Извлеките уроки из последнего технологического пузыря и примите манию GenAI. Research Affiliates.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Ключевые моменты

Мы считаем, что генеративный искусственный интеллект (GenAI) обладает преобразующим потенциалом. Если мы правы, то GenAI находится на ранних стадиях превращения в инвестиционный пузырь.
Используя в качестве ориентира интернет-пузырь 1990-х годов, мы извлекаем уроки для современных инвесторов:

Самые успешные компании, возникающие в результате технологических преобразований, часто не являются звездами на начальном этапе.
Хотя "пузырь" заканчивается крахом, мания порождает капиталовложения, которые приносят долгосрочные выгоды.
Фундаментальный подход с дисциплинированной ребалансировкой позволяет уловить выгоду от GenAI-мании и снизить риски в период спада.

Chat GPT. Co-Pilot. Gemini. DALL-E.

Это лишь некоторые из новых захватывающих приложений, которые сегодня на устах у всех на деловых встречах, где разговор часто сводится к искусственному интеллекту, ставшему последней "новой вещью". Конечно, технология не была бы на этом этапе, если бы не десятилетия и миллиарды долларов, потраченные на исследования и разработки как научными, так и промышленными кругами. Многие виды прикладного ИИ повсеместно используются уже столько лет с достаточным успехом, что мы даже не думаем о них как об ИИ (хотя мой автокорректор до сих пор не может распознать имена моих детей). Тем не менее, последняя итерация в этой области - генеративный ИИ (GenAI) - похоже, является точкой перегиба.

"Генеративный ИИ может стать крупнейшей технологической трансформацией со времен облачных технологий (которые сами по себе все еще находятся на ранних стадиях) и, возможно, со времен Интернета", - написал Энди Джасси, генеральный директор Amazon, в ежегодном письме для акционеров компании за 2023 год. "Объем выгод для общества и бизнеса от решений, которые станут возможными, поразит всех нас". Что уже поражает инвесторов, так это рост акций Nvidia на 500% за последние 15 месяцев до конца марта 2024 года. В настоящее время акции Nvidia торгуются по 75х прогнозируемой прибыли, а рост прибыли на акцию за последний год составил 400%, и аналитики ожидают, что в следующем году прибыль на акцию вырастет на 100%. Могут ли такие экстремальные темпы роста сохраниться (ссылка на мой перевод)?

Начало

Мы считаем, что GenAI все еще находится в зачаточном состоянии и как технология, и как инвестиционная тема. Будучи стоимостными инвесторами, мы вряд ли можем давать прогнозы относительно технологических революций. Однако как студенты, изучающие историю рынка, мы можем провести некоторые параллели (и различия) с интернет-бумом середины и конца 1990-х годов.

Как и в случае с GenAI сегодня, на заре интернет-бума компании и частные лица верили, что зарождающаяся технология окажется преобразующей, но при этом сохранялась неопределенность в отношении конкретных возможностей. Несмотря на то что новая технология вызвала ажиотаж, ее использование только начинало распространяться. Выпуск ChatGPT в 2022 году можно сравнить с выпуском браузера Mosaic в 1993 году, который популяризировал доступ к Всемирной паутине, вызвав поток инвестиций и интереса к зарождающейся технологии. Если GenAI будет следовать за развитием интернета, то энтузиазм и вложение капитала только начнутся.

Связь

Одной из основных сфер инвестиций, необходимых для широкого распространения интернета, была связь. Эти инвестиции охватывали коммуникационные компании, такие как телекоммуникационные и кабельные, а также оборудование, используемое для подключения, например маршрутизаторы, коммутаторы и серверы. Развитие беспроводной связи добавило энтузиазма, сложности и капиталоемкости. За пять лет, прошедших после принятия Закона о телекоммуникациях 1996 года, в секторе усилилась конкуренция. Телекоммуникационные и кабельные компании инвестировали более 500 миллиардов долларов в прокладку новых линий, установку новых коммутаторов и маршрутизаторов, а также в создание беспроводных сетей. Некоторые из этих компаний, такие как Verizon и AT&T, существуют и сегодня, в то время как другие, такие как WorldCom и Global Crossing (а также большинство конкурирующих операторов местной связи, или CLEC), прекратили свое существование. Поставщики аппаратного обеспечения (например, маршрутизаторов, коммутаторов, серверов) и компании по расширению сети, включая Cisco, Juniper Networks и Sun Microsystems, также участвовали в буме.

Сегодня наиболее обсуждаемые акции GenAI, как правило, являются основой инвестиций, таких как компании по производству чипов Nvidia и Micron, аппаратное обеспечение Super Micro Computer, а также компании, предоставляющие облачные услуги, такие как Amazon и Microsoft Azure. Предприятия только начинают создавать инфраструктуру для внедрения GenAI, и инвестиционный цикл, скорее всего, продлится несколько лет.

Шлюзы

В середине 1990-х годов домохозяйствам и предприятиям потребовалось приобрести компьютеры и модемы для доступа в Интернет. Процент американских домохозяйств, владеющих компьютером, вырос с 23% в 1993 году до 51% в 2000 году. Производители ПК, такие как Hewlett Packard, Dell, Compaq и Gateway, получили большую выгоду от этой тенденции, поскольку их продажи резко возросли. За ростом числа пользователей ПК стоял "альянс Wintel", в рамках которого компьютеры работали под управлением операционной системы Windows на чипах Intel. Графическая операционная система Windows, работающая по принципу "point-and-click", сделала компьютеры более простыми в использовании (по сравнению с предыдущей операционной системой на базе DOS, которая имела интерфейс командной строки), а дизайн чипов Intel позволил эффективно обрабатывать графический интерфейс, что вывело ПК в разряд мейнстрима. Интуитивно понятный интерфейс стал в то время такой революцией в персональных компьютерах, что отраслевые обозреватели начали предсказывать, что ПК станут повсеместными. (Тем временем, по мере развития беспроводной связи, возвысились некоторые производители мобильных телефонов, среди которых Nokia, Ericsson, Motorola и Blackberry).

Современные шлюзы GenAI включают в себя ChatGPT от OpenAI, CoPilot от Microsoft и Gemini/Bard от Google. Хотя эти сервисы полезны, они еще не достигли уровня простоты использования, который обеспечила Windows, что позволило повсеместно внедрить их. В последнее время доступность для более широкого круга пользователей развивается быстрыми темпами, и изменения, которые произойдут в ближайшие несколько лет, должны оказаться захватывающими.

Направления

Среди инвестиционных тем интернет-бума ни одна не поразила воображение больше, чем компании, занимающиеся разработкой направлений. Распространение этих компаний породило термин "эра доткомов". Они с энтузиазмом привлекали капитал, но имели неоднозначные (в лучшем случае) бизнес-планы. Доткомы предоставили пользователям карту Интернета (например, поисковые системы или службы) и причину, по которой они должны быть в сети (например, электронная почта, розничная торговля, новости и т. д.). Некоторые известные компании того времени существуют и сегодня, в том числе Amazon и eBay. Другие были приобретены, например AOL и Yahoo, а многие погибли, включая Pets.com, UrbanFetch и WebVan. Сегодня, когда мы говорим об эксцессах технологического пузыря, на ум в первую очередь приходят многочисленные компании-банкроты.

Взрыв

Конец технологического бума привел к появлению победителей и проигравших в каждой категории. В категории магистральных сетей чрезмерные инвестиции по сравнению с ростом спроса привели к избытку пропускной способности и установили настолько низкие цены, что многие операторы не могли обслуживать свои долги. CLECS, будучи более мелкими и недостаточно капитализированными, пострадали больше всего, и большинство из них закрылись. Даже некоторые крупные компании, такие как WorldCom и Global Crossing, также подали заявления о банкротстве. Доходы компаний, поставляющих телекоммуникационным компаниям маршрутизаторы, коммутаторы и серверы, резко сократились. Хорошо капитализированные и доминирующие на рынке компании, такие как AT&T, Verizon (ранее известная как Bell Atlantic-GTE) и Cisco, пережили крах, но цены на их акции упали на 80%.

Компании, работающие в сегменте шлюзов, также пострадали от чрезмерных инвестиций, но в меньшей степени, чем телекоммуникационные компании. Хотя конец 1990-х годов был насыщен компаниями, производящими ПК, большинство из них либо обанкротились, либо были поглощены. Например, Compaq слилась с HP, а Gateway была приобретена Acer.

Самыми запоминающимися неудачниками в технологическом пузыре стали компании, созданные по принципу "доткомов", у которых не было реалистичного плана по достижению прибыльности, они быстро сжигали деньги и не имели достаточного запаса прочности или возможности обратиться за помощью. Большинство этих компаний, таких как WebVan и Pets.com (IPO которых состоялось в ноябре 1999 года и феврале 2000 года соответственно), появились в конце технологического бума. Инвесторы, в том числе венчурные капиталисты, купившие эти акции так поздно, также оказались в значительном проигрыше. В начале 2000 года насчитывалось от 7 000 до 10 000 интернет-компаний с существенным финансированием. Три года спустя 5000 из этих компаний были либо приобретены, либо закрылись. Уничтожение капитала составило триллионы долларов.

Победители

Однако если бум GenAI все еще находится на ранней стадии, то сравнение его с динамикой позднего цикла эпохи доткомов мало уместно. Более точным было бы сравнение с 1996 годом или даже раньше.

В каждой категории некоторые компании после краха достигли больших высот, хотя и не одинаково. Наиболее разительные различия наблюдаются в судьбах Microsoft и Intel, которые создали знаменитое партнерство Wintel. В таблице ниже показаны их относительная рыночная стоимость и общая доходность с течением времени. В то время как Microsoft сохранила и даже расширила свое лидерство на рынке, Intel с трудом сохраняет свое положение. Обе компании пережили технологический крах, но сегодня Microsoft является крупным и процветающим победителем (хотя и не без некоторых ошибок на этом пути, таких как Zune, Vista и Bing), в то время как судьба Intel пошатнулась.

Таблица 1. Относительная рыночная капитализация и общая прибыль с течением времени Intel и Microsoft

Еще один пример такого контраста - сегмент магистральных сетей. Несмотря на то что начало века было пустыней для роста цен на акции, выжившие компании принесли инвесторам положительные результаты в долгосрочной перспективе. В случае с Cisco инвестор, купивший акции в конце 1996 года (еще на заре внедрения Интернета), получил бы вполне приемлемую доходность в 9% с нарастающим итогом до марта 2024 года. Доходность акций AT&T и Verizon составила бы 4,8 и 5,5% в годовом исчислении, соответственно. Даже Juniper Networks, которая провела IPO в середине 1999 года на пике пузыря, все равно обеспечила бы положительную доходность в течение следующих 25 лет.

Таблица 2. Относительная рыночная капитализация и общая прибыльность AT&T, Verizon, Cisco и Juniper Networks с течением времени

В категории направлений победителями стали Amazon и eBay. Если сравнивать эти компании, то очевидно доминирование Amazon по сравнению с eBay. В то время как eBay в значительной степени придерживается своих корней в качестве торговой площадки для покупателей и продавцов товаров, Amazon превратилась из продавца книг в торговую площадку для третьих лиц, процессор платежей, поставщика облачных услуг (AWS) и стриминговый сервис, и это лишь некоторые из направлений деятельности. В течение нескольких лет оценка Amazon в меньшей степени зависела от розничных операций, чем от облачного бизнеса.

Если перейти от рассмотрения компаний, которые доминировали на пике технологического бума, то история становится более интересной, когда мы рассматриваем три самые доминирующие компании в технологической экосистеме сегодня. Alphabet вышла на биржу только после интернет-бума (в 2004 году), а Meta была основана лишь в 2004 году и вышла на биржу в 2012 году. Apple существовала во время "пузыря", но была темной лошадкой.

Действительно, у Apple самая впечатляющая и неправдоподобная история. Во время пузыря компания не только считалась "темной лошадкой", но и едва не обанкротилась в 1990-е годы. На пике пузыря в 2000 году у Apple, Amazon и eBay были одинаковые рыночные капитализации. Сегодня рыночная стоимость Apple на 40% больше, чем у Amazon, и в 96 раз больше, чем у eBay.

Таблица 3. Относительная рыночная капитализация и общая доходность Amazon, eBay, Apple, Hewlett Packard с течением времени

Конечный успех сегодняшних гигантов во многом зависел от результатов интернет-бума. В то время как технологический крах уничтожил капитал, инвестиции, сделанные во время бума в коммуникации, чипы, программное и аппаратное обеспечение, позволили компаниям создавать новые и более инновационные приложения и бизнесы. Например, iPhone от Apple был бы невозможен без инвестиций в инфраструктуру мобильной связи. Эти инвестиции и новые продукты также принесли пользу обществу. Снижение цен на широкополосный доступ делает высокоскоростной интернет и мобильную связь доступными для широкой аудитории, повышая производительность и удобство для всех нас.

Извлеченные уроки

Дисциплина капитала имеет первостепенное значение - в конечном итоге важны фундаментальные основы.
Худшими неудачниками интернет-бума были компании, которые не могли финансировать свой рост и не имели реальных планов по получению прибыли на капитал. Не всем финансово сильным компаниям было легко в период бума, но эти компании, по крайней мере, выжили и со временем принесли своим акционерам определенную прибыль. Дисциплина капитала необходима не только корпорациям, но и инвесторам. Те, кто в 1996 году инвестировал в прибыльные, хорошо капитализированные технологические компании, в долгосрочной перспективе оказались в выигрыше. Те же, кто вкладывался в спекулятивные компании на пике мании, избегая акций "старой экономики", часто несли значительные потери.
Выбирать победителей (и проигравших) сложно - лучше иметь диверсифицированный портфель.
Оглядываясь назад, можно сказать, что выбирать победителей легко. Но даже такие, казалось бы, непобедимые компании, как Intel, могут потерпеть неудачу, а некоторые из крупнейших победителей интернет-революции появились лишь позднее. Точно так же трудно выбрать проигравших, поскольку технологии и их использование развиваются неожиданным образом. Например, хотя некоторые прогнозисты предсказывали конец использования офисной бумаги, распространение персональных компьютеров и периферийных устройств для печати на самом деле привело к росту использования бумаги на многие годы. Эволюция GenAI также будет непредсказуемой, и вполне вероятно, что некоторые из величайших GenAI-компаний еще не появились.
Технологический прогресс приносит пользу всем нам - сохраняйте инвестиции и диверсификацию.
Излишества в интернете, которые привели к краху, были крайне болезненными и разрушительными для капитала. Несмотря на масштабное нецелевое использование значительной части капитала, некоторые из них создали полезные сети, программное обеспечение и базы данных, создав основу для запуска отличного бизнеса и повышения производительности. Если раньше компании "доткомов" рассматривались как нишевые предприятия, то теперь у каждой компании есть свой веб-сайт. Домохозяйства наслаждаются удобством онлайн-покупок в огромном количестве компаний. Увеличение масштабов было бы невозможно без предварительных инвестиций в широкополосную связь.

"Те, кто в 1996 году инвестировал в прибыльные, хорошо капитализированные технологические компании, в долгосрочной перспективе оказались в выигрыше. Те же, кто вложился в спекулятивные компании на пике мании, избегая акций "старой экономики", часто несли значительные потери".

Отражая эти широкие качественные преимущества, инвесторы, придерживающиеся инвестиционной дисциплины, также выиграли. В таблице ниже представлены показатели трех широких индексов акций США за последние четверть века. Индекс S&P 500 широко диверсифицирован по 11 секторам, в него входят крупнейшие американские компании, взвешенные по рыночной капитализации. В начале 2000 года, когда развернулась мания цен на интернет-компании, S&P стал больше подвержен влиянию акций технологических компаний. Индекс Nasdaq 100 является более технологичным, чем индекс S&P 500, и рост его подверженности интернет-тематике был даже больше, чем у S&P 500 на пике технологического бума. RAFI US Fundamental Index включает в себя почти все компании из S&P 500 и Nasdaq 100, но взвешивает эти акции по их фундаментальным показателям, а не по ценам, вызванным манией. Инвестор, разместивший капитал в начале интернет-бума в конце 1996 года, получил бы двузначную доходность с помощью стратегии RAFI и Nasdaq 100 в течение следующих 27 лет. Если бы тот же инвестор разместил средства на пике пузыря в марте 2000 года, доходность была бы ниже, но все равно была бы хорошей, особенно для инвесторов в RAFI US, поскольку в 2000 году этот индекс не был так сильно перераспределен в пользу технологий. Единственным инвестором, понесшим значительные потери капитала, был тот, кто вложился в акции на пике и распродавал их в течение следующих 18 месяцев. Но даже в этом случае потери американского индекса RAFI были бы гораздо меньше. В долгосрочной перспективе преимущества интернет-бума в плане производительности принесли пользу бизнесу и инвесторам не только в технологическом секторе.

Таблица 4. Динамика фондовых индексов США за Последние ~25 лет

Осторожно!

Как бы оптимистично мы ни оценивали потенциал GenAI, мы поступили бы безответственно, если бы не указали на некоторые проблемы, с которыми может столкнуться новая технология. Основными проблемами являются углеродоемкость, регулирование и деглобализация.

Большие языковые модели (LLM), которые считывают и обрабатывают тысячи документов за секунды, потребляют большое количество энергии. По мере распространения таких моделей конкуренция за энергоресурсы может поднять цены на них до уровня, который сделает некоторые виды деятельности GenAI нерентабельными. Кроме того, поскольку правительства и компании все больше стремятся к достижению экологических целей, будет ли общество продолжать выделять энергетические ресурсы на GenAI? Сможет ли GenAI продолжать развиваться без дешевых вычислительных мощностей, которые все чаще означают дешевую энергию?
Новые технологии всегда порождают определенный уровень страха и недоверия. Интернет появился во времена отсутствия регулирования, но технологический крах и Великий финансовый кризис подорвали эту этику. Сегодня наше общество более склонно к тому, чтобы контролировать большие и новые технологии. Уже сейчас проблемы с авторским правом накладывают ограничения на количество и типы информации, которую могут использовать модели GenAI. Регулирование может появиться и в других областях, включая конфиденциальность, безопасность и дискриминацию. Можно ли преодолеть затраты на адаптацию?
Интернет появился во время длительного периода глобализации. Берлинская стена пала, число бывших коммунистических стран увеличилось, а перемещение товаров и человеческого капитала стало более свободным. Эта глобальная интеграция обеспечила ресурсы в виде капитала и человеческих ресурсов для быстрого прогресса в области технологий и бизнес-идей. В современном мире, возможно, идущем по пути деглобализации, может возникнуть устойчивая тенденция роста барьеров на пути перемещения людей, капитала и идей. Будут ли доступны необходимые ресурсы для быстрого прогресса, которого потребует бум GenAI?

Хотя мы не считаем эти проблемы непреодолимыми, инвесторам следует помнить об этих рисках по мере развития GenAI.

Заключительные замечания

Конечно, не каждая мания порождает что-то полезное и долговечное. Тюльпаны и, возможно, криптовалюты можно отнести к таким не слишком полезным маниям. Однако если GenAI окажется настолько революционным, как мы считаем, то мания, скорее всего, будет развиваться. В случае возникновения пузыря GenAI капитал будет неправильно распределен, а состояния потеряны. Однако в целом выигрыш будет больше, чем потери. В конечном итоге выиграют общество и инвесторы, и эти выгоды будут ощущаться не только в непосредственных компаниях GenAI.

"В случае возникновения пузыря GenAI капитал будет распределен неправильно, а состояния потеряны. Однако в целом выигрыш будет больше, чем потери".

Если инвесторы верят, что GenAI окажет такое же влияние, как интернет, им придется принять участие в инвестировании, а лучшим подходом будет диверсификация и готовность пережить взлеты и падения. Те, кто имеет высокий порог риска, могут выбрать высококонцентрированный подход в нынешних гигантах, таких как Nasdaq 100. Тем, кто верит, что преимущества искусственного интеллекта будут широко распространены и что победители могут со временем смениться, следует выбрать фундаментально-ориентированный подход с дисциплинированной ребалансировкой, например, стратегию RAFI Fundamental Index.