Мягкая посадка или рецессия? Rabobank.

Перевод документа от Rabobank.

Оригинал этого документа и многое другое в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Краткие выводы:

Поскольку у ФРС нет инструментов для обеспечения мягкой посадки, мы по-прежнему считаем, что рецессия неизбежна, если ФРС по-прежнему серьезно относится к вытеснению инфляции из экономики.
Однако опубликованные к настоящему времени данные за 3 квартал свидетельствуют о том, что экономика США по-прежнему растет здоровыми темпами. Поэтому сейчас мы переносим наш прогноз рецессии на один квартал вперед, на 1кв2024.
Мы по-прежнему прогнозируем умеренную рецессию, но рассматриваем взаимосвязь коммерческой недвижимости и небольших банков как риск снижения, который может усугубить ситуацию.

Введение

Сочетание дезинфляции и сильных данных по ВВП за 3 квартал породило на рынках надежды на то, что ФРС сможет организовать мягкую посадку, то есть победить инфляцию без рецессии. Общая инфляция ИПЦ составила 3,2% в июле после достижения пика в 9,1% в июне 2022 года. В настоящее время энергоносители и подержанные транспортные средства фактически оказывают негативное влияние на инфляцию, в то время как вклад инфляции на рынке жилья начинает снижаться. Остающейся проблемой для ФРС является инфляция в сфере основных услуг, за исключением жилья. Во время своей речи в Джексон-Хоул, Пауэлл сказал, что дальнейший прогресс здесь будет необходим для восстановления ценовой стабильности. Однако он отметил, что услуги являются трудоемкими, а рынок труда остается напряженным. Мы хотели бы добавить, что рост номинальной заработной платы (по расчетам ФРС Атланты) в июле восстановился до 5,7%.

Рисунок 1: Вклад в индекс потребительских цен

Фактически, несколько сильных данных за третий квартал повысили прогноз ВВП ФРБ Атланты на 31 августа до 5,6%. Эти данные, безусловно, свидетельствуют о том, что рецессия еще не началась, но мы не так уверены в ближайших кварталах.

Отсутствие инструментов для мягкой посадки

Наше фундаментальное мнение с 2022 года заключается в том, что рецессия неизбежна, если ФРС серьезно настрена на вытеснение инфляции из экономики. Это лишь незначительно отличается от точки зрения самой ФРС. Возьмем выступление Пауэлла в Джексон-Хоул на прошлой неделе, где он повторил, что для устойчивого снижения инфляции до 2%, как ожидается, потребуется период экономического роста ниже тренда, а также некоторое смягчение условий на рынке труда. Разница между комментариями Пауэлла и нашим мнением заключается в том, что, основываясь на исторических прецедентах, мы менее оптимистичны в отношении того, что ФРС сможет осуществить мягкую посадку. Мы не думаем, что это невозможно, но это менее вероятно, чем рецессия. У ФРС нет надежной модели для прогнозирования инфляции (помните, изначально они думали, что текущий всплеск инфляции был временным и не требовал ответных мер денежно-кредитной политики), и в Джексон-Хоул Пауэлл признал, что существует значительная неопределенность относительно запаздывания воздействия денежно-кредитной политики и точного уровня сдерживания денежно-кредитной политики. Поэтому мы думаем, что ФРС будет очень трудно организовать мягкую посадку. Если они добьются успеха, это, вероятно, будет удачей.

Рисунок 2: Инверсии кривой доходности предшествуют рецессиям

Наша гипотеза о том, что рецессия неизбежна, ничего не говорит нам о ее сроках. Основываясь на исторических задержках между инверсиями кривой доходности и рецессиями, мы сделали наш первоначальный прогноз (сделанный в 2022 году) относительно рецессии в США во 2 половине 2023. Однако опубликованные к настоящему времени данные за 3 квартал свидетельствуют о том, что экономика США по-прежнему растет здоровыми темпами. Поэтому сейчас мы переносим наш прогноз рецессии на один квартал вперед, на 1кв2024. Это не меняет нашего фундаментального мнения о том, что рецессия является наиболее вероятным результатом реакции ФРС на сохраняющуюся инфляцию.

Существует несколько причин очевидной устойчивости экономики США к циклу повышения ставок ФРС. Во-первых, хотя темпы повышения были впечатляющими (после медленного старта), в реальном выражении денежно-кредитная политика стала ограничительной лишь недавно. Во-вторых, избыточные сбережения в связи с пандемией оказали поддержку потребителям и, вероятно, будут исчерпаны в третьем квартале, согласно недавним оценкам ФРС Сан-Франциско. Это говорит о том, что основная часть воздействия цикла ужесточения еще впереди. Более того, поскольку дезинфляционный процесс уже начался, реальные процентные ставки, вероятно, вырастут, даже если ФРС не будет повышать их дальше, что означает, что денежно-кредитная политика становится более ограничительной. Следовательно, впереди, вероятно, замедление экономического роста. На самом деле, последние данные по рынку труда указывают на некоторое ослабление. Это также начинает подрывать доверие потребителей. Тем временем индексы деловой активности мигают красным. Мы ожидаем, что это только начало и что впереди рецессия.

Рисунок 2: Индексы деловой активности упали до тревожных уровней

Выбирайте свой яд: рецессия или повышение ставок

Наша экономическая точка зрения заключается в том, что рецессия остается более вероятной, чем мягкая посадка. Это также имеет значение для наших прогнозов ФРС, поскольку мы предполагаем, что ФРС не будет повышать ставки во время рецессии. Наша основная гипотеза денежно-кредитной политики заключается в том, что ФРС будет продолжать повышать ставки до тех пор, пока не произойдет рецессии и инфляция убедительно не вернется к целевому показателю. В этом году осталось всего три заседания FOMC. Это означает, что если FOMC решит сохранить ставки в сентябре, оставшиеся (запланированные) возможности для повышения ставок будут только в четвертом квартале. Если мы правы и рецессия начнется в 4кв2023 - 1кв2024, то последняя возможность для повышения ставки у ФРС будет в сентябре. Если они решат сохранить ставки на текущем уровне на этом заседании, в соответствии с нашими ожиданиями, это будет означать, что цикл повышения ставок уже завершен, и ФРС останется в режиме ожидания до конца года.

Если мы ошибаемся на этот счет, это может быть связано со сроками начала рецессии или потому, что ФРС совершает мягкую посадку, несмотря на наши пессимистичные ожидания. Если говорить о сроках, предположим, если рецессия начнется в 1 квартале 2024 года, ФРС, скорее всего, повысит ставку в ноябре и /или декабре. Если рецессии вообще не произойдет, мы ожидаем, что ФРС будет повышать ставки до тех пор, пока инфляция PCE не снизится до комфортного уровня (т.е. для FOMC) близко к целевому показателю в 2,0%, что означает, что мы сможем увидеть ещё одно или несколько повышений в 2024 году.

Это показывает, что существует значительный риск повышения нашего базового уровня. Более конкретно, до тех пор, пока экономика остается сильной, а рынки труда напряженными, мы ожидаем, что ФРС продолжит свой цикл повышения ставок до тех пор, пока инфляция не будет взята под контроль. И это выходит за рамки однократного повышения ставки на 25 б.п., как показано на июньском точечном графике, или частично учтенного рынками. Мы считаем, что возможно несколько повышений ставок до тех пор, пока не материализуется рецессия. В конце концов, в реальном выражении, ставка по федеральным фондам на данный момент не очень высока. Таким образом, существуют значительные возможности для дальнейшего повышения ставок, если рецессия отложится до следующего года или не произойдет вообще, потому что ФРС способна осуществить мягкую посадку в будущем.

Неглубокая рецессия?

До тех пор, пока у нас нет убедительных признаков того, что финансовый кризис неизбежен, мы предполагаем, что рецессия в США будет умеренной. Однако финансовая нестабильность - это понижательный риск, который не следует игнорировать. Например, мы обеспокоены взаимодействием между коммерческой недвижимостью и небольшими банками, особенно в условиях рецессии. Даже если как CRE, так и небольшие банки останутся стабильными до тех пор, пока экономика продолжит расти, рецессия может оказаться слишком серьезной, поскольку она окажет масштабное давление на цены на коммерческую недвижимость (не только офисные помещения) и небольшие банковские портфели и депозиты. Стресс-тест ФРС показывает, что крупные банки способны справиться с 40% снижением цен на коммерческую недвижимость, но не учитывает влияние на более мелкие банки. Кредитный бум в сфере кредитования CRE произошел со стороны небольших банков, что означает, что в ближайшем будущем мы можем столкнуться со сдувающимся пузырем CRE с новыми препятствиями для небольших банков.

Рисунок 4: Пузырь цен на коммерческую недвижимость?

Вывод

Мы по-прежнему считаем, что реакция ФРС на сохраняющуюся инфляцию подтолкнет экономику США к рецессии. Однако точные сроки остаются неопределенными. Учитывая последние экономические данные, мы перенесли наш прогноз рецессии в США со 2023П2 на 2023кв4-2024кв1. На данный момент мы прогнозируем умеренную рецессию, но мы хотели бы выделить связь между коммерческой недвижимостью и небольшими банками как риск снижения, который может усугубить ситуацию. Наши экономические перспективы также влияют на прогнозы ФРС. Предполагая, что экономические данные ухудшатся к ноябрьскому заседанию FOMC, мы ожидаем, что ФРС сохранит ставки до конца года. Однако, если экономические данные останутся сильными, а ситуация на рынке труда останется напряженной, мы ожидаем, что ФРС продолжит цикл повышения ставок до конца года.