Cамsй безумный макро-график, который многое объясняет. Societe Generale.

Перевод документа от Societe Generale.

Оригинал этого документа и многое другое в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

История показывает, что в той (ограниченной) степени, в которой экономисты действительно предсказывают рецессию, ее запоздалость обычно означает, что они перестают ждать как раз в тот момент, когда она наступает. Устойчивость корпоративных прибылей была ключевой причиной отсрочки этой рецессии – особенно с учетом того, что компании в совокупности в настоящее время являются чистыми бенефициарами более высоких ставок. Тем не менее, не считая компании с мега-капитализацией, подавляющее большинство компаний находятся в большой беде.

• Одно можно сказать наверняка: корпоративный сектор США в совокупности является крупным чистым заемщиком. Мы можем ясно видеть это из Z1 ФРС (таблица L103). Следовательно, обычно, когда процентные ставки растут, то же самое происходит и с выплатами по чистому долгу, что сокращает норму прибыли и замедляет экономику. НО НЕ В ЭТОТ РАЗ. Вместо этого чистые процентные выплаты корпораций сократились (смотрите диаграмму ниже, от моего коллеги по деривативам Джитеша Кумара). Что, черт возьми, происходит?
• Это особенно актуально для политики ФРС, поскольку повышение ставок замедляет экономику в значительной степени за счет прямого давления на корпоративный сектор (за счет более высоких чистых процентных платежей, снижающих прибыль) и косвенного (за счет сдерживания потребительского спроса более высокими ставками). Действительно, многие экономисты, включая меня, считают, что спад прибыли является ключевым опережающим показателем рецессии, поскольку только после падения прибыли компании сокращают инвестиции и найм персонала.
• Коллективный мозг SG пришел к выводу, что крупные компании, которые имеют доступ к рынку корпоративных облигаций, эффективно изменили кривую доходности в обратном направлении (заимствуя долгосрочные займы по фиксированным ставкам и размещая короткие депозиты с плавающими ставками) и становятся чистыми бенефициарами более высоких ставок. Таким образом, более высокие ставки добавили 5% к прибыли за последний год вместо того, чтобы вычитать 10%+ из прибыли, как обычно. Таким образом, не только "жадность" привела к росту прибыли в США и отсрочила рецессию. Просто процентные ставки уже не работают так, как раньше.
• Большую часть августовских каникул я провел, размышляя над этой темой и обсуждая ее с коллегами-макроэкономистами. Мой давний коллега Эндрю Лэпторн подготовил несколько замечательных графиков, которыми я хочу поделиться, показывая, что не все хорошо, если вы смотрите на что-то кроме мега-корпорацийЭто особенно актуально, поскольку стремительный рост корпоративных банкротств в июле уже привел к тому, что общее число банкротств за первые семь месяцев этого года превысило прошлогодний показатель за весь год. По данным S&P, 402 корпоративных банкротства в этом году почти сравнялись с 407 банкротствами, наблюдавшимися в пандемическом 2020 году, и больше банкротств было только во время GFC.

Эндрю Лэпторн показал, что огромное падение выплат корпоративных процентных расходов маскирует большое расхождение. Как отмечает Эндрю, на 10% крупнейших компаний приходится 62% общей нефинансовой рыночной капитализации S&P 1500, поэтому с точки зрения рынка может показаться, что процентные ставки пока не оказывают существенного влияния на долговую нагрузку рынка в целом. Но чем меньше размеры компаний, тем сложнее становится ситуация.

Другой график Эндрю показывает, что покрытие процентов у нижних 50% компаний S&P 1500 и компаний с наименьшей капитализацией (включенных в индекс Russell 2000) резко падает с итак низких уровней.

Само собой разумеется, что небольшие компании, котирующиеся в индексе Russell 2000, а также компании, не котирующиеся на бирже, не имеют такого широкого доступа к выпуску корпоративных облигаций, поэтому не смогли воспользоваться долгосрочными фиксированными займами с почти нулевыми ставками, которые есть у крупных компаний (см. график ниже).

Итак, читая анализ Эндрю, я немного отступаю от своего предыдущего вывода о том, что компании США практически застрахованы от повышения ставок. Крупные и мега-капитализированные компании, возможно, и застрахованы от этого, но резкий рост числа корпоративных банкротств дает четкий сигнал. Приведенные ниже графики взяты у Саймона Уайта из Bloomberg, чьи мысли можно найти в Zero Hedge. С тех пор как он написал эту статью, число банкротств в июле выросло еще на 71% в годовом исчислении! И следите за предстоящими августовскими данными, которые вскоре будут опубликованы Американским институтом банкротств.

Проведенный в настоящее время опрос мнения старшего кредитного инспектора ФРС (SLOOS), за которым внимательно следят, показал, что готовность банков США кредитовать как малые, так и крупные компании упала до уровня рецессии. Богатые наличными компании с очень большой капитализацией, возможно, и смогли бы противостоять этому циклическому спаду в отношении кредитования, но растущий уровень банкротств говорит о том, что остальные компании в США не смогут.

Реальная проблема заключается в том, что, хотя крупные и мега-капитализированные компании, возможно, стали все больше доминировать в таких индексах, как S&P 500, небольшие компании (скажем, с менее чем 100 сотрудниками) по-прежнему являются источником жизненной силы экономики США, на их долю, например, приходится около двух третей недавнего роста числа рабочих мест - см. Таблица BLS ниже (не только недавний рост числа рабочих мест, но и за последние 25 лет).

Вопреки тому, что можно предположить, судя по оценкам мега-капитализированных компаний, небольшие компании остаются сердцем экономики США - возможно, мега-корпорации больше похожи на вампиров, высасывающих жизненную силу из других компаний.

Похоже, что свет гаснет во всем корпоративном секторе США с меньшей капитализацией. Они не смогли получить долгосрочные кредиты по почти нулевым процентным ставкам и разместить их в фондах денежных рынков по высоким ставкам. В конечном счете, страдания американских компаний с малой и средней капитализацией спровоцируют рецессию, от которой сейчас отказывается большинство экономистов, и эй, угадайте, что? Я думаю, мы скоро узнаем, что даже акции компаний с большой и мега-капитализацией, в конце концов, могут быть не застрахованы от косвенного рецессионного воздействия более высоких процентных ставок.