Размышления о распределении активов. Говард Маркс, Oaktree.

Перевод записей Говарда Маркса от 22.10.2024, Oaktree.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Когда я приезжаю к клиентам и провожу целые дни, обсуждая вопросы инвестирования и рынков, часто возникают идеи для заметок. В качестве примера можно привести встречу с клиентами в Австралии в прошлом месяце. Мы говорили об «изменениях», которые, по моему мнению, происходят в процентных ставках, о роли кредитов в портфелях, и это привело к общей теме распределения активов. В результате мы не получили много новых идей по этому вопросу, а скорее нашли новый способ объединить старые идеи в единую теорию.

Прежде чем я продолжу, хочу отметить, что время от времени в этой заметке я буду говорить «в целом», «обычно» или «при прочих равных условиях». Эти оговорки, скорее всего, применимы ко многим другим предложениям и идеям, изложенным здесь, но ради удобства чтения я не стану повторять их ad nauseum*. Кроме того, я буду использовать много графиков, поскольку искренне верю, что одна картинка стоит тысячи слов. Пожалуйста, имейте в виду, что эти изображения являются условными, а не технически правильными.

*Ad nauseam - Латинская сентенция, характеризующая что-то, что повторяется слишком часто; образно - вплоть до «тошноты».

- прим. Holy Finance

Классы активов

С моей точки зрения, «распределение активов» - это относительно новая вещь. Когда я пришел в индустрию 55 лет назад, никто не использовал эту фразу. Структурирование портфелей было довольно простым делом, как правило, в соответствии с классическим разделением «60/40». Большинство американских инвесторов ограничивались вложениями в акции и облигации США, и существовало проверенное временем представление о том, что что-то вроде 60% акций и 40% облигаций представляет собой разумную диверсификацию.

Сегодня инвесторам предлагается так много вариантов - и так много внимания уделяется тому, чтобы принять правильное решение, - что термин «распределение активов» стал очень заметным, и существуют отдельные люди и целые отделы, занимающиеся именно этим. Их работа заключается в том, чтобы решать, как распределить классы активов в портфеле, то есть специалисты по распределению активов тратят свое время на принятие таких решений, как:

• Сколько акций и сколько долговых обязательств?
• Сколько акций и облигаций и сколько «альтернатив»?
• Сколько в государственных ценных бумагах и сколько в частных активах?
• Сколько вложить в своей стране и сколько за рубежом?
• Сколько в развитых странах и сколько на развивающихся рынках?
• Сколько в высококачественных активах и сколько в низкокачественных?
• Сколько в более волатильных «высокобета»-активах и сколько в более стабильных?
• Сколько в стратегиях с заемным капиталом и сколько без заемного?
• Сколько в «реальных активах»?
• Сколько в деривативах?

Этого достаточно, чтобы вскружить голову. Многие инвесторы используют компьютерные модели, чтобы помочь в принятии таких решений, но эти модели требуют ввода данных об ожидаемой доходности, риске и корреляции, а большинство из них основаны на истории и, следовательно, имеют сомнительное отношение к будущему. Корреляцию между классами активов предсказать особенно сложно. Зачастую это похоже на «мусор на входе, мусор на выходе» (но с дополнительным комфортом, который возникает при использовании математических моделей).

С тех пор как два года назад я выдвинул тезис об изменении климата в отношении процентных ставок, я постоянно говорю о повышении полезности кредитных инвестиций. И чем больше я это делал, тем больше задумывался о разнице между кредитными инвестициями и акциями. Итак, первое, что я хочу сказать о своем «австралийском прозрении», - это нетрадиционная идея о том, что, по сути, существует только два класса активов: собственность и долг. Если кто-то хочет принять финансовое участие в бизнесе, то основной выбор заключается в выборе между (а) владением частью бизнеса и (б) предоставлением ему займа.

Когда в 1978 году я перешел из отдела исследований акций Citibank в отдел облигаций, я на собственном опыте убедился, что это небо и земля. На моем новом столе стояла машина под названием Monroe 360/65 Bond Trader. Если вы вводили процентную ставку по облигации, дату погашения и рыночную цену, она выдавала вам доходность к погашению... Другими словами, каков будет ваш доход, если вы купите облигацию по этой цене и будете держать ее до погашения (и она будет погашена). Для меня это было революционно. В фондовом секторе, откуда я пришел, не было места, где можно было бы узнать, какова будет ваша доходность.

Это подчеркнуло для меня то, чего, как мне всегда казалось, большинство инвесторов не понимают: существенную разницу между акциями и облигациями... То есть между владением и кредитованием. Инвесторы считают, что акции и облигации - это две вещи, которые относятся к одному и тому же разделу. Но разница между ними огромна. На самом деле у владения и кредитования нет ничего общего:

• Владельцы подвергают свои деньги риску, не обещая дохода. Они приобретают часть бизнеса или другого актива и имеют право на пропорциональную долю любого остатка, который остается после необходимых выплат работникам, поставщикам сырья, арендодателям, налоговым органам и, конечно, кредиторам. Если что-то остается, это называется прибылью или денежным потоком, и владельцы имеют право на долю в любой его части, которая выплачивается. А если есть прибыль или денежный поток (или потенциал для него в будущем), то бизнес будет иметь «стоимость предприятия», в которой также участвуют владельцы.
• Кредиторы обычно предоставляют средства, чтобы помочь владельцам приобрести или управлять бизнесом или другими активами, а взамен обещают периодические проценты и возврат основной суммы в конце. Отношения между заемщиком и кредитором носят договорной характер, а итоговая прибыль известна заранее, как описано выше, при условии, что заемщик осуществляет обещанные выплаты в установленные сроки. Вот почему этот вид инвестирования называется «фиксированным доходом» - доход фиксирован. Однако для целей данной заметки, возможно, будет полезно думать об этом как об инвестировании с «фиксированным результатом».

Это не разница в степени, это разница в виде. Активы собственности (такие как обыкновенные акции, целые компании, недвижимость, прямые инвестиции и реальные активы) и долги (облигации, кредиты, ипотечные ценные бумаги и другие потоки обещанных платежей) следует рассматривать как совершенно разные, а не как вариации на тему. Они обладают разными характеристиками и потенциалом, и выбор между ними - одна из самых главных задач, которую должен решить инвестор.

Важнейший выбор

В самом начале этой заметки я перечислил некоторые решения, из которых складывается процесс распределения активов. Но как подойти к принятию этих решений? Какова основа для их принятия?

Следующим элементом, который стал неотъемлемой частью моего мышления, были основные характеристики портфеля. На мой взгляд, одно решение имеет большее значение, чем все остальные решения в процессе управления портфелем, и должно лежать в основе этого процесса. Это выбор целевого «риск-профиля», или желаемого баланса между агрессивностью и защитой. Важнейшим решением в инвестировании является вопрос о том, сколько внимания следует уделять сохранению капитала и сколько - его росту. Эти две вещи в большинстве случаев взаимоисключающие:

• Настойчивое стремление к сохранению капитала - или, во вторую очередь, к ограничению волатильности портфеля - требует акцента на защите, что исключает стремление к максимальному росту.
• Соответственно, решение стремиться к максимальному росту требует акцента на агрессии, а значит, сохранение капитала и стабильность должны быть в какой-то степени принесены в жертву.

Выбирайте либо одно, либо другое. Вы не можете одновременно делать акцент на сохранении капитала и максимизации роста, или на защите и агрессии. Это фундаментальная, неизбежная истина в инвестировании. Вопросы, перечисленные на первой странице, - это лишь детали, доступные варианты достижения целевого уровня риска.

Если рассматривать создание портфеля в этом смысле - в поисках правильного баланса между агрессией и защитой, - становится ясно, что целью должна быть оптимизация, а не максимизация. На мой взгляд, это должно быть не «богатство», а «богатство, достигаемое соответствующим образом, с учетом желаний и потребностей инвестора».

Многие люди считают, что правильная цель инвестирования - это получение максимальной прибыли. Более искушенные люди понимают - либо интеллектуально, либо интуитивно, - что целью должно быть достижение оптимального соотношения между доходностью и риском. Если вы будете следовать этому последнему требованию, то, надеюсь, это приведет вас к активам, чья ожидаемая доходность более чем достаточна для компенсации риска, и, таким образом, к портфелю с потенциалом привлекательной доходности с поправкой на риск. Но этого недостаточно.

Абсолютный уровень риска в портфеле не должен быть невольным следствием описанного выше процесса распределения активов или поиска более высокой доходности с поправкой на риск. Абсолютный уровень риска должен быть осознанным. На самом деле, на мой взгляд, это самое важное. Чтобы инвестиционная программа была успешной, уровень риска в портфеле должен быть хорошо компенсирован и находиться в желаемом диапазоне... Ни слишком много, ни слишком мало.

Форма кривых

В последние несколько месяцев я рисовал распределения вероятностей, чтобы проиллюстрировать фундаментальную разницу между потенциальной доходностью активов и долговых обязательств (или «фиксированного дохода», «кредита», или как вы хотите это называть). Вот общая форма кривой, описывающей потенциальную доходность портфеля активов, находящихся в собственности (рис. 1):

Далее приведена форма кривой, описывающей потенциальную доходность портфеля долговых обязательств (рис. 2):

Активы собственности, как правило, имеют более высокую ожидаемую доходность, больший потенциал роста и больший риск падения. При прочих равных условиях ожидаемый доход от долговых обязательств ниже, но, скорее всего, будет находиться в гораздо более узком диапазоне. Как правило, долговые обязательства не несут в себе никаких преимуществ - никто не должен покупать облигации с доходностью 8%, рассчитывая на то, что в долгосрочной перспективе он будет получать более 8% в год. Но и минусов относительно немного - вы получите свои 8%, если заемщик заплатит, а не платят относительно немногие. По этой причине в агрессии обычно лучше играть через активы в собственности, а в защите - через долг. (Спешу добавить, что инвестирование - это не вопрос «или-или». Их можно комбинировать, поэтому главный вопрос заключается в правильном сочетании).

В условиях низких процентных ставок, которые преобладали с 2009 по 2021 год, ожидаемая доходность от долговых обязательств была крайне низкой в абсолютном выражении и намного ниже исторической доходности акций, что делало долговые обязательства относительно непривлекательными (рис. 3).

Но сегодня она значительно выше, чем была, и приближается к показателям акций (рис. 4). Именно поэтому я призываю к увеличению инвестиций в кредиты.

Очевидно, что соотношение между этими двумя кривыми в определенный момент времени имеет самое непосредственное отношение к соответствующему распределению активов в этот момент.

Что из этих двух активов «лучше» - собственность или долг? Мы не можем сказать. На рынке с любой степенью эффективности - то есть рациональности - это просто компромисс. Более высокий ожидаемый доход с большим потенциалом роста ценой большей неопределенности, волатильности и риска падения? Или более надежный, но более низкий ожидаемый доход, влекущий за собой меньший потенциал роста и меньший риск падения? Выбор между этими двумя вариантами субъективен и во многом зависит от обстоятельств и отношения инвестора к риску. Это означает, что для разных инвесторов ответ будет разным.

Выбор баланса между нападением и защитой

Ранее я уже высказывал свое мнение о том, что в качестве отправной точки каждый инвестор или его инвестиционный менеджер должны определить свою нормальную позицию в отношении риска или баланс между защитой и нападением. Для каждого человека или организации это решение должно основываться на инвестиционном горизонте инвестора, его финансовом состоянии, доходах, потребностях, стремлениях, обязанностях и, что особенно важно, его стойкости, или способности переносить взлеты и падения.

После того как инвесторы определили подходящую для них нормальную рисковую позицию, они встают перед выбором: они могут придерживаться ее постоянно, а могут отходить от нее время от времени в ответ на движения рынка и, соответственно, изменения в привлекательности предложений, которые он предоставляет, делая акцент на нападении, когда рынок падает, и на защите, когда он на подъеме.

Однако независимо от того, является ли позиция риска фиксированной или переменной, следующий вопрос заключается в том, как ее достичь. Этот вопрос заставил меня задуматься о другой старой идее: взаимосвязи между риском и доходностью. Я уже миллион раз описывал, как это преподавалось в Чикагском университете, начиная с 1960-х годов, когда я там учился. С тех пор мы все видели графическое представление, в котором при движении слева направо, увеличивая ожидаемый риск, увеличивается и ожидаемая доходность (рис. 5):

Как известно читателям, я всегда считал такое представление крайне неадекватным, поскольку линейность зависимости на графике создает впечатление, что увеличение риска приведет к увеличению доходности. Это явно не соответствует природе риска. Поэтому в своей записке в 2006 году я взял ту же линию и наложил на нее несколько колоколообразных кривых, представляющих собой перевернутые на бок распределения вероятностей. Я сделал это, чтобы показать неопределенную природу доходности рискованных активов (рис. 6): 

Теперь мы видим, что по мере увеличения величины, называемой «риском» (то есть по мере движения слева направо на графике), увеличивается не только ожидаемая доходность, но и диапазон возможных исходов становится шире, а плохие исходы - хуже. Это и есть риск! (Я надеюсь, что такой способ представления риска будет считаться неизменным вкладом в инвестиционную индустрию, когда меня уже не будет).

Порисовав однажды, я взял черную и зеленую кривые, описывающие доходность активов и долга, с рисунка 4 и добавил несколько промежуточных позиций синего и красного цвета, чтобы обозначить различные комбинации этих двух факторов. Таким образом, синяя кривая - это 2/3 долга и 1/3 собственности, а красная - 1/3 долга и 2/3 собственности (рис. 7):

В Австралии, когда я показывал эту диаграмму, мне пришло в голову, что рисунок 7 - это просто другой способ представить идею, изложенную на рисунке 6. Опять же, по мере продвижения слева направо (больше активов в собственности, меньше долга), ожидаемая доходность увеличивается, а ожидаемый риск возрастает (то есть, как и на рисунке 6, диапазон возможных исходов расширяется, а левый хвост тянется дальше в нежелательную область). Такой способ представления вариантов может быть более интуитивно понятным.

Тот, кто верит в принцип «больше риск - больше доходность», как показано на рисунке 5, по логике вещей должен принять позицию высокого риска. Но если они понимают реальные последствия повышенного риска, как показано на рисунках 6 и 7, они могут выбрать более умеренную позицию.

Роль альфы и беты

Все вышесказанное предполагает, что рынки эффективны:

• При увеличении риска на эффективном рынке пропорционально увеличивается ожидаемая доходность. Или, может быть, лучше сказать наоборот: с ростом ожидаемой доходности растет и сопутствующий риск (неопределенность результата и вероятность неудачного исхода). Таким образом, ни одна позиция на континууме риска (например, на рисунке 6) не является «лучше» другой. Все зависит только от того, где вы хотите оказаться с точки зрения абсолютной рискованности или какого абсолютного уровня доходности вы хотите достичь. Соотношение доходности и риска одинаково во всех точках континуума - в левой части меньше, в правой - больше. Другими словами, бесплатного обеда не бывает.
• Кроме того, если рассматривать каждую позицию на континууме риска, то симметричность вертикального распределения возможных доходов вокруг ожидаемого дохода одинакова от одной позиции к другой. Это означает, что соотношение потенциала роста и риска падения в одной позиции на континууме не намного лучше, чем в других позициях - опять же, бесплатного обеда не бывает.
• Наконец, если вы хотите продвинуться дальше по континууму риска, вы можете сделать это либо (а) инвестируя в более рискованные активы, либо (б) применяя кредитное плечо к тем же активам (увеличивая как ожидаемую доходность, так и риск). Опять же, на полностью эффективном рынке ни одна из этих тактик не является более предпочтительной, чем другая.

Три приведенных выше утверждения отражают некоторые важные последствия предполагаемой эффективности рынка.

Если посмотреть на это с другой стороны, то единственное, что имеет значение, - это достижение правильной для вас позиции риска; при предположении об эффективности рынка нет ничего, что можно было бы выиграть в плане доходности при заданном уровне риска. Все способы достижения определенного уровня риска принесут одинаковую ожидаемую прибыль.

Причиной этого является академическая точка зрения, согласно которой на эффективном рынке (а) все активы оценены справедливо по отношению друг к другу, так что нет ни выгодных сделок, ни завышенных цен, которыми можно воспользоваться, и (б) не существует такого понятия, как альфа, которое я определяю как «прибыль, полученная в результате превосходного индивидуального мастерства». В результате активное принятие решений ничего не дает: ни один класс активов, ни одна стратегия, ни одна ценная бумага или менеджер не являются «лучше» других. Они просто различаются по уровню риска и получаемой доходности.

Согласно академической точке зрения, поскольку не существует такого понятия, как альфа, единственное, что отличает активы, - это их бета, или относительная волатильность, степень, в которой они отражают движения рынка. Согласно теории, именно бета пропорциональна ожидаемой доходности.

Теперь мне пора решительно заявить, что в действительности рынки не являются эффективными в академическом смысле, когда они всегда «правы». Рынки могут эффективно выполнять работу по (а) быстрому учету новой информации и (б) точному отражению сложившегося в результате консенсуса мнения о правильной цене каждого актива с учетом всей совокупности информации, но это мнение может быть далеко не верным. По этой причине можно получить прибыль, умело выбирая между вариантами:

• некоторые активы, рынки или стратегии могут предложить более выгодное соотношение риска и доходности, чем другие, и
• некоторые менеджеры могут работать в рамках рынка или стратегии, обеспечивая более высокую доходность с поправкой на риск.

Последняя идея поднимает один из ключевых вопросов при распределении активов: стоит ли отступать от своего «сладкого места» с точки зрения уровня риска, чтобы инвестировать в более рискованный класс активов с менеджером, который, как считается, обладает альфа-доходностью? На этот вопрос нет простого ответа, особенно если учесть, что многие управляющие, которые, как считается, обладают альфой, таковыми не являются.

В заключение я напомню основные моменты:

• С фундаментальной точки зрения, единственными классами активов являются собственность и долг.
• Они сильно различаются по своей фундаментальной природе.
• Собственные и долговые активы следует комбинировать, чтобы ваш портфель занял подходящую для вас позицию на континууме риск/доходность. Это самое важное решение в управлении портфелем или распределении активов.
• Остальные решения являются лишь вопросом реализации.
• Конечно, ваш процесс распределения активов будет зависеть от того, как вы оцениваете свою способность выявлять и получать доступ к превосходным стратегиям и превосходным менеджерам, признавая, что сделать это не так-то просто.

Переходя к реальному миру, я хочу сделать несколько важных замечаний относительно одного из ключевых секторов Oaktree - кредитов неинвестиционного рейтинга (определяемых как негосударственные долговые обязательства):

• Перспективная доходность в этой области сегодня намного выше, чем в период 2009-21 годов.
• Эти доходы, начиная примерно с 7% по государственным кредитам и 10% по частным кредитам, конкурентоспособны с историческими доходами по акциям и способны помочь многим инвесторам достичь их общих целей по доходности.
• В силу своей договорной природы доходность кредитов, скорее всего, окажется гораздо более надежной, чем доходность акций.

На мой взгляд, ход мыслей, изложенный в этой заметке, приводит к выводу, что инвесторам следует увеличить свои позиции в этой области, если их (а) привлекает доходность в 7-10% или около того, (б) они хотят ограничить неопределенность и волатильность и (в) готовы отказаться от потенциала роста сверх сегодняшней доходности, чтобы добиться этого. По моему мнению, к таким инвесторам можно отнести многих, хотя и не всех.

На данный момент я рекомендую инвесторам провести исследование, необходимое для увеличения доли кредитных средств, разработать «программу» для этого и предпринять частичные шаги по ее реализации. Хотя сегодняшняя потенциальная доходность привлекательна в абсолютном выражении, более высокая доходность по кредитам была доступна год или два назад, и мы можем увидеть ее снова, если рынки станут менее оптимистичными. Я верю, что такое время наступит.

Благодарю вас за то, что позволили мне заглянуть в философию инвестирования. Надеюсь, вы нашли в ней пользу.