстве случаев делают заказы через приложение. Программа насчитывает 33 миллиона пользователей, что соответствует примерно одному из десяти взрослых американцев.
По словам Фана, каждый год эти пользователи пополняют свои карты на сумму около 10 миллиардов долларов. Превращение кофейни в банк заключается в том, что не все эти деньги тратятся сразу. По состоянию на конец марта на балансе компании находилось 1,9 миллиарда долларов, которые хранились на картах и ожидали своего часа - что-то вроде депозитов клиентов. Для сравнения: активы 85% американских банков составляют менее 1 миллиарда долларов. И эти депозиты переживают колоссальный рост:
Эти деньги не являются настоящими вкладами. Карта Starbucks предлагает вам обращаться с ней как с наличными, но в ней также говорится, что хранящиеся на ней деньги "не могут быть обменены на наличные, за исключением случаев, предусмотренных законом". Единственный способ обналичить средства на балансе Starbucks - это купить кофе.
Но на самом деле это дает компании некоторые преимущества. Провайдеры кошельков, такие как PayPal, которые обещают реальные доллары при погашении, по закону обязаны поддерживать адекватные резервы, что означает, что они должны хранить средства клиентов на низкодоходных сегрегированных счетах или в государственных облигациях (хотя даже государственные облигации могут привести к кризису). Все, что нужно сделать Starbucks, чтобы выполнить свое обещание, - это держать свои эспрессо-машины включенными. При этом она может использовать средства клиентов для финансирования своей деятельности.
Кроме того, на остатки средств не начисляются проценты. Когда процентные ставки были нулевыми, это преимущество было незначительным, но теперь, когда компании приходится платить 5,0% по долгу 2034 года, оно становится существенным. На самом деле, преимущество еще больше, потому что Starbucks не только не платит проценты по средствам клиентов, но и регулярно переводит их на свой собственный банковский счет, когда считает, что клиенты могли забыть о них. И это происходит на удивление часто (а может, и не так уж удивительно, если вспомнить, сколько неиспользованных кредитов лежит на забытых подарочных картах). Компания называет это "поломкой (breakage)" и признает ее в качестве прибыли, основываясь на исторических моделях погашения. В финансовом году, заканчивающемся в сентябре 2023 года, компания признала 215 миллионов долларов, что эквивалентно 13% хранимых остатков. Европейские банки привыкли получать проценты по некоторым вкладам клиентов в период отрицательных процентных ставок, но ничего похожего на -13%, которые Starbucks платит сегодня.
Эта ставка фактически выросла с годами, с 11%, когда компания перешла на нынешнюю учетную политику в 2019 году. Есть некоторые свидетельства того, что Starbucks стремится ее оптимизировать. В конце прошлого года Вашингтонская коалиция по защите прав потребителей (WCPC) обвинила компанию в том, что она делает невозможным для потребителей расходование средств по картам с накопленной стоимостью, позволяя пополнять их только с шагом в 5 долларов и требуя минимальной суммы в 10 долларов.
Большой секрет банковского дела заключается в том, что средства клиентов тоже уходят, с той лишь разницей, что банки не имеют права их хранить. В США у этого процесса даже есть название: выморочное имущество (escheatment). Когда счета остаются без движения в течение трех-пяти лет, активы передаются в соответствующее управление контролера штата. В настоящее время Нью-Йорк управляет 19 миллиардами долларов невостребованных средств (если вы считаете, что часть этих средств принадлежит вам, вы можете подать заявку здесь). Правительство Великобритании создало программу Dormant Asset Scheme, которая направляет средства на счетах, к которым не притрагивались в течение 15 лет, на благотворительность. С 2011 года было найдено 1,35 миллиарда фунтов стерлингов и распределено 745 миллионов фунтов стерлингов.
Для Starbucks это не все выгоды: Компании приходится выплачивать вознаграждения участникам программы, что обходится недешево. Но в то же время она экономит на комиссии за торговую скидку, когда клиенты платят через приложение, а не кредитной картой. Кроме того, компания получает много бесплатной и потенциально ценной личной информации о своих клиентах.
Если сложить все это вместе - 0% по "депозитам" плюс "поломки" за вычетом вознаграждений, плюс экономия на межбанковской комиссии, плюс информация о клиентах - Starbucks создал чрезвычайно выгодный банк.
Carnival
Еще одна компания, которой клиенты доверяют заботу о своих деньгах, - круизная линия Carnival. Этот бизнес даже родился из этой идеи. В 1966 году Тед Арисон, бизнесмен из Майами, обратился к Кнуту Клостеру из норвежской судоходной семьи, с предложением. "У вас есть корабль, - предложил он. "Мы знаем, что он простаивает. Возможно, мы можем помочь друг другу".
Тед пригласил Клостера в Майами, чтобы показать ему рынок. У него были контакты и списки пассажиров с предыдущего предприятия, но ему нужно было судно. Клостеру принадлежало судно Sunward, которое он использовал для переправки британских туристов в Средиземное море, но когда генерал Франко закрыл границу между Гибралтаром и Испанией, бизнес пошел на спад. "Не обращай внимания на Гибралтар, - сказал ему Тед. В Майами можно было заработать больше денег, чем Клостер может себе представить". Пара создала новую компанию, Norwegian Caribbean Lines, и в то Рождество судно Sunward с 540 пассажирами отправилось в круиз на Багамы.
Бизнес шел очень хорошо. По словам Кристоффера Гарина, автора книги "Devils on the Deep Blue Sea", вскоре компания зарабатывала в Майами больше, чем кто-либо другой. Клостеру принадлежал корабль и название компании; Тед занимался гостиничной и развлекательной частью бизнеса, занимался маркетингом и работал с туристическими агентствами. Круизы на Sunward продавались так быстро, как только люди Теда успевали принимать заказы; пассажиры сотнями прибывали в порт Майами на своих "Бьюиках" и "Шевроле"", - пишет Гарин.
Почти сразу же Клостер начал вкладывать свои доходы в строительство новых судов. Вместо того чтобы фрахтовать или покупать старые суда у других судовладельцев, что было типичной практикой в то время, он использовал резервы капитала от своего танкерного бизнеса для строительства судов с нуля и отправлял их в Майами так быстро, как только мог.
Однако вскоре Тед понял, что у него на руках "небанковский банк". Особенно в те времена, когда информация распространялась со скоростью ручки, бумаги и роторных телефонов с оператором, пассажиры обычно бронировали и оплачивали круиз еще за год до отплытия. По условиям контракта с Клостером, Тед отвечал за сбор депозитов. По окончании круиза он отправлял деньги в Осло, но к тому времени они уже год лежали на счете в Майами. По мере роста компании размер депозита рос вместе с ним, и вскоре он уже исчислялся миллионами долларов. Вместо того чтобы оставить их на месте, Тед вложил деньги в грузовые суда, недвижимость и другие неликвидные активы.
Когда Клостер узнал об инвестиционной деятельности Теда, он был недоволен. В 1971 году он нанял команду аудиторов, чтобы те проверили бухгалтерские книги. Они обнаружили пропажу 7 миллионов долларов - более двух третей годового дохода компании. Судья из Флориды постановил, что результаты аудита достаточно серьезны, чтобы передать компанию под опеку, но еще до вынесения решения Тед закрыл банковские счета компании в Майами и уехал.
Прошли годы, прежде чем пара достигла мирового соглашения. В конце концов суд обязал Теда вернуть около 60% от того, что он "захватил". Но к тому моменту он уже был на пути к созданию своего состояния, в последний раз пустив в ход плавучие средства Norwegian Caribbean Lines. Как только разразился скандал, он отправился в Европу, чтобы купить первое судно для своего нового стартапа, Carnival Cruise Lines.
Сегодня круизные линии продолжают пользоваться преимуществами капитала, хотя они обычно инвестируют в операционную деятельность, а не в грузовые суда, недвижимость и другие неликвидные активы. Недавно вышедшая на биржу круизная компания Viking Holdings в своем проспекте эмиссии отмечает, что начала продавать маршруты на сезон 2024 года более чем за два года до его начала и что в среднем в сезоне 2023 года гости бронировали билеты за 11 месяцев и оплачивали их за семь месяцев до отправления.
Денежные средства, полученные от гостей заблаговременно, отражаются на балансе круизной линии как депозиты клиентов и впоследствии признаются в качестве выручки по завершении рейса. По состоянию на конец февраля на балансе Carnival находилось 7,0 миллиардов долларов депозитов клиентов, что достаточно для финансирования шестой части имущества и оборудования (в основном, кораблей). Это довольно сезонное явление - в весенние месяцы поступления денежных средств обычно выше, - но с течением времени эта сумма растет. Эксплуатация судов - это капиталоемкий бизнес, но если клиенты могут взять на себя часть бремени, плавание может быть гораздо более спокойным.
Naked Wines
Со стороны компания Naked Wines выглядит как продавец вина. Она продает вино напрямую потребителям в Великобритании, США и Австралии и может похвастаться почти 800 000 клиентов. Но стоит раздеть компанию (простите), и вы обнаружите банк.
Компания управляет своего рода сберегательной схемой для вина. Так называемые "ангелы" ежемесячно вносят на счет фиксированную сумму, которую они могут потратить на вино, если позволяет баланс. Полное раскрытие информации: я - ангел. Каждый месяц я вношу 20 фунтов на свой счет в Naked Wines, а в прошлом месяце заказал "Микс-кейс любимых вин ангелов" за 129,99 фунтов. Преимущества этой модели заключаются в том, что, привлекая средства на ранних этапах, компания получает возможность покупать качественные вина и делиться выгодой с покупателями. Вместо того чтобы получать проценты по своим вкладам, ангелы получают скидки на ряд вин. Мой самый высокий рейтинг Angel Favourites Mixed Case был продан со скидкой 22% от его рыночной цены в 166,88 фунтов стерлингов.
По состоянию на конец марта 2023 года на балансе компании находилось 67 миллионов фунтов стерлингов депозитов ангелов (что эквивалентно 78 фунтам стерлингов на одного активного ангела). Эти средства финансируют более 40% товарных запасов компании. Проблема в том, что депозиты ангелов могут быть изъяты в любой момент без штрафных санкций, и после пандемии компания пережила небольшой спад.
После того как бары и рестораны вновь открыли свои двери, многие из ангелов, подписавшихся на Naked в 2020 и 2021 годах, не остались в компании. По данным компании, за шесть месяцев, закончившихся в марте 2022 года, количество вернувшихся клиентов снизилось до 73% с 88% в предыдущие шесть месяцев. Достигнув в марте 2022 года пика в 964 000 активных ангелов - активных подписчиков, сделавших заказ в течение последних 12 месяцев, - число пользователей начало снижаться.
К сожалению, компания накопила запасы, рассчитывая на дальнейший быстрый рост, и не смогла достаточно быстро провести реорганизацию. Это привело к снижению ликвидности, что, по мнению аудиторов, в 2022 году может вызвать значительные сомнения в способности группы продолжать свою деятельность.
Возможно, сейчас компания переживает худшее. Последняя торговая информация, опубликованная на этой неделе, свидетельствует о том, что товарные запасы сократились на 11%, а кредитный вексель, выданный частной инвестиционной компании Fortress при приобретении ею кирпично-портового бизнеса компании, Majestic, был досрочно погашен для получения денежных вливаний.
Но этот эпизод показывает, насколько нестабильными могут быть вкладчики. В пиковый момент 20-25% остатков на счетах ангелов снимались в течение шести месяцев. Компания считает, что теперь ее клиенты стали более качественными, и снятие средств происходит на уровне 10%. Банки знают, что в большинстве случаев продолжительность вклада соответствует исторически сложившимся моделям поведения; в других случаях нужно быть осторожным.
Delta Air Lines
О программах для часто летающих пассажиров мы рассказывали в январе в статье The Points Guy. Программа была введена American Airlines в 1981 году, но не сразу все авиакомпании стали предлагать ее, а в 1988 году Delta ускорила рост рынка, запустив схему Triple Mileage, которая позволила путешественникам накапливать баллы с турбо-скоростью.
Сегодня программа SkyMiles компании Delta является одной из крупнейших в мире и насчитывает 25 миллионов активных участников. В 2023 году ее программа принесла доход в размере 6,6 миллиарда долларов, что соответствует 11% операционного дохода группы. Хотя это и не огромная доля выручки, данный бизнес является высокомаржинальным и поэтому приносит большую долю прибыли. Например, маржа по программе Avios компании British Airways составляет 25% по сравнению с 10% у материнской компании. Кроме того, этот бизнес более стабилен, менее капиталоемкий и не такой сезонный, как полеты на самолетах.
Существует два способа получения денег с помощью схем начисления баллов. Когда участник программы покупает обычный билет, он приобретает не только авиаперелет регулярным рейсом, но и кредиты миль, которые он может использовать в будущем. Авиакомпании распределяют стоимость билета между авиаперевозкой и заработанными милями. Поскольку клиенты не получают выгоду от использования мильных кредитов сразу, авиакомпании откладывают их, признавая доход, когда баллы будут погашены и перевозка предоставлена.
На конец прошлого года на балансе Delta было 8,4 миллиарда долларов отложенных мильных кредитов. В течение года компания выдала кредитов на 4,2 миллиарда долларов, а выкупила их на 3,6 миллиарда долларов. Хотя срок действия баллов не истекает, Delta ожидает, что большинство из них будет быстро погашено - по ее оценкам, в течение следующих 12 месяцев будет признано 3,9 млрд долларов; впрочем, как и в Starbucks, есть и перебои, поскольку некоторые мили остаются неиспользованными.
Второй способ заработка - это платежи от карточных компаний и других партнеров. Здесь существуют различные потоки дохода. Карточные компании покупают мильные кредиты, как правило, со скидкой, чтобы распределить их между держателями карт; они оплачивают маркетинговые услуги, позволяющие рассылать рекламные материалы по спискам участников авиакомпаний; и они оплачивают дополнительные услуги, такие как доступ в залы ожидания для некоторых держателей карт. Крупнейший партнер Delta, American Express, выплатит ей более 6,5 миллиарда долларов в 2023 году, и ожидается, что эта сумма вырастет до 10 миллиардов долларов к моменту продления партнерского контракта в 2030 году.
Ключевой вопрос во всей этой динамике баллов - сколько партнеры платят за мили. Avios Group откладывает доход по ставке 0,88 пенса за балл по акциям, которые она выпустила в 2023 году, что является самым высоким показателем за многие годы. Потребительская ценность баллов сильно варьируется в зависимости от того, как они используются, но The Points Guy оценивает стоимость Avios примерно в 1,2 пенса за балл, так что выгода для потребителя очевидна.
В США Bask Bank, дочерняя компания Texas Capital Bank, работающая только в режиме онлайн, предлагает новый сберегательный счет, проценты по которому начисляются не наличными, а милями American Airlines AAdvantage (2,5 мили за каждый 1 доллар, накопленный в год). Для целей налогообложения банк раскрывает стоимость миль, которая составляет 0,42 цента за единицу. По данным The Points Guy, их стоимость для потребителей составляет 1,5 цента за штуку, так что скидка опять-таки очевидна.
Начисляя баллы, авиакомпании получают значительные денежные потоки. В 2019 году, последнем полном году перед пандемией, Delta заработала на продаже миль 6,1 миллиарда долларов (68% из них были получены от неавиационных партнеров). Стоимость выкупа составила всего $3,6 млрд, а после прочих операционных расходов в размере $152 млн осталось $2,4 млрд операционного денежного потока, что составляет 39% маржи.
Эти виды бизнеса настолько привлекательны, что инвесторы иногда ратуют за их выделение. Но без них авиакомпании были бы слабее. В разгар пандемии Delta утверждала, что SkyMiles является основой ее бизнеса, способствуя увеличению доходов и обеспечивая лояльность и постоянное привлечение клиентов. По иронии судьбы, банки часто жалуются на низкие мультипликаторы прибыли, но для авиакомпаний они являются спасением.
Travel + Leisure Co
Не все "небанковские банки" привлекают депозиты; некоторые из них выдают кредиты.
Travel + Leisure Co, бывшая Wyndham Destinations, продает таймшерные единицы отдыхающим в Америке. Они стоят недешево. По данным EY, средняя цена сделки составляет 24 000 долларов США, а обслуживание - 1170 долларов за интервал. Поэтому, чтобы помочь клиентам финансировать покупки, Travel + Leisure предлагает кредиты. В 2023 году 74% продаж так называемой доли в собственности на отдых были профинансированы, и хотя некоторые из них были профинансированы на краткосрочной основе, более половины (56%) использовали долгосрочный кредит.
Компании, занимающиеся продажами, нередко предлагают кредиты, но большинство из них пользуются услугами сторонних поставщиков. Розничные компании не хотят заниматься урегулированием просрочек, созданием резервов, взысканием безнадежных долгов. В Travel + Leisure все по-другому. Она управляет дочерней компанией по потребительскому финансированию, которая "привлекает дополнительных клиентов и генерирует значительные дополнительные доходы и прибыль".
В прошлом году потребительское финансирование принесло компании 427 миллионов долларов, что составляет 11% от общего дохода группы (после создания резервов). Но помимо прямого вклада, потребительское кредитование, вероятно, является основой всей деятельности компании. Это отражается в количестве покупателей, которые полагаются на финансирование при совершении покупки - доля, которая неуклонно растет на протяжении последних десяти лет:
Как и все андеррайтеры, Travel + Leisure проверяет кредитную историю покупателя, прежде чем предложить ему кредит. Процентные ставки определяются автоматизированным процессом андеррайтинга на основе оценки FICO покупателя и составляют в среднем 14,6% по непогашенным кредитам в 2023 году. Ранее при принятии решения также учитывались размер первоначального взноса и размер покупки, но несколько лет назад эти факторы были исключены из информации, предоставляемой компанией. Это неудивительно: баллы FICO клиентов обычно довольно высоки - 739 баллов по новым кредитам в 2023 году, что сравнимо со средним кредитным баллом по США в 717 баллов, и этот разрыв остается довольно стабильным на протяжении многих лет. А вот первоначальный взнос имеет тенденцию к снижению.
Как правило, компания требует минимальный первоначальный взнос в размере 10% и предлагает потребительское финансирование оставшейся суммы на срок до 10 лет. Кредиты структурированы с равными ежемесячными платежами, которые полностью амортизируют основной долг к последней дате погашения. Хотя средний размер первоначального взноса превышает минимальный порог, он снизился с 30% в 2014 году до 19% в 2023 году.
Travel + Leisure достаточно хорошо зарезервировала средства на случай невозврата кредитов, создав резерв в размере 18% от кредитного портфеля в 3,1 миллиарда долларов. Но резервы растут. В первом квартале списания выросли, и финансовый директор сообщил, что в ближайшие пару кварталов просрочки могут увеличиться. Сейчас компания проходит через это, но она также пережила кампанию "индуцированных дефолтов", когда судебные компании помогали заемщикам выпутаться из кредитов.
Выдавать кредиты сложно, но, по крайней мере, Travel + Leisure знает, под какие активы она выдает кредиты. Исторически компания была частью интегрированной гостиничной группы Wyndham, но после стратегического пересмотра кредиты и таймшер были признаны более взаимодополняющими, чем таймшер и отели.