В фокусе. Говард Маркс. 13.10.2020.

Перевод записей Говарда Маркса от 13.10.2020, Oaktree.

https://t.me/holyfinance

С момента выхода моей последней заметки «Время подумать» прошло около двух месяцев*, а в экономике и на рынках мало что изменилось. Количество жертв от Covid-19 продолжает расти, экономические перспективы в основном остаются прежними, вакцины по-прежнему не производятся, а индекс S&P 500 вернулся туда, где он был в начале августа. Поэтому я повторю то, что сказал тогда: сейчас в основном время для размышлений. К счастью, чем больше я думал о проблемах, тем больше вещей становилось для меня понятными. Поэтому я собираюсь использовать эту заметку, чтобы более подробно остановиться на нескольких темах.

*На сайте Oaktree это последняя доступная запись. Если у Вас есть полноценный архив - отправляйте мне на перевод! Спасибо)

- прим. Holy Finance

Предпосылки

В книге «Время думать» я говорил о том, что не считаю события этого года цикличными. Вы можете сказать: «Почему бы и нет? Экономика и рынки падали, а теперь восстанавливаются. Разве это не цикл?». На самом деле я имею в виду, что это очень отличается от обычного цикла, и я придумал, как лучше объяснить это, позаимствовав немного из того, что я сказал в своей книге 2018 года «Освоение рыночного цикла».

Большинство восходящих циклов, которые я наблюдал, происходили потому, что дела в экономике шли хорошо, что вызывало в психологии и принятии решений все больший оптимизм и в конечном итоге эйфорию. Корпорации предпочитали расширяться, цены на акции росли, а финансовые инновации становились возможными и даже поощрялись. В конце концов, производственные мощности превысили необходимые, цены на акции превысили базовую стоимость, и в ход пошли шаткие инвестиционные инновации. Когда эти тенденции превышали фундаментальные показатели и становились неустойчивыми, наступал спад. Часто рецессия провоцирует коррекцию рынка, а иногда ее последствия усиливаются негативными экзогенными событиями, которые еще больше омрачают ранее голубое небо.

Хорошим примером является первый долговой кризис бумаг неинвестиционного рейтинга, через который мы с Брюсом Каршем пробирались в 1990-91 годах. В то время была рецессия, усугубленная шоком от участия в войне, чтобы помочь Кувейту отразить вторжение Ирака. На только что сформировавшемся рынке высокодоходных облигаций произошел первый крупный всплеск дефолтов, вызванный рецессией и кредитным кризисом и усугубленный судебным преследованием Майкла Милкена и крахом Drexel Burnham, что не позволило провести восстановительные биржевые операции с облигациями, которые в противном случае помогли бы компаниям выжить. Акции упали, а высокодоходные облигации вообще оказались в свободном падении. Примечательно, что многие из известных LBO 1980-х годов, которые финансировались за счет долга примерно на 95%, обанкротились. Психология инвесторов рухнула, и держатели облигаций направились к выходу.

Разваливающейся экономике нужна хорошая доза стимулов, чтобы вывести ее из обморока, что и произошло. Обычно этого бывает достаточно. В конце концов экономика восстанавливается, потребители возобновляют покупки, инвесторы возвращают себе равновесие - некоторые даже чувствуют выгодные предложения, и подъем возвращает экономику к здоровому состоянию... И циклический процесс продолжается.

Итак, чаще всего спады происходят в основном из-за экономической слабости, и их исправляют с помощью экономических инструментов. Но этот эпизод отличается от других. Он был вызван экзогенным, неэкономическим событием - пандемией. Рецессия - вместо того, чтобы быть причиной, - стала следствием: закрытие бизнеса, вызванное намеренно, чтобы минимизировать межличностные контакты и остановить распространение болезни.

Таким образом, этот спад не может быть полностью излечен только за счет применения экономических стимулов. Скорее, необходимо устранить первопричину, а значит, взять болезнь под контроль. Эффективная вакцина сделает это - со временем, - но тем временем потребуется здоровое поведение. Такие скачки, как в Европе, представляют собой шаг назад в этом отношении.

И даже если болезнь будет взята под контроль, экономические стимулы вряд ли смогут обратить вспять весь ущерб. Травма была глубокой, и от ее последствий нелегко избавиться. Крупные компании продолжат автоматизацию и рационализацию. Большое количество мелких предприятий, таких как рестораны, бары и магазины, никогда не откроются вновь. Таким образом, миллионы людей не будут вновь наняты на работу, которую они занимали раньше. По этой причине ожидания в отношении восстановления экономики должны быть реалистичными. Для меня, как я уже говорил, «V-образная форма» имеет слишком позитивный оттенок.

Необходимость дальнейшей помощи

Одним из факторов, отягощающих восстановление экономики, является вопрос о помощи со стороны Вашингтона. Если весной Казначейство смогло объявить об агрессивных программах расходов, то осенью нового пакета не последовало. Возникли партийные разногласия по поводу размера пакета и его содержания. Кроме того, мы так близки к предстоящим выборам - до них осталось меньше месяца, - что ни одна из сторон не хочет дать другой ничего, что можно было бы назвать победой.

Но это не академический вопрос. Триллионы долларов, выплаченные до сих пор, были не стимулирующими, а поддерживающими выплатами. Они были сделаны не для того, чтобы заставить получателей тратить столько, сколько нужно для поддержания их самих и экономики. Короче говоря, распределенные суммы - безработным, семьям с доходом менее 100 000 долларов, компаниям и учреждениям - были предназначены для замещения потерянных доходов и поддержания, а не стимулирования экономики. Люди получили деньги, чтобы они могли купить самое необходимое. Компании получали деньги взамен потерянных доходов, чтобы продолжать нанимать людей. Эти потребности не иссякли, даже когда болезнь затянулась, а срок действия дополнительных пособий по безработице истек.

Как написал мне на прошлой неделе один из моих коллег из Oaktree: «Сегодня я разговаривал с владельцем небольшой сети кинотеатров. Они не поменялись бы местами. Все их кинотеатры в Калифорнии закрыты; те, что находятся за пределами штата, работают с высокими издержками и без зрителей; и практически нет продукта, который мог бы привлечь зрителей. А кредиторы и арендодатели стучат в дверь».

У частных лиц тоже есть проблемы. По данным Morning Brew от 25 сентября:

В условиях, когда экономика все еще находится на дне, люди напрягаются, чтобы выплатить свои ипотечные кредиты. По словам отраслевого аналитика Кита Джуроу, «несколько миллионов» человек уже девять месяцев не вносят платежи, когда в конце года истечет срок моратория Федерального агентства жилищного финансирования на лишение прав и выселение.

По данным Министерства жилищного строительства и городского развития, в июле 17% ипотечных кредитов, застрахованных FHA, были просрочены. В Нью-Йорке таких ипотечных кредитов было 27,2%.

Еще одна насущная потребность - в государственных и местных органах власти. Их доходы сокращаются по мере снижения поступлений от налогов и сборов. Но их потребность в расходах не ослабевает - они не получают никакой экономии в связи с замедлением экономики - и, более того, она выросла. Полицейские, пожарные и врачи скорой помощи не стали менее необходимыми, а потребность в здравоохранении и семейных услугах только возросла. И все же, в отличие от федерального правительства, города и штаты не могут участвовать в неограниченных дефицитных расходах, поскольку они не могут печатать деньги или выпускать неограниченное количество долговых обязательств. Как и компании и частные лица, они нуждаются в значительной помощи.

24 сентября газета The Wall Street Journal сообщила о показаниях чиновников ФРС перед Конгрессом:

Восстановление экономики пойдет быстрее, «если будет поддержка как со стороны Конгресса, так и со стороны ФРС», - заявил председатель ФРС Джером Пауэлл во время второго из трех дней выступлений в Конгрессе в среду.

Президент ФРС Чикаго Чарльз Эванс сказал журналистам, что его прогноз, согласно которому уровень безработицы упадет ниже 6% к концу следующего года, был основан на выделении около 1 триллиона долларов в качестве дополнительной финансовой помощи.

«Если этого не произойдет, то, я думаю, нам будет гораздо сложнее и маловероятно, что мы добьемся такого прогресса», - сказал он...

«Сила фискальной политики действительно не сравнима ни с чем другим», - сказал г-н Пауэлл законодателям, входящим в состав комиссии Палаты представителей, наблюдающей за реакцией США на коронавирус.

В тот же день Деннис ДеБусскер из Evercore ISI написал:

Что касается денежно-кредитной политики, то ФРС не выпустила ни одной пули, и у нее все еще есть квазифискальные программы, такие как Main Street Lending Program (MLSP) и Municipal Liquidity Facility (MLF). Но, как отмечают наши друзья из Macro Policy Partners, «Пауэлл в своем выступлении практически размахивал белым флагом в отношении этих программ, что вызывает беспокойство. ФРС уже заняла позицию «установи и забудь» в отношении ставок и QE, и эти инструменты не так хорошо подходят для решения текущих экономических проблем, как MSLP и MLF». Таким образом, либо в ближайшее время будет принят фискальный пакет, и рисковые активы пойдут вверх, либо инфляционные ожидания снизятся, что вынудит ФРС применить больше патронов. Мы полагаем, что ФРС будет вынуждена отреагировать.

Восстановление экономики, на которое все рассчитывают, не является независящим от развития событий. Скорее, оно в значительной степени зависит от прогресса в борьбе с болезнью, как описано выше, а также от продолжения бюджетных расходов в промежуточный период. К сожалению, перспективы действий в этом направлении не очень хороши. Партийная вражда находится на таком уровне, какого я еще никогда не видел, особенно учитывая борьбу за кандидатуру в Верховный суд. Учитывая, что обе палаты Конгресса находятся в руках враждующих партий, я буду приятно удивлен, если они смогут договориться о чем-либо до выборов.

Двухпартийная фракция Problem Solvers Caucus в Палате представителей возобновила переговоры пару недель назад, выпустив предложение, которое оказалось бы посередине между целью демократов в 3 триллиона долларов и готовностью республиканцев потратить 500 миллионов долларов, а также компромиссом по отдельным компонентам. [Примечание: я являюсь национальным сопредседателем No Labels, организации, которая поддерживает фракцию и цель двухпартийного сотрудничества]. Будем надеяться, что что-то удастся сделать для оказания необходимой помощи даже в то время, когда идет предвыборная кампания.

Сила процентных ставок

Одна из самых громких финансовых историй 2020 года - мощное рыночное ралли, начавшееся в конце марта и быстро заставившее фондовые индексы восстановить утраченные позиции, а в некоторых случаях и достичь новых максимумов. И чем больше я думаю об этом, тем больше заслуг я приписываю низкому уровню процентных ставок.

Как вы знаете, ФРС снизила ставку по федеральным фондам - базовую ставку, влияющую на многие другие процентные ставки, - на полпроцента 3 марта, с 1,50-1,75% до 1,00-1,25%, и еще на один процент 15 марта, до 0-0,25%. Низкие ставки, подобные нынешним, оказывают влияние самыми разными способами. Я собираюсь более полно раскрыть эту тему.

Во-первых, это стимулирующий эффект низких процентных ставок. Это, вероятно, тот аспект, о котором люди думают в первую очередь, когда речь идет о снижении ставок. Короче говоря, все, что связано с финансированием, становится более привлекательным. Купить дом становится дешевле, потому что ежемесячный платеж по ипотеке меньше. То же самое касается автомобилей и лодок. Ежемесячные платежи по существующим ипотечным кредитам с регулируемой ставкой снижаются, что позволяет потребителям иметь больше свободного дохода. Корпоративные процентные расходы также снижаются, что уменьшает стоимость новой фабрики или производственной линии. Более быстрый рост экономики улучшает общее настроение и делает сделки более вероятными. А страх упустить возможность воспользоваться низкими ставками дает людям повод действовать сейчас, ускоряя сделки, которые в противном случае могли бы состояться в будущем.

Во-вторых, низкие ставки увеличивают дисконтированную приведенную стоимость будущих денежных потоков. В самом теоретическом смысле текущая стоимость актива - это дисконтированная приведенная стоимость денежных потоков, которые он принесет в будущем. Мы дисконтируем будущие денежные потоки, потому что доллар, который будет получен в будущем, не стоит доллара сегодня: деньги, вложенные сегодня, должны принести больше в будущем. Если вы требуете доходности в 7%, вы заплатите 0,51 доллара сегодня за 1 доллар, который получите через десять лет.

(Дисконтированный денежный поток, или «DCF», широко используется для количественной оценки потенциальной прибыли от инвестиций. Ставка дисконтирования, при которой предполагаемые будущие денежные потоки равны первоначальным инвестициям, - это доход, который принесут инвестиции, если потоки материализуются в соответствии с ожиданиями. Таким образом, если вы вложите $0,51 сегодня и получите $1 через десять лет, то предполагаемая доходность составит 7%).

Ставка, по которой мы дисконтируем будущие денежные потоки, зависит от рисков, связанных с их ожиданием. К ним относятся риск реальных потерь, а также потеря покупательной способности из-за инфляции. Если что-то рискованно, мы должны требовать высокой доходности и, соответственно, использовать высокую ставку дисконтирования. Однако ставка, которую мы используем, также зависит от преобладающих процентных ставок и доходности других инвестиций (альтернативные издержки). Если эти показатели низкие, будет использоваться низкая ставка дисконтирования. А чем ниже ставка дисконтирования, тем выше итоговая приведенная стоимость. Таким образом, низкие процентные ставки повышают DCF-стоимость всех инвестиций.

В-третьих, низкая безрисковая ставка снижает требуемую доходность по всей линии рынка капитала. Доходность по 30-дневному казначейскому векселю часто называют безрисковой ставкой. Здесь нет кредитного риска, поскольку должником является правительство (которое может напечатать столько денег, сколько нужно для погашения), и нет риска потери покупательной способности из-за инфляции, поскольку до погашения по истечении срока остается всего несколько дней.

Поскольку безрисковая ставка может быть получена совершенно безопасно, а большинство людей предпочитают безопасность риску (при прочих равных условиях), инвесторы не должны рисковать, не получив за это вознаграждения. По мере увеличения степени неопределенности инвестиций в их потенциальную доходность должна включаться дополнительная «премия за риск». Так появилось понятие «линия рынка капитала», которая наклоняется вверх и вправо, показывая взаимосвязь между риском и доходностью, следующим образом:

На этом графике линия рынка капитала показывает последовательную взаимосвязь между ожидаемой доходностью и ожидаемым риском. Когда я учился в бизнес-школе Чикагского университета, они называли это «равновесием»: по мере увеличения предполагаемого риска каждый класс активов предлагает более высокую априорную доходность, так что перспективная доходность каждого актива с поправкой на риск справедлива по отношению к остальным. Ничто другое не имеет смысла на хорошо функционирующем рынке.

Но в марте ФРС понизила ставку по федеральным фондам на 1,5%. Предсказуемо, другие процентные ставки, доходность облигаций и перспективная доходность в целом последовали за этим, как показано на следующем графике.

Соотношение риска и доходности между классами активов по-прежнему разумно, но все перспективные доходы гораздо ниже в абсолютном выражении. Таким образом, в целом, чем ниже точка, из которой берет начало линия рынка капитала, тем ниже будут все доходы.

Или, если отвлечься от графика и сказать словами, когда я начал управлять высокодоходными облигациями в конце 1978 года, ставка по федеральным фондам и доходность десятилетних казначейских облигаций составляли около 9%. В результате высокодоходные облигации должны были предлагать доходность выше 12%, чтобы привлечь капитал (и все же немногие инвесторы были готовы покупать их из-за стигмы и потому, что им не нужна была такая высокая доходность для достижения своих целей по доходности). Но сегодня, когда ставка по федеральным фондам и доходность десятилетних облигаций значительно ниже 1%, люди стекаются к высокодоходным облигациям с доходностью 5-6%, словно это бесплатные деньги. Дело в том, что чем ниже безрисковая ставка, тем ниже перспективная доходность, необходимая для привлечения капитала в другие классы активов.

Поэтому чем ниже ставка по федеральным фондам, тем ниже доходность облигаций, а значит, облигации с более высокими процентными ставками будут дорожать. А более низкая доходность облигаций означает, что они составляют меньшую конкуренцию акциям, поэтому акциям не нужно быть дешевыми, чтобы привлекать покупателей. Они тоже будут дорожать. И если высококачественные активы становятся дорогими и, следовательно, предлагают низкую перспективную доходность, то низкокачественные активы будут покупать - что означает рост цен и падение перспективной доходности - потому что они выглядят дешевыми по сравнению с высококачественными активами.

Большинство решений в инвестировании - это относительные решения. Инвесторы пытаются найти наиболее привлекательную возможность, чтобы получить максимальную доходность с поправкой на риск. Таким образом, большая часть процесса выбора носит сравнительный характер. «Я рассматриваю возможность покупки акции X. Как соотносятся ее риск и доходность с акциями Y?». Это означает, что чем ниже доходность по Y, тем меньше должен предложить X, чтобы стать лучшей инвестицией. И если X должен предложить меньшую доходность, то это произойдет за счет роста его цены. Таким образом, активы и классы активов по своей сути взаимосвязаны. Деньги переходят из одного класса активов в другой в поисках наиболее выгодных предложений, которые скупаются до тех пор, пока не придут в равновесие со всеми остальными. Изменение безрисковой ставки может привести к изменению доходности всего остального.

В-четвертых, снижение требуемой доходности напрямую ведет к повышению оценки. Когда доходность казначейских облигаций составляет более нормальные 3%, инвесторы могут потребовать доходность, скажем, в 6,5% (с учетом «премии акций» в 350 базисных пунктов), если они хотят инвестировать в S&P 500 вместо казначейских облигаций. S&P предлагает такую «доходность», когда прибыль составляет 6,5% от цены, что в дробном выражении равно 6,5/100. Отношение прибыли к цене, очевидно, является обратной величиной по отношению к отношению цены к прибыли, или коэффициенту p/e. Доходность по прибыли 6,5/100 соответствует коэффициенту p/e 100/6,5, или 15,4, что является приблизительным значением среднего коэффициента p/e S&P со времен Второй мировой войны.

Теперь предположим, что доходность казначейских облигаций сегодня составляет 1%. Чтобы предложить ту же премию за риск в 350 базисных пунктов, доходность по прибыли должна составлять всего 4,5%. А доходность в 4,5/100 подразумевает соотношение p/e 22,2. Таким образом, теоретически, если предположить, что доходы S&P не изменятся, то снижение требуемой доходности с 6,5% до 4,5% приведет к увеличению коэффициента p/e, а значит, и цены, на 44%. Это еще один способ описать влияние снижения процентных ставок на цены активов. Более низкие ставки означают рост цен на акции, так же как и на облигации. (Примечание: поскольку доходы компаний обычно растут, а процентные купоны по облигациям - нет, можно утверждать, что требуемая доходность акций должна быть еще ниже, а значит, коэффициент p/e может быть еще выше).

В-пятых, ФРС также имеет возможность снижать доходность, покупая облигации. На самом деле это продолжение вышеприведенного пункта. Помимо снижения ставки по федеральным фондам, ФРС может стимулировать рынки, покупая казначейские облигации и другие виды ценных бумаг. Если ФРС покупает ценные бумаги, это приводит к росту цен на них. Когда цены на них растут, ожидаемая доходность к погашению снижается. А когда доходность по облигациям снижается, другие активы могут привлекать капитал, не предлагая такой большой перспективной доходности, как раньше, поэтому их цены тоже могут расти.

Кроме того, когда ФРС покупает ценные бумаги, она вкладывает деньги в руки тех, кто продает их ФРС, и эти деньги будут потрачены, предоставлены в кредит (помощь экономике) или реинвестированы (рост цен на активы). За четыре месяца с середины марта по середину июля этого года ФРС купила в основном казначейские облигации, а также другие ценные бумаги на сумму более 2,3 триллиона долларов. Это примерно в 20 раз больше, чем она купила за 18 месяцев во время мирового финансового кризиса.

В-шестых, низкие процентные ставки и, как следствие, низкая перспективная доходность стимулируют терпимость к риску и стремление к прибыли. Когда более низкая безрисковая ставка тянет вниз линию рынка капитала, как показано выше, большинство активов обещают меньшую доходность, чем раньше. Это означает, что люди, которые в прошлом получали желаемую или необходимую им доходность от активов с определенным уровнем риска, теперь вынуждены сдвигаться с кривой риска в сторону более рискованных активов, чтобы попытаться получить такую же доходность.

Сегодня многие американские институциональные инвесторы имеют целевую доходность (в случае эндаументов) или актуарные предположения о доходности (для пенсионных фондов с установленными выплатами) в районе 7%, плюс-минус. К сожалению, эти необходимые показатели доходности снизились не настолько, насколько упали процентные ставки (а значит, и перспективная доходность инвестиций). Если бы целевые показатели доходности снизились так же сильно, как процентные ставки, университетам и благотворительным организациям пришлось бы довольствоваться сокращением поддержки из своих эндаументов, а спонсорам пенсионных планов - увеличить финансирование.

Инвестиции, которые можно было сделать в прошлом, теперь сулят гораздо меньшую прибыль, чем раньше. В условиях, когда перспективная доходность наличных денег близка к нулю, десятилетние казначейские обязательства составляют 0,7%, доходность облигаций высокого рейтинга - 2-3%, а доходность акций ожидается на уровне 5-6%, что делать инвестору, нуждающемуся в 7%? Обычный ответ - брать на себя больше риска в погоне за более высокой доходностью, которую, как кажется, сулят более рискованные инвестиции.

Таким образом, низкие ставки делают неприятие риска сложной практикой, а принятие риска - более приемлемым. Альтернатива - смириться с обещанной сегодня низкой доходностью. Но большинство людей выбирают первое, и это означает, что рискованные классы активов переполнены жаждущими капитала, что не лучшим образом сказывается на доходности с поправкой на риск. Плохое обычно случается, когда FOMO - страх упустить выгоду - сменяется неприятием риска, или страхом потерять деньги.

В-седьмых, необходимость пустить деньги в дело заставляет рынки капитала вновь открыться. В большинстве финансовых кризисов «кредитное окно» захлопывается, потому что люди с капиталом (а) несут убытки по принадлежащим им активам и (б) испытывают ужас перед будущим окружающей среды. Эти два фактора заставляют их неохотно предоставлять новое финансирование, что, в свою очередь, означает недоступность капитала - даже для заслуживающих внимания компаний и потенциально прибыльных проектов. Это, в свою очередь, означает, что рисковые активы падают в цене, что приводит к росту перспективной доходности с поправкой на риск.

Но сегодня ФРС и Казначейство заверили инвесторов, что придут на помощь, что компаниям и другим участникам экономики будут предоставлены крупные суммы и что они могут рассчитывать на скорое восстановление экономики. Это позволило инвесторам «заглянуть через долину» в лучшие времена. Это, в свою очередь, позволило низким ставкам заставить источники капитала предоставлять щедрые объемы финансирования.

Таким образом, сегодня кредиты доступны, а объем выпуска облигаций сравнялся или превзошел многие предыдущие рекорды. Например, несмотря на крупнейшее в истории квартальное падение ВВП и закрытие на некоторое время рынков капитала, в этом году, по данным S&P, в США было выпущено высокодоходных облигаций на сумму 345,6 млрд долларов. Это больше, чем рекордные 344,8 млрд долларов, выпущенные за весь 2012 год.

Таким образом, низкая безрисковая ставка делает привлекательными даже низкие доходы от инвестиций. Таким образом, сегодня мне кажется, что большинство активов предлагают ожидаемую доходность, которая справедлива по отношению к ожидаемому риску, по сравнению со всем остальным. Но перспективная доходность всего остального примерно самая низкая за всю историю.

Изменения в составе фондового рынка

В книге «Время думать» я также упомянул об усилении раздвоения американского фондового рынка. Короче говоря, ведущие технологические и софтверные компании (а) стали больше отличаться от других компаний по мере расширения роли и влияния технологий и (б) стали составлять гораздо большую часть фондовых индексов, поскольку такие компании выросли и стали более высоко цениться, а индексы, подобные S&P 500, изменили свой состав, чтобы оставаться актуальными. Хотя я не являюсь экспертом, я приведу несколько аргументов в пользу значимости и последствий этой тенденции.

Во-первых, характеристики и доходность двух групп акций стали более дифференцированными.

Разрыв между перспективами роста FAAMG (Facebook, Apple, Amazon, Microsoft и Google) и аналогичных компаний и перспективами роста остальных компаний (в медленно развивающемся 21 веке) огромен и расширяется.
Внедрение технологий было ускорено пандемией. Таким образом, виртуальные встречи, электронная коммерция и облачные вычисления стали обычным явлением, а не исключением.
Текущая прибыль сильно занижает потенциал технологических лидеров. В настоящее время они предпочитают активно тратить средства на разработку новых продуктов, чтобы расширить свою долю и противостоять конкурентам, добровольно снижая маржу прибыли. Таким образом, у технологических компаний есть огромный потенциал для увеличения прибыли в будущем, когда они захотят умерить темпы своего роста.
Их рынки сбыта сейчас как никогда велики и постоянно растут, что дает им большую «взлетную полосу». Например, в конце 1999 года, во время «технологического пузыря», в мире насчитывалось 248 миллионов пользователей Интернета. Сейчас их больше только в США и почти 5 миллиардов по всему миру. Таким образом, 62% населения Земли носит в кармане компьютер с возможностью подключения к Интернету.
Наконец, масштабировать эти бизнесы стало проще, чем когда-либо. Раньше, чтобы купить программное обеспечение на диске, нужно было идти к дилеру, брать его домой и устанавливать. Теперь мы загружаем приложения из Интернета за считанные секунды.

По этим причинам большая разница в соотношении p/e оправдана.

Во-вторых, эти группы не просто будут сосуществовать и работать по-разному. Скорее, технологические компании могут негативно повлиять на некоторые нетехнологические компании. Это явление принято называть «подрывом». Amazon поставила под угрозу розничные магазины. Netflix бросила вызов традиционной экосистеме телевидения и кино. Facebook вгрызается в газеты и другие традиционные СМИ - отрасли, которые считаются защищенными рвами и, следовательно, «оборонительными». Компания Tesla произвела революцию в автомобильной промышленности и превзошла конкурентов в разработке электромобилей. Список отраслей, невосприимчивых к технологическим изменениям - с точки зрения прибыльности, если не их сущности, - ограничен.

Наконец, утверждается, что ведущие технологические компании сегодня сильнее, чем Nifty Fifty конца 1960-х годов. Сегодняшних лидеров часто сравнивают с Nifty Fifty, но они гораздо лучше: крупнее; быстрее растут с большим потенциалом продления роста; способны на более высокую валовую прибыль (поскольку во многих случаях отсутствуют физические затраты на производство); доминируют на своих рынках (благодаря масштабу, большему технологическому превосходству и «блокировке», или препятствиям для перехода на другие решения); способны расти без дополнительных инвестиций (поскольку им не требуется много заводов или оборотных средств для производства своей продукции); и, возможно, оцениваются ниже по кратному числу будущих прибылей. Это аргумент в пользу большего разрыва в оценке и, возможно, самый провокационный элемент в аргументации сторонников технологий.

Конечно, многие из Nifty Fifty оказались не такими сильными, как предполагалось. Xerox и IBM потеряли лидерство на своих рынках и столкнулись с финансовыми трудностями; рынки для продукции Kodak и Polaroid исчезли, и они обанкротились; AIG потребовалось государственное спасение, чтобы избежать банкротства; и кто в последнее время слышал о Simplicity Pattern? Сегодняшние технологические лидеры кажутся гораздо более мощными и неприступными.

Но пятьдесят лет назад Nifty Fifty тоже казались неприступными; люди просто ошибались. Если вы инвестировали в них в 1968 году, когда я впервые пришел в First National City Bank на летнюю работу в отдел инвестиционных исследований, и держали их в течение пяти лет, вы потеряли почти все свои деньги. В начале 1970-х годов рынок упал вдвое, а Nifty Fifty - гораздо сильнее. Почему? Потому что инвесторы не были достаточно внимательны к ценам. На самом деле, по мнению банков (которые в те дни осуществляли большую часть институциональных инвестиций), это были настолько хорошие компании, что «не было слишком высокой цены». Эти последние слова, на мой взгляд, являются важнейшим компонентом и отличительной чертой всех пузырей. В какой-то степени мы можем наблюдать их в действии сегодня. Конечно, никто не оценивает FAAMG по текущему доходу или внутренней стоимости, и, возможно, не по оценке прибыли в будущем году, а скорее по потенциалу роста и повышению рентабельности в далеком будущем.

Обратите внимание, что большая часть силы и потенциала сегодняшних технологических лидеров обусловлена их доминирующей долей рынка и рыночной властью. Этот же элемент создает одну из их самых больших уязвимостей: потенциальную подверженность антимонопольным действиям. Огромные размеры и успешная тактика, которая привела к их появлению, заставляют некоторых людей призывать к ограничению деятельности действующих компаний. Вот что сообщила компания Barclays 7 октября:

Вчера американские акции крупных технологических компаний (т.е. Facebook, Amazon, Google и Apple) оказались под давлением после того, как антимонопольный подкомитет Палаты представителей опубликовал 449-страничный отчет, предлагающий далеко идущие антимонопольные реформы. Рекомендации включают в себя структурное разделение, запрещающее доминирующей платформе работать в условиях конкуренции с зависимыми от нее компаниями, и ограничения по направлениям деятельности, ограничивающие рынки, на которых может работать доминирующая компания.

В индексах есть две группы акций, и представительство технологических компаний велико и расширяется. Например, в индексе S&P 500 примерно четверть стоимости приходится на технологические и софтверные компании, которые быстро растут и способны увеличить как выручку, так и маржу прибыли, а остальные три четверти - на медленно растущие и уже имеющие максимальную маржу. Современные технологические лидеры как никогда превосходят обычные компании, что делает индексы, включающие оба типа компаний, менее актуальными, чем когда-либо. Так утверждается. Независимо от того, к какому мнению вы пришли, если индекс на 25% состоит из компаний роста с высокими мультипликаторами (+30% в этом году по состоянию на конец сентября) и на 75% из более простых компаний с низкими мультипликаторами (+4%), средние показатели роста, оценки и показателей могут быть недостаточно значимыми для того, чтобы поддерживать выводы о «фондовом рынке».

Кризис другого рода

Сегодня мне часто задают вопрос о том, чем коронавирусный кризис 2020 года отличается от прошлых кризисов, через которые мы прошли:

кризис высокодоходных облигаций 1990-91 годов, когда обанкротились многие известные LBO 80-х годов,
крах телекоммуникационных/скандальных компаний в 2001-02 годах и
глобальный финансовый кризис 2008-2009 годов, вызванный крахом субстандартных ипотечных кредитов и сопровождавшийся крахом финансовых институтов.

Явное различие, о котором я хочу рассказать, связано с особенностями нынешнего кризиса. Лучше всего начать с описания кризисов прошлого:

В каждом из трех вышеперечисленных кризисов рецессии вызывали или усугубляли экономическую слабость.
Негативные экономические и корпоративные события, обвал рынков и рост страха привели к кредитному кризису, в результате которого финансирование стало невозможным.
Сочетание экономической слабости и недоступности финансирования привело к значительному росту неплатежей и банкротств.
Цены на активы рухнули.
Компании и инвестиционные структуры, отличающиеся несоответствием активов и пассивов и/или высоким уровнем левериджа, столкнулись с проблемой нехватки маржи и краха.
Казалось, что нисходящую спираль уже не остановить.
Пессимизм разбушевался, что привело к резкому росту неприятия риска.
Это привело к панической распродаже активов и сделало большинство инвесторов совершенно не желающими покупать.
Благодаря всему вышесказанному можно было приобрести активы по ценам, обеспечивающим чрезвычайно высокую доходность, часто с низким сопутствующим риском.

Теперь сравните это с событиями 2020 года. В середине февраля события, связанные с пандемией коронавируса и локдауном, стали бить по рынкам. Цены на акции и кредиты упали, а настроение стало мрачно-негативным. С исторического максимума, достигнутого 19 февраля, индекс S&P 500 упал на 34% всего за 33 дня. Цены на высокодоходные облигации и кредиты с заемным капиталом также сильно пострадали. Выпуск ценных бумаг прекратился. Все было готово для кризиса, подобного описанному выше, и в марте все шло именно в этом направлении.

Но, как всем известно, в середине марта Казначейство и ФРС объявили о программах спасения, а на неделе 23 марта - о расширенной программе ФРС: нулевые процентные ставки, покупка облигаций, гранты, кредиты и значительно увеличенные выплаты по безработице. Общая сумма составила несколько триллионов долларов. И власти дали понять, что за этим стоит нечто большее: доступные ресурсы неограниченны.

Люди смирились с тем, что рецессия закончится и на смену ей в скором времени придет восстановление.
При краткосрочных процентных ставках, близких к нулю, инвесторы выстроились в очередь, чтобы купить облигации в поисках прибыли. Таким образом, вместо кредитного кризиса возникли рекордные объемы доступного капитала.
Несмотря на то что спасение обеспечило «ликвидность, но не платежеспособность», целые отрасли (например, авиакомпании) были спасены от верного банкротства.
Не было и впечатляющих крахов, которые характерны для большинства кризисов.
То же самое можно сказать и о панических продажах.
На смену пессимизму пришла готовность думать о том, что впереди нас ждут лучшие времена.
При нулевых процентных ставках инвесторы не могли позволить себе быть несклонными к риску. Чтобы получить доходность выше однозначных цифр, им нужно было принять рисковые активы.
Таким образом, цены на активы восстановились.

Чтобы проиллюстрировать эффект, можно сказать, что с 1 апреля у инвесторов в проблемные долговые обязательства появились возможности для предоставления крупных спасительных займов компаниям или организациям, нуждающимся в быстром решении проблем, связанных с неликвидностью или предстоящими сроками погашения долга, и таких возможностей еще предостаточно. Но в условиях усиления оптимизма инвесторов конкуренция в сфере кредитования возросла, а сверхнизкая доходность безопасных активов сделала возможность получения двузначной прибыли предметом конкурентной борьбы. Все это привело к тому, что перспективная доходность оказалась гораздо ниже, чем обычно бывает во время кризиса.

Таким образом, это необычный кризис: он характеризуется нефинансовыми, экзогенными причинами и отсутствием длительной боли для большинства инвесторов... А не широкими возможностями для охотников за выгодными сделками. Отличные инвестиции часто делаются тогда, когда инвестор готов купить то, к чему никто другой не прикоснется ни за какие деньги. В прошлые кризисы нам удавалось делать именно это, потому что нужны были деньги, чтобы их потратить, и нервы, чтобы их потратить, а у нас они были, когда у большинства их не было. Отсутствие денег и нервов у других инвесторов в прошлые кризисы делало их отличным временем для покупок. Сегодня, благодаря ФРС и Казначейству, у всех есть и то, и другое. Это значительно усложняет ситуацию.

Но что произойдет, если люди исчерпают полученные выплаты, Вашингтон не сможет предоставить достаточную дополнительную помощь, начнутся массовые увольнения (как, похоже, уже начинается) и бизнес снова замедлится? Не увидим ли мы рост дефолтов и банкротств, смягчение психологии инвесторов и, соответственно, цен на активы?

Потенциальная обратная сторона спасения

Наряду с размахом эпидемии Covid-19 и масштабами рецессии, вызванной борьбой с ней, размер и успех усилий ФРС/Казначейства по спасению - одна из главных историй 2020 года. Во время мирового финансового кризиса властям потребовались месяцы, чтобы понять, что делать, и сделать это. Но в этом году они сдули пыль с учебника 2008 года и реализовали его за пару недель.

Мы никогда не видели такой экономической ситуации, как та, что возникла в результате локдауна. Многие отрасли (плюс другие организации и учреждения) с нулевой активностью и без доходов, но при этом с высокими расходами. И миллионы людей без работы и доходов. Существует мнение (никогда не подтвержденное документально), что у значительной части американского населения нет ресурсов, чтобы выжить в чрезвычайной ситуации стоимостью 400 долларов. Как бы они пережили месяцы без зарплаты? Как, не получая зарплату, они будут обслуживать торговцев? Не совершая продаж, как торговцы смогут оплачивать аренду? Или налоги? Без дохода от аренды как владельцы недвижимости будут обслуживать свои долги? Без доходов от обслуживания долга как кредиторы смогут оставаться платежеспособными? Без налоговых поступлений как государственные и местные органы власти будут платить своим сотрудникам и продолжать оказывать услуги? И как развитые страны будут покупать экспорт, который необходим развивающимся экономикам для выживания? Картина, которая предстала перед нами в середине марта, была поистине худшей из всех, что я видел. Глобальная депрессия казалась возможной.

Но ФРС и Казначейство предприняли масштабные согласованные усилия, имитируя активность экономики и замещая значительную часть потерянных денежных потоков. Это удалось в поразительной степени. Большинство инвестиционных рынков восстановилось, а экономика продемонстрировала удивительную силу. Поэтому следующее, что я хочу обсудить, - это возможные последствия спасения. Я уже затрагивал эту тему, но теперь хочу остановиться на ней подробнее.

Во-первых, каковы политические последствия нулевых ставок? На мой взгляд, самое очевидное из них заключается в том, что больше нет возможности снижать ставки. (Представители ФРС настаивают на том, что они не будут переводить ставки на отрицательную территорию, и нельзя сказать, что отрицательные ставки оживили экономический рост в Японии и Европе). Таким образом, вопрос заключается в том, как ФРС будет противостоять экономическому рецидиву, связанному с чем-то вроде второй волны Covid-19 и последующей второй блокировки.

Во-вторых, спасение и спасение банков может привести к моральному риску. Когда правительство спасает людей от потерь, оно учит, что делать рискованные инвестиции - это нормально: если они сработают, вы разбогатеете; если не сработают, вас выручат. Это плохой урок. В этом году, например, спасательные круги были брошены тем отраслям, которые слишком много занимали, расширялись и/или тратили слишком много своих денег на обратный выкуп акций. При этом было решено не допустить их банкротства.

Кроме того, резко подняв рынки, ФРС, возможно, заставила некоторых людей поверить, что она всегда будет так поступать - что есть некая «ставка Пауэлла», на которую можно рассчитывать, чтобы все шло как по маслу. (Вспомните истерику, которую устроил фондовый рынок в четвертом квартале 2018 года, когда доходность десятилетних казначейских обязательств поднялась до 3,25%. Этого оказалось достаточно, чтобы прекратить программу повышения процентных ставок, начатую Джанет Йеллен, и вместо нее начать серию сокращений.) Если инвесторы верят, что на ФРС всегда можно положиться, чтобы удержать рынки на плаву, это будет способствовать опасному поведению. В любом случае, это кажется невыполнимой задачей и, на мой взгляд, сомнительной целью для ФРС.

В-третьих, реакцией на триллионы долларов дефицитных расходов Казначейства и дальнейшие триллионы долларов покупки облигаций ФРС является беспокойство по поводу инфляции. Вливание в экономику триллионов дополнительной ликвидности, как представляется, может привести к созданию слишком большого количества денег в погоне за слишком малым количеством товаров, что вызовет рост цен (как это уже произошло с активами). Кроме того, в результате спасательных мер мы имеем многотриллионный дефицит и добавляем триллионы к национальному долгу, который в процентном отношении к ВВП сейчас приближается к максимуму, установленному после Второй мировой войны.

В прошлом печатание больших сумм денег приводило к тяжелым последствиям. Интересно, не приведет ли версия 2020 года к тем последствиям, которые традиционно ассоциируются с обесцениванием валюты:

нежелательно высокая инфляция,
ослабление доллара США,
понижение кредитного рейтинга США,
увеличение стоимости заимствований для покрытия возросшего дефицита,
рост процентных ставок в целом, что еще больше увеличивает стоимость обслуживания долга, а значит, дефицит и долг,
выделение все большей доли федерального бюджета на обслуживание долга, а также
потеря долларом статуса мировой резервной валюты.

Конечно, есть и ответные аргументы:

Мы уже давно занимаемся дефицитными расходами, и это не приводит к росту инфляции или другим негативным последствиям. (Конечно, это можно сравнить с лягушкой, сидящей в кастрюле с подогреваемой водой. Она не замечает постепенно повышающейся температуры, пока не становится слишком поздно.)
Государства годами безуспешно пытаются создать инфляцию на уровне 2%. Таким образом, (а) инфляцию нелегко разжечь и (б) инфляция не является проблемой - проблемой является ее отсутствие.
Современная монетарная теория утверждает (слишком упрощая), что дефициты и долги не имеют значения. (Но большинство экономистов с этим не согласны, а здравый смысл подсказывает, что вряд ли страна может тратить сверх своих возможностей в неограниченной степени без последствий).
Наконец, нет очевидного кандидата на замену доллара в качестве резервной валюты.

Все, что я знаю, это то, что (а) ФРС и Казначейство, похоже, не беспокоятся о возможности возникновения чего-либо из вышеперечисленного и (б) в любом случае они считают продолжение программы необходимым.

В-четвертых, что беспокоит ФРС, так это анемичный рост. Безусловно, потребуется немало времени - год или больше после минимума, достигнутого во втором квартале этого года, - чтобы ВВП восстановил уровень, достигнутый в 2019 году, и тот, который должен был быть в 2020 году. Стагнирующая экономика не сможет вернуть на работу людей, потерявших ее в результате локдауна, и уж точно не обеспечит работой растущее население.

«Риск заключается в том, что экономика может попасть в порочный круг низких процентных ставок, слабой инфляции и слабого роста», - отметила в своем недавнем выступлении Лаэль Брейнард, глава ФРС.

Долгосрочные тенденции, такие как разочаровывающий рост производительности труда и ограниченный рост рабочей силы, истощают потенциал экономики. В июле Бюджетное управление Конгресса США заявило, что в долгосрочной перспективе экономика США может расти в среднем на 1,8% в год - по сравнению с более чем 4% в 2000 году. (The Washington Post, 3 октября)

Поскольку это главная забота ФРС, она меньше беспокоится о рисках, связанных с ее усилиями по спасению и стимулированию экономики, как описано выше. ФРС вполне готова видеть инфляцию на уровне 2%, чего не было уже много лет. Более того, недавно он объявил о применении усредненного подхода, согласно которому денежно-кредитная политика будет оставаться свободной, а ставки - низкими до тех пор, пока инфляция не достигнет среднего уровня в 2%. Иными словами, ей будет позволено некоторое время превышать 2%, чтобы довести средний уровень до 2%.

Некоторые говорят, что худшим из всех миров была бы стагфляция, которую я пережил в 1970-х годах: высокая инфляция и экономическая слабость. Безусловно, это было мрачное десятилетие. Но другие считают, что экономическая медлительность скорее приведет к дезинфляции (снижению инфляции) или даже дефляции - явлению настолько редкому, что мы мало о нем знаем.

Долгосрочное ухудшение экономического роста создало условия для избытка ресурсов и дезинфляции». (Ежеквартальный обзор и прогноз Hoisington, третий квартал 2020 года)

Мой ответ: я понятия не имею, увидим ли мы инфляцию, стагфляцию, стагнацию, дезинфляцию или дефляцию, и Oaktree не будет делать ставку ни на одну из них. Один из постулатов нашей инвестиционной философии заключается в том, что наши инвестиционные решения не определяются макропрогнозами. Не то чтобы было плохо знать, что ждет нас в будущем; просто большинство инвесторов - и, конечно, мы - не способны на превосходные суждения о макроэкономике. Так зачем же делать ставки?

Наконец, я хочу четко заявить, что все, что я написал на тему спасения и его возможных последствий, не направлено на критику ФРС и Казначейства и их действий. Я говорю просто: если что-то имеет потенциальные негативные последствия, это не значит, что вы не должны этого делать. В случае с пандемией и связанной с ней рецессией альтернативы не было. Несмотря на то что политика не была идеальной, она была блестящей.

Дальнейшее выявление неравенства

Особенно в условиях повышенного внимания к социальной и расовой справедливости я не могу закончить эту заметку, не затронув некоторые из многочисленных способов, с помощью которых недавний опыт пролил дополнительный свет на неравенство в нашем обществе:

Люди, находящиеся на более низкой ступени экономической лестницы, имели меньше финансовых ресурсов, на которые они могли опереться во время локдауна, и они, как правило, не выиграли от роста цен на активы, вызванного снижением процентных ставок.
Работники с низкими доходами чаще теряли работу из-за кризиса и рецессии.
Те, кто сохранил работу (часто в таких отраслях, как производство продуктов питания, розничная торговля и больницы), скорее всего, являются работниками первой необходимости, которым приходится работать и которые подвергаются опасности. Белые воротнички и административные работники, напротив, имеют гораздо больше шансов работать из дома.
Люди с низким уровнем дохода чаще живут в тесных помещениях и многолюдных районах, что снижает качество их жизни, если они работают дома, и повышает вероятность заражения.
По всем этим причинам заболеваемость и смертность от Covid непропорционально высока среди этих групп населения.
Люди с низким уровнем дохода больше зависят от школ в плане ухода за детьми. Поэтому закрытие школ в большей степени сказывается на семьях с низким уровнем дохода, которые не могут оставить детей дома, когда у них есть выбор. Вместо этого им приходится отправлять их в школу, где они подвергаются риску заразиться и принести болезнь домой к родителям, бабушкам и дедушкам.
Наконец, женщины подвержены этому явлению в большей степени, чем мужчины: они составляют больший процент родителей-одиночек, их зарплата может быть ниже, чем у мужчин, и часто предполагается, что именно на них ложится ответственность за уход за детьми.

Конечно, «более низкий доход» - это непропорционально большой синоним «небелого». В совокупности, я считаю, что это «сказка о двух городах». Общий опыт американцев с низким уровнем дохода во время пандемии - а значит, и чернокожих и латиноамериканцев - был далеко не таким, как у белых и тех, кто имеет более высокий доход и большие финансовые ресурсы. Эти наблюдения, вероятно, станут частью предстоящего в нашей стране разговора о равенстве возможностей.

Что все это значит для рынков

В течение нескольких лет, предшествующих 2020 году, я описывал инвестиционную среду следующим образом:

необычайно высокий уровень неопределенности (в основном экзогенной и геополитической)
Самая низкая перспективная доходность за всю историю
Цены на активы, которые были полны до чрезмерности
рискованное поведение инвесторов, стремящихся к высоким доходам.

Все это вместе взятое говорило мне о том, что мы живем в мире с низкой доходностью, где обещанные доходы не полностью компенсируют риски. Это не был пузырь, характеризующийся абсурдно высокими ценами. И нельзя было сказать наверняка, когда закончатся хорошие времена и почему. Это было просто отсутствие оправдания для принятия полного риска.

Поэтому Oaktree действовала под мантрой «Двигайся вперед, но с осторожностью». Мы инвестировали, и мы старались инвестировать по полной программе. Но мы старались делать это «с осторожностью». А поскольку мы всегда придерживаемся осторожного подхода к нашим стратегиям управления рискованными активами, это действительно означало «более осторожно, чем обычно». Полностью инвестируя в портфель с осторожностью, мы немного отставали от эталонов в некоторых классах активов, где они у нас есть, но оказалось, что осторожность в целом была не нужна - до этого года.

Наша осторожная позиция была вознаграждена в сложном первом квартале 2020 года. Условия, которые я описал выше, сделали рынки уязвимыми к экзогенным потрясениям, и мы их получили. Важно, что эта осторожность позволила нам спокойно подойти к формированию портфелей, в целом не беспокоясь о снижении цен и не обременяя себя масштабными проблемами, требующими устранения. В фондах, имеющих свободный капитал, мы могли действовать позитивно, выбирая выгодные предложения, когда их доступность достигла пика в марте.

Однако сейчас, как мне кажется, мы вернулись к тем рыночным условиям, о которых я говорил раньше.

Существуют те же неопределенности, что и в прошлом году (за исключением того, что рецессия и завершение «бычьего» рынка, которые считались в конечном итоге неизбежными, уже наступили и прошли). Кроме того, появилось несколько новых неопределенностей. Полный список включает в себя борьбу с Covid-19, форму восстановления экономики, последствия выборов и то, пройдут ли они гладко, беспокойство по поводу повышения налогов и увеличения перераспределения, раскол в нашей стране и перспективы расового согласия.
Если перспективная доходность была низкой в последние несколько лет, то сегодня она стала еще ниже благодаря снижению процентных ставок. Доходность наличных денег близка к нулю, долговых обязательств инвестиционного рейтинга - 2%, высокодоходных облигаций - 5%, акций - 5-6%, и это при том, что многие капиталы стремятся быть пущенными в дело. Адекватную доходность, скорее всего, будет трудно получить.
Фондовый рынок вернулся к максимуму, достигнутому в феврале, и торгуется по оценке выше средней (как было описано ранее). Единственные вещи, которые кажутся низко оцененными, - это те, которые фундаментально наиболее рискованны, такие как нефть и газ, розничная и торговая недвижимость, офисные здания и гостиницы, а также транши структурированных кредитов с низким рейтингом. Как я уже говорил, все выглядит справедливо оцененным по отношению ко всему остальному, но ничто не является дешевым благодаря низкой базовой процентной ставке.
Таким образом, после короткой вылазки в страну выгодных сделок в марте мы вернулись в мир низкой доходности. Но поскольку большинство инвесторов не снизили требуемую или целевую доходность, им приходится идти на повышенный риск, чтобы ее достичь.

На мой взгляд, низкие процентные ставки представляют собой доминирующую характеристику текущей финансовой среды, создавая доминирующее соображение для инвесторов: самая низкая перспективная доходность в истории. Поэтому я вспомнил о презентации, которую я делал в последние годы, под названием «Инвестирование в мире с низкой доходностью». В конце презентации, изложив многое из вышесказанного, я перечисляю стратегические альтернативы для инвесторов:

Инвестировать так, как вы всегда инвестировали, и ожидать исторической доходности. На самом деле, это отвлекающий маневр. Вещи, которыми вы владели раньше, теперь стоят гораздо дешевле.
Инвестировать так же, как и раньше, и довольствоваться сегодняшними низкими доходами. Это вполне реально, хотя и не слишком захватывающая перспектива.
Снизить риск в связи с высоким уровнем неопределенности и смириться с еще более низкими доходами. Это имеет смысл, но тогда ваши доходы будут еще ниже.
Уйти в наличные при почти нулевой доходности и ждать улучшения ситуации. Я бы возразил. Уход в наличные - это экстремальный вариант, и сейчас он точно не подходит. К тому же, пока вы ждете коррекции, доходность будет примерно нулевой. Большинство учреждений на это не способны.
Повышение риска в погоне за более высокой доходностью. Этот способ «должен» работать, но в нем нет уверенности, особенно когда так много инвесторов пытаются сделать то же самое. Высокий уровень неопределенности подсказывает мне, что сейчас не время для агрессивности, поскольку низкая абсолютная перспективная доходность, похоже, не сможет ее компенсировать.
Вкладывайте больше средств в специальные ниши и специальных инвестиционных менеджеров. Другими словами, переместиться на альтернативные, частные и «альфа»-рынки, где может быть больше возможностей для заключения выгодных сделок. Но это влечет за собой неликвидность и риск управляющих. Это, конечно, не бесплатный обед.

Ни одна из этих альтернатив не является полностью удовлетворительной. Но, на мой взгляд, других не существует.

Если выразить это в терминах, которые я использовал в течение последних нескольких лет, то как сегодня следует устанавливать баланс между агрессивностью и оборонительностью/защитой? Как вы должны «калибровать» рискованность своего портфеля? Должна ли она быть на вашем обычном уровне; с уклоном в сторону нападения, чтобы попытаться вырвать высокую доходность из мира с низкой доходностью; или с уклоном в сторону обороны в знак уважения к неопределенности, заставляющей вас довольствоваться более низкой доходностью?

Как я и предполагал, в данный момент я склоняюсь к обороне. На мой взгляд, когда неопределенность высока, цены на активы должны быть низкими, что создает высокую перспективную доходность, которая компенсирует ее. Но поскольку ФРС установила столь низкие ставки, доходность прямо противоположна. Таким образом, шансы не на стороне инвестора, и рынок уязвим для негативных сюрпризов. Именно так я описывал предыдущие годы, и сейчас я повторяю это снова. Ситуация не экстремальная - цены не сильно завышены (при условии, что процентные ставки останутся низкими, что, скорее всего, будет в течение нескольких лет). Но в этом контексте трудно найти что-то привелекательное.