Положительные стороны исключения. Research Affiliates.

https://t.me/holyfinance

Ключевые моменты

Исторически сложилось так, что акции, исключенные из индекса, опережали индекс Russell 2000 Value и могут добавить аномальный плюс в портфель, когда текущий пузырь, в котором доминирует рост, начнет сдуваться.
Удаляемые акции отстают от рынка более чем наполовину в течение года, предшествующего их исключению из индекса, но исторически они превосходят рынок в течение как минимум пяти лет после выхода из индекса.
Стратегия удаленных акций опирается на два фактора роста, стимулирующих производительность: возврат к средним значениям на длинном горизонте и эффект ликвидности.

Никому не нравится, когда их бросают. В финансах и инвестициях это так же верно, как и в романтических отношениях. Когда компании выбывают из основных индексов, их менеджеры и акционеры могут чувствовать себя оскорбленными, а их акции могут грустить после расставания. Но, согласно нашим исследованиям, падение компаний, связанное с удалением из индексов, вряд ли является неизбежным. Оказывается, в том, что индекс исключил компанию, может быть и впечатляющий плюс, так же как в романтическом разрыве могут быть заложены семена для личностного роста. Исключенные компании и их акционеры в среднем чувствуют себя на удивление хорошо, даже лучше, чем акции, пришедшие им на смену.

Вот как это работает. Все известные поставщики индексов действуют примерно одинаково. Они добавляют акции, которые стали достаточно ценными и популярными, чтобы привлечь внимание инвестиционного сообщества, будь то по субъективному мнению инвестиционного комитета, как в индексах S&P или MSCI, или по формуле, основанной на рыночной капитализации или размещении акций, как в индексах Russell. С другой стороны, если исключение из индекса не является следствием слияния или поглощения, выбывшие акции почти всегда не пользуются популярностью и уже не представляют достаточной ценности, чтобы поставщик индекса обратил на них внимание. S&P 500, Nasdaq-100, Russell 1000 - все они выкидывают старые увядающие компании, чтобы освободить место для всяких Tesla и Nvidia.

Как обстоят дела с выбывшими компаниями?

На протяжении многих лет мы исследовали добавления и исключения из индексов и связанные с этим вопросы в целом ряде научных работ, и наши выводы вдохновили нас на новый подход к индексированию с взвешиванием по капитализации. В каждой статье мы уделяем особое внимание одному аспекту этой работы: изменению индекса взвешенному по капитализации. Загадка восстановления - богатая и тонкая тема, и наш анализ выявил несколько поразительных особенностей:

За последние 33 года добавленные акции, как правило, превосходили рынок в год, предшествующий изменению индекса, в то время как исключенные из индекса были ниже. Насколько велика эта разница в результатах? Как правило, акции, добавленные в индекс, выросли более чем в два раза по сравнению с акциями, которые они заменили.
Когда индекс изменяется, добавленные и исключенные акции, как правило, демонстрируют большой разрыв в оценке по сравнению с их фундаментальными показателями. На рисунке 1 показано, что добавленные акции оцениваются примерно в два раза выше рыночного коэффициента, а удаленные акции - примерно в два раза ниже рыночного коэффициента. Этот огромный четырехкратный разрыв подразумевает столь же огромный разрыв в ожидаемых будущих перспективах компаний.
Изменение индексов порождает потрясающий импульс, который должен вознаграждать добавления и наказывать удаления. Но с периодом полураспада около трех месяцев импульс имеет тенденцию быть недолговечным явлением. Кроме того, он имеет свой собственный, почти не признанный разворот: При долгосрочном владении, а не при ежемесячной ребалансировке, победители прошлых лет меняют курс относительно проигравших через 6-12 месяцев и возвращают все свои ранние достижения, принося чистые убытки в течение 12-24 месяцев. Что еще хуже, за последние четверть века "стандартный импульс" даже не работал! С 1999 года он имеет отрицательную среднюю альфу.
Существенный перевес добавлений по сравнению с удалениями в период между датой объявления об изменениях и датой их вступления в силу перегружает весь эффект импульса. Эмпирически, за день или два после изменения индекса не остается никакого импульса.
В среднем, добавленные в индекс акции незначительно отстают от своего индекса в течение последующего года, а в период с 1990 по 2022 год добавления в S&P 500 отставали от рынка на 1-2%. Удаленные акции, напротив, опережают рынок более чем на 5% в год в течение следующих пяти лет.

В данной статье основное внимание уделяется исключениям - акциям, которые выбрасываются основными поставщиками индексов, и их потенциалу для уверенного роста после распада.

Рисунок 1. Добавления и удаления в S&P 500: Относительные показатели оценки (1990-2022 гг.)

Стратегия удаления выигрывает от возврата к средним значениям на длинном горизонте и от эффекта ликвидности: Решения об удалении инициируют быстрые распродажи. Совокупные активы, индексируемые в S&P 500, составляют более 20% от общей рыночной капитализации индекса. Таким образом, 20% общей рыночной капитализации новых добавлений и исключений переходит из рук в руки в дни, непосредственно предшествующие изменению индекса. Большая часть этих операций происходит в рамках одной блочной сделки "рынок на закрытие", которая совпадает с изменением индекса. Таким образом, индексные фонды создают иллюзию нулевых торговых издержек, чтобы добиться практически нулевой ошибки отслеживания. При удалении акций происходит массовая распродажа, поскольку инвесторы вынуждены избавляться от своих акций; в результате рыночные цены на сброшенные акции часто оказываются гораздо ниже, чем те, которых они могли бы достичь до принятия решения об удалении. Это создает предпосылки для впечатляющего отскока.

Один нюанс выходит за рамки данной статьи: флип-флопы! Иногда после исключения глубоко депрессивной акции ее положение улучшается, и она снова включается в индекс с новым завышенным коэффициентом. Иногда этот цикл повторяется несколько раз.

Портфели исключенных

На рисунке 2 показано, как ведут себя исключенные акции S&P 500, Russell 1000 и Nasdaq-100 в течение года до и пяти лет после их исключения. Серая полоса иллюстрирует диапазон избыточной доходности отдельных акций за эти выборочные периоды - от 10-го до 90-го процентиля. Как показывает крайняя левая часть графика, редкие исключения (менее 10% исключений) стоили как минимум в четыре раза дороже за год до их исключения. Они продаются после 75% падения! На другом конце спектра около 10% исключений были дешевле S&P 500 за год до того, как их исключили. Пять лет спустя дециль этих акций упал более чем на 80%, а дециль вырос на 150% и более.

В целом портфель удаленных компаний подешевел более чем наполовину по отношению к рынку за год до их удаления. Это даже более сильный результат, чем тот, который мы обнаружили в нашем исследовании ребалансировки индекса в 2023 году. Исторически сложилось так, что удаляемые компании опережали рынок в течение как минимум пяти лет после их исключения. Их годовое превосходство удивительно устойчиво и статистически значимо, составляя в среднем более 5% в год в пересчете на первые пять лет.

Рисунок 2. Динамика акций, исключенных из S&P 500, Russell 1000 и Nasdaq-100 (2004-2018 гг.)

На рисунке 3 показан рост одного доллара, вложенного в стратегию удаления, по сравнению с индексом Russell 2000 Value и индексами, которые их исключили. Почему именно Russell 2000 Value? Потому что любой исключенный из S&P 500 индекс по определению не является членом S&P 500. К тому моменту, когда их выкидывает S&P 500, многие исключения из S&P 500 также выпадают из Russell 1000. Исключения из Russell 1000 также, по определению, не являются членами Russell 1000. Это означает, что большинство исключенных акций торгуются на Russell 2000 с большими скидками. Это стоимостные акции с малой капитализацией. Именно поэтому индекс стоимости акций с малой капитализацией является подходящим ориентиром для портфеля, состоящего из исключенных акций S&P 500 или Russell 1000.

"Доминирование роста, скорее всего, закончится, и когда это произойдет, почти все должно превзойти S&P 500 и Nasdaq-100. Если Russell 2000 Value выигрывает, а исключенные акции могут побить Russell 2000 Value, то портфель исключенных акций может обеспечить поистине замечательный результат".

Не все признают это. Недавно мы поделились с нашими подписчиками комментарием под названием "Имитация - самая искренняя форма лести" в ответ на анализ эффективности добавления и удаления индексов, проведенный компаниями Dimensional Fund Advisors и S&P. Их результаты подтверждают наши. Но в качестве эталона они используют S&P 500. Это ошибка. Как могли исключения не отстать от S&P 500 во время рутины стоимости малых капиталов в прошлом десятилетии и потрясающего подъема "Великолепной семерки" в 2023 и первой половине 2024 года? Поскольку удаляемые акции, как правило, имеют малую и среднюю капитализацию и почти всегда являются акциями глубокой стоимости, гораздо более релевантным является Russell 2000 Value, и удаляемые акции хорошо себя чувствовали по сравнению с ним на протяжении большей части этого сложного периода. Мы можем только представить, как они себя покажут, если акции с малой и средней капитализацией начнут значительное восстановление, что, по нашему мнению, вполне вероятно в ближайшее десятилетие.

На Рисунке 3 также показано, что показатели S&P 500 практически идентичны показателям Russell 1000, а Nasdaq-100 движется по более бурной траектории. Поскольку этот показатель находится в логарифмической шкале, если одна линия растет быстрее, чем другая, значит, этот индекс выигрывает. Без учета комиссионных, налогов, расходов и прочих издержек, инвестор в широкий портфель акций на пять лет после удаления, будет в 74 раза богаче на конец 2023 года, чем в январе 1991 года. Только инвестор в Nasdaq-100 окажется в таком же положении, хотя и с более высокой волатильностью и ужасающей просадкой после краха доткомов. Через 30 с лишним лет, инвесторы в S&P 500, Russell 1000 и Russell 2000 Value окажутся на 55-65% беднее, чем наш отважный инвестор в удаленные акции.

Рисунок 3. Исключенные из индексов по сравнению с другими индексами (1991-2023 гг.)

За последнее десятилетие исключенные акции не обошли ни Nasdaq-100, ни S&P 500, ни Russell 1000. В связи с этим возникает вопрос: Зачем беспокоиться? Все сводится к стоимости и ее недавним неудачам. Нынешний "бычий" рынок, на котором доминирует рост, оставил в пыли стоимостные акции и акции с малой капитализацией. В таких условиях ничто не может превзойти S&P 500 или Nasdaq-100. Но доминирование роста, скорее всего, закончится, и когда это произойдет, почти все должно превзойти S&P 500 и Nasdaq-100. Если Russell 2000 Value выигрывает, а удаленные акции могут побить Russell 2000 Value, то портфель удаленных акций может обеспечить поистине замечательный результат.

"Без учета комиссионных, налогов, расходов и других затрат инвестор в широкий портфель исключенных акций в течение пяти лет после исключения будет в 74 раза богаче на конец 2023 года, чем в январе 1991 года".

Исторически сложилось так, что исключенные акции опережают индекс Russell 2000 Value. На рисунке 4 показано, что, когда исключенные акции опережают индекс Russell 2000 Value, они превосходят его в среднем более чем на 18%. В 2009 году, в свой лучший год, портфель исключений превысил свой эталон на 90%, а еще в семь лет исключения превосходили индекс Russell 2000 Value более чем на 10%. Когда портфель исключений отстает, он отстает в среднем на 5,3%, и лишь дважды его отставание превышает 10%. Исключенные акции вполне могут принести портфелю аномальный прирост, когда текущий пузырь роста (а это именно пузырь) начнет сдуваться.

Рисунок 4. Исключенные из индексов по сравнению с Russell 2000 Value (1991-2023 гг.)

На Рисунке 5 показано, насколько хорошо стратегия исключенных выдерживает сравнение с различными альтернативными индексами. Конечно, по состоянию на конец 2023 года она отставала от S&P 500 и Russell 1000, но зато соответствовала Russell 2000 Value, с которым у нее была самая высокая корреляция и самая низкая ошибка отслеживания. Прибавка стоимости в 14% в год почти такая же, как и довольно большая ошибка отслеживания в 19% по отношению к S&P 500. Но, опять же, стратегия исключенных имеет склонность к экстремальному росту доходности, поэтому общий показатель отслеживания может вводить в заблуждение. Исключив волатильность в сторону повышения и сосредоточившись на ошибке отслеживания в сторону понижения, портфель обеспечивает гораздо более приемлемую ошибку отслеживания в 8,0% по отношению к S&P 500.

Рисунок 5. Динамика исключенных акций из индексов в сравнении с различными индексами (1991 - 2023)

Мы провели проверку на устойчивость, чтобы выяснить, не являются ли наши результаты уникальными для опубликованных индексов, таких как S&P 500 и Russell 1000. Мы создали гипотетические индексы из 500 и 1 000 крупнейших акций с рыночной капитализацией, чтобы аппроксимировать решения Индексного комитета S&P и FTSE-Russell соответственно. Мы называем эти индексы "True Cap", потому что процесс принятия решений абсолютно тривиален, без какой-либо субъективности.

Выигрывают ли акции из True Cap в годы, последовавшие за их удалением? Результаты на удивление схожи. Другими словами, эта работа ни в коем случае не является критикой решений, которые принимают основные поставщики индексов. Совсем наоборот. Альфа обусловлена неэффективностью рынка, созданной процессом добавления акций, которые недавно попали в список 500 или 1000 лучших, и удаления тех, которые выбыли из него. Нет необходимости использовать реальные индексы S&P, Russell или Nasdaq. Подойдет реестр "удалений" из любого индекса, выбранного по размеру и взвешенного по капитализации!

Заключительные замечания

Разумеется, поиск взаимосвязей в данных и подгонка под них предпочтительных описаний - это не научный метод, а бэктестирование. Но даже если результаты не являются добычей данных, наши исследования на данный момент страдают этим недостатком. Насколько нам известно, никто не управлял стратегией удалённых акций за последние 30 лет. Слишком многие в нашей индустрии используют бэктесты для улучшения результатов бэктестов. Это отличный способ разработать отличный бэктест и ужасный способ выиграть в будущем. Научный метод требует, чтобы мы использовали данные для проверки предварительной гипотезы, а не для усовершенствования модели.

Поставщики индексов не отличаются особой изощренностью в своих решениях о добавлении и исключении. Они неизбежно добавляют популярные и дорогие акции и сбрасывают дешевые и нелюбимые. Эта простая истина во многом послужила основой для создания концепции RAFI, в рамках которой акции индекса отбираются и взвешиваются с учетом фундаментального размера, макроэкономического следа, лежащего в основе бизнеса. То, что данные показывают, что исключенные акции исторически превосходят добавленные в годы после изменения индекса, не является для нас сюрпризом.

"Удаленные компании исторически превосходят рынок в течение как минимум пяти лет после распада. Их превосходство удивительно устойчиво и статистически значимо, составляя в среднем более 5% в год в пересчете на первые пять лет".

Стратегия исключенных акций - это замечательная бритва Оккама, помогающая выявить наиболее депрессивные и нелюбимые акции. Они могут продемонстрировать аномально высокие результаты, особенно если учесть, что процесс удаления акций приведет к еще большей депрессии.

Такие интригующие результаты вдохновили нас на дальнейшие исследования и проверку этих гипотез в реальном мире. Сегодняшний запуск индекса удалений Research Affiliates Deletions Index (NIXT) - первый шаг в этом направлении. Индекс NIXT покупает удаленные акции из топ-500 и топ-1000 индексов с рыночной капитализацией, держит их в течение пяти лет и ежегодно ребалансирует их до равного веса. Эмпирически это в значительной степени совпадает с удалением акций из Russell 1000 и S&P 500 и дает очень похожие результаты. На протяжении последних 30 лет акции хорошо восстанавливались после того, как их сбрасывали из индекса. Мы с нетерпением ждем, сохранят ли они эту устойчивость в последующие десятилетия.