Четыре основных вывода из последней распродажи. Societe Generale.

Перевод заметки от Societe Generale.

Оригинал и многое другое в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Четыре основных вывода из последней распродажи

• Рынок краткосрочных ставок все еще закладывает в цены рецессию (и существует риск разворота позиций, если данные не будут соответствовать).
• VIX выше 65 имеет смысл, если вы считаете, что повторение 1987 года вполне возможно.
• Низкие кредитные спреды против высокой волатильности акций - возможно, ни то, ни другое не совсем верно.
• Корреляция между облигациями и акциями снова стала отрицательной, а иена > золота.

Раскрытие волатильности

Теперь, когда осела пыль после последней распродажи, стоит оглянуться на некоторые характерные особенности рыночной турбулентности. На рынке наблюдались значительные движения по всем активам, и вместо того, чтобы комментировать последовательность событий, приведших к 5 августа, мы попытаемся выделить наши основные выводы из этой выдающейся недели.

Рынок краткосрочных ставок по-прежнему в полной мере учитывает рецессию (и существует риск разворота позиций, если данные не будут соответствовать).

Одним из наиболее точных индикаторов рецессии в мире краткосрочных ставок, на наш взгляд, является количество снижений ставок, ожидаемых в самом ближайшем будущем (6 месяцев). Для наступления рецессии этот индикатор должен достигнуть 1%, и в прошлую пятницу он достиг порога рецессии. По состоянию на закрытие понедельника рынок ожидал 136 б.п. снижения ставок в течение следующих 6 месяцев, что находится далеко за рецессионным порогом. Несмотря на то, что рыночные оценки с тех пор поутихли, текущее значение в 113 б.п. все еще находится на уровне рецессии. Рынки STIRT не ждут, когда это станет известно, и это очень похоже на перебор, если экономические данные не совпадут с ожиданиями. Коррекция в ценообразовании ставок должна привести к росту волатильности.

Даже если рынки ставок окажутся правы и ставки пойдут вниз, волатильность, скорее всего, возрастет/останется высокой, поскольку теперь у ставок есть больше возможностей для движения (см. правый график выше). Спред между максимальной и минимальной ставкой SOFR на ближайшие два года растет, и что бы ни означал пут ФРС для рынков акций, по нашему мнению, он указывает на повышенную волатильность ставок.

VIX выше 65 имеет смысл - если вы считаете, что повторение 1987 года вполне возможно.

Мы ожидали, что волатильность в конечном итоге будет расти, но то, что во время европейской сессии VIX поднялся выше 60, было просто невероятно. Мы признали, что за последние несколько кварталов накопились керри-трейды и короткие позиции по волатильности, а также обратили внимание на риски ликвидности от алгоритмического маркет-мейкинга, но масштаб этого движения все равно шокировал.

Эпицентром шока стала Япония, где индекс Nikkei 225 упал на 12,4%. За час, прошедший между закрытием японского рынка и открытием VIX, участники рынка успели представить, как волатильность просачивается в другие переполненные сделки - особенно в технологический сектор США. Фьючерсы на Nasdaq упали на 6% еще до открытия американского рынка. Таким образом, VIX быстро принял эстафету японской волатильности.

Однако траектория теоретического временного ряда VIX сильно отличалась от торгуемых фьючерсов VIX (правый график выше). В то время как VIX поднялся выше 60, августовский фьючерс VIX оставался ниже 35 (а сентябрьский фьючерс VIX - ниже 32). Данные свидетельствуют о том, что после открытия рынка продавцы волатильности пришли на рынок, чтобы монетизировать высокую волатильность, и рынок волатильности начал нормализовываться.

Однако мы утверждаем, что если бы S&P 500 вслед за Nikkei 225 упал на 10%+, то показания VIX на уровне 60+ были бы вполне оправданы. На левом графике ниже мы рассчитали внутридневное движение волатильности, подразумеваемое в ценообразовании VIX, просто добавив вклад волатильности от внутридневного движения S&P 500 к предыдущему уровню закрытия VIX. Хотя этот расчет использует слишком упрощенную модель, он все же доказывает, что опасения рынка были не совсем беспочвенны.

Другой заметной особенностью распродажи стало относительное спокойствие на европейских рынках по сравнению с рынками Японии и США. 5 августа VStoxx оставался более чем на 20 пунктов ниже VIX и более чем на 40 пунктов ниже VNKY. На наш взгляд, это свидетельствует о снижении левереджа на европейских рынках, что является хорошим предзнаменованием для Европы в случае роста волатильности в будущем.

Очень большой вклад в рост волатильности внесло ценообразование в левом хвосте. На фоне рефлекторно низкой ликвидности резко вырос перекос, причем перекос 1m 25 delta увеличился с примерно 4 пунктов в четверг до более чем 25 пунктов в понедельник, 5 августа. Это способствовало ошеломляющему росту VIX - согласно нашим расчетам, около 33% теоретической стоимости VIX было получено из левого хвоста (определяемого как страйки ниже 85% спота). Кроме того, в понедельник впервые за два с лишним года соотношение объемов пут/колл превысило 2x. Оглядываясь назад, можно сказать, что недавний период был весьма аномальным, и в дальнейшем следует ожидать более "нормальной" ситуации с опционами.

Самый главный вывод из ценовой динамики этой недели заключается в том, что всем риск-менеджерам теперь придется моделировать рост VIX на 50 пунктов в течение двух рабочих дней, что заставит каждого здравомыслящего инвестора сократить леверидж.

Низкие кредитные спреды против высокой волатильности акций - возможно, оба варианта не совсем верны

Кредитные спрэды и волатильность акций обычно объединяют, поскольку они отражают риски в смежных активах в структуре капитала (корпоративный долг и акции). Однако между ними есть очень важное различие. Корпоративные спреды ограничены нулевым значением в сторону снижения и имеют асимметричные риски расширения в сторону увеличения. Другими словами, кредиты как класс активов в первую очередь имеют левые хвостовые риски. С другой стороны, волатильность акций может быть как повышательной, так и понижательной, особенно на длинных горизонтах.

В прошлом мы сравнивали спреды Gilchrist-Zakrajšek (GZ) с VIX - оба показателя имеют длинную историю данных и в целом движутся в соответствии друг с другом. Однако даже с поправкой на недавний рост спредов, VIX на уровне 65 сильно не соответствовал уровню спредов. Взлет и падение технологического сектора способствовали росту волатильности "правого хвоста", но, по нашему мнению, в этом виноваты в основном опасения больших внутридневных колебаний и неликвидные рынки.

Поскольку период низкой волатильности, вероятно, прерван, а разговоры о рецессии усиливаются (правый график выше), вполне вероятно, что кредитные спрэды начнут расширяться, чтобы соответствовать более высокой волатильности. Однако корпорации начинают с очень здоровых позиций, и может потребоваться некоторое время для значительного расширения спредов.

Что касается волатильности акций, то в то время как передний фронт волатильности совершал дикие движения, долгосрочная волатильность (особенно форвардная) практически не изменилась. Нам по-прежнему нравится длинная форвардная волатильность на 2025 и 2026 годы.

Корреляция между облигациями и акциями снова стала отрицательной, а иена > золота

После длительного периода, когда облигации и акции двигались вместе, мы наконец-то видим, как облигации выступают в роли диверсификаторов во время снижения акций - это говорит о том, что участники рынка гораздо меньше беспокоятся об инфляции и скорее обеспокоены значительным замедлением роста. На прошлой неделе мы обратили внимание на то, что всего за два дня краткосрочные ставки в США перешли от ценообразования на мягкую посадку к ценообразованию на рецессию.

Хотя мы уже давно утверждаем, что покупка активов для одновременного снижения ставок и акций, скорее всего, будет надежным хеджем на случай рецессии, мы также считаем, что рынок ставок в последнее время очень охотно приценивается к рецессии и поэтому рискует получить удар, если данные в итоге не подтвердятся.

Последняя особенность распродажи, которую мы хотели бы отметить, - это корреляция между ценой иены и ценой золота. При снижении реальных ставок можно было бы ожидать, что и золото, и доллар упадут (а иена вырастет). Однако по мере того, как индекс VIX начал расти, золото также начало снижаться, в то время как иена продолжала расти. Мы считаем, что такая корреляция возникла из-за разницы в позиционировании по этим двум активам. В то время как золото пользовалось большим спросом, короткие позиции по иене были одной из самых прибыльных сделок в 1П24. Мы ожидаем, что в конечном итоге ценовые тренды сблизятся, когда позиционирование перестанет быть фактором.

 The short-term rates market is still fully pricing in a recession (and risks position unwinds if data doesn’t comply).

 VIX above 65 makes sense – if you think a repeat of 1987 is a real possibility.

 Low credit spreads vs high equity volatility – perhaps neither is completely right.

 Bond-equity correlation back to negative, and yen > gold.

Carry trade – The cat is out of the bag

The left tail pricing in equities has seen a very sharp rise

Volatility post-mortem

Now that the dust has settled on the most recent market sell-off, it’s worth looking back at some of the salient features of the market turbulence. There were large market moves across assets, and instead of commenting on the sequence of events leading up to 5 August, we try to highlight our main takeaways from what’s been a remarkable week.

Short-term rates market is still fully pricing in a recession (and risks position unwinds if data doesn’t comply)

One of the most accurate recession indicators in the short-term rates world, in our view, is the number of rate cuts expected in the very near future (6 months). This indicator has needed to reach 1% for an eventual recession to materialise, and this indicator hit the recession threshold last Friday. As of Monday’s close, the market was expecting 136bp of rate cuts over the next 6m, which is well into recessionary territory. Even though the market pricing has retraced since then, the current 113bp is still well in the recession category. STIRT markets aren’t waiting around to find out, and that looks very much like an overshoot if that the economic data doesn’t match expectations. A correction in rates pricing should lead to more volatility.

Short-term rates are now fully pricing in a recession

Fed put = high bond market volatility

Even if rates markets are correct and rates do head lower, volatility is likely to pick up/remain high, as there is now more space for rates to move (see right chart above). The spread between the maximum and minimum SOFR rates over the next two years has been rising, and whatever a fed put means for equity markets, it points to elevated rates volatility in our view.

VIX above 65 makes sense – If you think a repeat of 1987 is a real possibility.

We’ve been expecting volatility to eventually pick up, but seeing VIX move above 60 during the European session was beyond belief. We’ve acknowledged the build-up of carry trades and short volatility positions over the past few quarters and have also highlighted the liquidity risks from algorithmic market-making, but the scale of the move was still shocking.

Transfer of volatility from Japan to the US

VIX was high, but not tradeable (futures were much lower)

The epicentre of the shock was Japan, where the Nikkei 225 Index fell 12.4%. In the one hour between the Japanese market close and the VIX open, market participants had enough time to imagine volatility seeping into other crowded trades – especially in the US technology sector. Nasdaq futures were already down 6% before the US market open. As such, VIX quickly took the baton from Japanese volatility.

However, the trajectory of the theoretical VIX time series was very different from the tradeable VIX futures (right chart above). While VIX rose above 60, the August VIX future stayed below 35 (and the Sep VIX future below 32). Anecdotal evidence suggests that once the market opened, vol sellers came in to monetise the high volatility, and the vol market began normalising.

However, we argue that if the S&P 500 had followed the Nikkei 225 in a 10%+ drop, then a 60+ reading on the VIX would be very much justified. In the left chart below, we calculate the intraday vol move implied in VIX pricing by simply adding the vol contribution from the intra-day S&P 500 move to the previous VIX close level. While this calculation uses an oversimplified model, it still proves that the market fears were not entirely unfounded.

Elevated VIX and concerns around huge intra-day drawdowns

European volatility has been relatively subdued

The other noticeable feature of the sell-off was the relative calm in European markets compared to the markets in both Japan and the US. VStoxx remained more than 20 points below VIX and more than 40 points below VNKY on 5 August. In our view, this is evidence of less leverage in European markets – which bodes well for Europe if volatility picks up in the future.

A very large contribution to the rise in volatility came from left tail pricing. Amidst a reflexively low liquidity environment, skew rose sharply, with 1m 25 delta skew increasing from c.4 vol points on Thursday to above 25 vol points on Monday, 5 August. This contributed to the stunning rise in VIX – as per our calculations, around 33% of the theoretical value of VIX came from the left tail (defined as strikes below 85% of spot). Monday was also the first time in more than two years that the put/call volume ratio rose above 2x. In hindsight, the recent period seems to be highly anomalous, and we should expect a more “normal” options environment going forward.

Left tail has been repriced sharply higher

S&P 500 put/call ratio – Back to a normal regime?

The biggest takeaway from this week’s price action is that all risk managers will now have to model a 50-point rise in VIX within two business days, forcing every sensible investor to deleverage.

Low credit spreads vs high equity volatility – Perhaps neither is completely right

Credit spreads and equity volatility are generally joined at the hip because they reflect risks in adjacent assets on the capital structure (corporate debt and equities). However, there is a very important difference between the two. Corporate spreads are bound on the downside by zero and have asymmetrical widening risks on the upside. In other words, credit as an asset class primarily has left tail risks. On the other hand, equity volatility can come from both upside and downside, especially over longer horizons.

Credit spread and equity vol differ in terms of right tail vol

Higher concerns around recession

In the past we have compared the Gilchrist-Zakrajšek (GZ) spreads to VIX – both have a long history of data available and generally move in line with each other. However, even adjusting for the recent move up in spreads, VIX at 65 was highly incoherent with the level of spreads. The rise and fall of the tech sector have contributed to the “right-tail” volatility – but fears of a large intraday move and illiquid markets were largely responsible for this move, in our view.

With the low volatility spell arguably broken and increasing talk of recession (right chart above), it’s very likely that credit spreads begin to move wider to match higher volatility. However, corporations are starting from a very healthy position, and it may take some time for spreads to meaningfully widen.

In equity volatility, while the front end has move around wildly, the longer-term volatility (especially forward vol) has barely moved. We continue to like long forward volatility exposure over 2025 and 2026.

Bond-equity correlation back to negative, and yen > gold

After a long period of bonds and equities moving together, we are now finally seeing bonds act as diversifiers during equity drawdowns – suggesting that market participants are much less stressed about inflation and are rather concerned about a meaningful slowdown in growth. We highlighted last week that in just two days US short-term rates went from pricing in a soft landing to pricing in a recession (see link).

Bonds are back (but is it still too early?) *

Crowded trades underperformed in the sell-off

While we have long argued that buying the joint probability of rates and equities heading lower at the same time is likely to be a robust hedge for a recession (see link), we also think that the rates market has recently been very eager to price in a recession and therefore risks a whiplash if the data do not eventually comply.

One last feature of the latest sell-off that we’d like to highlight is the decorrelation in the price of yen and the price of gold. With real rates falling, one would expect both gold and the dollar to fall (and the yen to rise). However, as the VIX started moving higher, gold also started to see drawdowns, while the yen continued to ramp up. We think this decorrelation was brought about because of the difference in positioning on the two assets. While gold was well-owned, being short yen had been one of the most profitable trades in 1H24. We expect the price trends to eventually converge once positioning is no longer a factor.