Опасность уверенности. Говард Маркс, Oaktree.

Перевод заметки Говарда Маркса, Oaktree.

https://t.me/holyfinance

Поводом для моих заметок могут послужить самые разные источники. На эту заметку меня вдохновила статья в The New York Times во вторник, 9 июля. Мое внимание привлекли несколько слов в подзаголовке: «У нее нет никаких сомнений». Докладчиком был Рон Клейн, бывший начальник штаба Байдена. Речь шла о том, стоит ли президенту Байдену продолжать баллотироваться на переизбрание. А «она» - это Джен О'Мэлли Диллон, председатель избирательной кампании Байдена. Далее в статье приводились ее слова: «Джо Байден победит, и точка», сказанные за несколько дней до дебатов с бывшим президентом Дональдом Трампом 27 июня.

Таким образом, у меня появилась тема для этой заметки: не то, продолжит ли Байден кампанию или откажется от нее - или победит ли он, если продолжит, - а то, как любой человек может в этом не сомневаться. Это будет еще одна из моих «коротких» заметок, учитывая неопределенный срок годности кандидатуры Байдена.

Этот выбор темы заставляет вспомнить другой случай, когда я услышал, как высокопоставленный человек выразил абсолютную уверенность. В том случае признанный эксперт по международным делам сказал группе, в которую я входил, что «вероятность того, что израильтяне „уничтожат“ ядерный потенциал Ирана до конца года, составляет 100%». Он казался настоящим инсайдером, и у меня не было причин сомневаться в его словах. Однако это было в 2015 или 16 году, и я все еще жду, когда наступит «до конца года» (в его защиту скажу, что он не сказал, до конца какого именно года).

Как я уже отмечал в своей заметке «Иллюзия знания» (сентябрь 2022 года), макропрогнозист никак не может составить прогноз, который бы правильно учитывал все многочисленные переменные, которые, как мы знаем, повлияют на будущее, а также случайные факторы, о которых практически ничего или почти ничего нельзя знать. Именно по этой причине, как я уже писал в прошлом, инвесторы и другие люди, подверженные превратностям макро-будущего, должны избегать использования таких терминов, как «будет», «не будет», «должен», «не может», «всегда» и «никогда».

Политика

Когда в 2016 году состоялись президентские выборы, почти все были уверены в двух вещах: (а) победит Хиллари Клинтон и (б) если по какой-то причуде судьбы победит Дональд Трамп, то фондовый рынок рухнет. Наименее уверенные эксперты говорили, что вероятность победы Клинтон составляет 80%, а оценки вероятности ее победы варьировались в большую сторону.

И все же Трамп победил, и фондовый рынок вырос более чем на 30% за следующие 14 месяцев. Реакция большинства прогнозистов заключалась в том, чтобы подправить свои модели и пообещать, что в следующий раз будет лучше. Я же сказал: «Если этого недостаточно, чтобы убедить вас в том, что (а) мы не знаем, что произойдет, и (б) мы не знаем, как рынки отреагируют на то, что произойдет на самом деле, то я не знаю, что именно».

Еще до широко обсуждаемых президентских дебатов, состоявшихся три недели назад, никто из моих знакомых не выражал особой уверенности в исходе предстоящих выборов. Сегодня мисс О'Мэлли Диллон, скорее всего, смягчила бы свою позицию относительно уверенности в победе Байдена, объяснив, что результат дебатов застал ее врасплох. Но в том-то и дело! Мы не знаем, что произойдет. Случайности существуют.

Иногда все идет так, как люди ожидают, и они делают вывод, что знали, что произойдет. А иногда события расходятся с ожиданиями людей, и они говорят, что были бы правы, если бы не произошло какое-то неожиданное событие. Но в любом случае вероятность неожиданности, а значит, и ошибки в прогнозировании, была. Во втором случае неожиданность материализовалась, а в первом - нет. Но это ничего не говорит о вероятности того, что неожиданное произойдет.

Макроэкономика

В 2021 году Федеральная резервная система США придерживалась мнения, что наблюдавшаяся в то время инфляция окажется «транзитной», что впоследствии было определено как временная, не укоренившаяся и способная к самокоррекции. Я думаю, что ФРС могла бы оказаться права, если бы у нее было достаточно времени. Инфляция могла бы отступить по собственной воле через три или четыре года, после того как (а) были бы израсходованы средства, выделенные на облегчение бремени Covid-19, вызвавшего резкий рост потребительских расходов, и (б) глобальная цепочка поставок вернулась бы к своей норме. (Однако отказ от замедления экономики привел бы к риску того, что инфляционная психология могла бы закрепиться в течение этих 3-4 лет, что потребовало бы еще более решительных действий). Но поскольку в 2021 году мнение ФРС не оправдалось, а ждать дольше было невыносимо, ФРС была вынуждена приступить к одной из самых быстрых программ повышения процентных ставок в истории, что имело глубокие последствия.

В середине 2022 года существовала почти полная уверенность в том, что повышение ставок ФРС спровоцирует рецессию. Было логично предположить, что резкое повышение процентных ставок вызовет шок в экономике. Кроме того, история ясно показывает, что серьезное ужесточение политики центральных банков почти всегда приводило к сокращению экономики, а не к «мягкой посадке». И все же рецессия не наступила.

Вместо этого в конце 2022 года наблюдатели рынка сменили точку зрения на то, что (а) инфляция ослабевает, и это позволит ФРС начать снижать процентные ставки, и (б) снижение ставок позволит экономике избежать рецессии или обеспечит мягкое и непродолжительное сокращение. Этот оптимизм вызвал ралли на фондовом рынке в конце 2022 года, которое продолжается и сегодня.

Однако ожидаемого снижения ставок в 2023 году, которое лежало в основе ралли, не произошло. Затем, в декабре 2023 года, когда «точечная диаграмма» мнений чиновников ФРС предусматривала три снижения процентных ставок в 2024 году, оптимисты, движущие рынком, удвоили свои ожидания, сделав ставку на шесть. Упрямство инфляции не позволило до сих пор снизить ставки, а 2024 год уже более чем наполовину позади. Теперь все сходятся во мнении, что первое снижение ставки произойдет в сентябре. А фондовый рынок продолжает покорять новые максимумы.

Оптимисты сегодня, скорее всего, скажут: «Мы были правы. Посмотрите на эти достижения!» Но в том, что касается снижения процентных ставок, они просто ошибались. Для меня это лишь еще одно напоминание о том, что мы не знаем, что произойдет и как рынки отреагируют на то, что произойдет.

Конрад ДеКвадрос из Brean Capital, мой любимый экономист (как вам такой оксюморон?), предоставил интересный материал для этой заметки на тему выводов экономистов:

Я использую индекс беспокойства ФРС Филадельфии (вероятность снижения реального ВВП в предстоящем квартале) в качестве индикатора окончания рецессии. Когда более 50% экономистов, участвующих в опросе, прогнозируют снижение реального ВВП в предстоящем квартале, рецессия заканчивается или близка к завершению.

Другими словами, единственное, в чем стоит быть уверенным, - это вывод о том, что экономистам не стоит высказывать ничего подобного.

Рынки

Тот, кто в октябре 2022 года правильно предсказал, что ФРС не будет снижать процентные ставки в течение следующих 20 месяцев, оказался абсолютно прав... И если это предсказание не позволило ему выйти на рынок, то он упустил примерно 50% прибыли по индексу Standard & Poor's 500. С другой стороны, оптимист, прогнозировавший снижение ставок, был абсолютно неправ, но сегодня он, скорее всего, гораздо богаче. Так что, да, поведение рынка очень сложно правильно оценить. Но я не собираюсь тратить время на то, чтобы перечислять ошибки рыночных дилетантов.

Вместо этого я хотел бы сосредоточиться на том, почему так много рыночных прогнозов терпят неудачу. Результаты деятельности экономик и компаний могут быть склонны к предсказуемости, учитывая, что силы, управляющие ими, в некоторой степени... Скажем так... Механические. В этих областях можно с определенной долей уверенности сказать: «Если А, то Б». Поэтому предсказания здесь могут иметь некоторые шансы оказаться верными, хотя в основном это происходит, когда тенденции не ослабевают и экстраполяция работает.

Но рынки раскачиваются сильнее, чем экономики и компании. Почему? Из-за важности и непредсказуемости психики или эмоций участников рынка. Благодаря дальнейшей помощи Конрада ДеКвадроса я могу проиллюстрировать большую изменчивость рынков следующим образом:

Стандартное отклонение годовых процентных изменений за 40 лет

ВВП - 1.8%

Корпоративные прибыли - 9.4

Цена S&P 500 - 13.1

Почему цены на акции растут и падают гораздо быстрее, чем экономика и компании, которые лежат в их основе? И почему поведение рынка так трудно предсказать, и зачастую оно кажется не связанным с экономическими событиями и фундаментальными показателями компаний? Финансовые «науки» - экономика и финансы - предполагают, что каждый участник рынка - это homo economicus: человек, принимающий рациональные решения, направленные на максимизацию своих финансовых интересов. Однако решающая роль психологии и эмоций часто приводит к тому, что это предположение оказывается ошибочным. Настроения инвесторов сильно колеблются, подавляя краткосрочное влияние фундаментальных показателей. Именно по этой причине относительно мало рыночных прогнозов оказываются верными, и еще меньше - «верными по правильной причине».

Сегодня эксперты делают всевозможные прогнозы относительно предстоящих президентских выборов. Многие из их выводов кажутся вполне обоснованными и даже убедительными. Мы слышим и читаем высказывания тех, кто считает, что Байден должен и не должен выбыть из гонки; тех, кто думает, что он это сделает и не сделает; тех, кто считает, что он может выиграть, если останется в гонке; и тех, кто думает, что он обязательно проиграет. Очевидно, что ум, образование, доступ к данным и способность к анализу не могут быть достаточными для составления правильных прогнозов. Многие из этих комментаторов обладают такими качествами, но очевидно, что не все они будут правы.

На протяжении многих лет я часто цитирую мудрость Джона Кеннета Гэлбрейта. Именно он сказал: «Есть два вида прогнозистов: те, кто не знает, и те, кто не знает, что не знает». Я постоянно использую эту цитату. Еще одна из моих любимых цитат Гэлбрейта - из его книги «Краткая история финансовой эйфории». Описывая причины «спекулятивной эйфории и запрограммированного краха», он говорит о двух факторах, «мало замеченных в наше время или в прошлые времена. Один из них - чрезвычайная краткость финансовой памяти». Я тоже часто ссылаюсь на этот фактор.

Но я не помню, чтобы когда-либо писал о втором факторе, который, по словам Гэлбрейта, заключается в «нелепой ассоциации денег и интеллекта». Когда люди богатеют, другие считают, что они умны. А когда инвесторы добиваются успеха, часто предполагается, что их интеллект может привести к таким же хорошим результатам в других областях. Кроме того, успешные инвесторы часто верят в силу собственного интеллекта и высказывают свое мнение о сферах, не имеющих отношения к инвестированию.

Однако успех инвесторов может быть результатом череды удач или благоприятных условий, а не каких-то особых талантов. Они могут быть или не быть умными, но часто они знают не больше, чем большинство других людей, о предметах, не связанных с инвестированием. Тем не менее, многие из них не стесняются высказывать свое мнение, и это мнение часто высоко ценится широкой публикой. Это и есть та самая спекулятивная часть. И сегодня мы видим, как некоторые из них убежденно высказываются по всем сторонам вопросов, связанных с выборами.

Многое было сказано о тех, кто выражает уверенность. Мы все знаем людей, которых можно охарактеризовать как «часто ошибающихся, но никогда не сомневающихся». Это напоминает мне о другой моей любимой цитате, которую приписывают (возможно, с натяжкой) Марку Твену: «К неприятностям приводит не то, чего вы не знаете, а то, в чем вы точно уверены, но заблуждаетесь».

В середине 2020 года, когда пандемия, казалось, стала более или менее понятным явлением, я замедлил темп написания записок по сравнению с тем, что было в марте и апреле. В мае я воспользовался возможностью и написал две заметки, не связанные с Ковидом, под названием «Неопределенность» и «Неопределенность II», в которых я уделил значительное место теме интеллектуального смирения. Хотя эти заметки были посвящены одной из моих любимых тем, они вызвали мало откликов. Поэтому я приведу несколько цитат из «Неопределенности» и, надеюсь, дам вам повод вернуться к ним.

Вот часть статьи, которая впервые привлекла мое внимание к теме интеллектуального смирения:

По определению авторов, интеллектуальное смирение - это противоположность интеллектуальному высокомерию или чванству. В просторечии она напоминает непредубежденность. Интеллектуально скромные люди могут иметь твердые убеждения, но признавать свою ошибочность и быть готовыми к тому, что им будут доказывать, что они ошибаются в больших и малых вопросах» (Элисон Джонс, Duke Today, 17 марта 2017 года).

...Проще говоря, интеллектуальное смирение означает сказать: «Я не уверен», «Другой человек может быть прав» или даже «Я могу ошибаться». Я думаю, что это важная черта для инвесторов; я знаю, что она есть в людях, на которых мне хочется походить...

Ни одно заявление, начинающееся со слов «Я не знаю, но...» или «Я могу ошибаться, но...», никогда не приводило никого к большим неприятностям. Если мы признаем свою неуверенность, мы будем изучать ситуацию, прежде чем инвестировать, перепроверять свои выводы и действовать с осторожностью. Возможно, в хорошие времена мы будем неоптимизированы, но вряд ли мы прогорим или разоримся. С другой стороны, люди, которые уверены в себе, могут обойтись без этих вещей, а если они уверены и ошибаются, как следует из цитаты Твена, результат может быть катастрофическим...

...Может быть, Вольтер сказал об этом лучше всех 250 лет назад: Сомнение - не самое приятное состояние, но уверенность - это абсурд.

В сферах, подверженных психологическим колебаниям, иррациональности и случайности, просто нет места уверенности. Политика и экономика - две такие области, а инвестирование - еще одна. Никто не может достоверно предсказать будущее в этих областях, но многие люди переоценивают свои возможности и тем не менее пытаются это сделать. Отказ от уверенности может уберечь вас от неприятностей. Я настоятельно рекомендую это сделать.

P.S.: Прошлым летом теннисные турниры Большого шлема послужили источником вдохновения для моей заметки «Меньше неудачников или больше победителей?" (ссылка на мой перевод). Аналогично, финальный матч женского Уимблдона, состоявшийся в эту субботу, послужил наброском для этой заметки. Барбора Крейчикова одержала победу над Жасмин Паолини и завоевала титул чемпионки. Перед началом турнира бетторы считали, что вероятность победы Крейчиковой составляет 125 к 1. Другими словами, они были уверены, что она не выиграет. Возможно, бетторы и были правы, сомневаясь в ее потенциале, но, похоже, им не стоило быть столь уверенными в своих прогнозах.

Говоря о непредсказуемом, я не могу не упомянуть о недавнем покушении на Дональда Трампа - событии, которое вполне могло бы иметь более серьезные и серьезные последствия. Даже сейчас, когда это произошло и президент Трамп избежал серьезных травм, никто не может с уверенностью сказать, как это повлияет на выборы (хотя в настоящее время это, похоже, усиливает перспективы Трампа) или на рынки. Так что, если что, это еще раз подтверждает мой тезис: делать прогнозы - это в основном путь проигравших.