Примечания к письму Уоррена Баффетта акционерам за 2023 год. Safal Niveshak.
Перевод комментариев к письму Уоррена Баффетта от Safal Niveshak.
Больше переводов в телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
Прим. Holy Finance: Эта статья представляет собой выдержки письма Баффетта с комментариями автора:
Поскольку формат здесь не позволяет повторить вид этой статьи, выделенный текст письма будет жирным шрифтом, текст письма обычным текстом,
А комментарии автора будут обозначены цитатами.
Чарли Мангер умер 28 ноября, всего за 33 дня до своего 100-летия.
Хотя он родился и вырос в Омахе, 80% своей жизни он провел в другом месте. Следовательно, я впервые встретил его только в 1959 году, когда ему было 35 лет. В 1962 году он решил, что ему следует заняться управлением капиталом.
Три года спустя он сказал мне – правильно! – что я принял глупое решение, купив контроль над Berkshire. НО он заверил меня, что, поскольку я уже сделал этот шаг, он скажет мне, как исправить мою ошибку.
В том, что я расскажу далее, имейте в виду, что Чарли и его семья не вложили ни цента в небольшое инвестиционное партнерство, которым я тогда управлял и чьи деньги я использовал для покупки Berkshire. Более того, никто из нас не ожидал, что Чарли когда-либо будет владеть долей акций Berkshire.
Тем не менее, Чарли в 1965 году незамедлительно посоветовал мне: “Уоррен, забудь о том, чтобы когда-либо покупать другую компанию, подобную Berkshire. Но теперь, когда ты контролируешь Berkshire, добавь к этому замечательные предприятия, приобретенные по справедливым ценам, и откажись от покупки обычных предприятий по замечательным ценам. Другими словами, откажитесь от всего, чему вы научились у своего героя, Бена Грэма. Это работает, но только когда практикуется в небольших масштабах. С большим трудом отступив, я последовал его указаниям.
Много лет спустя Чарли стал моим партнером в управлении Berkshire и неоднократно возвращал меня к здравомыслию, когда всплывали мои старые привычки. До своей смерти он продолжал исполнять эту роль, и вместе мы, вместе с теми, кто с самого начала инвестировал в нас, оказались в гораздо лучшем положении, чем мы с Чарли когда-либо могли мечтать.
На самом деле Чарли был “архитектором” нынешнего Berkshire, а я выступал в качестве “генерального подрядчика”, который изо дня в день воплощал в жизнь его видение.
Чарли никогда не стремился приписать себе роль создателя, но вместо этого позволял мне кланяться и получать почести. В некотором смысле его отношения со мной были отчасти отношениями старшего брата, отчасти любящего отца. Даже когда он знал, что прав, он передавал мне бразды правления, а когда я совершал грубые ошибки, он никогда – никогда – не напоминал мне о моей ошибке.
В физическом мире великие здания связаны со своим архитектором, в то время как те, кто заливал бетон или устанавливал окна, вскоре забываются. Berkshire стала великой компанией. Хотя я уже давно возглавляю строительную бригаду, Чарли всегда следует считать архитектором.
“Я старался быть полезным”.
- Чарли Мангер
На протяжении всей жизни наши пути пересекаются с людьми, которые часто неожиданно меняют ход нашего путешествия. Это могут быть наставники, которые разжигают в нас страсть, о существовании которой мы и не подозревали, друзья, которые бросают вызов нашим взглядам, или даже незнакомые люди, чьи слова или действия находят глубокий отклик, вызывая сдвиг в нашем мировоззрении. Их влияние может проявляться в изменении наших карьерных путей, влиянии на наше личностное развитие или в изменении наших убеждений и ценностей. Прелесть этих взаимодействий заключается в их непредсказуемости и глубоком воздействии. Это напоминание о том, что каждая встреча может существенно изменить траекторию нашей жизни, побуждая нас оставаться открытыми и восприимчивыми к новому опыту и людям. Для Баффета Мангер сыграл ту роль, которая изменила траекторию его жизни. Кто ВАШ Мангер?
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
Акционерам Berkshire Hathaway Inc.:
У Berkshire более трех миллионов счетов акционеров. Мне поручено каждый год писать письмо, которое будет полезно этой разнообразной и постоянно меняющейся группе владельцев, многие из которых хотят узнать больше о своих инвестициях.
Чарли Мангер, на протяжении десятилетий мой партнер по управлению Berkshire, одинаково относился к этому обязательству и ожидал, что в этом году я буду регулярно общаться с вами. Мы с ним придерживались единого мнения относительно наших обязанностей перед акционерами Berkshire.
Писателям полезно представить себе читателя, которого они ищут, и часто они надеются привлечь массовую аудиторию. В Berkshire у нас более ограниченная цель: инвесторы, которые доверяют Berkshire свои сбережения без каких-либо ожиданий перепродажи (по своему отношению они напоминают людей, которые экономят, чтобы купить ферму или арендуемую недвижимость, а не людей, которые предпочитают использовать свои избыточные средства для покупки лотерейных билетов или “горячих” акций).
(В отличие от большинства инвесторов в большинстве государственных/частных компаний сегодня)
За прошедшие годы Berkshire привлекла необычное количество таких “пожизненных” акционеров и их наследников. Мы дорожим их присутствием и считаем, что они имеют право каждый год слышать как хорошие, так и плохие новости непосредственно от своего генерального директора, а не от сотрудника по связям с инвесторами или консультанта по коммуникациям, вечно подающего оптимизм и сладкий сироп.
Представляя владельцев, которых ищет Berkshire, мне повезло, что у меня есть идеальная ментальная модель - моя сестра Берти. Позвольте мне представить ее.
Начнем с того, что Берти умна, мудра и любит бросать вызов моему мышлению. Однако у нас никогда не было скандалов или чего-то близкого к разрыву отношений. И никогда не будет.
Более того, Берти и три ее дочери также имеют значительную часть своих сбережений в акциях Berkshire. Их собственность насчитывает десятилетия, и каждый год Берти будет читать то, что я хочу сказать. Моя работа заключается в том, чтобы предвосхищать ее вопросы и давать ей честные ответы.
Много лет назад Уоррен дал этот совет американским корпорациям о том, как просто и эффективно обращаться к своим акционерам -
“Когда я пишу годовой отчет Berkshire Hathaway, я притворяюсь, что разговариваю со своими сестрами. Мне нетрудно представить их: несмотря на высокий интеллект, они не являются экспертами в бухгалтерском учете или финансах. Они поймут простой английский, но жаргон может их озадачить. Моя цель - просто предоставить им информацию, которую я хотел бы, чтобы они предоставили мне, если бы наши позиции поменялись местами. Чтобы добиться успеха, мне не нужно быть Шекспиром; однако у меня должно быть искреннее желание информировать.
Нет братьев и сестер, которым можно было бы написать? Позаимствуйте мое: просто начните с "Дорогие Дорис и Берти".”
Берти, как и большинство из вас, понимает многие бухгалтерские термины, но она не готова к экзамену CPA. Она следит за новостями бизнеса – читает четыре газеты в день, – но не считает себя экспертом по экономике. Она разумна – очень разумна – инстинктивно понимая, что экспертов всегда следует игнорировать. В конце концов, если бы она могла достоверно предсказать завтрашних победителей, стала бы она свободно делиться своими ценными идеями и тем самым повышать конкурентоспособность покупок? Это было бы все равно что найти золото, а затем раздать соседям карту с указанием его местоположения.
Берти понимает силу – хорошую или плохую – стимулов, слабости людей, “подсказки”, которые можно распознать, наблюдая за поведением людей. Она знает, кто “продает” и кому можно доверять. Короче говоря, она не дура.
Итак, что могло бы заинтересовать Берти в этом году?
Операционные результаты, факты и вымысел
Давайте начнем с цифр. Официальный годовой отчет начинается с К-1 и занимает 124 страницы. Он наполнен огромным количеством информации – как важной, так и тривиальной.
Среди его раскрытий многие владельцы, наряду с финансовыми репортерами, сосредоточат свое внимание на странице К-72. Там они найдут пресловутую “итоговую информацию” с пометкой “Чистая прибыль (убыток)”. Цифры гласят: 90 миллиардов долларов на 2021 год, (23 миллиарда долларов) на 2022 год и 96 миллиардов долларов на 2023 год.
Вы обращаетесь за консультацией, и вам сообщают, что процедуры расчета этих “доходов” утверждены компетентным Советом по стандартам финансового учета (“FASB”), уполномоченным преданной своему делу и трудолюбивой Комиссией по ценным бумагам и биржам (“SEC”) и проверены профессионалами мирового класса из "Делойта". & Туш (“D&T”). На странице К-67 “D&T" не делает резких замечаний: "По нашему мнению, финансовая отчетность... достоверно отражает во всех существенных отношениях (курсив мой) финансовое положение Компании... и результаты ее деятельности... за каждый из трех лет периода, закончившегося 31 декабря 2023 года...”
Таким образом, эта более чем бесполезная цифра “чистого дохода” быстро распространяется по всему миру через Интернет и средства массовой информации. Все стороны считают, что они выполнили свою работу – и, по закону, так оно и есть.
Мы, однако, испытываем дискомфорт. В Berkshire мы считаем, что “прибыль” должна быть разумным понятием, которое Берти сочтет в некоторой степени полезным – но только в качестве отправной точки – при оценке бизнеса. Соответственно, Berkshire также отчитывается перед Берти и вами о том, что мы называем “операционной прибылью”. Вот история, которую они рассказывают: 27,6 миллиарда долларов на 2021 год; 30,9 миллиарда долларов на 2022 год и 37,4 миллиарда долларов на 2023 год.
Основное различие между утвержденными цифрами и теми, которые предпочитает Berkshire, заключается в том, что мы исключаем нереализованный прирост капитала или убытки, которые иногда могут превышать 5 миллиардов долларов в день. По иронии судьбы, наше предпочтение было в значительной степени правилом до 2018 года, когда было предписано “улучшение”. Опыт Галилея, полученный несколько столетий назад, должен был научить нас не вмешиваться в распоряжения свыше. Но в Berkshire мы можем быть упрямыми.
Не заблуждайтесь относительно значимости прироста капитала: я ожидаю, что он станет очень важным компонентом роста стоимости Berkshire в предстоящие десятилетия. Иначе зачем бы нам вкладывать огромные суммы ваших денег (и денег Берти) в рыночные акции, как я поступал со своими собственными средствами на протяжении всей своей инвестиционной жизни?
Я не могу вспомнить период с 11 марта,
Баффету тогда было 12 лет
1942 года – дата моей первой покупки акций, - что у меня не было большей части моего чистого капитала в акциях США. И пока все хорошо. Промышленный индекс Доу-Джонса упал ниже 100 в тот роковой день в 1942 году, когда я “нажал на курок”. К окончанию школы я потерял около 5 долларов. Вскоре все изменилось, и сейчас этот индекс колеблется около 38 000. Америка была потрясающей страной для инвесторов. Все, что им нужно было делать, - это сидеть тихо, никого не слушая.
Однако более чем глупо выносить суждения об инвестиционной ценности Berkshire, основываясь на “доходах”, которые учитывают капризные изменения фондового рынка изо дня в день и, да, даже из года в год. Как учил меня Бен Грэм, “В краткосрочной перспективе рынок действует как машина для голосования; в долгосрочной перспективе он становится машиной для взвешивания”.
Что мы делаем
Наша цель в Berkshire проста: мы хотим владеть либо всеми предприятиями, либо частью предприятий с хорошей экономикой, которые являются фундаментальными и долговечными. При капитализме некоторые предприятия будут процветать очень долгое время, в то время как другие окажутся провалами. Предсказать, кто окажется победителем, а кто проигравшим, сложнее, чем вы думаете. И те, кто говорит вам, что знают ответ, обычно либо заблуждаются, либо торгуют змеиным маслом.
В Berkshire мы особенно ценим редкое предприятие, которое может привлечь дополнительный капитал с высокой доходностью в будущем. Владение только одной из этих компаний – и простое сидение на месте – может принести богатство почти безмерное. Даже наследники такого холдинга могут – тьфу! – иногда всю жизнь проводить в праздности.
Мы также надеемся, что этими привилегированными предприятиями управляют способные и заслуживающие доверия менеджеры, хотя, однако, судить об этом сложнее, и у Berkshire была своя доля разочарований.
Лучший в мире контрольный список для инвестирования
- Покупайте предприятия с хорошей экономикой, которые являются фундаментальными и долговечными
- Которые могут привлечь дополнительный капитал с высокой доходностью в будущем
- Управляются способными и заслуживающими доверия менеджерами
- А затем сидите тихо, пока они проявляют свои вышеуказанные характеристики
В 1863 году Хью Маккаллох, первый государственный контролер Соединенных Штатов, разослал письмо всем национальным банкам. Его инструкции включали следующее предупреждение: “Никогда не связывайтесь с мошенником в надежде, что вы сможете помешать ему обмануть вас”. Многие банкиры, которые думали, что смогут “справиться” с проблемой мошенников, усвоили мудрость совета мистера Маккаллоха – и я тоже. Людей не так-то легко прочитать. Искренность и сопереживание легко подделать. Сейчас это так же верно, как и в 1863 году.
“Помните, что человек, который будет воровать для вас, будет воровать и у вас”, - сказал Томас Фелпс. Помните об этом, имея дело с менеджерами с неоднозначным прошлым.
Урок, который я всегда помню: “Люди не меняют своей истинной сущности”.
Такое сочетание описанных мною необходимых условий для приобретения бизнеса долгое время было нашей целью при покупках, и какое-то время у нас было множество кандидатов для оценки. Если я упускал одного – а я упускал много – всегда появлялся другой.
Те времена давно остались позади; размер выручил нас, хотя возросшая конкуренция на покупки также была фактором.
В настоящее время у Berkshire – на сегодняшний день – самый большой чистый капитал по GAAP среди всех американских компаний. Рекордный операционный доход и сильный фондовый рынок привели к показателю на конец года в 561 миллиард долларов. Общий чистый капитал по GAAP остальных 499 компаний S&P – "кто есть кто в американском бизнесе" – в 2022 году составил 8,9 трлн долларов. (Показатель S&P на 2023 год еще не подсчитан, но вряд ли существенно превысит 9,5 трлн долларов.)
По этим показателям Berkshire сейчас занимает почти 6% территории, в которой она работает. Удвоение нашей огромной базы просто невозможно, скажем, за пятилетний период, особенно потому, что мы крайне не склонны к выпуску акций (действие, которое немедленно размывает чистый капитал).
В этой стране осталось всего несколько компаний, способных по-настоящему сдвинуть с мертвой точки Berkshire, и мы и другие бесконечно выбирали их. Некоторые мы можем оценить, некоторые - нет. И, если мы можем, у них должна быть привлекательная цена. За пределами США практически нет кандидатов, которые могли бы стать значимыми вариантами размещения капитала Berkshire. В целом, у нас нет возможности добиться сногсшибательных результатов.
Тем не менее, управлять Berkshire в основном весело и всегда интересно. С положительной стороны, после 59 лет объединения компания теперь владеет либо частью, либо 100% различных бизнесов, которые, на взвешенной основе, имеют несколько лучшие перспективы, чем у большинства крупных американских компаний. Благодаря удаче и мужеству из множества решений вышло несколько крупных победителей. И теперь у нас есть небольшая группа менеджеров со стажем, которые никогда не задумываются о том, чтобы уйти куда-то еще, и которые рассматривают 65 лет как просто еще один день рождения.
Berkshire выигрывает от необычного постоянства и ясности целей. Хотя мы подчеркиваем важность хорошего отношения к нашим сотрудникам, сообществам и поставщикам – кто бы этого не хотел? – мы всегда будем верны нашей стране и нашим акционерам. Мы никогда не забываем, что, хотя ваши деньги смешиваются с нашими, они нам не принадлежат.
С таким фокусом и с нашим нынешним набором бизнесов Berkshire должна работать немного лучше, чем среднестатистическая американская корпорация, и, что более важно, также должна работать с существенно меньшим риском необратимой потери капитала. Однако все, что выходит за рамки “немного лучше”, является принятием желаемого за действительное. Этого скромного стремления не было, когда Берти пошла ва-банк на Berkshire, но сейчас оно есть.
Наше не такое уж секретное оружие
Предупреждение Уоррена о сегодняшнем положении вещей на фондовом рынке… широко распространенная культура, подобная казино. Стоит прочитать и поразмыслить. Это краткий мастер-класс о том, как избежать необратимой потери капитала.
Иногда рынки и/или экономика приводят к тому, что акции и облигации некоторых крупных и в принципе хороших компаний оцениваются поразительно заниженно. Действительно, рынки могут – и будут – непредсказуемо расти или даже исчезать, как это было на четыре месяца в 1914 году и на несколько дней в 2001 году. Если вы считаете, что американские инвесторы сейчас более стабильны, чем в прошлом, вспомните сентябрь 2008 года. Скорость связи и чудеса технологии способствуют мгновенному параличу во всем мире, и мы прошли долгий путь со времен дымовых сигналов. Такие мгновенные паники случаются не часто – но они будут случаться.
Способность Berkshire немедленно реагировать на захват рынка как огромными суммами, так и уверенностью в результатах может время от времени предоставлять нам крупномасштабные возможности. Хотя фондовый рынок значительно больше, чем был в наши ранние годы, сегодняшние активные участники не являются ни более эмоционально стабильными, ни лучше обученными, чем когда я учился в школе. По каким-то причинам рынки сейчас демонстрируют гораздо более похожее на казино поведение, чем когда я был молод. Казино теперь находится во многих домах и ежедневно соблазняет жильцов.
Никогда не следует забывать об одном факте финансовой жизни. Уолл–стрит – если использовать этот термин в переносном смысле - хотела бы, чтобы ее клиенты зарабатывали деньги, но что действительно заставляет соки ее обитателей течь рекой, так это лихорадочная активность. В такие времена любая глупость, которую можно продать, будет активно продаваться – не всеми, но всегда кем-то.
Иногда сцена становится отвратительной. Тогда политики приходят в ярость; самые вопиющие виновники злодеяний ускользают, разбогатев и оставшись безнаказанными; а ваш друг по соседству становится сбитым с толку, беднеет, а иногда и жаждет мести. Деньги, как он узнает, превзошли мораль.
Одно инвестиционное правило в Berkshire не изменилось и не будет меняться: никогда не рискуйте безвозвратной потерей капитала. Благодаря попутному американскому ветру и силе сложных процентов, сфера, на которой мы работаем, приносила и будет приносить пользу, если вы примете пару правильных решений в течение жизни и избежите серьезных ошибок.
Успех = Принятие нескольких правильных решений + избегание серьезных ошибок
Я верю, что Berkshire может справиться с финансовыми катастрофами такого масштаба, с которыми никто до сих пор не сталкивался. Мы не откажемся от этой способности. Когда произойдут экономические потрясения, а они обязательно произойдут, целью Berkshire будет функционировать как актив для страны – точно так же, как это было в очень незначительной степени в 2008-9 годах – и помогать тушить финансовый пожар, а не быть в числе многих компаний, которые, непреднамеренно или иным образом, разожгли пожар.
Наша цель реалистична. Сила Berkshire заключается в ниагаре разнообразных доходов, получаемых после уплаты процентов, налогов и существенных отчислений на амортизацию (“EBITDA” - запрещенный показатель в Berkshire). Мы также работаем с минимальными требованиями к наличным, даже если страна столкнется с длительным периодом глобальной экономической слабости, страха и почти паралича.
В настоящее время Berkshire не выплачивает дивиденды, а выкуп ее акций осуществляется на 100% по усмотрению. Ежегодные сроки погашения долга никогда не бывают существенными.
Ваша компания также располагает денежными средствами и казначейскими векселями США, объем которых намного превышает то, что общепринятое мнение считает необходимым. Во время паники 2008 года Berkshire получала наличные от операций и никоим образом не полагалась на коммерческие бумаги, банковские линии или долговые рынки. Мы не предсказывали время экономического паралича, но всегда были готовы к нему.
Крайний финансовый консерватизм - это корпоративное обязательство, которое мы даем тем, кто присоединился к нам в качестве владельца Berkshire. В большинстве лет – на самом деле, в большинстве десятилетий – наша осторожность, скорее всего, окажется ненужным поведением – сродни страховому полису на здание, похожее на крепость, которое считается несгораемым. Но Berkshire не хочет наносить непоправимый финансовый ущерб – сокращения котировок на длительный период избежать невозможно – Берти или любому другому физическому лицу, доверившему нам свои сбережения.
Неконтролируемые предприятия, которые позволяют нам чувствовать себя комфортно
В прошлом году я упоминал о двух долгосрочных позициях Berkshire по частичному владению - Coca-Cola и American Express. Это не такие огромные обязательства, как наша позиция Apple. На каждую приходится всего 4-5% чистого капитала Berkshire по GAAP. Но они являются значимыми активами, а также иллюстрируют наши мыслительные процессы.
American Express начала свою деятельность в 1850 году, а Coca-Cola была запущена в аптеке в Атланте в 1886 году. (В Berkshire не очень любят новичков.) На протяжении многих лет обе компании пытались расширяться в несвязанных областях, и обе не добились особого успеха в этих попытках. В прошлом – но определенно не сейчас – и тем, и другим даже плохо управляли.
Но каждый из них был чрезвычайно успешен в своем базовом бизнесе, изменяясь то тут, то там в зависимости от условий. И, что особенно важно, их продукция “путешествовала”. И Coca-Cola, и AMEX стали узнаваемыми именами во всем мире, как и их основные продукты, а потребление жидкостей и потребность в неоспоримом финансовом доверии являются непреходящими основами нашего мира.
В течение 2023 года мы не покупали и не продавали акций ни AMEX, ни Coca–Cola, продлевая нашу спячку Rip Van Winkle, которая длится уже более двух десятилетий. Обе компании снова вознаградили наше бездействие в прошлом году, увеличив свои доходы и дивиденды. Действительно, наша доля в прибыли AMEX в 2023 году значительно превысила стоимость нашей давней покупки в размере 1,3 миллиарда долларов.
И AMEX, и Coca–Cola почти наверняка увеличат свои дивиденды в 2024 году – примерно на 16% в случае AMEX - и мы, безусловно, оставим наши активы нетронутыми в течение всего года. Могу ли я создать бизнес по всему миру лучше, чем у этих двоих? Как скажет вам Берти: “Ни за что”.
Хотя Berkshire не покупала акции ни одной из компаний в 2023 году, ваше косвенное владение как Coca-Cola, так и AMEX немного увеличилось в прошлом году благодаря выкупам акций, которые мы провели в Berkshire. Такие выкупы увеличивают ваше участие в каждом активе, которым владеет Berkshire. К этой очевидной, но часто упускаемой из виду истине я добавляю свое обычное предостережение: все выкупы акций должны зависеть от цены. То, что разумно со скидкой для бизнеса, становится глупым, если делается с премией.
Урок Coca-Cola и AMEX? Когда вы найдете действительно замечательный бизнес, придерживайтесь его. Терпение окупается, и один замечательный бизнес может компенсировать множество посредственных решений, которые неизбежны.
Такой важный урок, повторю.
В этом году я хотел бы рассказать о двух других инвестициях, которые мы ожидаем сохранить на неопределенный срок. Как и Coca-Cola и AMEX, эти обязательства невелики по сравнению с нашими ресурсами. Однако они того стоят, и мы смогли увеличить обе позиции в течение 2023 года.
На конец года Berkshire владела 27,8% обыкновенных акций Occidental Petroleum, а также владела варрантами, которые в течение более чем пяти лет дают нам возможность существенно увеличить нашу долю владения по фиксированной цене. Хотя нам очень нравится наша собственность, а также опцион, Berkshire не заинтересована в покупке Occidental или управлении ею. Нам особенно нравятся ее обширные запасы нефти и газа в Соединенных Штатах, а также ее лидерство в инициативах по улавливанию углерода, хотя экономическая целесообразность этого метода еще предстоит доказать. Оба этих вида деятельности в значительной степени отвечают интересам нашей страны.
Не так давно США были крайне зависимы от иностранной нефти, и улавливание углерода не имело существенного влияния. Действительно, в 1975 году добыча нефти в США составляла восемь миллионов баррелей нефтяного эквивалента в день (“BOEPD”), что значительно ниже потребностей страны. От выгодного энергетического положения, которое способствовало мобилизации США во время Второй мировой войны, страна отступила, став в значительной степени зависимой от иностранных – потенциально нестабильных – поставщиков. Прогнозировалось дальнейшее снижение добычи нефти наряду с будущим увеличением потребления.
Долгое время пессимизм казался верным, и к 2007 году добыча упала до пяти миллионов баррелей в сутки. Тем временем правительство США создало Стратегический нефтяной резерв (“SPR”) в 1975 году, чтобы смягчить – хотя и не приблизиться к ликвидации – эту эрозию американской самодостаточности.
И тогда – Аллилуйя! – сланцевая экономика стала возможной в 2011 году, и наша энергетическая зависимость закончилась. Сейчас добыча в США составляет более 13 миллионов баррелей в сутки, и ОПЕК больше не имеет преимущества. Сама Occidental имеет ежегодную добычу нефти в США, которая каждый год приближается к объему всех запасов SPR. Наша страна сегодня очень–очень нервничала бы, если бы внутреннее производство оставалось на уровне пяти миллионов баррелей в сутки, и она оказалась бы в огромной зависимости от источников за пределами США. При таком уровне SPR был бы опустошен в течение нескольких месяцев, если бы иностранная нефть стала недоступна.
Под руководством Вики Холлаб Occidental делает правильные вещи как для своей страны, так и для своих владельцев. Никто не знает, как поведут себя цены на нефть в течение следующего месяца, года или десятилетия. Но Вики действительно знает, как отделить нефть от камня, и это необычный талант, ценный для ее акционеров и для ее страны.
Кроме того, Berkshire продолжает сохранять свой пассивный и долгосрочный интерес к пяти очень крупным японским компаниям, каждая из которых работает высокодиверсифицированным образом, чем-то похожим на то, как управляется сам Berkshire. В прошлом году мы увеличили наши активы во всех пяти компаниях после того, как Грег Эйбел и я совершили поездку в Токио, чтобы поговорить с их руководством.
Сейчас Berkshire владеет примерно 9% акций каждой из пяти компаний. (Незначительный момент: японские компании рассчитывают находящиеся в обращении акции способом, отличным от практики в США) Berkshire также пообещала каждой компании, что она не будет приобретать акции, доля которых превысит 9,9%. Наши затраты на пять компаний составляют 1,6 трлн иен, а рыночная стоимость пяти компаний на конец года составила 2,9 трлн иен. Однако в последние годы иена ослабла, и наш нереализованный доход в долларах на конец года составил 61%, или 8 миллиардов долларов.
Ни Грег, ни я не верим, что можем прогнозировать рыночные цены основных валют. Мы также не верим, что сможем нанять кого-либо с такой способностью. Поэтому Berkshire профинансировала большую часть своей позиции в Японии за счет доходов от облигаций на 1,3 трлн йен. Этот долг был очень хорошо воспринят в Японии, и я считаю, что у Berkshire больше непогашенных долгов, деноминированных в иенах, чем у любой другой американской компании. Ослабление иены принесло Berkshire прибыль за год в размере 1,9 миллиарда долларов - сумма, которая, в соответствии с правилами GAAP, периодически отражалась в составе доходов в течение периода 2020-23 годов.
В определенных важных аспектах все пять компаний – Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui и Sumitomo – придерживаются политики, благоприятствующей акционерам, которая намного превосходит те, которые обычно практикуются в США. С тех пор как мы начали наши покупки в Японии, каждая из пяти сократила количество своих акций в обращении по привлекательным ценам.
Между тем, руководство всех пяти компаний было гораздо менее агрессивно в отношении собственного вознаграждения, чем это типично для Соединенных Штатов. Также обратите внимание, что каждая из пяти направляет на дивиденды только около 1/3 своей прибыли. Крупные суммы, удерживаемые пятью компаниями, используются как для развития их многочисленных бизнесов, так и, в меньшей степени, для выкупа акций. Как и Berkshire, пять компаний неохотно выпускают акции.
Дополнительным преимуществом для Berkshire является возможность того, что наши инвестиции могут дать нам возможность стать партнерами по всему миру с пятью крупными, хорошо управляемыми и уважаемыми компаниями. Их интересы гораздо шире наших. И, со своей стороны, японские руководители могут быть спокойны, зная, что Berkshire всегда будет обладать огромными ликвидными ресурсами, которые могут быть мгновенно доступны для таких партнерств, каким бы ни был их размер.
Наши покупки в Японии начались 4 июля 2019 года. Учитывая нынешний размер Berkshire, наращивание позиций за счет покупок на открытом рынке требует большого терпения и длительного периода “дружественных” цен. Процесс подобен повороту боевого корабля. Это важный недостаток, с которым мы не сталкивались в первые дни нашей работы в Berkshire.
Система показателей на 2023 год
Каждый квартал мы выпускаем пресс-релиз, в котором сообщается о наших суммарных операционных доходах (или убытках) аналогично тому, что показано ниже. Вот сводка за весь год:
На ежегодном собрании Berkshire 6 мая 2023 года я представил результаты первого квартала, которые были опубликованы рано утром того же дня. Далее я кратко изложил прогноз на весь год: (1) большинство наших нестраховых компаний столкнулось со снижением прибыли в 2023 году; (2) это снижение будет компенсировано достойными результатами двух наших крупнейших нестраховых компаний, BNSF и Berkshire Hathaway Energy (“BHE”). которые, вместе взятые, составили более 30% операционной прибыли в 2022 году; (3) наш инвестиционный доход, несомненно, существенно вырастет, поскольку огромная позиция по казначейским векселям, занимаемая Berkshire, наконец-то начала приносить нам гораздо больше, чем те гроши, которые мы получали, и (4) страхование, вероятно, будет успешным, как потому, что доходы от андеррайтинга не коррелируют с доходами в других секторах экономики, так и потому, что цены на страхование имущества от несчастных случаев выросли.
Со страхованием получилось так, как и ожидалось. Однако я ошибся в своих ожиданиях как в отношении BNSF, так и в отношении BHE. Давайте взглянем на каждую из них.
Железнодорожный транспорт имеет важное значение для экономического будущего Америки. Очевидно, что это наиболее эффективный способ – с точки зрения затрат, расхода топлива и углеродоемкости – транспортировки тяжелых материалов в отдаленные пункты назначения. Автоперевозки выигрывают при коротких перевозках, но многие товары, которые нужны американцам, должны доставляться клиентам за многие сотни или даже несколько тысяч миль. Страна не может обойтись без железных дорог, и потребности отрасли в капитале всегда будут огромными. Действительно, по сравнению с большинством американских предприятий железные дороги съедают капитал.
BNSF - крупнейшая из шести основных железнодорожных систем, охватывающих Северную Америку. На балансе нашей железной дороги 23 759 миль главного пути, 99 туннелей, 13 495 мостов, 7 521 локомотив и различные другие основные средства на сумму 70 миллиардов долларов. Но я предполагаю, что тиражирование этих активов обошлось бы по меньшей мере в 500 миллиардов долларов и потребовались бы десятилетия для завершения работы.
BNSF должен ежегодно тратить больше, чем его амортизационные отчисления, чтобы просто поддерживать свой нынешний уровень бизнеса. Эта реальность плоха для владельцев, независимо от отрасли, в которую они инвестировали, но особенно невыгодна в капиталоемких отраслях.
В BNSF расходы, превышающие амортизационные отчисления по GAAP с момента нашей покупки 14 лет назад, составили ошеломляющие 22 миллиарда долларов, или более 11,2 миллиарда долларов в год. Ой! Такой разрыв означает, что дивиденды BNSF, выплачиваемые Berkshire, ее владельцу, будут регулярно значительно ниже заявленной прибыли BNSF, если мы не будем регулярно увеличивать долг железной дороги. А этого мы делать не намерены.
Следовательно, Berkshire получает приемлемую прибыль от своей покупной цены, хотя и меньшую, чем может показаться, а также гроши от восстановительной стоимости имущества. Это не удивляет ни меня, ни совет директоров Berkshire. Это объясняет, почему мы смогли купить BNSF в 2010 году за небольшую долю от его восстановительной стоимости.
Железнодорожная система Северной Америки перевозит огромные количества угля, зерна, автомобилей, импортируемых и экспортируемых товаров и т.д. На большие расстояния в одну сторону, и эти поездки часто создают проблемы с доходами для обратных перевозок. Погодные условия экстремальны и часто затрудняют или даже загоняют в тупик использование путей, мостов и оборудования. Наводнения могут быть настоящим кошмаром. Все это не удивительно. В то время как я сижу в всегда комфортабельном офисе, железнодорожные перевозки - это активный отдых на свежем воздухе, где многие сотрудники работают в тяжелых, а иногда и опасных условиях.
Растущая проблема заключается в том, что растущий процент американцев не стремится к трудным и часто одиноким условиям работы, присущим некоторым железнодорожным операциям. Инженерам приходится иметь дело с тем фактом, что среди 335-миллионного населения Америки некоторые несчастные или психически неуравновешенные американцы собираются совершить самоубийство, лежа перед 100-вагонным чрезвычайно тяжелым поездом, который невозможно остановить менее чем за милю или больше. Хотели бы вы быть беспомощным инженером? Эта травма случается примерно раз в день в Северной Америке; в Европе она гораздо более распространена и всегда будет с нами.
Переговоры о заработной плате в железнодорожной отрасли могут оказаться в руках президента и Конгресса. Кроме того, американским железным дорогам ежедневно приходится перевозить много опасных грузов, которых отрасль предпочла бы избегать. Слова “общий перевозчик” определяют обязанности железных дорог.
В прошлом году прибыль BNSF снизилась больше, чем я ожидал, поскольку выручка упала. Хотя расходы на топливо также снизились, повышение заработной платы, объявленное в Вашингтоне, намного превысило цели страны по инфляции. Эта разница может повториться в ходе будущих переговоров.
Хотя BNSF перевозит больше грузов и тратит на капитальные затраты больше, чем любая из пяти других крупных североамериканских железных дорог, с момента нашей покупки ее рентабельность снизилась по сравнению со всеми пятью. Я считаю, что наша обширная территория обслуживания не имеет себе равных, и поэтому наши показатели рентабельности могут и должны улучшиться.
Я особенно горжусь как вкладом BNSF в развитие страны, так и людьми, которые зимой в Северной Дакоте и Монтане работают в условиях минусовой температуры на открытом воздухе, чтобы коммерческие артерии Америки оставались открытыми. Железным дорогам не уделяется много внимания, когда они работают, но, если бы они были недоступны, пустота была бы немедленно замечена по всей Америке.
Столетие спустя BNSF продолжит оставаться основным активом страны и Berkshire. Вы можете на это рассчитывать.
Наше второе и еще более серьезное разочарование в доходах в прошлом году произошло в BHE. Большинство ее крупных предприятий электроэнергетики, а также обширные газопроводы показали примерно такие результаты, как ожидалось. Но нормативно-правовая база в нескольких штатах породила угрозу нулевой прибыльности или даже банкротства (реальный результат для крупнейшей коммунальной компании Калифорнии и текущая угроза на Гавайях). В таких юрисдикциях трудно прогнозировать как доходы, так и стоимость активов в том, что когда-то считалось одной из самых стабильных отраслей в Америке.
На протяжении более ста лет электроэнергетические компании привлекали огромные суммы для финансирования своего роста, обещая от штата к штату фиксированную доходность собственного капитала (иногда с небольшим бонусом за превосходные показатели). При таком подходе были осуществлены масштабные инвестиции в мощности, которые, вероятно, потребуются через несколько лет. Это перспективное регулирование отражало реальность того, что коммунальные предприятия строят генерирующие и передающие активы, на строительство которых часто уходит много лет. Масштабный проект BHE по передаче электроэнергии в нескольких штатах на Западе был начат в 2006 году, и до его завершения еще несколько лет. В конечном счете, он будет обслуживать 10 штатов, на долю которых приходится 30% площадей в континентальной части Соединенных Штатов.
Благодаря этой модели, используемой как частными, так и государственными энергосистемами, свет оставался включенным, даже если рост населения или промышленный спрос превышали ожидания. Подход с “запасом прочности” казался разумным регулирующим органам, инвесторам и общественности. Теперь пакт о фиксированном, но удовлетворительном возврате был нарушен в нескольких штатах, и инвесторы начинают опасаться, что такие разрывы могут распространиться. Изменение климата усиливает их беспокойство. Возможно, потребуется подземная передача электроэнергии, но кто несколько десятилетий назад хотел оплачивать ошеломляющие затраты на такое строительство?
В Berkshire мы произвели наилучшую оценку суммы понесенных потерь. Эти затраты возникли из–за лесных пожаров, частота и интенсивность которых возросли – и, вероятно, будут продолжать увеличиваться - если конвективные штормы станут более частыми.
Пройдет много лет, прежде чем мы узнаем окончательные данные о потерях BHE от лесных пожаров и сможем разумно принимать решения о желательности будущих инвестиций в уязвимые западные государства. Еще предстоит выяснить, изменится ли нормативно-правовая среда в других странах.
Другие электроэнергетические компании могут столкнуться с проблемами выживания, подобными проблемам Pacific Gas and Electric и Hawaiian Electric. Решение наших нынешних проблем путем конфискации, очевидно, отрицательно скажется на BHE, но и эта компания, и сам Berkshire структурированы таким образом, чтобы пережить негативные сюрпризы. Мы регулярно сталкиваемся с подобными ситуациями в нашем страховом бизнесе, где нашим основным продуктом является принятие рисков, и они будут возникать в других местах. Berkshire может пережить финансовые сюрпризы, но мы не будем сознательно выбрасывать деньги на ветер.
Как бы там ни было в Berkshire, конечный результат для коммунальной отрасли может оказаться зловещим: некоторые коммунальные предприятия, возможно, больше не будут привлекать сбережения американских граждан и будут вынуждены перейти к модели государственной власти. Небраска сделала этот выбор в 1930-х годах, и по всей стране проводится множество операций государственной власти. В конечном итоге избиратели, налогоплательщики и пользователи решат, какую модель они предпочитают.
Когда пыль уляжется, потребности Америки в электроэнергии и, как следствие, капитальные затраты будут ошеломляющими. Я не предвидел и даже не рассматривал неблагоприятные изменения в доходности регулирующих органов и, вместе с двумя партнерами Berkshire в BHE, совершил дорогостоящую ошибку, не сделав этого.
Хватит о проблемах: Наш страховой бизнес показал исключительно хорошие результаты в прошлом году, установив рекорды по продажам, доходам от размещения и андеррайтинга. Страхование имущества от несчастных случаев (“P/C”) обеспечивает основу благополучия и роста Berkshire. Мы работаем в этом бизнесе уже 57 лет, и, несмотря на то, что объем наших продаж увеличился почти в 5000 раз - с 17 миллионов долларов до 83 миллиардов долларов, – нам есть куда расти.
Помимо этого, мы узнали – слишком часто и болезненно – многое о том, какие виды страхового бизнеса и каких людей следует избегать. Самый важный урок заключается в том, что наши страховщики могут быть худыми, толстыми, мужчинами, женщинами, молодыми, старыми, иностранцами или местными жителями. Но они не могут быть оптимистами в офисе, каким бы желательным это качество в целом ни было в жизни.
Неожиданности в бизнесе P/C, которые могут возникать спустя десятилетия после истечения шестимесячного или годичного срока действия полисов, почти всегда негативны. Бухгалтерский учет отрасли разработан с учетом этой реальности, но ошибки в оценке могут быть огромными. А когда в дело вовлечены шарлатаны, выявление часто происходит медленно и дорого. Berkshire всегда будет стараться быть точным в своих оценках будущих выплат по убыткам, но инфляция – как денежная, так и “юридическая” разновидность – это wild card.*
* https://ru.wikipedia.org/wiki/Уайлд-кард
Wild card здесь сложно перевести, но условно можно назвать это чем-то, что невозможно контролировать в этом контексте.
- прим. Holy Finance
Здесь я лишь повторю, что наше положение не было бы таким, как сейчас, если бы Аджит Джейн не присоединился к Berkshire в 1986 году. До этого счастливого дня – если не считать почти невероятно замечательного опыта работы с GEICO, который начался в начале 1951 года и никогда не закончится, – я в основном блуждал по пустыне, изо всех сил пытаясь наладить нашу страховую деятельность.
Достижения Аджита с момента прихода в Berkshire были поддержаны большим количеством чрезвычайно талантливых руководителей страховых компаний в наших различных финансовых подразделениях. Их имена и лица неизвестны большей части прессы и общественности. Однако состав менеджеров Berkshire для P/C insurance такой же, как лауреаты премии Куперстауна для бейсбола.
Берти, ты можешь радоваться тому факту, что владеешь частью невероятной коммерческой компании, которая сейчас работает по всему миру, обладая непревзойденными финансовыми ресурсами, репутацией и талантом. В 2023 году это принесло успех.
Что такого в Омахе?
Приходите на ежегодное собрание Berkshire 4 мая 2024 года. На сцене вы увидите трех менеджеров, которые теперь несут основную ответственность за управление вашей компанией. Что, возможно, вас удивит, общего у этих троих? Они определенно не похожи друг на друга. Давайте копнем глубже.
Грег Эйбл, который руководит всеми нестраховыми операциями Berkshire - и во всех отношениях готов стать генеральным директором Berkshire завтра – родился и вырос в Канаде (он до сих пор играет в хоккей). Однако в 1990-х годах Грег шесть лет жил в Омахе, всего в нескольких кварталах от меня. За это время я ни разу с ним не встречался.
Примерно десятилетием ранее Аджит Джайн, который родился, вырос и получил образование в Индии, жил со своей семьей в Омахе, всего в миле или около того от моего дома (где я живу с 1958 года). И у Аджита, и у его жены Тинку много друзей в Омахе, хотя прошло уже более трех десятилетий с тех пор, как они переехали в Нью-Йорк (чтобы быть там, где происходит большая часть событий в сфере перестрахования (ссылка на мой перевод статьи про бизнес перестрахования)).
В этом году со сцены не выйдет Чарли. Мы с ним оба родились в Омахе, примерно в двух милях от того места, где вы будете присутствовать на нашей майской встрече. Первые десять лет Чарли жил примерно в полумиле от того места, где долгое время располагался офис Berkshire. И Чарли, и я провели свои ранние годы в государственных школах Омахи, и наше детство в Омахе неизгладимо повлияло на нас. Однако мы встретились гораздо позже. (Примечание, которое может вас удивить: Чарли жил при 15 из 45 президентов Америки. Люди называют президента Байдена №46, но в этой нумерации Гровер Кливленд считается и №22, и №24, потому что его президентские сроки не были последовательными. Америка - очень молодая страна.)
Перейдя на корпоративный уровень, Berkshire сама переехала в 1970 году из своего 81-летнего поселения в Новой Англии в Омаху, оставив свои проблемы позади и расцветая в своем новом доме.
В качестве заключительной точки над “эффектом Омахи” Берти – да, именно Берти – провела свои ранние годы становления в районе среднего класса в Омахе и много десятилетий спустя стала одним из крупнейших инвесторов страны.
Возможно, вы думаете, что она вложила все свои деньги в Berkshire, а затем просто сидела на них. Но это неправда. После создания семьи в 1956 году Берти в течение 20 лет вела активную финансовую деятельность: держала облигации, вкладывала 1/3 своих средств в публичный взаимный фонд и периодически торговала акциями. Ее потенциал оставался незамеченным.
Затем, в 1980 году, в возрасте 46 лет, независимо от каких-либо уговоров со стороны своего брата, Берти решила сделать свой ход. Сохранив за собой только взаимный фонд и Berkshire, она не совершала новых сделок в течение следующих 43 лет. За этот период она стала очень богатой, даже после того, как сделала крупные благотворительные пожертвования (подумайте о девятизначных цифрах).
Инвестировать просто. Продолжайте в том же духе.
Миллионы американских инвесторов могли бы последовать ее доводам, которые основывались только на здравом смысле, который она каким-то образом впитала в детстве в Омахе. И, не желая рисковать, Берти возвращается в Омаху каждый май, чтобы набраться сил.
Так что же происходит? Это вода Омахи? Это воздух Омахи? Это какое-то странное планетарное явление, похожее на то, которое породило спринтеров Ямайки, марафонцев Кении или российских шахматистов? Должны ли мы ждать, пока искусственный интеллект когда-нибудь даст ответ на эту загадку?
Будьте непредвзяты. Приезжайте в Омаху в мае, вдохните воздух, выпейте воды и скажите “привет” Берти и ее симпатичным дочерям. Кто знает? В этом нет никаких недостатков, и, в любом случае, вы хорошо проведете время и познакомитесь с огромной толпой дружелюбных людей.
В довершение всего, у нас будет доступно новое 4-е издание Альманаха Бедного Чарли. Возьмите экземпляр. Мудрость Чарли улучшит вашу жизнь, как улучшила мою.
“Жизнь похожа на снежный ком. Важно лишь найти мокрый снег и по-настоящему длинный холм”.
- Уоррен Баффет