10 популярных мифов в макро. TS Lombard.
Оригинал и больше переводов в моём телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
Рынки считаются эффективными, но существуют убеждения инвесторов, которые сохраняются, несмотря на отсутствие реальной эмпирической поддержки, особенно в нынешнюю эпоху "мемономики". Мы рассмотрим некоторые из наиболее популярных мифов, в том числе: цифровой бог искусственного интеллекта, роль «ликвидности» на рынках активов, ацикличность крупных технологических компаний, «бремя» доллара и различные «кризисы» в Европе.
Цифровой мистицизм
В настоящее время нет сектора, который вызывал бы больше ажиотажа, чем искусственный интеллект. Не только крупные технологические компании тратят сотни миллиардов долларов в погоне за мистическим цифровым богом, но и СМИ полны преувеличенных заявлений о том, как эта технология уже разрушает рынок труда США и создает «K-образную экономику». Реальность менее впечатляющая.
Евро: мем-ономика
В то время как инвесторы слишком оптимистично оценивают американские технологии, в других странах царит чрезмерный пессимизм. Германия не деиндустриализируется. Великобритания не обанкротилась и не потребует финансовой помощи от МВФ. И слишком много беспокойства вызывает финансовая ситуация: мир не находится на грани бюджетного кризиса, «фискальное доминирование» не наступило, и нет девальвационной торговли.
Ликвидность - это бред
Фондовый рынок — это не экономика — мантра, которая примиряет крайний оптимизм в отношении американских технологий с пессимизмом в отношении всего остального. Но есть одна проблема: это, вероятно, неправда. Между тем, необходимо пересмотреть другие популярные рыночные нарративы, в том числе роль «ликвидности» в движении цен на активы, непомерную нагрузку на доллар США и вероятное влияние стейблкоинов в долларах США.
10 популярных мифов в макроэкономике
Существует бычий рынок в бредовых макроэкономических нарративах (bull market in bullshit macro narratives). Хотя финансовые рынки всегда были полны определенных мифов — идей, которые сохраняются, даже не имея подтверждающих доказательств, — взрывной рост социальных сетей и распространение сенсационных подкастов сделали еще более сложным отделение макроэкономических фактов от вымысла. Не волнуйтесь, мы вам поможем. Мы представляем 10 наиболее распространенных ложных макроэкономических/рыночных нарративов, которые мы слышим в наших беседах с инвесторами. Нет сомнений, с чего нам начать: отрасль, которая буквально движется благодаря бредовым идеям (в строгом философском смысле этого слова): искусственный интеллект. Крупные технологические компании тратят сотни миллиардов долларов в гонке за созданием своего цифрового бога. Инсайдеры считают, что для создания этого божества им нужно только «масштабирование», и что доходы оправдают первоначальные затраты. Это сомнительная ставка. Не только уже есть доказательства снижения доходности, но и возникают вопросы о том, смогут ли LLM когда-либо обеспечить путь к AGI. Но не только технологическая отрасль виновата в преувеличении возможностей ИИ. Каждую неделю появляются новые истории о том, как экономика США зависит от ИИ и как эта технология уже лишает людей работы. А кандидаты в председатели ФРС любят цитировать эти «доказательства», чтобы укрепить свои позиции в вопросе снижения ставок. Однако текущие данные не подтверждают ничего из этого. На данный момент все разговоры об ИИ кажутся чрезмерно раздутыми.
В то время как эксперты склонны преувеличивать потенциал ИИ и преимущества (новой) новой экономики Америки, они имеют привычку чрезмерно акцентировать внимание на проблемах, с которыми сталкивается остальной мир. Европа, в частности, часто становится объектом этой мем-ономики (серьезно, сколько раз вы видели в социальных сетях шутки о «величайшем современном изобретении» Европы — экологичных крышках, прикрепленных к верхней части пластиковых бутылок). Говорят, что Германия деиндустриализируется. Великобритания разоряется. Франция находится в бесконечном политическом кризисе, который в конечном итоге «разорвет евро». Хотя у Европы есть проблемы, все эти нарративы преувеличены. Проблемы Германии в основном циклические, а не структурные. Бюджетная траектория Великобритании лучше, чем у многих других развитых стран, и она действительно что-то делает для устранения своего дефицита — никакой «черной дыры» нет. А французская политика не дестабилизирует Европейский экономический и монетарный союз. В целом, мы считаем, что слишком много экспертов одержимы перспективой глобального «финансового кризиса», что порождает множество дополнительных апокалиптических прогнозов о том, куда движется мир — финансовое доминирование, финансовое подавление, обесценивание валюты и т.п. Хотя эти истории отлично подходят для «кликов» (лайкните и подпишитесь!), они не дают точного представления о давлениях, с которыми столкнутся правительства. Серьезно — есть более насущные проблемы, о которых стоит беспокоиться.
Когда речь заходит о ценах на активы, преобладает одно распространенное заблуждение: идея о том, что рынками движет «ликвидность». Фондовый рынок находится на рекордно высоком уровне? Виновата ФРС! Даже три года синхронизированного глобального QT не смогли развеять это представление. (Вместо этого эксперты, которые в 2023 году заявляли, что QT приведет к краху рынка, просто перестали обновлять «анализ», который они использовали. Наш график 1 на первой странице показывает, почему.) Проблема с «ликвидностью» заключается в том, что в современной (обеспеченной залогом) финансовой системе это слово является эндогенным для склонности к риску и лишь отдаленно связано с уровнем процентных ставок или балансами центральных банков. И даже если бы мы могли измерить ликвидность полезным способом, важно помнить, что цены на активы устанавливаются на границе, исходя из ожидаемой доходности, а не из объема «заемных средств». Наконец, глобальные валютные рынки всегда являются благодатной почвой для конспирологических теорий (некоторые из которых в наши дни даже продвигаются правительственными чиновниками). Мы можем рассмотреть только некоторые из них, но вот они: нет, импорт не является «плохим» и не снижает ВВП; нет, статус доллара как резервной валюты не «заставляет» Америку иметь бесконечный торговый дефицит или жить с постоянно завышенным обменным курсом; и нет, если вы думаете, что слабость администрации США к цифровым стабильным монетам (также известным как «стейблкионы») только что гарантировала еще одно столетие доминирования доллара, у нас для вас есть потенциально разочаровывающие новости.
1. Цифровой Бог
Миф 1: Масштабирование LLM приведет к появлению AGI
Это утверждение в настоящее время лежит в основе массивных инвестиций в центры обработки данных, необходимые для обучения и запуска новейших моделей ИИ. Если вы спросите крупные технологические компании, почему они несут эти расходы, они ответят вам, что участвуют в экзистенциальной гонке по созданию цифрового бога. Но, как мы уже рассматривали в нескольких предыдущих публикациях, в этой теории есть несколько проблем. Прежде всего, нет никакой гарантии, что большие языковые модели (LLM) могут обеспечить искусственный общий интеллект (AGI). Вопреки утверждениям многих технических экспертов, «масштабирование» не является законом природы. График 3 показывает, что уже наступила стадия убывающей доходности. Расходы на вычисления растут экспоненциально, но темпы совершенствования базовой технологии, похоже, замедлились. LLM продолжают галлюцинировать и совершать глупые ошибки. Это не просто баги, это "фича". Сегодняшняя версия ИИ — не более чем стохастический попугай, машина для повторения, которая создает впечатление человеческого интеллекта (путем выявления статистических связей между словами), но не понимает, что на самом деле означают эти слова. LLM буквально бредят. И верить, что это приведет к AGI, — мистицизм.
Менее оптимистичная точка зрения на ИИ заключается в том, что не имеет значения, если AGI остается недостижимым, потому что текущие модели «достаточно хороши». Они уже могут обеспечить значительный рост эффективности, как показали различные микроисследования, особенно в таких областях, как написание текстов и программирование. Как только темпы внедрения ускорятся, мы увидим значительный рост производительности. Возможно, в этом есть доля правды, но: (i) если нынешний ИИ «достаточно хорош», почему крупные технологические компании по-прежнему тратят деньги как пьяные матросы?; (ii) почему NVIDIA и различные «консультанты» по ИИ по-прежнему остаются единственными, кто зарабатывает на этих моделях?; и (iii) люди, работающие в сфере финансов/технологий, похоже, имеют довольно искаженное представление о степени использования ИИ в остальных секторах экономики.
Не все выполняют когнитивные задачи, которые можно передать ИИ (далеко не все). Если LLM уже достигли предела, эта технология не будет столь революционной, как утверждают специалисты в области технологий, особенно с учетом постоянных проблем с надежностью. В то время как консультанты по управлению прогнозируют значительное повышение производительности благодаря ИИ, оценки академических экономистов немного (ладно, значительно) более консервативны.
Миф 2: ИИ уже уничтожает миллионы рабочих мест
Каждую неделю появляются новые истории о том, как ИИ лишает людей работы. А социальные сети полны вирусных графиков, показывающих, что рынок труда США изменился с появлением ChatGPT. Количество вакансий резко сократилось! Занятость остановилась! Большая часть этого «анализа» не выдерживает критики, и, как правило, «экономисты», которые представляют эти нарративы, просто путают корреляцию с причинно-следственной связью. Тем не менее, есть одна тенденция на рынке труда, которая, по крайней мере на первый взгляд, подтверждает тезис о разрушительном воздействии ИИ: продолжающийся рост безработицы среди новых участников рынка труда (тех, кто только что закончил образование). Как показано на графике 5, безработица среди новых участников рынка труда выросла более чем на 2,5% с 2023 года, что значительно отличается от ситуации с более старшими работниками, среди которых уровень безработицы остается неизменным. Для максималистов в области ИИ это «доказательство» того, что компании внедряют технологии, а не нанимают выпускников. Это также согласуется с тем, что говорят бизнес-лидеры, для которых «ИИ» теперь является синонимом «сокращения затрат». («Сокращение затрат» — это плохо, потому что это означает, что у них есть проблема, но автоматизация с помощью ИИ — это «возможность»).
Хотя уничтожение рабочих мест ИИ — это убедительная история из мира мемономики, есть другое объяснение тому, что происходит с новыми работниками: «бизнес-цикл». В США наблюдается общее снижение уровня найма. Фактически, в настоящее время экономика в целом переживает рецессию в сфере создания рабочих мест. Почему? Мы считаем, что в этом виноваты несколько факторов. Во-первых, после пандемии компании быстро расширили свой штат, и всегда был период нормализации, когда уровень найма резко снизился. Во-вторых, массовая политическая неопределенность затрудняет компаниям прогнозирование будущего спроса. В-третьих, тарифы Трампа снизили прибыльность, и компании обнаружили, что могут компенсировать это давление за счет повышения эффективности труда, а не найма новых сотрудников (опять же, потому что это последовало за периодом очень быстрого роста занятости в 2022–23 годах, когда производительность не была приоритетом). Хорошая новость для большинства работников заключается в том, что уровень найма в период рецессии уравновешивается уровнем увольнений в период бума. Американские компании никого не увольняют, поэтому чистая занятость остается стабильной. Но для новых работников, выходящих из школы или университета, важен только уровень найма. Рост уровня безработицы среди этой группы — это просто вопрос арифметики, потому что на рынок труда постоянно поступают новые работники, но никто их не нанимает. Это не имеет ничего общего с ИИ, что подтверждается «микро»-анализом рынка труда для новых работников. Когда экономика снова начнет расти и уровень найма восстановится, перспективы трудоустройства для новых работников должны улучшиться.
Миф 3: ИИ означает более низкие процентные ставки
В этом уверены все претенденты на пост председателя ФРС, которые выстраиваются в очередь на Bloomberg и CNBC, демонстрируя внезапный приступ технологического энтузиазма, чтобы оправдать свои требования немедленного снижения ставок. (Это более благоприятная для Трампа версия, чем утверждение, что экономика «нуждается» в более низких ставках). По-видимому, пришло время «поступить как Гринспен» и поддержать бум ИИ, сохраняя мягкую денежно-кредитную политику — так же, как это сделал Маэстро в середине 1990-х годов. Но отношения Гринспена с доткомами были более сложными, чем думают эксперты, и это подчеркивает дилемму, связанную с тем, как ФРС должна реагировать на рост эффективности, обусловленный технологиями. С одной стороны, более быстрый рост производительности может снизить удельные затраты на рабочую силу, действуя как дефляционная сила. С другой стороны, крупные капиталовложения в ИИ приведут к повышению равновесной процентной ставки. Но Трамп явно не любит экономистов, которые играют на две стороны, и когда кандидаты в председатели ФРС говорят о «повторении Гринспена», они явно имеют в виду мягкий вариант Маэстро 1995/96 годов, а не жесткий вариант 1999/2000 годов (который считал, что необходимо агрессивно повышать ставки, чтобы пресечь инфляционный бум). Мы считаем, что ИИ скорее оправдывает повышение ставок, чем их снижение. Работники не только могут получить выгоду от роста производительности в виде заработной платы (как в 1990-х годах), но и дополнительный спрос на вычислительные мощности приведет к росту затрат на энергию.
2. Глобальный мрачный настрой
Миф 4: Германия деиндустриализируется
Мемная версия экономической истории Германии заключается в том, что страна имеет модель роста, полностью зависящую от дешевой российской энергии, сильного экспортного спроса со стороны Китая и бесплатной защиты со стороны США. Поскольку все это теперь ушло, экономика структурно разрушена. Как и во всех хороших мемах, в этой истории есть доля правды. В последние годы немецкий экспорт испытывал трудности (особенно в связи с ужесточением конкуренции со стороны Китая в автомобильной промышленности), объем производства сократился, а энергоемкие секторы экономики показали особенно плохие результаты, что неудивительно, поскольку затраты по-прежнему выше, чем до войны в Украине.
Но есть несколько причин, по которым история о «деиндустриализации» сильно преувеличена. Во-первых, трудности Германии после COVID были в основном циклическими, а не структурными — благодаря глобальной рецессии в производстве (постпандемический синдром), массовому кризису стоимости жизни (когда реальные зарплаты в Германии резко упали) и чрезвычайно жесткой денежно-кредитной политике (которая особенно сильно ударила по экономике Германии, зависящей от товаров). Большинство этих рецессионных факторов уже отступают. (Даже производство автомобилей набирает обороты — еще один график, который макроэкономические пессимисты перестали обновлять). Во-вторых, слабость промышленного сектора Германии преувеличивается в некоторых официальных статистических данных (особенно в тех, которые чаще всего появляются в социальных сетях). Хотя производство находится под давлением, ситуация выглядит гораздо лучше с точки зрения «добавленной стоимости», которая имеет значение для корпоративных прибылей и занятости. Экспортеры переходят из низкодоходных энергоемких секторов, таких как химическое производство, в более качественные секторы с лучшей рентабельностью. В-третьих, готовятся крупные меры стимулирования экономики: правительство запускает масштабную многолетнюю программу реинвестиций и перевооружения. Как мы объясняли в предыдущем выпуске Macro Picture, консенсус-прогноз слишком пессимистичен в отношении того, что это означает для экономики (помимо действительно очевидного — что немецкие оборонные подрядчики станут большими победителями).
Миф 5: Великобритания банкрот
Популярность этого мифа понятна, поскольку его поддерживает Рэйчел Ривз, которая, будучи министром финансов (по крайней мере, на данный момент...), вероятно, знает кое-что о состоянии государственных финансов. И она постоянно говорит нам, что существует «финансовая черная дыра».
Звучит плохо, правда? Да. За исключением того, что черная дыра не является реальной вещью; это полностью искусственное понятие, созданное абсолютно произвольными фискальными правилами правительства. Правительство решило, что государственный долг (по все более размытому определению) должен со временем сокращаться как доля ВВП, по крайней мере, на основе прогнозов OBR (которые в любом случае не очень надежны). И каждый раз, когда OBR меняет одно из своих предположений или доходность государственных облигаций растет (возможно, потому что экономика США избежала очередной угрозы рецессии), это влияет на размер «черной дыры» — как правило, ухудшая ее. На самом деле, конечно, все это — просто ужасная пиар-акция. Ни одна другая развитая страна не привлекает внимания историями о фискальных черных дырах, даже при часто более плохих бюджетных траекториях. В конце концов, государственные финансы Великобритании не так уж плохи. Уровень долга находится в середине диапазона ОЭСР; в расходах на обслуживание долга Великобритании нет ничего особенного; а со средним сроком погашения около 14 лет (более чем в два раза больше, чем в США) никакого серьезного ухудшения не предвидится. Кроме того, правительство Великобритании взяло на себя обязательство по ужесточению бюджетной политики на 0,5% ВВП, которое уже начало выполняться. Сколько других правительств могут сказать то же самое? Положение Великобритании вполне удовлетворительное, и оно значительно улучшится, если Банк Англии сможет быстрее снизить ставки.
Миф 6: Следующий кризис будет фискальным — без финансового подавления и т.д.
В СМИ часто можно услышать предупреждения экспертов о «неизбежном кризисе государственного долга», с которым столкнется мир. Следующий кризис будет фискальным, говорят они с мудрым трепетом. На наш взгляд, пессимисты говорят о траектории развития государственных финансов только тогда, когда не могут придумать ничего более насущного, о чем стоило бы беспокоиться. В любом случае, не нужно быть энтузиастом MMT, чтобы понять, что истинным ограничением государственных финансов является инфляция, а не уровень государственного долга, потому что в экстремальных ситуациях центральные банки всегда вмешиваются, чтобы не допустить слишком быстрого роста доходности. Защита финансовой стабильности является ключевой частью их мандата. (Достаточно посмотреть на вмешательство Банка Англии во время «момента Лиз Трасс» в Великобритании.) Но в целом большинство разговоров на рынке о финансовой устойчивости носят слишком алармистский характер. Да, доходность облигаций, вероятно, останется выше, чем в 2010-х годах, и сочетание фискальной и денежно-кредитной политики является частью этого (поскольку она приведет к более высокому давлению на экономику); но в целом это здоровое развитие, особенно с учетом того, что ранее мы находились в условиях постоянной нулевой процентной ставки. Нынешняя ситуация ни в коем случае не является «спиралью», не в последнюю очередь потому, что нет правительств, которые считают, что могут тратить без ограничений. Даже Трамп 2.0 чувствует себя ограниченным.
А как же все эти сделки, связанные с фискальным доминированием, финансовым подавлением и обесцениванием, которые сейчас в моде? Разве они не объясняют, почему цены на золото достигли рекордных максимумов в 2025 году? Опять же, перестаньте слушать макроэкономические подкасты, привлекающие внимание сенсационными заголовками. Фискальное доминирование, финансовое подавление и обесценивание — все это часть одной и той же идеи: правительства будут генерировать галопирующую инфляцию (обесценивать свою валюту), заставляя центральный банк проводить чрезмерно мягкую денежно-кредитную политику (фискальное доминирование) и одновременно принуждая инвесторов держать финансовые активы, которые приносят очень низкую или отрицательную реальную доходность (финансовое подавление). Ничего из этого в настоящее время не соответствует действительности. Проблемы безудержной инфляции нет, а если бы она и была, центральные банки могли бы свободно ее решить — так же, как они поступили после COVID, когда подняли ставки самыми быстрыми темпами в истории (независимо от потенциального ущерба, который это могло бы причинить).
Не путайте то, что они делают сейчас, а именно терпят умеренное краткосрочное превышение инфляции, с периодом сразу после Второй мировой войны, когда власти были вынуждены удерживать процентные ставки на низком уровне, чтобы поддержать государственные финансы. Естественно, ситуация может измениться — особенно для ФРС в 2026 году, если Трамп всерьез настроен лишить ее независимости. Но мы не знаем, как это будет происходить, и среднестатистический макроэкономический пессимист слишком поспешно предсказывает наступление эпохи девальвации. (И если вы думаете, что девальвация валюты является причиной роста цен на золото в 2025 году, то это не так).
3. Рыночный бред
Миф 7: Рецессии больше не имеют значения
Как регулярно напоминают нам инвесторы, «фондовый рынок — это не экономика». Это правда, но в идее о том, что акции — движимые акциями крупных технологических компаний — будут невосприимчивы к настоящей рецессии, определенно присутствует предвзятость, основанная на недавних событиях. Мало того, что у нас не было настоящей рецессии в течение 16 лет, но и единственный раз, когда экономика США сократилась, это было результатом введенных правительством ограничений, которые привели к огромному росту онлайн-активности (что напрямую повысило доходы Mag7) и массивной политической поддержке, которая сохранила балансы частного сектора «целыми» (доходы фактически выросли во время пандемии, а количество дефолтов сократилось, что не происходит при обычной рецессии). А если посмотреть на конкретные данные о том, как крупные технологические компании получают свои доходы сегодня — за счет рекламы, дискреционного потребления и полупроводников — ни одна из этих категорий расходов не кажется особенно «устойчивой к рецессии». Напротив, все они являются явно проциклическими. Конечно, остается еще бум капиталовложений в ИИ. Но если прибыль крупных технологических компаний окажется под давлением — или произойдет ужесточение кредитной политики (поскольку расходы на центры обработки данных все больше зависят от заимствований) — будут ли эти компании продолжать инвестировать такие огромные суммы? Достаточно лишь замедления капиталовложений, чтобы, например, прибыль NVIDIA оказалась ниже ожиданий. Учитывая недавний уровень FOMO, поворот в нарративе об искусственном интеллекте может стать опасным рефлексивным явлением.
Миф 8: Ликвидность определяет цены на активы
Важное замечание: некоторые члены команды TS Lombard довольно привержены идее «ликвидности». Возможно, вы помните, что когда центральные банки начали сокращать свои балансы, я утверждал, что это не имеет большого значения, а один из моих коллег, которого мы не будем называть, ответил заметкой «Как Дарио ошибается в отношении QE». Проблема заключается в том, что в современной финансовой системе с залоговым обеспечением, где ликвидность является эндогенной по отношению к склонности к риску, не имеет смысла предполагать фиксированный объем доступного финансирования. Слишком часто эксперты рассматривают определение цены активов с точки зрения «кредитных средств», но это никогда не было действительно верно. Не существует фиксированного объема ликвидности, связанного с денежно-кредитной политикой, который ищет себе место в финансовом секторе. Цены на активы устанавливаются на марже, а не в зависимости от того, есть ли новый покупатель (с новыми деньгами), который может заменить существующих держателей активов. А изменение восприятия фундаментальных факторов должно сделать покупателей более решительными в приобретении ценных бумаг, а держателей — менее склонными к продаже, независимо от объема ликвидности в системе или уровня процентных ставок. (Например, реальные ставки были высокими во время бума доткомов).
Обычно во время бычьего рынка происходит смещение премий за риск/ожидаемой доходности, и финансовая система адаптируется, чтобы создать новый баланс. Со временем может запуститься благотворный цикл.
Доходность и прибыль растут, особенно в тех случаях, когда появляются новые технологии, создающие новые источники богатства. Это повышает стоимость залогового обеспечения и приводит к дальнейшему росту цен на активы. Если первоначальные ожидания относительно доходности были слишком оптимистичными или рынки опередили фундаментальные показатели, возникает пузырь; и когда этот пузырь лопается, процесс начинает обратный ход — порочный круг сменяет благотворный цикл. «Деньги» и цены на активы будут коррелировать, но это не дает никакой интересной информации. Не очевидно, что измерение «ликвидности» полезно для прогнозирования цен на активы. Часто эти показатели слишком узкие, как в случае, когда эксперты сопоставляли индекс S&P 500 с балансом ФРС (корреляция, которая нарушилась). Но если сделать измерение «ликвидности» слишком широким и эндогенным по отношению к склонности к риску, оно становится тавтологией — можно просто отслеживать цены на активы. Как гласит старая шутка, «ликвидность» — это разница между текущей стоимостью акций и тем, что эксперт предсказывал несколько месяцев назад.
Миф 9: Сила доллара — это вопрос статуса
Существует много заблуждений о международной торговле. Одно из наиболее распространенных — что импорт снижает ВВП. Это не так. Статистики вычитают импорт только потому, что он включен в другие статьи расходов, такие как потребление и запасы (чтобы избежать двойного учета). В любом случае, роль доллара также неправильно понимается, не в последнюю очередь потому, что некоторые официальные лица США утверждают, что статус доллара как резервной валюты является «непомерным бременем», поскольку он обеспечивает завышенный обменный курс, постоянный торговый дефицит и неконкурентоспособный производственный сектор. Эти утверждения неверны как с теоретической, так и с эмпирической точки зрения. Хотя «статус резервной валюты» означает, что мир нуждается в США для обеспечения валовых внешних обязательств, нет никаких оснований утверждать, что это должно быть связано с конкретным чистым торговым потоком (как отражено в сальдо текущего счета). Именно поэтому в прошлом мы находим примеры, когда глобальный гегемон имел постоянный внешний профицит, в том числе Великобритания до 1915 года и даже США до середины 1960-х годов. Основной поставщик резервной валюты в мире может обменивать гегемонную ликвидность на товары (дефицит текущего счета) или ликвидность на активы (профицит текущего счета).
Идея о том, что статус резервной валюты приводит к постоянной переоценке обменного курса, также ошибочна, что можно увидеть, просто посмотрев на динамику курса доллара за определенный период времени. Существуют различные «режимы». Иногда — например, в 1980-х, конце 1990-х и 2010-х годах — сильный доллар тесно коррелирует с более крупным дефицитом текущего счета. В другие периоды — например, в 1970-х, начале 1990-х и начале 2000-х годов — эта зависимость меняется на противоположную: дефицит увеличивается даже при снижении курса доллара (или когда валюта и так уже очень слаба). Это логично: бывают периоды, когда международные инвесторы хотят увеличить свои вложения в американские активы и поднимают курс валюты, чтобы их приобрести. Но бывают и периоды, когда американские активы менее привлекательны, и падение курса доллара не приводит к росту спроса — то есть мир накапливает долларовую ликвидность только «неохотно». В конце 1990-х и 2010-х годах инвесторы хотели большего доступа к долларам США; в 1970-х и начале 1990-х годов это было не так. Но роль США как мировой гегемонистской валюты никогда не подвергалась сомнению. Подводя итог, можно сказать, что в последние годы США имели большой торговый дефицит и сильный доллар, потому что (i) экономика США превосходила экономику остального мира и (ii) инвесторы полагали, что эта тенденция сохранится в среднесрочной перспективе (тезис об исключительности США). Но если разница в темпах роста между США и остальным миром сократится или исключительность США ослабнет, доллар может обесцениться.
Миф 10: Стейблкоины спасут доллар
Вся криптовалютная сфера всегда была благодатной почвой для конспирологических теорий, особенно когда в нее вмешиваются правительства — на протяжении многих лет мы слышим слухи о том, как власти будут использовать цифровые валюты центральных банков (CBDC) для шпионажа и контроля над населением (хотя, по крайней мере за пределами Китая, CBDC никогда не задумывались как нечто большее, чем цифровые наличные деньги, с банками в качестве посредников — не так уж и отличающиеся от нынешней системы). Однако теперь, когда Министерство финансов США продвигает стейблкоины как способ сохранения международного статуса доллара, появились некоторые теории заговора, в которых есть доля правды. Если все больше стран мира начнут осуществлять транзакции в Tether, USD Coin и т.д., это может обеспечить сохранение доллара в качестве основной валюты международной торговли. Сторонники этой идеи утверждают, что это не только принесет пользу розничной торговле, поскольку криптовалютные транзакции быстрее и дешевле международных банковских переводов, но и позволит сохранить низкую стоимость долга США, поскольку стейблкоины должны быть полностью обеспечены высококачественными ликвидными активами, такими как казначейские векселя. Короче говоря, будет сильный международный спрос на «безопасные» американские активы.
Итак, прав ли Трамп-младший? Сохранят ли стейблкоины гегемонию доллара? Мы скептически относимся к этому по нескольким причинам. Во-первых, стейблкоины в долларах будут привлекательны для платежей только в том случае, если они действительно «стабильны» (что сомнительно) и если правительства других стран разрешат своим гражданам свободно использовать стейблкоины в долларах (что маловероятно). Во-вторых, стейблкоины не могут приносить проценты. Это делает их менее привлекательными для резидентов и иностранных инвесторов (официальных и институциональных), которые имеют доступ к альтернативным инструментам, приносящим проценты. В-третьих, акцент на более дешевых розничных транзакциях игнорирует более широкую роль доллара в международной финансовой системе. Спрос на доллары исходит из различных источников, а не только из торговли. Иностранные правительства держат доллары по геополитическим или финансовым соображениям. Институциональные инвесторы держат доллары из-за их свойств безопасного актива (казначейские облигации были хорошим средством хеджирования во время периодов «рискованности») и потому, что они считают, что долларовые активы принесут более высокую долгосрочную доходность. Корпорации держат доллары не только для своих импортных/экспортных операций, но и потому, что им необходимо финансировать длинные и сложные международные цепочки поставок. В мире, где администрация предпринимает действия, подрывающие свойства казначейских облигаций как безопасного убежища (вмешиваясь в независимость ФРС), иностранные правительства обеспокоены использованием доллара в качестве оружия: если исключительность США исчезнет и цепочки поставок сократятся, доминирование Америки ослабнет. И вряд ли стейблкоины смогут это предотвратить, за исключением менее стабильных регионов мира, где цифровые доллары являются безопасной альтернативой долларовым купюрам, хранящимся под матрасом.
Вывод
Существуют заблуждения в макроэкономических нарративах. Выше мы рассмотрели некоторые из наиболее популярных — 10, которые мы чаще всего видим в социальных сетях или которые регулярно возникают в наших беседах с инвесторами. Возможно, самым важным заблуждением является то, которое оставило американский фондовый рынок в опасном положении из-за его большой ставки на ИИ: идея, что увеличение капитальных затрат на центры обработки данных принесет огромную прибыль в будущем. Это предположение не только сомнительно, но и граничит с мистицизмом. Это тот вид высокомерия, который регулярно втягивает инвесторов в неприятности. Но не только инсайдеры из сферы технологий виноваты в чрезмерном раздувании искусственного интеллекта; существует также широко распространенная дезинформация о том, какое влияние эта технология в настоящее время оказывает на экономику США, как в качестве движущей силы общей активности, так и в качестве источника нарушений на рынке труда. Искусственный интеллект не является причиной того, что США избежали рецессии, и он не мешает безработным американцам найти работу. За пределами США большинство макроэкономических/рыночных нарративов чрезмерно пессимистичны.
Германия не деиндустриализируется. Великобритания не обанкротилась. Эти истории хорошо смотрятся в социальных сетях, но они только приведут к потере денег инвесторами. Существует также слишком много пессимистических прогнозов относительно мировой финансовой траектории. Мы не находимся на грани бюджетного кризиса. Центральные банки не подчиняются министерствам финансов (по крайней мере, пока...) и нет глобальной девальвации валют. Конечно, некоторые оптимистичные прогнозы существуют с незапамятных времен, особенно когда речь идет об определении цены активов. Возможно, нам никогда не удастся убедить инвесторов, что «ликвидность» — не полезное понятие. Возможно, никто не поверит нам, что рецессии «имеют значение», пока не увидит их на собственном опыте. Но, безусловно, у нас есть шанс убедить их, что администрация США ошибается в отношении непомерной нагрузки доллара? Или, возможно, нет.