Стратегии управления акциями, которые работают после пика ужесточения ставок. Societe Generale.

Перевод документа от Societe Generale.

Оригинал этого документа и многое другое в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Ключевые выводы:

• Одно из самых быстрых повышений ставок за последнее время подходит к концу. После последовательного повышения ставок в борьбе с ускоряющейся инфляцией, которая довела ставки до двухдесятилетнего максимума, ФРС объявила о достижении пика ужесточения, предвещая предстоящее смягчение денежно-кредитной политики. В результате рынки воспряли духом: рисковые активы стали расти, а широкие рынки, включая S&P 500, достигли исторических максимумов, причем только за последние три месяца рост составил почти 20% в ожидании смягчения кредитно-денежной политики.
• Действительно, фондовые рынки реагируют на изменения денежно-кредитной политики путем смягчения и снижения ставок, поддерживая ралли рисковых активов и агрессивные инвестиционные стратегии. Однако будут ли недавние успехи рынка устойчивыми после пика ужесточения, зависит от того, на каком этапе находится экономика в рамках своего естественного бизнес-цикла. В основе оживления рисковых активов, по-видимому, лежит убежденность в том, что ужесточение политики центральных банков, возможно, привело к успешной мягкой посадке, а предстоящее денежно-кредитное смягчение позволит продлить темпы экономического роста.
• В то время как смягчение кредитно-денежной политики в середине цикла, продлевающее текущую экспансию без особых сбоев, обычно поддерживает широкие рыночные ралли и принятие риска, рынки обычно испытывают трудности во время смягчения в конце цикла, сопровождающегося экономическим спадом и снижением настроения инвесторов (Рисунок 1).
• В то же время, если агрессивные стратегии акций, ориентированные на рост, выигрывают от смягчения денежно-кредитной политики в середине цикла, приводящего к "мягкой посадке", то оборонительные стратегии выигрывают при "жестком" сценарии, когда цикл смягчения совпадает со значительным экономическим спадом, что обычно происходит в случае позднего цикла ужесточения (Рисунок 2).

Пики ужесточения денежно-кредитной политики и деловой цикл

После одного из самых быстрых этапов ужесточения кредитно-денежной политики в новейшей истории, в результате которого ставка по федеральным фондам достигла 5,5% менее чем за два года, ФРС заявила, что, возможно, достигла пика ужесточения, находясь в достаточной степени на ограничительной территории, что предвещает предстоящее смягчение денежно-кредитной политики. В результате рынки воспряли духом, а рисковые активы стали активно расти. Действительно, широкие рынки акций бросили вызов серьезности ужесточения финансовых условий в этом цикле, а глобальные рынки в целом растут на фоне стремительного повышения ставок. Однако устойчивость этих достижений после пика ужесточения финансовых условий зависит от того, на какой стадии находится экономика в рамках своего естественного цикла. Оживление в рисковых активах, как представляется, основывается на убежденности в том, что ужесточение политики центральных банков, возможно, обеспечило успешную мягкую посадку, а предстоящая денежно-кредитная политика продлит продолжающийся рост экономики. Однако, несмотря на то, что рынки могут положительно реагировать на снижение ставок в целом, за исключением серьезных экономических спадов, стимулирование денежно-кредитной политики на поздних этапах цикла, которые часто совпадают с жесткой посадкой в базовой экономике, может не привести к устойчивым показателям рынка.

Действительно, если учесть эффект от сворачивания политики QE времен пандемии, степень ужесточения денежно-кредитной политики в этом цикле представляет собой самое сильное ужесточение за последние четыре десятилетия (рисунок ниже).

Для сравнения: пик ужесточения кредитно-денежной политики в разгар финансового кризиса составил около 4%, а в 2000-х годах, последовавших за "пузырем доткомов", этот показатель был еще ниже. По своей жесткости и тому, что она может значительно замедлить рост - по крайней мере, по историческим меркам, - нынешний пик ужесточения, похоже, имеет некоторые признаки ужесточения позднего цикла, которое предшествует жесткой посадке с тяжелой рецессией и соответствующим экономическим спадом. Однако, несмотря на ранний всплеск инфляции, этот раунд ужесточения также сопровождался устойчивым и стабильным экономическим ростом, напряженной ситуацией на рынке труда и высокими потребительскими и капитальными расходами. Это приведет к тому, что, по общему мнению, вероятная "мягкая посадка" в середине цикла снижения ставок продлит продолжающуюся экономическую экспансию, а это означает, что ралли на рынке продолжится.

Трудно предсказать фазы экономических/монетарных циклов, которые часто можно увидеть только задним числом. Чаще всего смягчение денежно-кредитной политики следует за многолетним повышением ставок на последней стадии бизнес-цикла, характеризующейся длительным периодом экономического роста на грани перегрева, когда пик ужесточения символизирует максимальное повышение процентной ставки центрального банка для замедления роста. В этом контексте пик ужесточения кредитно-денежной политики, который часто совпадает с инверсией кривой доходности, как достоверный сигнал о грядущей рецессии, знаменует завершение старого и начало нового делового цикла (см. рисунок выше). Он означает переход от оживленного роста в поздней фазе затухающего экономического цикла к периоду значительного замедления экономики, а зачастую и рецессии. За таким пиком ужесточения часто следует снижение уровня риска и спад на рынках.

Исторически сложилось так, что пики ставок в большинстве случаев приходятся на конец экономического цикла и сопровождаются расширением денежно-кредитной политики, чтобы дать толчок замедляющейся экономике, а последующие снижения ставок часто совпадают с периодами значительного замедления экономики, включая периоды рецессии (таблица ниже).

С другой стороны, смягчение денежно-кредитной политики происходит и в середине продолжающейся экономической экспансии в ответ на потенциальное воздействие краткосрочных "макрофинансовых" шоков на экономику, как это произошло в октябре 1987 года, июле 1995 года и сентябре 1998 года в связи с российским дефолтом и кризисом LTCM. Несмотря на то, что по степени выраженности и тяжести нынешний пик ужесточения экономики является признаком пика позднего цикла, он также представляется разновидностью среднего цикла, учитывая устойчивость базовой экономики. Высокие темпы роста и потребительских расходов, снижающаяся инфляция и здоровый рынок труда - все это свидетельствует о снижении риска рецессии и вероятной мягкой посадке.

Пики ужесточения денежно-кредитной политики и широкий рынок акций

Фондовые рынки реагируют на изменения в денежно-кредитной политике. Большое количество научных исследований подтверждает сильную положительную связь между смягчением/расширением денежно-кредитной политики и показателями фондового рынка. В частности, рынки положительно реагируют на "неожиданное" снижение процентных ставок, которое происходит после периодов ужесточения денежно-кредитной политики.

Хотя долгосрочный положительный эффект от смягчения в принципе благоприятен, непосредственная краткосрочная и среднесрочная реакция рынков на снижение ставок может существенно различаться в зависимости от стадии основного экономического цикла. Как уже отмечалось, снижение ставок в сумерках позднего цикла обычно приводит к экономическому спаду, часто сопровождаемому рецессией, что, очевидно, не способствует устойчивой динамике рынка акций. На рисунках ниже представлена доходность индекса S&P500 после пикового ужесточения и последующего снижения ставок по циклам денежно-кредитной политики с 1960-х годов в США. Этот период охватывает пять пиков ужесточения в середине цикла и восемь пиков ужесточения в конце цикла (см. предыдущую таблицу). В целом широкий рынок в среднем положительно реагирует на снижение ставок после пика ужесточения. Однако реакция рынка сильно различается между пиковыми значениями ставок в середине цикла, за которыми следует "мягкая посадка", и смягчением денежно-кредитной политики после обычных пиков ужесточения в конце цикла, которое часто приводит к "жесткой посадке". В то время как смягчение денежно-кредитной политики в середине цикла после пика ставок способствует продолжению ралли на широких рынках и принятию риска, рынки акций обычно испытывают трудности во время "жесткой посадки". смягчения денежно-кредитной политики после пика ставок в конце цикла.

Стратегии управления акциями на пиках ужесточения

Традиционное мнение о влиянии смягчения кредитно-денежной политики на акции гласит, что снижение ставок может в целом способствовать развитию циклических стратегий в ущерб оборонительным. Смягчение кредитно-денежной политики стимулирует рост и прибыльность, что приводит к повышению доходности акций, в частности циклических. Однако, как мы видели, можно утверждать, что относительная эффективность циклических и оборонительных стратегий при смягчении денежно-кредитной политики должна зависеть от фазы основного экономического цикла. В частности, пики ужесточения кредитно-денежной политики в середине цикла и последующее снижение ставок, призванное продлить продолжающийся экономический рост, могут благоприятствовать риску, ралли на широком рынке и циклическим стратегиям. С другой стороны, снижение ставок после пика ужесточения кредитно-денежной политики в конце цикла, как правило, совпадает с замедлением экономического роста, а зачастую и с рецессией. В результате можно утверждать, что если агрессивные стратегии, ориентированные на рост, будут испытывать трудности в условиях ослабления фундаментальных показателей и повышенной неопределенности на этом этапе, то оборонительные стратегии, призванные защищать от просадок в плохие времена, должны сохранять свои преимущества после ужесточения кредитно-денежной политики в конце цикла.

Как вели себя стратегии, основанные на факторах рынка акций, во время смягчения денежно-кредитной политики после пиков ужесточения в прошлом? На рисунках ниже представлены результаты стандартных фондовых стратегий в последний месяц пика ужесточения кредитно-денежной политики в США - как в течение 12 месяцев, предшествовавших этому, так и в течение двух лет после этого.

Циклические стратегии: Акции стоимости по сравнению с ростом

Стандартная экономическая теория предполагает, что акции растущих компаний процветают в середине и конце экономического цикла, поскольку макроэкономический рост остывает после резкого подъема на ранней стадии и "рост" как атрибут компании становится дефицитным. В свою очередь, это приводит к росту цен на акции компаний роста на рынке, что приводит к более высоким показателям. И наоборот, удача стоимостных компаний складывается на ранней стадии экономического цикла после "жесткой посадки", когда "рост", как правило, более обилен, а "оценка" как дефицитный атрибут компании приносит премию на рынке. На приведенных ниже рисунках представлены результаты работы стратегий long-short акций стоимости и роста в США в периоды пикового ужесточения кредитно-денежной политики, которые, как представляется, согласуются с этим описанием. Стратегия стоимости демонстрирует высокие показатели во время смягчения кредитно-денежной политики после пика ставок в конце цикла, который часто совпадает с "жесткой посадкой" и периодом восстановления экономики с первоначальным всплеском стоимости акций, в то время как стратегия терпит неудачу во время снижения ставок после пика ставок в середине цикла (правый рисунок). Напротив, стратегия акций роста демонстрирует высокие результаты на этапах смягчения кредитно-денежной политики после пиков ужесточения ставок в середине цикла, но не демонстрирует высоких результатов на этапах смягчения кредитно-денежной политики после пиков ставок в конце цикла (левый рисунок).

Приведенные выше цифры отражают показатели наших факторов акций, история которых начинается с 1990 года и охватывает только пять последних циклов смягчения кредитно-денежной политики. Учитывая столь короткую историю, на рисунке ниже данные расширены до 1960-х годов путем соединения истории наших факторов с данными из библиотеки Fama-French за период 1961-1989 годов. Несмотря на некоторые различия в определении факторов, результаты качественно схожи в этот расширенный период, который охватывает восемь пиков ужесточения в конце цикла и пять в середине цикла. И снова стратегии стоимости демонстрируют более высокие результаты в начале делового цикла, после пиков ужесточения в конце цикла, в то время как стратегии роста испытывают трудности. Напротив, стратегии роста преуспевают во время смягчения кредитно-денежной политики после пиков ужесточения в середине цикла, поскольку это продлевает экономический цикл, благоприятствующий росту.

Защитные стратегии: Акции с низким уровнем риска и фундаментальное качество

Смягчение кредитно-денежной политики после пиков ужесточения ставок в конце цикла часто совпадает с периодами серьезных экономических спадов, сопровождающихся рецессиями, высоким уровнем безработицы и негативными настроениями потребителей и инвесторов. Это приводит к общему бегству в сторону безопасности и ликвидности в инвестиционных стратегиях, что способствует росту эффективности оборонительных стратегий в целом. Напротив, смягчение кредитно-денежной политики в середине цикла после пика ужесточения совпадает с длительным периодом продолжающейся относительно сильной экономической экспансии без значительных потрясений, в результате чего спрос на безопасность со стороны оборонительных инвестиционных стратегий может быть ограничен. Исторически сложилось так, что защитные акции демонстрируют хорошие результаты после пиков ставок в конце цикла. Наша стратегия акций с низким уровнем риска (качественно аналогичная стандартным факторам низкой волатильности) демонстрирует высокие показатели в периоды смягчения после пиков ставок в конце цикла, в то время как в периоды "мягкой посадки" после пиков ставок в середине цикла она испытывает значительные трудности (левый рисунок). Аналогичным образом, наш фактор фундаментального качества (прибыльности) демонстрирует схожие аналогичные закономерности, демонстрируя высокие показатели во время экономических спадов, сопровождающих монетарное смягчение в конце цикла, но в меньшей степени - в более оптимистичные периоды снижения ставок в середине цикла с "мягкой посадкой" (правый рисунок).

Хотя приведенные выше результаты основаны на более коротком временном ряде, охватывающем только 1990 год, расширение данных до 1960-х годов с использованием факторов Fama-French дает качественно схожие результаты (см. рисунки ниже), указывая на сильное преимущество защитных факторов в период позднего цикла смягчения денежно-кредитной политики (сопровождающего "жесткую посадку") и, наоборот, после ужесточения в середине цикла пики, когда экономическая экспансия идет своим чередом.

Акции фактора "импульса"

Акции "импульса" - это стратегия, в рамках которой покупаются те акции, которые показывали наилучшие результаты до этого, а ее эффективность зависит от устойчивости тренда, независимо от фазы экономического цикла. После пиков ставок в конце цикла оборонительные акции демонстрируют более высокие показатели по мере ослабления фундаментальных экономических показателей, поэтому стратегия импульса нацелена на более оборонительные акции, такие как акции с низким риском. Поскольку макроэкономический фон сохраняется, а защитные акции продолжают демонстрировать высокие показатели в ранние периоды позднего цикла монетарной аккомодации, ценовой импульс будет усиливаться. Аналогичным образом, во время пиковых значений ставок в середине цикла стратегия импульса создает сильную позицию в циклических, а значит, хорошо себя зарекомендовавших "Акциях роста". Таким образом, мы наблюдаем отскок стратегии ценового импульса во время фаз смягчения денежно-кредитной политики независимо от экономического цикла, в то время как базовые факторные позиции различаются в зависимости от типа цикла смягчения (рисунки ниже).

Выводы

Рынки были воодушевлены окончанием одного из самых быстрых периодов повышения ставок за последнее время и ожиданием долгожданного смягчения кредитно-денежной политики с подтекстом ожиданий "мягкой посадки" для экономики. Однако не все эпизоды смягчения кредитно-денежной политики должны стимулировать рыночные ралли и принятие рисков. В то время как смягчение денежно-кредитной политики в середине цикла, продлевающее текущую экономическую экспансию без особых сбоев, как правило, поддерживает широкие рыночные ралли и принятие риска, рынки обычно испытывают трудности во время смягчения денежно-кредитной политики в конце цикла с сопутствующим экономическим спадом и низким настроением инвесторов. В то же время, если агрессивные стратегии акций, ориентированные на рост, выигрывают от "мягкой посадки" монетарного смягчения в середине цикла за счет оборонительных стратегий, то последние выигрывают в случае "жесткой посадки", когда цикл смягчения совпадает со значительным экономическим спадом. Последнее обычно происходит в случае позднего цикла ужесточения.

Приложение

Определение факторов по методике Societe Generale: