О Киви и валютах: Как появился таргет инфляции в 2%

Перевод статьи TheUpshot - monetary policy в The New York Times

Оригинал этой статьи и многое другое в моём телеграмм-канале
https://t.me/holyfinance

Иногда решения, которые определяют экономическое будущее мира, принимаются с большой торжественностью и привлекают всеобщее внимание. В других случаях они принимаются путем быстрого единогласного голосования членов новозеландского парламента, которым не терпелось попасть домой на Рождество.

Это то, что произошло 25 лет назад в это воскресенье, когда Новая Зеландия стала первой страной, которая установила официальную цель относительно того, насколько цены должны расти каждый год — от нуля до 2 процентов в своих первоначальных значениях. Эта практика была настолько успешной, что высокая инфляция 1970-х и 80-х годов ушла в прошлое, что все наиболее развитые страны мира в той или иной форме подражали ей. Целевой показатель инфляции в 2 процента в настоящее время является нормой во многих странах мира, став фактически экономической религией.

Основная часть стратегии японского правительства по оживлению своей экономики заключается в том, чтобы сделать “все возможное”, чтобы достичь этого волшебного уровня инфляции в 2 процента. В Соединенных Штатах те же соображения побудили Федеральную резервную систему удерживать процентные ставки вблизи нуля в течение шести лет и вкачать в экономику почти 4 триллиона долларов путем покупки облигаций. Европейский центральный банк, похоже, находится на пороге своих собственных огромных усилий по приближению инфляции к 2 процентам.

Тем не менее, даже когда идея целевого показателя в 2 процента стала общепринятой, становится очевидной тревожная возможность: что, если это неправильно? Что, если это одна из причин того, что мировая экономика застряла на пяти годах медленного роста?

Некоторые экономисты начинают рассматривать возможность того, что 2-процентная инфляция в любое время оставляет центральным банкам слишком мало гибкости для адекватной борьбы с глубоким экономическим недугом.

Чтобы понять это мышление, стоит для начала понять, как новозеландский целевой показатель в 2 процента настолько укоренился в мировом экономическом порядке. История начинается в этой стране Южного полушария летом 1989 года с фермера, выращивающего киви и банкира по имени Дон Брэш.

Когда г-н Брэш ушел с поста управляющего директора Новозеландского управления по выращиванию киви, чтобы возглавить центральный банк страны в 1988 году, он стоял у руля экономики, которая переживала тяжелые два десятилетия с высокой инфляцией и разочаровывающим ростом.

Мистер Брэш рассказывает историю дяди, который продал яблоневый сад в 1971 году и вложил деньги в долгосрочные государственные облигации, чтобы профинансировать свою пенсию, только для того, чтобы увидеть, как инфляция уничтожила 90 процентов его сбережений к моменту погашения облигаций.

За годы до того, как мистер Брэш возглавил центральный банк — Резервный банк Новой Зеландии, — его предшественник добился прогресса в снижении инфляции и сделал банк более независимым от прихотей политиков. Но эта независимость не была закреплена законом.

Таргетирование инфляции помогло снизить глобальный рост цен

В 1989 году Новая Зеландия стала первой страной, установившей конкретный числовой уровень инфляции цен. Другие страны последовали этому примеру, часто стремясь к 2-процентной инфляции.

Это то, что должен был сделать Закон о резервном банке 1989 года. В нем министру финансов и главе центрального банка предписывалось установить официальный целевой показатель того, насколько высокой должна быть инфляция, и предоставлялось центральному банку политическую независимость в определении процентных ставок для достижения этого уровня инфляции. Глава центрального банка может быть уволен за неспособность достичь целевого показателя инфляции.

Для Дэвида Кейджилла, министра финансов Новой Зеландии в то время, существенной частью закона было установление независимости банка от политического процесса. “Таргетирование инфляции, с нашей точки зрения, не было главным пунктом закона”, - сказал он в интервью в этом месяце.

Дебаты по поводу законодательства были спорными. Профсоюзы опасались, что столь пристальное внимание к инфляции приведет к росту безработицы. Некоторые деловые интересы сошлись во мнении. “Это неправильно в принципе, недемократично и негибко”, - заявила Новозеландская федерация производителей в заявлении в июле 1989 года.

Мистер Брэш написал в своих мемуарах, что один известный застройщик недвижимости “публично потребовал, чтобы я сообщил свой вес тела, чтобы он мог подсчитать, сколько веревки потребуется, чтобы подвесить меня на фонарном столбе на набережной Лэмбтон”, имея в виду деловой район Веллингтона, столицы Новой Зеландии.

Однако в конечном счете лидеры партии большинства в парламенте решили отмахнуться от этих опасений. Делу помогло то, что один из самых ярых противников законопроекта попал в больницу. А Рождество было не за горами.

Однако, как только закон был принят, возник трудный вопрос о том, каким должен быть целевой показатель инфляции. Нулевой процент? Два процента? Пять процентов?

Мистер Брэш и мистер Кейджилл получили преимущество в ответе благодаря бесцеремонному комментарию, сделанному во время телевизионного интервью в 1988 году. Роджер Дуглас, предшественник мистера Кейджилла на посту министра финансов, пытался разубедить новозеландцев в том, что центральный банк будет доволен высокой инфляцией, и поэтому он сказал в интервью, что он стремится к инфляции на уровне от нуля до 1 процента.

“Это было почти случайное замечание”, - сказал мистер Брэш в недавнем интервью. “Эта цифра была взята из воздуха, чтобы повлиять на ожидания общественности”.

Взяв за отправную точку цифры мистера Дугласа, мистер Брэш и мистер Кейджилл согласились, что было бы лучше расширить ассортимент, чтобы дать им больше пространства для маневра, но только немного. Новая Зеландия будет стремиться к инфляции в диапазоне от нуля до 2 процентов.

Неудивительно, что принятие закона о реформе управления центральным банком архипелага с населением 3,4 миллиона человек не получило освещения в основных американских газетах. Но во всем сплоченном мире глобальных центральных банков люди начали замечать эксперимент Киви в области денежно-кредитной политики.

В то время идея о том, чтобы центральный банк просто объявлял, к какому уровню инфляции он стремится, была почти радикальной идеей. В конце концов, руководители центральных банков долгое время рассматривали некоего таинственного человека за кулисами как один из своих инструментов власти.

Цель по инфляции, возможно, уменьшила эту загадочность, но она создала своего рода собственную магию. Просто объявив о своих целях по инфляции и предоставив центральному банку независимые полномочия для достижения этой цели, Новая Зеландия воплотила этот результат в реальность. В ходе переговоров о заработной плате или составления планов повышения цен предприятия и профсоюзы по всей Новой Зеландии начали предполагать, что инфляция действительно составит около 2 процентов. Таким образом, она стала самореализующейся, а заработная плата и цены росли медленнее.

Инфляция составляла 7,6 процента в конце 1989 года, когда был принят закон. К концу 1991 года он составлял 2%. Мистер Брэш провел своего рода глобальную кампанию, рассказав об успехе Новой Зеландии своим коллегам из центральных банков на конференции в Джексон—Хоул, штат Вайо, и всем остальным, кто был готов слушать.

Одна за другой все больше стран приняли этот подход. Канада, борясь с устойчиво высокой инфляцией, установила целевой показатель инфляции в 2 процента в 1991 году. Вскоре за ними последовали такие страны, как Швеция и Великобритания.

Британия относится к своему целевому показателю в 2 процента настолько серьезно, что управляющему Банка Англии приходится писать письмо канцлеру казначейства, объясняя, когда инфляция отклоняется более чем на процентный пункт в ту или иную сторону — эквивалент экономической политики непослушного ученика, пишущего извинения на доске.

Но чем больше страны приступали к объявлению целевого показателя, тем острее становилась дискуссия о фактической цифре (инфляции).

Одно из мнений заключалось в том, что целью должна быть нулевая инфляция — чтобы доллар сегодня имел ту же покупательную способность, что и доллар через десятилетие, или два, или три. Такого мнения придерживался, среди прочих, Пол А. Волкер, бывший председатель ФРС. Алан Гринспен, преемник мистера Волкера в ФРС, утверждал, что инфляция должна быть достаточно низкой, чтобы ее не приходилось учитывать при принятии деловых решений.

Любой из этих подходов подразумевал бы, что надлежащий целевой показатель был бы равен нулю, или, возможно, 0,5 процента или 1 проценту, учитывая сложность точного измерения инфляции.

Но существовала и альтернативная точка зрения — что поддержание инфляции на таком низком уровне может быть опасным. И человеком, наиболее убедительно выдвигавшей этот аргумент в Федеральной резервной системе в 1990-х годах, была глава ФРС по имени Джанет Л. Йеллен.

В 1995 и 1996 годах за огромными дверями зала заседаний Федеральной резервной системы на Конститьюшн-авеню в Вашингтоне шла борьба за то, должна ли крупнейшая экономика мира следовать примеру Канады и Новой Зеландии.

Госпожа Йеллен, которая руководила ФРС, обеспокоена тем, что объявление целевого показателя инфляции заставит ФРС сосредоточиться только на инфляции и пренебречь своими обязанностями по поддержке экономического роста и созданию рабочих мест. Она обеспокоена тем, что нулевая инфляция может парализовать экономику, особенно во время спадов, и считает, что некоторая инфляция необходима.

“На мой взгляд, наиболее важным аргументом в пользу некоторого низкого уровня инфляции является аргумент ”подмазывания колес"", - сказала г-жа Йеллен на закрытом заседании руководителей ФРС в июле 1996 года.

Когда предприятия переживают трудные времена, они могут быть склонны урезать заработную плату работникам. Но на практике это случается нечасто. Даже в условиях серьезного экономического спада предприятия с большей вероятностью сократят рабочий день, проведут увольнения или оставят вакантными должности, чем сократят зарплату. Это одна из причин, по которой рецессии, как правило, приводят к росту безработицы вместо снижения заработной платы.

Инфляция помогает справиться с этой проблемой. При небольшой инфляции работодатели могут удерживать заработную плату работников на прежнем уровне во время экономического спада, но при этом снижать ее с поправкой на инфляцию. Инфляция создает механизм корректировки: рабочий сборочной линии может продолжать зарабатывать ровно 20 долларов в час во время экономического спада, но с поправкой на инфляцию эта зарплата падает на 2 процента в год, что может снизить вероятность того, что завод прибегнет к увольнениям.

В тех дебатах 1996 года другой аргумент, который г-жа Йеллен выдвинула против целевого показателя в ноль процентов, был особенно пророческим. Чем выше уровень инфляции, тем больше центральные банки могут стимулировать экономику во время экономического спада.

Представьте, что налицо серьезная рецессия и ФРС снижает процентные ставки до нуля, так что, когда вы кладете деньги в банк, вы не получаете возврата. Если инфляции не будет, ваши деньги сохранят свою покупательную способность и будут стоить столько же, когда вы их снимете. Но если происходит инфляция, ценность ваших денег, хранящихся в банке, неуклонно снижается, а это означает, что у вас появляется больше стимулов тратить или инвестировать их.

“Небольшая инфляция позволяет реальным процентным ставкам становиться отрицательными в тех редких случаях, когда это необходимо для противодействия рецессии”, - сказала г-жа Йеллен в 1996 году. “Это может быть важно”.

Она, как и ее коллеги по всему миру центральных банков, понятия не имела, насколько это важно.

Аргумент г—жи Йеллен о том, что некоторая инфляция поможет смазать колеса экономики и даст центральным банкам больше гибкости в реагировании на экономический спад, возобладал в том смысле, что 2 процента стали широко распространенной целью глобальных центральных банков.

Но даже когда эта цель была достигнута, начали появляться признаки того, что она недостаточно высока, чтобы избежать проблем, описанных госпожой Йеллен и другими.

Начиная с конца 1990-х годов Япония оказалась втянутой в модель падения цен, или дефляции, даже после того, как она снизила процентные ставки до нуля. Соединенные Штаты пережили умеренную рецессию в 2001 году, и ФРС снизила процентные ставки до 1 процента, чтобы помочь ускорить восстановление. Затем разразился глобальный финансовый кризис 2007-2009 годов, вызвавший резкий экономический спад по всей планете и вынудивший центральные банки снизить процентные ставки.

Все это заставляет немало умных экономистов задуматься, не ошиблись ли центральные банки в целевом показателе. Если бы они установили его немного выше, возможно, на уровне 3 или 4 процентов, они могли бы лучше бороться с Великой рецессией, потому что они могли бы снизить процентные ставки с поправкой на инфляцию больше.

“Должны ли поэтому политики стремиться к более высокому целевому уровню инфляции в обычное время, чтобы расширить возможности денежно-кредитной политики реагировать на такие потрясения?” - спросил Оливье Бланшар, главный экономист Международного валютного фонда, в статье 2010 года с двумя соавторами. “Чтобы быть конкретным, являются ли чистые издержки инфляции намного выше, скажем, на уровне 4 процентов, чем на уровне 2 процентов, текущего целевого диапазона?”

Г-н Бланшар не дал окончательного ответа, но другие более уверены в том, что 2-процентная инфляция оказалась ошибочной.

“Это своего рода историческая случайность, что у нас изначально есть целевой показатель в 2 процента”, - сказал Лоуренс Болл, экономист из Университета Джона Хопкинса, который выступает за повышение целевого показателя до 4 процентов. “Любые неблагоприятные последствия для экономики инфляции в 4 процента, а не в 2 процента, тривиальны по сравнению с последствиями ужасной рецессии, подобную которой мы переживаем”.

Такой сдвиг обойдется недешево. При инфляции в 2 процента легко совершать многие финансовые операции без реальной корректировки на инфляцию. При инфляции в 2 процента стоимость доллара падает вдвое за 35 лет, тогда как при инфляции в 4 процента она падает вдвое каждые 18 лет. С другой стороны, инфляция также колебалась в диапазоне 3-4 процентов до середины 1980-х годов, о чем вряд ли вспоминают как об экономическом кошмаре.

Кроме того, изменение целевого показателя вполне может привести к сбоям на финансовых рынках и, возможно, к резкому, внезапному повышению долгосрочных процентных ставок, что может замедлить экономический рост.

Нынешние руководители центральных банков считают, что стоимость повышения целевого показателя слишком высока, чтобы ее оплачивать. Вице-председатель ФРС Стэнли Фишер подтвердил свою поддержку целевого показателя в 2 процента ранее в этом месяце. И г-жа Йеллен не дала никаких указаний на то, что она желает пересмотреть цель.

Алан Блиндер, экономист из Принстона и бывший вице-председатель ФРС, видел это следующим образом: “Центральные банки много инвестировали и завоевали большое доверие к своему целевому показателю инфляции в 2 процента, и я думаю, что они правы, что очень неохотно отказываются от него. Если вы измените с 2 процентов на 3 процента, как рынок узнает, что вы не измените с 3 на 4?”

Но это не значит, что вы не сделали бы что-то другое, утверждал мистер Блиндер, если бы вы могли повторить историю последних 25 лет, от необычного эксперимента в Новой Зеландии до настоящего времени, зная при этом то, что вы знаете сейчас.

“Вероятно, абстрактно, если бы они остановились на несколько большем количестве, это был бы лучший выбор”, - сказал мистер Блиндер. “Для многих ученых это означает, что это была ошибка, так что давайте исправим ее и сделаем все правильно. В мире практической политики это не всегда правильно”.