Рифмы бычьего рынка. Говард Маркс. 26.05.2022

Перевод записей Говарда Маркса от 26.05.2022, Oaktree.

https://t.me/holyfinance

Хотя в своих работах я использую огромное количество пословиц и цитат, мой основной список рекомендаций состоит из относительно небольшого числа. Одно из моих любимых высказываний многие приписывают Марку Твену: “История не повторяется, но она рифмуется”. Хорошо известно, что первые четыре слова Твен использовал в 1874 году, но нет четких свидетельств того, что он когда-либо произносил остальные. Многие другие говорили нечто подобное на протяжении многих лет, и в 1965 году психоаналитик Теодор Рейк сказал, по сути, то же самое в эссе под названием “Недостижимое”. Ему потребовалось добавить еще несколько слов, но я думаю, что его формулировка самая лучшая:

Существуют повторяющиеся циклы, взлеты и падения, но ход событий, по сути, один и тот же, с небольшими вариациями. Говорят, что история повторяется. Возможно, это не совсем верно; просто рифмуется.

События инвестиционной истории не повторяются, но знакомые темы возникают, особенно поведенческие. Именно их я изучаю.

За последние два года мы стали свидетелями драматических примеров взлетов и падений, о которых писал Рейк. И я был поражен повторным появлением некоторых классических тем в поведении инвесторов. Они станут темой этой памятки.

Я хочу сразу отметить, что эта заметка не имеет ничего общего с оценкой вероятного направления движения рынков в дальнейшем. Бычье поведение возникло после снижения, связанного с пандемией, в марте 2020 года; с тех пор возникли значительные проблемы как внутри экономики (инфляция), так и за ее пределами (Украина); и произошла значительная коррекция. Никто, включая меня, не знает, что в сумме все это означает для будущего.

Я пишу только для того, чтобы поместить недавние события в контекст истории и указать на несколько вытекающих из них уроков. Это важно, потому что мы должны вернуться на 22 года назад – до того, как в 2000 году лопнул пузырь в сфере технологий, медиа и телекоммуникаций, - чтобы увидеть то, что я считаю настоящим бычьим рынком, и окончание возникшего в результате медвежьего рынка, и я полагаю, что многие из моих читателей пришли в мир инвестиций слишком поздно, чтобы пережить это событие. Вы можете спросить: “А как насчет роста рынка, который предшествовал глобальному финансовому кризису 2008-09 годов и вызванному пандемией коллапсу 2020 года?” На мой взгляд, в обоих случаях предшествующее повышение было постепенным, а не параболическим; оно не было вызвано психологическим перегревом; и цены на акции не взлетели до сумасшедших высот. Более того, высокие цены на акции не были причиной ни того, ни другого кризиса. Эксцессы в первом случае были связаны с рынком жилья и выпуском ценных бумаг, обеспеченных низкокачественными ипотечными кредитами, а крах во втором стал следствием появления Covid-19 и решения правительства остановить экономику, чтобы ограничить распространение болезни.

Когда я упоминал выше о “реальном бычьем рынке”, я не имел в виду стандартные определения, подобные приведенным в Investopedia:

Период времени на финансовых рынках, когда цена актива или ценной бумаги непрерывно растет
Ситуация, при которой цены на акции растут на 20%, обычно после падения на 20%

Первый из них слишком мягок и не отражает эмоциональную сущность бычьего рынка, а второй пытается добиться ложной точности. Бычий рынок не следует определять как процентное изменение цены. Для меня это лучше всего описывается тем, на что это похоже, психологией, стоящей за этим, и поведением, к которому приводит психология.

(Я начал инвестировать до разработки числовых критериев для бычьего и медвежьего рынков и считаю такие критерии бессмысленными. Взгляните, например, на пару недавних газетных статей. 20 мая падение индекса S&P 500 превысило “волшебный” порог в 20%; так, 21 мая Financial Times написала: “Вчера акции Уолл-стрит резко упали на медвежьем рынке...”, но из-за позднего подъема итоговое снижение составило чуть менее 20%, заголовок в газете New York Times за тот же день гласил: “Индекс S&P 500 падает... но избегает медвежьего рынка”. Действительно ли имеет значение, упадет ли индекс S&P 500 на 19,9% или на 20,1%? Я предпочитаю старомодное определение медвежьего рынка: "нервный".)

Перегибы и коррекции

Моя вторая книга называется "Освоение рыночного цикла - перевести шансы на свою сторону". Хорошо известно, что я изучаю циклы и верю в них. За годы работы инвестором я пережил несколько значимых циклов (и прошел через них). Я верю, что понимание того, на каком этапе рыночного цикла мы находимся, может дать нам представление о том, что будет дальше. И все же, когда я закончил примерно две трети работы над этой книгой, у меня возник вопрос, над которым я раньше не задумывался: почему у нас бывают циклы?

Например, если индекс S&P 500 приносил в среднем чуть более чем на 10% в год в течение 65 лет с тех пор, как он принял свой нынешний вид в 1957 году, почему бы ему просто не приносить 10% каждый год? И уточняю вопрос, который я задал в своей заметке "Счастливая середина" (июль 2004 г.): почему за этот период его годовая доходность составляла от 8% до 12% всего шесть раз? Почему это так далеко от среднего показателя в 90% случаев?

Поразмыслив над этим вопросом некоторое время, я пришел к тому, что считаю правильным объяснением: перегибы и коррекции. Если бы фондовый рынок был машиной, было бы разумно ожидать, что он будет работать стабильно с течением времени. Напротив, я думаю, что существенное влияние психологии на принятие решений инвесторами в значительной степени объясняет колебания рынка.

Когда инвесторы настроены оптимистично, они, как правило, приходят к выводу, что (а) все будет расти вечно и (б) независимо от того, сколько они заплатят за актив, найдется кто-то другой, кто купит его у них по более высокой цене (“теория большого дурака”). Из-за высокого уровня оптимизма:

Цены на акции растут быстрее, чем прибыль компании, значительно превышая справедливую стоимость (превышение в сторону увеличения).
В конце концов, условия инвестиционной среды разочаровывают, и/или становится очевидной неразумность повышенных цен, и они возвращаются к справедливой стоимости (коррекция), а затем преодолевают ее.
Снижение цен порождает дальнейший пессимизм, и этот процесс в конечном итоге приводит к тому, что цены значительно занижают стоимость акций (превышение в сторону снижения).
В результате покупатели, желающие заключить выгодную сделку, возвращают сниженные цены к справедливой стоимости (коррекция).

Превышение положительного значения приводит к периоду доходности выше среднего, а отклонение в сторону превышения отрицательного значения приводит к периоду доходности ниже среднего. Конечно, может быть много других факторов, но, на мой взгляд, “перегибы и коррекции” охватывают большую часть вопросов. В 2020-21 годах мы наблюдали ряд всплесков роста, и сейчас мы наблюдаем их коррекцию.

Психология бычьего рынка

На бычьем рынке благоприятные события приводят к росту цен и повышают психологию инвесторов. Позитивная психология стимулирует агрессивное поведение. Агрессивное поведение ведет к росту цен. Растущие цены стимулируют более оптимистичную психологию и стремление к дальнейшему риску. Эта восходящая спираль и есть суть бычьего рынка. Когда это происходит, кажется, что это невозможно остановить.

В первые дни пандемии мы наблюдали классический обвал цен на активы. Например, 19 февраля 2020 года индекс S&P 500 достиг рекордного на тот момент уровня в 3386 пунктов, а затем всего за 34 дня упал на треть до минимума в 2237 пунктов 23 марта. После этого ряд факторов, объединившись, привели к значительному росту цен:

Федеральная резервная система снизила процентную ставку по федеральным фондам примерно до нуля, а Министерство финансов вместе с ФРС объявило о масштабных стимулирующих мерах.
Эти действия убедили инвесторов в том, что эти учреждения сделают все возможное для стабилизации экономики.
Снижение процентной ставки значительно снизило ожидаемую доходность, необходимую для того, чтобы инвестиции выглядели привлекательными в относительном выражении.
Сочетание этих факторов вынудило инвесторов нести риски, от которых они избавлялись совсем недавно.
Цены на активы выросли: к концу августа индекс S&P 500 восстановил свое падение и превысил февральский максимум.
Акции FAAMG (Facebook, Amazon, Apple, Microsoft и Google), акции компаний, занимающихся программным обеспечением, и другие технологические акции резко выросли, подтолкнув рынок вверх.
В конце концов, инвесторы пришли к выводу – как это часто бывает, когда дела идут хорошо, – что они могут ожидать того же и в дальнейшем.

Самое важное в психологии бычьего рынка заключается в том, что, как указано в последнем абзаце выше, большинство людей воспринимают рост цен на акции как позитивный признак грядущих событий. Многие настроены оптимистично. Относительно немногие подозревают, что достигнутые на сегодняшний день результаты, возможно, были чрезмерными и были заимствованы из будущих доходов, и что они предвещают обратное, а не продолжение.

Это напоминает мне еще одну мою любимую поговорку – одну из первых, которую я выучил примерно 50 лет назад, – “три стадии бычьего рынка”:

первая, когда несколько дальновидных людей начинают верить, что ситуация изменится к лучшему,
во-вторых, когда большинство инвесторов осознают, что улучшение действительно происходит, и
в-третьих, когда все приходят к выводу, что ситуация будет улучшаться всегда.

Интересно отметить, что, несмотря на то, что рынок перешел от подавленного состояния в марте 2020 года к бурному росту в мае, во многом благодаря ФРС, наиболее частым отношением, с которым я сталкивался в этот период, были сомнения. И самый частый вопрос, который мне задавали, звучал так: “Если окружающая среда настолько плоха, когда свирепствует пандемия и экономика парализована, разве это неправильно, что рынок растет?” Было трудно найти оптимистов. Многие из покупателей были теми, кого мой покойный тесть называл “добровольцами в наручниках”: они покупали не потому, что хотели; они покупали, потому что были вынуждены, поскольку доходность от наличных была очень низкой. И как только рынок начал расти, люди испугались остаться в стороне, поэтому стали повышать цены. Таким образом, рост рынка, по-видимому, был результатом манипуляций ФРС на рынках капитала, а не позитивных корпоративных событий или оптимистичной психологии. Только к концу 2020 года, когда индекс S&P 500 вырос на 16,3% за год и на 67,9% по сравнению с мартовским минимумом, психология инвесторов осознала стремительный рост цен на акции.

По моему опыту, бычий рынок 2020 года был беспрецедентным в том смысле, что, по сути, не было первого этапа и очень мало второго. Многие инвесторы сразу перешли от безнадежного состояния в конце марта к крайне оптимистичному в конце года. Это отличное напоминание о том, что, хотя некоторые темы и повторяются, было бы большой ошибкой ожидать, что история повторится в точности.

Оптимистичные обоснования, супер-акции и что-то новенькое

Рынки, на которых бушуют "быки", являются примерами массовой истерии. В крайнем случае, мышление и, следовательно, поведение становятся оторванными от реальности. Однако для того, чтобы это произошло, должен существовать какой-то фактор, который активизирует воображение инвесторов и лишает их благоразумия. Таким образом, особое внимание следует уделить элементу, который почти всегда характеризует бычьи рынки: новой разработке, изобретению или обоснованию роста цен на акции.

Бычьи рынки, по определению, характеризуются изобилием, уверенностью, доверчивостью и готовностью платить высокие цены за активы – и все это на уровнях, которые в ретроспективе кажутся чрезмерными. История в целом показала, как важно сохранять умеренность в таких вещах. По этой причине интеллектуальное или эмоциональное обоснование бычьего рынка часто основывается на чем-то новом, что история не может сбрасывать со счетов.

Эти последние шесть слов очень важны. История наглядно демонстрирует, что, когда (а) рынки демонстрируют бычье поведение, (б) оценки становятся чрезмерными и (в) без колебаний принимаются последние новинки, последствия часто бывают очень болезненными. Все знают – или должны знать, – что параболический рост фондового рынка, как правило, сопровождается падением на 20-50%. Тем не менее, эти успехи случаются и повторяются, чему способствует то, что я выучил на уроках английского в старших классах, и что называется “добровольным отказом от недоверия”. Вот еще одна из моих самых любимых цитат:

Эйфории способствуют еще два фактора, на которые мало обращают внимания ни в наше время, ни в прошлые времена. Первый - это чрезвычайная краткость финансовой памяти. Как следствие, финансовые катастрофы быстро забываются. В дальнейшем, когда те же или очень похожие обстоятельства повторяются, иногда всего через несколько лет, новое, часто молодое и всегда в высшей степени уверенное в себе поколение приветствует их как блестящее инновационное открытие в финансовом и более широком экономическом мире. Мало найдется областей человеческой деятельности, в которых история имеет такое же малое значение, как в мире финансов. Прошлый опыт, в той мере, в какой он вообще является частью памяти, отвергается как примитивное убежище для тех, кто не обладает достаточной проницательностью, чтобы оценить невероятные чудеса настоящего.

(Джон Кеннет Гэлбрейт, "Краткая история финансовой эйфории", 1990)

За последние 30 лет я много раз делился этой цитатой с читателями, поскольку, на мой взгляд, она прекрасно подытоживает ряд важных моментов, но ранее я не делился своим объяснением поведения, которое она описывает. Я не думаю, что инвесторы на самом деле забывчивы. Скорее, на одной чаше весов находятся знание истории и благоразумие, а на другой - мечта разбогатеть. Последнее всегда побеждает. Память, благоразумие, реализм и нежелание рисковать могут только помешать осуществлению этой мечты. По этой причине разумные опасения обычно отметаются, когда начинается рост рынка.

На их месте часто появляются интеллектуальные обоснования оценок, которые превышают исторические нормы. 11 октября 1987 года Анис Уоллес описала это явление в статье в New York Times, озаглавленной “Почему этот рыночный цикл не отличается от других”. В то время для оправдания необычно высоких цен на акции использовалось оптимистическое мышление, но Уоллес сказал, что оно не выдержит критики:

По словам Джона Темплтона, 74-летнего управляющего взаимным фондом, четыре самых опасных слова в инвестировании - “на этот раз все по-другому”. В периоды взлетов и падений фондового рынка инвесторы неизменно используют это логическое обоснование для обоснования своих решений, основанных на эмоциях.

В течение следующего года многие инвесторы, вероятно, будут повторять эти четыре слова, защищая рост цен на акции. Но они должны относиться к ним с тем же вниманием, с каким относятся к “чеку по почте”. Что бы ни говорили брокеры или финансовые менеджеры, бычьи рынки не вечны.

На это не потребовалось и года. Всего восемь дней спустя мир пережил “черный понедельник”, когда индекс Dow Jones Industrial Average упал на 22,6% за один день.

Еще одним оправданием бычьих рынков часто является вера в то, что определенным предприятиям гарантировано прекрасное будущее. Это относится к пятидесяти быстрорастущим компаниям конца 1960-х годов, производителям дисководов в 80-х, а также компаниям телекоммуникационной отрасли, Интернета и электронной коммерции в конце 90-х. Считалось, что каждое из этих событий способно изменить мир таким образом, что прошлые реалии бизнеса не должны ограничивать воображение инвесторов и их готовность платить. И они действительно изменили мир. Тем не менее, сильно завышенные оценки активов, которые, как считалось, они оправдывали, не оправдались.

На многих бычьих рынках одна или несколько групп акций являются тем, что я называю “супер-акциями”. Их быстрый рост вселяет в инвесторов все больший оптимизм. В циклическом процессе, который часто характеризует рынки, этот растущий оптимизм приводит к еще большему росту цен на акции. И часть этого позитива и повышения стоимости положительно отражается на других группах ценных бумаг – или на всех ценных бумагах в целом – благодаря сравнительной стоимости и/или общему улучшению настроения инвесторов.

Список компаний, вызвавших интерес инвесторов в 2020-21 годах, возглавляли FAAMGS, чей уровень доминирования на рынке и способность к масштабированию были невиданными ранее. Впечатляющие результаты FAAMGs в 2020 году привлекли внимание инвесторов и поддержали повсеместный подъем в сторону повышения. К сентябрю 2020 года (то есть в течение шести месяцев) эти акции почти удвоились по сравнению с мартовскими минимумами и выросли на 61% с начала года. Примечательно, что эти пять акций имеют значительный вес в индексе S&P 500, поэтому их динамика привела к хорошему общему росту индекса, но это отвлекло внимание от гораздо менее впечатляющих показателей остальных 495 акций. Динамика супер-акций разожгла пыл инвесторов, позволив им не обращать внимания на опасения по поводу сохранения пандемии или других рисков.

Бешеный успех FAAMG придал блеск, который положительно отразился на акциях технологического сектора в целом. Спрос на акции этого сектора резко возрос, и, как обычно бывает в мире инвестиций, высокий спрос стимулировал и обеспечил предложение. Одним из заметных барометров в данном случае является отношение к IPO убыточных компаний. До появления технологического пузыря в конце 1990-х годов IPO компаний, которые не приносили прибыли, были относительно редки. Во время «пузыря» они стали нормой, но затем их число вновь сократилось. На «бычьем» рынке 2020-21 годов IPO убыточных компаний пережили большое оживление, поскольку инвесторы легко учитывали стремление технологических компаний к масштабированию и необходимость биотехнологических компаний тратить средства на испытания лекарств.

Если компании с блестящим будущим служат топливом для бычьих рынков, то новые для рынков вещи могут усилить рыночные эксцессы. SPACs - отличный недавний пример. Инвесторы выдавали этим недавно созданным компаниям чистые чеки на приобретение с условием, что инвесторы смогут вернуть свои деньги с процентами (а) если в течение двух лет приобретение не состоится или (б) если инвесторам не понравится предложенное приобретение. Это казалось «беспроигрышным предложением» (самые опасные слова в мире), и количество организованных SPAC взлетело с 10 в 2013 году и 59 в 2019 году до 248 в 2020 году и 613 в 2021 году. Некоторые из них принесли большую прибыль, а в других случаях инвесторы вернули свои деньги с процентами. Но отсутствие скептицизма в отношении этой относительно непроверенной инновации - подпитываемое психологией бычьего рынка - позволило создать слишком много SPAC, как компетентными, так и некомпетентными организаторами, которые получали высокие гонорары за то, чтобы провернуть приобретение... Любое приобретение.

Сегодня средняя SPAC, которая с 2020 г., совершив приобретение (в каждом случае с одобрения инвесторов), продается по цене $5,25 по сравнению с ценой эмиссии $10,00. Это хороший пример новинки, которая оказалась менее надежной, чем думали инвесторы, в очередной раз купившиеся на беспроигрышную серебряную пулю. Защитники SPACs утверждают, что эти инструменты - всего лишь альтернативный способ публичного размещения компаний, но их потенциальная полезность меня не волнует. Я сосредоточен на том, насколько охотно инвесторы приняли непроверенную инновацию в горячие времена.

Еще одна динамика, связанная с новыми факторами, заслуживает упоминания, поскольку она является примером того, как «новая вещь» может способствовать развитию бычьих рынков:

Компания Robinhood Markets начала предлагать бескомиссионную торговлю акциями, ETF и криптовалютами в годы, предшествовавшие пандемии. Когда разразился кризис Covid-19, это подтолкнуло людей к «игре на бирже», поскольку казино и спортивные мероприятия были закрыты для ставок.
Миллионам людей, которые не потеряли работу, были разосланы щедрые стимулирующие чеки, поэтому во время пандемии у многих людей вырос располагаемый доход.
Доски объявлений вроде Reddit превратили инвестирование в социальную активность для людей, сидящих дома.
В результате в сети появилось большое количество начинающих розничных инвесторов, многим из которых не хватало опыта, чтобы понять, что такое инвестиционные достоинства.
Новичков взбудоражила популярная культовая фигура, утверждавшая, что «акции растут только вверх».
В результате многие технологические акции и акции-«мемы» взлетели вверх.

Последний элемент, который стоит обсудить, - это криптовалюта. Сторонники биткоина, например, ссылаются на разнообразие способов его использования, а также на ограниченное предложение по сравнению с потенциальным спросом. Скептики, напротив, указывают на отсутствие у биткоина денежных потоков и внутренней ценности, а значит, на невозможность назначить справедливую цену. Независимо от того, какая из сторон окажется права, биткоин отвечает некоторым характеристикам бенефициара бычьего рынка:

Он относительно новый (хотя он существует уже 14 лет, в сознании большинства людей он находится только пять лет).
Он пережил резкий скачок цен, поднявшись с $5 000 в 2020 году до максимума в $68 000 в 2021 году.
И это, конечно, то, что, по словам Гэлбрейта, предыдущим поколениям «не хватает проницательности, чтобы оценить».
Во всех этих отношениях он идеально соответствует описанию Гэлбрейта как нечто, что «приветствуется новым, часто молодым и всегда чрезвычайно уверенным в себе поколением как блестящее инновационное открытие в финансовом... мире».

Биткойн упал чуть более чем наполовину по сравнению с максимумом 2021 года, но другие из тысяч созданных криптовалют упали гораздо сильнее.

Поразительные результаты FAAMG, технологических акций в целом, SPAC, акций-мемов и криптовалют в 2020 году усилили увлечение ими и добавили инвесторам оптимизма. Трудно представить, что полномасштабный бычий рынок возникнет в отсутствие чего-то, что никогда не видели и не слышали раньше. Новая "новая вещь" и вера в то, что „на этот раз все будет по-другому“, - яркие примеры повторяющихся тем бычьего рынка.

Гонка на дно

Еще одна тема бычьего рынка, которая рифмуется из цикла в цикл, - это пагубное влияние тенденций бычьего рынка на качество принимаемых инвесторами решений. Короче говоря, когда горячий оптимизм сменяется здравомыслием:

цены на активы растут,
жадность возрастает по сравнению со страхом,
страх упустить деньги сменяется страхом потерять их, а
приходит неприятие риска и осторожность.

Важно помнить, что именно неприятие риска и страх потерь сохраняют рынки в безопасности и здравом уме. Перечисленные выше события, как правило, в совокупности поднимают рынки, вытесняют осторожные исследования и размышления и превращают рынки в опасное место.

В своей заметке 2007 года «Гонка к дну» я объяснил, что когда в руках инвесторов и поставщиков капитала оказывается слишком много денег, и им не терпится пустить их в дело, они слишком настойчиво предлагают ценные бумаги и возможность кредитования. В результате их горячего торга снижается потенциальная доходность, повышается риск, ослабевает структура ценных бумаг и снижается вероятность ошибки.

Осторожный инвестор, придерживаясь своей позиции, говорит: «Я настаиваю на 8% процентах и жестких ковенантах».
Его конкурент отвечает: «Я соглашусь на 7% и потребую меньше ковенантов».
Наименее дисциплинированный, не желая упускать возможность, говорит: «Я соглашусь на 6% и никаких ковенантов».

Это и есть гонка на дно. Вот почему часто говорят, что «худшие кредиты выдаются в лучшие времена». Этого не может произойти, когда люди оправились от недавних потерь и боятся новых. Не случайно рекордно долгое десятилетнее восстановление экономики и рост фондового рынка, последовавшие за масштабными мерами ФРС по преодолению мирового финансового кризиса, сопровождались

волной IPO убыточных компаний;
рекордным выпуском ценных бумаг субинвестиционного уровня, включая рискованные долговые обязательства с рейтингом CCC;
выпуск долговых обязательств компаниями из нестабильных отраслей, таких как технологии и программное обеспечение, которых кредиторы, скорее всего, будут избегать в более осторожные времена;
повышение мультипликаторов оценки при приобретении и выкупе компаний; и
снижение премий за риск.

Благоприятные события также способствуют более активному использованию заемных средств. Леверидж увеличивает прибыли и убытки, но на бычьих рынках инвесторы уверены в прибылях и не обращают внимания на возможность потерь. В таких условиях мало кто видит причину не брать на себя долговые обязательства - с их мизерными процентными расходами - чтобы увеличить отдачу от своих успехов. Но вложение дополнительных средств в инвестиции, сделанные по высоким ценам в конце цикла роста, не является формулой успеха. Когда наступают плохие времена, леверидж становится невыгодным. А когда инвестиционные банки выпускают долговые обязательства в конце цикла, которые они не могут разместить у покупателей, они остаются с ними. Задолженность, «зависшая» на балансе банка, часто является «канарейкой в угольной шахте» в отношении того, что их ждет.

Поскольку я опираюсь на избитые временем инвестиционные пословицы, уместно в этот момент сослаться на ту, которую я считаю самой лучшей в отношении поведения инвесторов на протяжении циклов: «Что мудрец делает в начале, то дурак делает в конце». Люди, которые покупают на первой стадии бычьего рынка, когда цены низкие из-за преобладающего пессимизма (например, во время глобального финансового кризиса 2008-09 годов и в первые дни пандемии Covid-19 в 2020 году), имеют возможность получить высокую перспективную прибыль с минимальным риском: главные условия - деньги, которые можно потратить, и нервы, чтобы их потратить. Но когда «бычьи» рынки разгораются, а хорошие доходы стимулируют оптимизм инвесторов, то вознаграждаются такие черты, как рвение, доверчивость и готовность к риску. На третьей стадии «бычьего» рынка новые участники активно покупают, поддерживая его некоторое время. Осторожность, избирательность и дисциплина уходят в прошлое именно тогда, когда они больше всего нужны.

Особенно примечателен тот факт, что инвесторы, находящиеся в хорошем настроении и получающие вознаграждение за терпимость к риску, как правило, перестают проявлять разборчивость в отношении инвестиционных возможностей. Инвесторы не только считают несомненным, что некоторые примеры «новой вещи» будут успешными, но и в конечном итоге приходят к выводу, что все в этом секторе будет хорошо, так что дифференциация не нужна.

Из-за всего вышесказанного термин «психологию бычьего рынка» нельзя назвать положительной. Она подразумевает беззаботное поведение и высокий уровень толерантности к риску, и инвесторов это должно настораживать, а не обнадеживать. Как сказал Уоррен Баффетт, «чем менее осмотрительно другие ведут свои дела, тем более осмотрительно мы должны вести свои дела». Инвесторы должны знать, когда психология бычьего рынка на подъеме, и проявлять необходимую осторожность.

Маятник качается

Бычьи рынки не возникают из воздуха. Победители на каждом бычьем рынке становятся победителями по той простой причине, что в их успехах есть доля правды. Однако бычий настрой, который я описал выше, имеет тенденцию преувеличивать достоинства и толкает цены на ценные бумаги к уровням, которые являются чрезмерными и, следовательно, уязвимыми. А восходящие колебания не длятся вечно.

В заметке «На диване» (январь 2016 года) я писал: «В реальном мире все обычно колеблется между „довольно хорошо“ и „не очень“. Но в мире инвестиций восприятие часто колеблется от «безупречно» до «безнадежно». То, что на рынках все серьезно переоценивается, является одной из ключевых характеристик поведения инвесторов. Во время «бычьих» рынков инвесторы приходят к выводу, что сложные, маловероятные и беспрецедентные вещи обязательно сработают. Но в менее оптимистичные времена благоприятные экономические новости и «удары по доходам» не вдохновляют на покупку, а растущие цены больше не делают жизнь людей, недоинвестированных в акции, болезненной. Таким образом, мы перестаем видеть желаемое отстранение от неверия, и психология переходит к негативизму.

Ключ к разгадке заключается в том, что инвесторы способны интерпретировать практически любую новость как позитивно, так и негативно, в зависимости от того, как она подается, и от их настроения. (Приведенная ниже карикатура, одна из моих любимых, была опубликована много десятилетий назад - обратите внимание на кроличьи уши и глубину телевизора, - но очевидно, что подпись к ней актуальна именно сейчас).

"Сегодня на Уолл-стрит новости о снижении процентных ставок подтолкнули фондовый рынок вверх, но затем ожидание того, что эти ставки будут инфляционными, привело к падению рынка, пока осознание того, что более низкие ставки могут стимулировать вялую экономику, не подтолкнуло рынок вверх, прежде чем он в конечном итоге пошел на спад из-за опасений, что перегретая экономика приведет к падению. это приведет к повторному повышению процентных ставок".

В соответствии с прогрессией «от безупречного к безнадежному», о которой я говорил ранее, преобладающие нарративы могут быть изменены. Хотя аргументы в пользу бычьего рынка могли быть достаточно вероятными, инвесторы считали их железными, когда все шло хорошо. Однако когда обнаруживаются некоторые недостатки аргумента, его отвергают как ошибочный.

В счастливый сезон (всего год назад) технологические быки говорили: «Вы должны покупать акции роста, поскольку их потенциальная прибыль будет расти десятилетиями». Но теперь, после значительного падения, мы слышим: «Инвестиции, основанные на будущем потенциале, слишком рискованны. Вы должны покупать акции, имеющие стоимость, поскольку они имеют реальную текущую стоимость и разумные цены».
Аналогичным образом, в те далекие времена участники IPO убыточных компаний говорили: «Нет ничего плохого в компаниях, которые сообщают об убытках. Они оправданно тратят средства на расширение масштабов». Но в условиях нынешней коррекции многие говорят: «Кто будет инвестировать в убыточные компании? Они просто сжигают деньги».

Люди, которые мало следят за рынками, могут считать, что цены на активы зависят от фундаментальных показателей, но это, конечно, не так. Цена актива зависит от фундаментальных показателей и от того, как люди оценивают эти показатели. Таким образом, изменение цены актива основано на изменении фундаментальных показателей и/или на изменении отношения людей к этим показателям. Теоретически фундаментальные показатели компании поддаются так называемому «анализу» и, возможно, даже прогнозированию. С другой стороны, отношение к фундаментальным показателям носит психологический/эмоциональный характер, не поддается анализу или прогнозированию и способно меняться гораздо быстрее и резче. Есть пословицы, которые отражают и это измерение:

Воздух выходит из воздушного шара гораздо быстрее, чем входит.
Для того чтобы что-то произошло, требуется больше времени, чем вы предполагали, но потом это происходит гораздо быстрее, чем вы думали.

Что касается последнего, то, по моему опыту, мы часто видим, как позитивные или негативные фундаментальные события накапливаются в течение длительного времени, не вызывая никакой реакции со стороны цен на ценные бумаги. Но затем достигается переломный момент - фундаментальный или психологический - и вся эта куча внезапно отражается в ценах, иногда даже с избытком.

Что происходит потом?

Бычьи рынки не относятся ко всем секторам одинаково. На бычьих рынках, как я уже говорил, оптимизм сильнее всего концентрируется вокруг определенных групп ценных бумаг, таких как «новинка» или «суперакции». Они растут больше всего, становятся символом быка в этот период и привлекают дальнейшие покупки. СМИ уделяют этим секторам наибольшее внимание, продлевая процесс. В 2020-21 годах лучшим примером этого явления станут акции FAAMG и другие технологические акции.

Само собой разумеется - но я все равно скажу, - что инвесторы, держащие большие объемы того, что лидирует на каждом бычьем рынке, добиваются очень хороших результатов. А управляющие фондами, которые достаточно умны или удачливы, чтобы заниматься исключительно этими вещами, демонстрируют самые высокие доходы, пока преобладает оптимизм, и появляются на первых полосах газет и в передачах кабельного телевидения. В прошлом я говорил, что в нашем бизнесе полно людей, которые прославились тем, что оказались правы один раз подряд. Это можно сказать и об управляющих фондами, которые достаточно умны или удачливы, чтобы иметь избыточный вес в тех секторах, которые возглавляют бычий рынок.

Однако акции, которые больше всего растут в годы подъема, часто сильнее всего падают в годы спада. Применимые здесь пословицы взяты из реального мира, но это не уменьшает их актуальности: «Кто к нам с мечом войдёт, от меча и погибнет», „то, что поднимается, должно опуститься“ и „чем больше шкаф, тем громче падает“:

Один технологический фонд вырос на 157% в 2020 году, перейдя от безвестности к славе. Но в 2021 году он потерял 23%, а в 2022 году падает еще на 57%. 100 долларов, вложенные в конце 2019 года, стоили 257 долларов год спустя, но сегодня их стоимость снизилась до 85 долларов.
Другой технологический фонд, несколько менее волатильный, вырос на 48% в 2020 году, но с тех пор упал на 48%. К сожалению, рост на 48% и падение на 48% не приводят к нулевым изменениям, а скорее к чистому падению на 22 доллара на 100 долларов инвестиций.
Третий технологический фонд вырос на поразительные 291% в первый год, но упал на 21%, 60% и 61% в последующие три года. 100 долларов, вложенные в начале этого четырехлетнего периода, в конце стоили 43 доллара, что на 89% меньше, чем в конце того невероятного первого года. Но подождите: в нынешнем буме и спаде не было четырех лет. Нет, результаты, которые я привожу, относятся к 1999-2002 годам, когда надулся и схлопнулся последний технологический пузырь. Я привожу их лишь в качестве напоминания о том, что нынешняя модель производительности повторяется.

Ранее я упоминал Robinhood, родоначальника торговли без комиссии. Она олицетворяет собой роль цифровых технологий на бычьем рынке 2020-21 годов. Robinhood вышла на биржу в июле 2021 года по цене $38, а в течение следующей недели цена акций взлетела до $85. Сегодня она составляет 10 долларов, что на 88% ниже максимума менее чем за год.

Но ведь средние фондовые показатели не так уж плохи, верно? В 2022 году индекс Nasdaq Composite упал всего на 27,4%. Одна из особенностей этого бычьего рынка заключается в том, что акции крупнейших компаний, на которые приходится наибольший вес, показывают наилучшие результаты, поддерживая индексы. Подумайте, что это означает для остальных: 22% акций Nasdaq упали по меньшей мере на 50%. (Данные здесь и ниже приведены по состоянию на 20 мая).

Здесь приведены данные по падению некоторых известных технологических/цифровых/инновационных акций, которые я выбрал наугад. Возможно, среди них есть такие, которые, когда они были на пике, вы пинали себя за то, что не купили:

Допустим, вы все еще верите, что рыночные цены устанавливаются консенсусом разумных инвесторов на основе фундаментальных показателей. Если это так, то почему все эти акции упали на такие большие проценты? И действительно ли вы верите, что стоимость этих компаний за последние несколько месяцев снизилась в среднем более чем в два раза? Этот вопрос наводит меня на еще одну мысль, о которой я часто думаю. В дни, когда фондовый рынок совершает свои самые большие движения, биткойн часто движется в том же направлении. Есть ли какая-то фундаментальная причина, по которой они должны коррелировать? То же самое касается и международных связей: когда Япония начинает день с сильного падения, Европа и США часто следуют ее примеру. А иногда кажется, что американские акции лидируют, а Япония падает вслед за ними. Достаточно ли связаны фундаментальные показатели этих стран, чтобы оправдать совместное движение?

Мой ответ на все эти вопросы в целом - «нет». Общей нитью являются не фундаментальные показатели, а психология, и когда последняя существенно меняется, все эти вещи оказываются одинаково затронутыми.

Уроки

Как всегда, для студентов, изучающих инвестирование, важнее всего не то, какие события произошли в тот или иной период времени, а то, что мы можем извлечь из этих событий. А из тенденций 2020-21 годов, которые рифмуются с тенденциями предыдущих циклов, можно извлечь много полезного. На бычьих рынках:

Оптимизм формируется вокруг тех вещей, которые демонстрируют впечатляющие успехи.
Сильнее всего это сказывается, когда подъем происходит на фоне особенно депрессивной базы с точки зрения психологии и цен.
Психология бычьего рынка сопровождается отсутствием беспокойства и высоким уровнем толерантности к риску, а значит, и крайне агрессивным поведением. Рискованность вознаграждается, а необходимость тщательной проверки игнорируется.
Высокие доходы усиливают веру в новое, маловероятное и оптимистичное. Когда толпа убеждается в достоинствах этих вещей, она приходит к выводу, что «нет слишком высокой цены».
В конечном итоге, после того как они (и цены) достигают неустойчивых уровней, это влияние ослабевает.
Повышенные рынки уязвимы перед внешними событиями, такими как вторжение России на Украину.
Активы, которые выросли больше всего, - и инвесторы, которые их перегрузили, - часто испытывают болезненные откаты.

За свою карьеру я не раз сталкивался с этими темами. Ни одна из них не связана исключительно с фундаментальными событиями. Скорее, их причины в значительной степени психологические, и то, как работает психология, вряд ли изменится. Поэтому я уверен, что до тех пор, пока люди будут участвовать в инвестиционном процессе, мы будем наблюдать их повторение снова и снова.

И, напоминаю, поскольку основные взлеты и падения рынков обусловлены в первую очередь психологией, очевидно, что предсказать движение рынка можно только тогда, когда цены находятся на абсурдных максимумах или минимумах.

26 мая 2022 г.