Ослепленные показателями. OnlyCFO.

Перевод статьи от OnlyCFO.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Люди часто злоупотребляют финансовыми показателями или используют их не по назначению, чтобы нарисовать картину, соответствующую их представлениям. Часто это происходит непреднамеренно, но если не исправить ситуацию, это может быть крайне опасно для компании.

При неправильном использовании или непонимании метрики могут скрывать проблемы, которые должны быть выявлены и быстро устранены. Убедитесь, что каждый руководитель в вашей организации действительно понимает, что означают показатели и как они должны использоваться при принятии решений.

Те же понятия справедливы и для инвесторов.

Если вы не знакомы с понятием "скорректированный на сообщество показатель EBITDA", то это печально известная метрика, созданная Адамом Нейманом (основателем WeWork), чтобы показать, как WeWork может быть прибыльным бизнесом...

Скорректированный на сообщество показатель EBITDA не только исключает проценты, налоги, износ и амортизацию, но и основные расходы, такие как маркетинг, общие и административные расходы, а также расходы на разработку и дизайн.

Довольно удивительно, что WeWork может перейти от почти $1 млрд убытка к положительному показателю в $233 млн... WeWork просто нужно было убрать все эти досадные расходы и БУМ!... WeWork прибылен, верно?

Я уверен, что Адам Нойманн считал "скорректированный на сообщество показатель EBITDA" правильной метрикой. Он также убедил достаточно людей в том, что это хорошая идея, раз уж они включили ее в свою заявку S-1.

Хотя это может произойти не сразу, в конечном итоге ложь будущих прибылей от таких показателей будет отражена в оценке.

От пиковой оценки в 47 миллиардов долларов до всего лишь 7 миллионов долларов сегодня... Это очень много уничтоженного капитала. Креативные истории и метрики Неймана, которые он продавал инвесторам, безусловно, помогли достичь этой оценки в $47B.

Возможно, не в такой степени, но компании-разработчики программного обеспечения и инвесторы часто поступают подобным образом.

Метрики индустрии программного обеспечения

Индустрия программного обеспечения создала большое количество финансовых показателей, которые должны помочь определить, какой должна быть оценка стоимости компании, производящей программное обеспечение.

Все эти показатели сводятся к пониманию потенциала компаний по производству свободного денежного потока (FCF) на акцию в течение всей жизни. Потенциал генерирования FCF на акцию в течение жизни - это все, что в конечном итоге имеет значение для оценки компании.

Потенциал FCF на акцию можно разделить на следующие три составляющие:

1. рост выручки
2. рентабельность (маржа) свободного денежного потока
3. Разводнение акционеров

В сегодняшнем посте речь пойдет о компоненте №2 - марже свободного денежного потока.

Маржа (рентабельность) FCF = FCF, деленный на выручку.

Ожидается, что софтверные компании смогут генерировать огромную маржу свободного денежного потока в масштабах компании. Но многие убыточные софтверные компании скрывают проблемы в сложных показателях, где высокий рост выручки компенсирует низкую рентабельность.

Правило 40

В эпоху ZIRP (нулевых ставок) 2021 года рост выручки сам по себе был наиболее значимым фактором для оценки стоимости софтверных компаний. Рентабельность, казалось, вообще не имела значения. Мы все просто хотели роста, роста и еще раз роста.

Прибыль может прийти позже, когда рынок будет захвачен! - Инвесторы в 2021 году

Как говорит Джейсон ниже, самое безумное, что сделали инвесторы, - это оценили компании с низкой рентабельностью так же, как и компании с высокой валовой маржой... Предположительно в надежде, что все софтверные компании в какой-то момент будут иметь невероятную валовую маржу 75%+.

Очень популярной метрикой для облачных компаний является Правило 40, которое показывает, как компании соотносят рост выручки и рентабельность. Популярность правила 40 возросла после 2021 года, когда инвесторы стали обращать внимание на более оптимальный баланс между ростом и прибылью.

Правило 40: темпы роста выручки + маржа FCF

Ниже приведен текущий показатель Правила 40 для компаний с ростом выручки более чем на 25%. Медианный показатель правила 40 для этих компаний составляет 39 против общего медианного показателя для всех облачных компаний, равного 32.

Хотя показатель Правило 40 является более сбалансированным (учитывает как рост, так и прибыль), это сложная метрика, которая может скрывать неработающую компанию, которая никогда не будет прибыльной.

Компания, которая никогда не сможет генерировать прибыль, в долгосрочной перспективе стоит примерно 0 долларов.

Правило X Бессемера - это модификация правила X, которая может еще больше замаскировать разорившуюся компанию.

Правило X = (темпы роста * мультипликатор) + маржа FCF

Правило X придает больший вес росту выручки (~2-кратный вес роста по сравнению с прибылью). Бессемер придумал такое соотношение, проанализировав, как инвесторы оценивают компании сегодня, что теоретически также соответствует тому, что должен давать дисконтированный денежный поток.

Для ясности, правило X - это совершенно правильная метрика, которая тесно коррелирует с сегодняшними оценками. Но основное предположение заключается в том, что будет достигнута высокая рентабельность.

Безумно высокие темпы роста при безубыточной рентабельности позволят вам получить отличную оценку по Правилу 40/X, но они практически ничего не стоят, если не существует пути к рентабельности.

Придет ли прибыль?

Большинство инвесторов не глупы. Они смотрят на валовую маржу, юнит-экономику и т. д., чтобы оценить потенциал прибыли компании.

Но... и руководители, и инвесторы часто недооценивают сложность достижения ожидаемой рентабельности FCF в 20%+ И поддержания этой рентабельности в долгосрочной перспективе.

Многие публичные облачные компании достигли высокой рентабельности FCF, но это самые лучшие компании в мире. Кроме того, сейчас условия намного сложнее, чтобы достичь таких показателей.

Правило 40/X не учитывает огромный риск, который несут эти убыточные (или едва прибыльные) компании в достижении высокой рентабельности FCF. Как и в 2021 году, когда мы игнорировали рентабельность, сегодня многие люди по-прежнему игнорируют риск того, что эти компании смогут производить значимый FCF на акцию в течение длительного периода времени.

По мере снижения темпов роста выручки ожидается, что рентабельность будет расти, прежде всего потому, что удерживать существующих клиентов гораздо дешевле, чем приобретать новых. Однако способность компаний быстро повышать рентабельность при снижении темпов роста выручки варьируется в широких пределах.

Я рассматриваю динамику двух компонентов Правила 40 и изучаю взаимосвязь их движения. То есть насколько увеличивается рентабельность по сравнению со снижением роста выручки?

Затем нужно ответить на более сложный вопрос: насколько долговечен потенциал рентабельности FCF. Один год высокого FCF - это хорошо, но он не создает такой большой ценности, если исчезает на следующий год.

• Насколько прочно удерживаются клиенты (удержание валового дохода или GRR)?
• Каковы возможности расширения (удержание чистой выручки или NRR)?
• Обладают ли они ценовой властью или их маржа будет сдерживаться конкурентами?
• И т. д.

Пример: Fastly - это компания, которая была очень быстрорастущим бизнесом и выходила на IPO в 2021 году. Сегодня ее ожидаемый рост составляет всего 10%, а маржа FCF - всего 1%. Рост Fastly, конечно, быстро упал, но она так и не стала по-настоящему прибыльной.

Должны ли были инвесторы раньше понять, что она никогда не сможет генерировать значимую маржу FCF?

В подобной ситуации оказалось еще много частных компаний. Быстрый рост выручки этих компаний резко замедлился, но маржа FCF улучшается слабо.

Многие компании не теряют надежды на ускорение роста выручки, поэтому продолжают много тратить. Большинство из этих компаний, скорее всего, добились бы такого же роста выручки, но с более экономной командой, а не пытаясь что-то форсировать.

Выводы

• Не теряйте лес за деревьями. Метрики могут ослепить вас, когда вы поймете, что на самом деле важно.
• Очень трудно быть очень прибыльной компанией с 20% рентабельностью FCF. А сегодня это еще сложнее.
• Убедитесь, что люди, рассматривающие метрики, действительно понимают, как они определяются и что означают.