Мистер Рынок просчитался. Говард Маркс, Oaktree.
Перевод записей Говарда Маркса от 22.08.2024, Oaktree.
Больше переводов в телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
В своей книге «Разумный инвестор», впервые опубликованной в 1949 году, Бенджамин Грэм, который был преподавателем Уоррена Баффетта в Колумбийской школе бизнеса, представил человека, которого он назвал «Мистер Рынок»:
Представьте себе, что в каком-то частном бизнесе вы владеете небольшой акцией, которая обошлась вам в 1000 долларов. Один из ваших партнеров, которого зовут мистер Рынок, очень услужлив. Каждый день он говорит вам, сколько, по его мнению, стоит ваша доля, и, кроме того, предлагает либо выкупить ее, либо продать вам дополнительную долю на этой основе. Иногда его идея стоимости кажется правдоподобной и обоснованной развитием бизнеса и перспективами, которые вам известны. С другой стороны, нередко мистер Рынок позволяет своему энтузиазму или страхам улетучиться, и предлагаемая им стоимость кажется вам просто глупой.
Конечно, Грэм подразумевал мистера Рынка как метафору рынка в целом. Учитывая непоследовательное поведение мистера Рынка, цены, которые он назначает на акции каждый день, могут отличаться - иногда дико - от их справедливой стоимости. Когда он проявляет чрезмерный энтузиазм, вы можете продавать ему акции по слишком высоким ценам. А когда он слишком опасается, вы можете покупать у него по ценам, которые по своей сути слишком низки. Таким образом, его просчеты открывают возможности для получения прибыли инвесторам, заинтересованным в том, чтобы воспользоваться ими.
Можно много говорить о недостатках инвесторов, и я много рассказывал об этом на протяжении многих лет. Но стремительное падение рынка, которое мы наблюдали в первую неделю августа, наряду со стремительным подъемом, заставляет меня собрать воедино все, что я уже говорил по этому поводу, а также несколько бесценных карикатур на тему инвестирования из моей коллекции и добавить несколько новых наблюдений.
Для того чтобы установить сцену, давайте рассмотрим недавние события. В результате пандемии «Covid-19», стремительного роста инфляции и быстрого повышения процентных ставок Федеральной резервной системой США 2022 год стал одним из худших в истории для сочетания акций и облигаций. Настроения достигли своего минимума примерно в середине 2022 года: инвесторы были подавлены всеобщим негативным прогнозом: «У нас есть инфляция, и это плохо. А повышение ставок для борьбы с ней наверняка приведет к рецессии, и это тоже плохо». Инвесторы не могли придумать ничего положительного.
Затем настроение стало легче, и в конце 2022 года инвесторы объединились вокруг позитивного сценария: медленный экономический рост приведет к снижению инфляции, что позволит ФРС начать снижать ставки в 2023 году, что приведет к оживлению экономики и росту рынка. Началось значительное ралли на фондовом рынке, которое продолжалось почти непрерывно до этого месяца. Хотя снижение ставок, ожидаемое в 2022 и 2023 годах, до сих пор не произошло, на фондовом рынке царит оптимизм. Фондовый индекс S&P 500 вырос на 54% (без учета дивидендов) за 21 месяц, который закончился 31 июля 2024 года. В тот день председатель ФРС Джером Пауэлл подтвердил, что ФРС приближается к снижению ставки, и казалось, что все идет к экономическому росту и дальнейшему укреплению фондового рынка.
Но в тот же день Банк Японии объявил о самом значительном повышении краткосрочной процентной ставки за последние 17 лет (до внушительных 0,25%!). Это повергло в шок японский фондовый рынок, к которому люди стекались уже больше года. Кроме того, что немаловажно, это заявление повергло в хаос инвесторов, которые занимались «кэрри-трейдингом». В течение многих лет бесконечно низкие - а зачастую и отрицательные - процентные ставки в Японии означали, что люди могли брать дешевые кредиты в Японии и вкладывать заемные средства в любое количество активов, как там, так и в других странах, которые обещали принести больше прибыли, что давало «положительный кэрри» (он же «свободные деньги»). Это привело к созданию позиций с высокой долей заемных средств. Кажется странным, что повышение процентных ставок на четверть пункта может потребовать разворачивания некоторых из этих позиций. Но так и произошло, что привело к активным продажам в различных классах активов, поскольку те, кто занимался этой практикой, стали сокращать свой леверидж.
На следующий день в США появились смешанные экономические новости. 1 августа мы узнали, что индекс менеджеров по закупкам в производственном секторе снизился, а число первичных заявок на пособие по безработице выросло. С другой стороны, показатели прибыли корпораций продолжали выглядеть неплохо, а рост производительности труда удивил. Днем позже мы узнали, что рост занятости замедлился, а число сотрудников выросло меньше, чем ожидалось. Уровень безработицы в конце июля составил 4,3%, что выше минимального значения в 3,4% в апреле 2023 года. По историческим меркам это все еще очень низкий показатель, но, согласно внезапно ставшему популярным «правилу Sahm» (не жалуйтесь на меня, я тоже никогда о нем не слышал), с 1970 года увеличение среднего трехмесячного уровня безработицы на 0,5 процентного пункта или более по сравнению с минимумом предыдущих 12 месяцев никогда не происходило без того, чтобы экономика уже находилась в состоянии рецессии. Примерно в то же время Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта объявила о продаже значительной части своего огромного пакета акций Apple.
В общем, эти новости оказались тройным ударом. Последовавшее за этим переключение с оптимизма на пессимизм привело к значительному падению фондового рынка. В течение трех торговых дней подряд - 1, 2 и 5 августа - индекс S&P 500 упал в общей сложности на 6,1%. Повторение ошибок, которые я наблюдал на протяжении десятилетий, было настолько очевидным, что я не могу удержаться и не перечислить их ниже.
Что стоит за волатильностью рынка?
В первые два дня августа я был в Бразилии, где люди часто просили меня объяснить внезапный обвал. Я отсылал их к своей заметке 2016 года «На диване». Ключевое замечание в ней заключалось в том, что в реальном мире ситуация колеблется между «неплохо» и «не очень», а в инвестировании восприятие часто колеблется от «безупречно» до «безнадежно». Это говорит о 80% того, что вам нужно знать по данному вопросу.
Если реальность меняется так мало, то почему оценки стоимости (а именно таковы должны быть цены на ценные бумаги) меняются так сильно? Ответ во многом связан с изменениями настроения. Как я написал более 33 лет назад, всего лишь в своей второй заметке:
Перепады настроения на рынках ценных бумаг напоминают движение маятника. ...между эйфорией и депрессией, между празднованием позитивных событий и зацикливанием на негативных, и, таким образом, между завышенной и заниженной ценой. Эти колебания - одна из самых характерных черт мира инвестиций, и психология инвестора, похоже, проводит гораздо больше времени в крайних точках, чем в «золотой середине». (Результаты первого квартала, апрель 1991 г.)
Перепады настроения во многом меняют восприятие событий инвесторами, вызывая бешеные колебания цен. Когда цены падают, как в начале этого месяца, это происходит не потому, что условия вдруг стали плохими. Скорее, они стали восприниматься как плохие. Этому способствуют несколько факторов:
- повышенная осведомленность о вещах на одной стороне эмоциональной оценки,
- тенденция не замечать вещи на другой стороне, и
- аналогично, тенденция интерпретировать вещи таким образом, чтобы они соответствовали преобладающему повествованию.
Это означает, что в хорошие времена инвесторы зацикливаются на положительных моментах, игнорируют негатив и интерпретируют ситуацию в благоприятном ключе. Затем, когда маятник качнется, они делают все наоборот, что приводит к драматическим последствиям.
Одной из важных идей, лежащих в основе экономики, является теория рациональных ожиданий, которую Investopedia описывает следующим образом:
Теория рациональных ожиданий... утверждает, что люди принимают свои решения на основе трех основных факторов: их человеческой рациональности, доступной им информации и прошлого опыта.
Если бы цены на ценные бумаги действительно были результатом рациональной, беспристрастной оценки данных, то, предположительно, одна порция негативной информации немного понизила бы рынок, а следующая такая же порция понизила бы его еще больше, и так далее. Но вместо этого мы видим, что оптимистичный рынок способен игнорировать отдельные плохие новости до тех пор, пока не накопится критическая масса плохих новостей, и тогда наступает переломный момент, оптимисты сдаются, и начинается разгром. Замечательная цитата Рудигера Дорнбуша об экономике вполне применима здесь: «...вещи происходят дольше, чем вы думаете, а затем они происходят быстрее, чем вы думаете». Или, как говорит мой партнер Шелдон Стоун, «воздух выходит из воздушного шара гораздо быстрее, чем он туда входит».
Нелинейный характер этого процесса говорит о том, что здесь действует нечто отличное от рациональности. В частности, как и во многих других сферах жизни, в психике инвесторов большую роль играет когнитивный диссонанс. Человеческий мозг устроен так, что игнорирует или отвергает поступающие данные, которые противоречат прежним убеждениям, и инвесторы особенно хороши в этом.
Раз уж мы заговорили об иррациональности, я давно ждал возможности поделиться следующим скриншотом от 13 июня 2022 года:
Это был сложный день на рынках: процентные ставки росли благодаря действиям ФРС и других центральных банков, и в результате цены на активы оказались под значительным давлением. Но взгляните на таблицу. Индексы акций всех стран значительно снизились. Каждая валюта снизилась по отношению к доллару. Все сырьевые товары упали. Лишь одна вещь росла: доходность облигаций... значит, цены на облигации тоже падали. Неужели не нашлось ни одного актива или страны, чья стоимость не упала бы в тот день? А как же золото, которое, по идее, должно хорошо себя чувствовать в трудные времена? Я хочу сказать, что во время сильных движений рынка никто не проводит рациональный анализ и не делает различий. Они просто выплескивают ребенка вместе с водой*, в первую очередь из-за психологических колебаний. Как гласит старая поговорка, «во время кризиса все корреляции стремятся к единице».
*Don't throw the baby out with the bathwater - идиома, выражение для обозначения ошибки, которой можно избежать, когда что-то хорошее или ценное устраняется при попытке избавиться от чего-то нежелательного.
- прим. Holy Finance
Кроме того, приведенные в таблице данные демонстрируют дополнительное явление, которое часто наблюдается во время экстремальных движений: заражение. Что-то идет не так на американском рынке. Европейские инвесторы воспринимают это как признак проблем и продают. Азиатские инвесторы понимают, что происходит что-то негативное, и продают в одночасье. А когда американские инвесторы приходят на следующее утро, их пугают негативные события в Азии, которые подтверждают их пессимистические настроения, поэтому они продают. Это очень похоже на игру в сломанный телефон, в которую мы играли, когда я был маленьким: сообщение может быть неправильно передано по цепочке, но оно все равно побуждает к необоснованным действиям.
Когда психология радикально меняется, бессмысленным заявлениям можно придать вес. Так, во время трехдневного падения в начале этого месяца было замечено, что иностранцы продали больше японских акций, чем купили, и инвесторы отреагировали так, как будто это что-то значит. Но если иностранцы продавали в равных долях, то японские инвесторы должны были покупать в равных долях. Следует ли рассматривать одно из этих явлений как более значимое, чем другое? Если да, то какое из них?
Еще больше усложняет ситуацию с точки зрения рационального анализа тот факт, что большинство событий в мире инвестиций можно интерпретировать как позитивно, так и негативно, в зависимости от преобладающего настроения.
Еще одна классическая карикатура описывает эту двусмысленность в нескольких словах. Она вполне применима к сотрясению рынка, вдохновившему вас на эту заметку.
Еще один источник просчетов - склонность инвесторов к оптимизму и принятию желаемого за действительное. Инвесторы вообще - и инвесторы в акции в частности - по определению должны быть оптимистами. Кто, кроме людей с позитивными ожиданиями (и/или сильным желанием увеличить богатство), будет готов расстаться с деньгами сегодня, основываясь на возможности получить больше в будущем?
Чарли Мангер, покойный партнер Уоррена Баффетта, часто цитировал древнегреческого государственного деятеля Демосфена, который сказал: «Нет ничего проще, чем самообман. Ведь что каждый человек желает, то он и считает правдой». Одним из ярких примеров является «мышление Златовласки»: вера в то, что экономика не будет ни достаточно сильной, чтобы вызвать инфляцию, ни достаточно слабой, чтобы впасть в рецессию. Иногда все так и происходит - как, например, сейчас, - но не так часто, как предполагают инвесторы. Ожидания, склоняющиеся к позитиву, поощряют агрессивное поведение инвесторов. А если такое поведение вознаграждается в хорошие времена, то агрессивность обычно возрастает. Редко кто из инвесторов осознает, что (а) количество хороших новостей может быть ограничено или (б) подъем может быть настолько сильным, что это делает неизбежным спад.
На протяжении многих лет я цитировал Баффетта, который предупреждал инвесторов о необходимости умерить свой энтузиазм: «Когда инвесторы теряют представление о том, что корпоративные прибыли растут в среднем на 7%, они, как правило, попадают в беду». Другими словами, если рост корпоративной прибыли составляет в среднем 7%, не должны ли инвесторы начать беспокоиться, если акции некоторое время будут дорожать на 20% в год (как это было в 1990-е годы)? Эта цитата показалась мне настолько удачной, что я спросил Баффетта, когда он ее произнес. К сожалению, он ответил, что не говорил такого. Но я по-прежнему считаю, что это важное предупреждение.
Это неточное воспоминание напоминает мне о язвительной ссылке Джона Кеннета Гэлбрейта на одну из важнейших причин финансовой эйфории: «чрезвычайная краткость финансовой памяти». Именно эта черта позволяет оптимистичным инвесторам вести себя агрессивно, не беспокоясь о том, к чему такое поведение привело в прошлом. Кроме того, она позволяет инвесторам легко забывать о прошлых ошибках и беззаботно вкладывать деньги, основываясь на новейших чудесных разработках.
Тогда
- а теперь к нам присоединяется наш финансовый корреспондент Джанет Макфрили, чтобы объяснить, почему этот фондовый рынок просто никогда не рухнет! джанет?
- Спасибо, Бифф! Видите ли, ошеломляющий рост технологического сектора вывел нас за пределы устаревшего цикла "бумов и спадов" - к новой экономике постоянного процветания! Если индекс доу-джонса не достигнет 36 000 в течение десятилетия, я съем свой palm pilot!
- Что ж, тогда, похоже, мне лучше позвонить своему брокеру!
- Только если вы планируете покупку! ха-ха!
- Хаха! далее - типичный дотком миллионер показывает нам свой настольный футбол из чистого золота! сначала эти сообщения!
Сейчас
- А теперь Джанет присоединяется к нам, чтобы обсудить историческую неизбежность спада доткомов, который было легко предвидеть!
- Спасибо, Бифф! Видите ли, это был классический рыночный пузырь! Инвесторы, должно быть, помешались, чтобы поверить, что priceline.com стоил больше, чем несколько крупных авиакомпаний, вместе взятых!
- Так о чем же они могли думать? Откуда у них такая недостоверная информация?
- На самом деле, никто не знает, Биф, наверное, интернет-чаты или что-то в этом роде
- Хаха! сумасшедшие чаты, на которые нельзя положиться! Далее - бывший дотком миллионер показывает нам фритюрницу на своей новой работе! Сначала эти сообщения!
Наконец, мир инвестиций мог бы быть менее нестабильным, если бы существовали неизменные правила - вроде тех, что управляют гравитацией, - на которые можно было бы положиться, чтобы всегда получать одни и те же результаты. Но таких правил не существует, поскольку рынки строятся не на естественных законах, а на изменчивом песке психологии инвесторов.
Например, есть давняя пословица, которая гласит, что нужно «покупать на слухах и продавать на новостях». То есть появление благоприятных ожиданий - это сигнал к покупке, потому что ожидания часто продолжают расти. Однако с приходом новостей все заканчивается, поскольку импульс к росту уже реализован и больше не остается хороших новостей, способных поднять рынок выше. Но в беззаботной обстановке месяц назад я сказал своему партнеру Брюсу Каршу, что, возможно, преобладающей позицией стало «покупай на слухах и покупай на новостях». Другими словами, инвесторы вели себя так, будто время для покупки всегда удачное. С рациональной точки зрения, не следует оценивать возможность благоприятного события дважды: и когда появляется информация о возможности события, и когда оно происходит. Но эйфория может взять верх над людьми.
Еще один пример отсутствия значимых ориентиров можно увидеть в этой выдержке из одной из самых старых вырезок в моей папке:
Продолжающийся процесс консолидации и ротации групп предполагает, что все больший акцент следует делать на покупке акций при относительной слабости и продаже их при относительной силе. Это будет заметным контрастом по сравнению с некоторыми предыдущими периодами, когда акцент на относительной силе оказывался эффективным». (Loeb, Rhoades & Co., 1976)
Короче говоря, иногда следует ожидать, что то, что выросло больше всего, продолжит расти больше всего, а иногда следует ожидать, что то, что выросло меньше всего, вырастет больше всего. На что многие из вас могут ответить «ясно». Итог: существует мало эффективных правил для инвесторов. Высшее инвестирование всегда сводится к умелому анализу и превосходной проницательности, а не к следованию формулам и рекомендациям.
Неустойчивая психология, искаженное восприятие, чрезмерная реакция, когнитивный диссонанс, быстрое распространение инфекции, иррациональность, принятие желаемого за действительное, забывчивость и отсутствие надежных принципов. Это довольно обширный список недугов. Вместе они являются основной причиной экстремальных максимумов и минимумов рынка и ответственны за волатильные колебания между ними. Бен Грэм говорил, что в долгосрочной перспективе рынок - это весы, которые оценивают достоинства каждого актива и назначают соответствующую цену. Но в краткосрочной перспективе это всего лишь машина для голосования, и настроения инвесторов, которые приводят его в движение, колеблются в диких пределах, не отражая рациональности и назначая ежедневные цены, которые зачастую мало что отражают с точки зрения интеллекта.
Чтобы не изобретать велосипед, я повторю кое-что из того, что уже говорил в двух прошлых записках:
Особенно во время падения многие инвесторы приписывают рынку разум и ждут, что он скажет им, что происходит и что с этим делать. Это одна из самых больших ошибок, которые вы можете совершить. Как отмечал Бен Грэм, повседневный рынок - это не фундаментальный аналитик, а барометр настроений инвесторов. Не стоит относиться к нему слишком серьезно. Участники рынка имеют ограниченное представление о том, что на самом деле происходит с точки зрения фундаментальных показателей, и любой разум, который может стоять за их покупками и продажами, заслоняется их эмоциональными колебаниями. Было бы неверно интерпретировать недавнее падение акций по всему миру так, будто рынок «знает», что впереди его ждут тяжелые времена. (Это нелегко, сентябрь 2015 г.)
Суть в том, что рынки не оценивают внутреннюю стоимость изо дня в день, и уж точно они не справляются с этой задачей во время кризисов. Таким образом, движение рыночных цен мало что говорит о фундаментальных показателях. Даже в лучшие времена, когда инвесторы руководствуются фундаментальными показателями, а не психологией, рынки показывают, что участники считают ценностью, а не то, чем она является на самом деле. О стоимости рынок знает не больше, чем средний инвестор. А советы среднестатистического инвестора, очевидно, не помогут вам стать инвестором выше среднего.
Фундаментальные показатели - перспективы экономики, компании или актива - не сильно меняются изо дня в день. В результате ежедневные изменения цен в основном связаны с (а) изменениями в психологии рынка и, следовательно, (б) с изменениями в желании владеть или не владеть чем-либо. Эти два утверждения становятся тем более справедливыми, чем сильнее колеблются цены. Сильные колебания показывают, что психология радикально меняется. (Что знает рынок?, январь 2016 г.)
Рынок колеблется по прихоти его самых неустойчивых участников: тех, кто готов (а) покупать с большой премией к прежней цене, когда новости хорошие и энтузиазм на подъеме, и (б) продавать с большой скидкой от прежней цены, когда новости плохие и пессимизм на подъеме. Таким образом, как я писал ранее, время от времени рынку требуется поход к психиатру.
Важно отметить, что, как отмечает мой партнер Джон Фрэнк, по сравнению с общим числом владельцев каждой компании, требуется сравнительно немного людей, чтобы поднять цены во время пузырей или обрушить их во время крахов. Когда акции компании, которая месяц назад стоила 10 миллиардов долларов, торгуются по ценам, предполагающим оценку в 12 или 8 миллиардов долларов, это не значит, что вся компания перейдет в другие руки по этим ценам; это всего лишь крошечная часть. Как бы то ни было, несколько эмоциональных инвесторов могут сдвинуть цены гораздо сильнее, чем это должно быть.
Худшее, что вы можете сделать, - это присоединиться к другим инвесторам, когда они впадают в иррациональное состояние. Гораздо лучше наблюдать за происходящим со стороны, опираясь на понимание того, как работают рынки. Но еще лучше - увидеть в чрезмерных реакциях мистера Рынка то, чем они являются, и приспособиться к нему, продавая ему, когда он жаждет купить, независимо от того, насколько высока цена, и покупая у него, когда он отчаянно хочет уйти. Вот как Бен Грэм следовал представлению «Мистер Рынок», которое я привел на странице 1:
Если вы благоразумный инвестор или здравомыслящий бизнесмен, позволите ли вы ежедневному общению с мистером Рынком определять ваше мнение о стоимости вашей доли в предприятии стоимостью 1000 долларов? Только в том случае, если вы с ним согласны или если вы хотите торговать с ним. Вы можете с радостью продать ему акции, когда он назначает смехотворно высокую цену, и с таким же удовольствием купить у него, когда его цена низкая. Но в остальное время вам будет разумнее составить собственное представление о стоимости своих акций, основываясь на полных отчетах компании о ее деятельности и финансовом положении.
Другими словами, главная задача инвестора - замечать, когда цены отклоняются от внутренней стоимости, и думать, как на это реагировать. Эмоции? Нет. Анализ? Да.