Ежеквартальные стратегии - 3кв24. Topdown Charts.

Перевод документа от Topdown Charts.

Оригинал и другие переводы в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Содержание:

1. Введение: Краткая предыстория, краткое изложение основных взглядов
2. Макро-взгляд: Ключевые темы, перспективы роста, инфляция, политика, риски.
3. Распределение активов: Общая картина по основным классам активов.
4. Интересные идеи: Заметные специфические риски и возможности.
5. Позиционирование: Обобщение взглядов на различные классы активов.

1. Введение

Topdown Charts Limited - зарегистрированная в Новой Зеландии компания со штаб-квартирой, основанная 5 сентября 2016 года. Topdown Charts - это 100% независимая инвестиционная исследовательская компания. В фокусе исследований - глобальная экономика и распределение активов. Цель компании - служить надежным и ценным ресурсом для портфельных менеджеров и инвестиционных консультантов. Это достигается путем предоставления высококачественных аналитических материалов, инновационных и оригинальных исследований, а также индивидуального обслуживания - с учетом перспективы управляющего портфелем из нескольких активов.

Основные взгляды

Большая картина Макро/Рынок/АА Перспективы:

1. Акт 2 (3?) политического пивота: пивоты, анти-пивоты, паузы и стремление к совершенству политики
2. Рецессия против ускорения инфляции: макрориски (реальность?) вокруг идеального среднего пути
3. Инфляция vs дезинфляция vs дефляция: ослабление дезинфляции и риск возобновления инфляции
4. Радар рисков: основные макрориски рецессии и ускорения, геополитика и риски роста
5. Рост против защиты: большинство фактов указывает на защитные тенденции, но учитывайте ценовые движения.
6. Глобальные акции: новый "бычий" рынок продолжается, технологический сектор оценивает идеальный сценарий+, относительная стоимость растет
7. Доллар США и сырьевые товары: убедительные аргументы в пользу падения курса доллара США и убедительные аргументы в пользу роста цен на сырьевые товары

2. Макроэкономика

Прогрессия политического пивота - следующие шаги...

Совершенство политики? После победы над инфляцией большинство центральных банков перешли в режим паузы, а все большее число банков переходят к снижению ставок (и лишь немногие не останавливаются на достигнутом). В последние десятилетия переход к снижению ставок происходил в результате рецессии или кризиса. Но будет ли в этот раз по-другому? Смогут ли центральные банки достичь "совершенства политики", когда инфляция будет укрощена, рецессии удастся избежать, а ставки будут мягко возвращены после панического ужесточения?

Риск ускорения инфляции

Риск возобновления инфляции: Одной из потенциальных проблем, связанных с растущей тенденцией глобальной политики к снижению ставок, является перспектива (или, возможно, реальность) риска повторного ускорения инфляции. Этот сценарий предполагает, по сути, преждевременное смягчение, возвращение торговли/производства, в целом устойчивый рост и восстановление экономической уверенности. В данных и ряде опережающих индикаторов (например, снижение монетарного давления, ослабление давления на издержки) есть признаки реализации именно этого сценария.

И следующий шаг: если мы действительно увидим ускорение глобального роста наряду со все еще относительно ограниченными возможностями (особенно на рынках труда) и ростом цен на сырьевые товары, то все это будет соответствовать риску возобновления инфляции. Добавьте к этому запаздывающий эффект переговоров о ценах на многие ключевые вещи, такие как заработная плата и аренда, и, поскольку высокая инфляция все еще свежа в памяти, можно легко обосновать вторую волну инфляции.

Инфляция vs дезинфляция vs дефляция: Риск дефляции пока исключен из рассмотрения, если не произойдет внезапного сползания в рецессию или кризис, но даже дезинфляция начинает выходить из рассмотрения - на графике ниже показано, что масштабы дезинфляции в разных странах сокращаются... Более того, некоторые центральные банки (A/NZ) рассматривают идею дальнейшего повышения ставок, поскольку темпы дезинфляции разочаровывают. Другими словами, риск более длительного повышения ставок, вероятно, недооценен и, вероятно, является наиболее вероятным результатом.

Глобальные данные - фаза восстановления

Явное замедление, а теперь восстановление? Между тем, если рассматривать макроцикл, то все развивалось более или менее по учебнику: ужесточение кредитно-денежной политики обрушило опережающие индикаторы, за этим последовали экономические настроения, затем жесткие данные замедлились, а затем снизилась инфляция. На данный момент опережающие индикаторы указывают на то, что ситуация становится менее сложной, и в целом это похоже на путь совершенствования политики: мягкая посадка, снижение инфляции, средний путь…

Уже не так плохо: После того как прозвучал самый значительный и единогласный сигнал о рецессии в 2022/23 году, большинство опережающих индикаторов стали расти - все уже не так плохо. Это одновременно соответствует теме ускорения инфляции + прогнозу предотвращения рецессии, но также является тонким предупреждением о более длительном и переменчивом, чем обычно, запаздывании ужесточения денежно-кредитной политики...

Все может измениться очень быстро: Хотя в целом рецессии действительно удалось избежать (хотя в некоторых странах/регионах и секторах рецессия уже началась, и наблюдалось явное замедление), благодаря различным компенсирующим факторам... Некоторые из традиционных индикаторов цикла теперь говорят о конце цикла. Еще один момент, о котором следует помнить: когда ситуация меняется, она может измениться очень быстро (медленно вверх, быстро вниз).

Основные макрориски остаются прежними: ускорение и возобновление инфляции против рецессии. Геополитика остается весьма проблематичной и, похоже, будет ухудшаться. Повышательный риск - это некое совершенствование политики, при котором будет найден средний путь, доходность облигаций останется на прежнем уровне, рост продолжится, акции пойдут вверх, спокойствие продолжится...

Список рисков

• Выборы: Президентские выборы в США
• Глобальный: повышение корпоративных налогов, регуляторный риск
  
• Геополитика: Украина (хвостовой риск ядерного взрыва, побочные эффекты)
• Геополитика: Иран-Израиль/Восток, Северная Корея
• Геополитика: Китай против США "Холодная война 2.0", Тайвань
  
• Вторичные кризисы (пульсация курсового шока: банки, кредитно-финансовая организация)
• Риск дефляции (обычный риск рецессии)
• Преждевременное снижение ставок: возобновление инфляции
  
• Государственные капиталовложения (инфраструктура + климат)
• Капитальные вложения в строительство/производство, глубокие технологии
• Дивергенция политики (стимулирование Китая, глобальные повороты)
• Рецессия предотвращена ("золотая середина/мягкая посадка")
• Доллар США падает, смягчаются финансовые условия
• Более высокий номинальный рост компенсирует рост доходности

3. Распределение активов

Если посмотреть на ситуацию с другой стороны: оценки в США (технологический сектор) остаются дорогими, денежно-кредитная политика по-прежнему жесткая, хотя и с некоторым переходом к смягчению (или меньшему ужесточению), экономические данные смешанные (в целом, возможно, позитивные), настроения вернулись к избыточному оптимизму, технические показатели несколько перекуплены - хотя и на фоне нового и все более укореняющегося восходящего тренда. В целом можно сказать, что нужно быть готовым, иметь защитную позицию (+пересмотрите диверсификаторы!), но в то же время: уважайте бычье ценовое движение...

Облигации

Что касается другой стороны таблицы "рост - защита", то государственные облигации, напротив, все еще остаются дешевыми (хотя макро/политика/технические факторы несколько неоднозначны). Настроения в основном медвежьи (середина недавнего диапазона), но, учитывая режимы настроений последних нескольких лет, для того чтобы доходность облигаций существенно снизилась, нам потребуется выйти из этого режима настроений, связанного с инфляционным риском. Сценарий совершенствования политики и "золотого" роста (приличный/оптимальный рост, но мягкая/ограниченная инфляция) может привести к снижению доходности, в противном случае "бычьи" облигации, вероятно, остаются лишь ставкой на дефляцию/рецессию (хеджирование).

Риск "ставки выше надолго"

Между тем, риск "выше надолго" остается угрозой - особенно в сценарии риска ускорения... Но даже в сценарии совершенства политики: если номинальный рост останется высоким, а денежные ставки останутся на этих уровнях и существенно не снизятся, то доходность облигаций вполне может остаться высокой. Может возникнуть ситуация, когда облигации просто останутся в новом более высоком диапазоне; не будет ни быков, ни медведей.

Акции против облигаций: Индикаторы в пользу облигаций

С точки зрения соотношения акций и облигаций, акции дорогие в целом, облигации дешевые в целом, а акции дорогие по сравнению с облигациями - это определяет перспективные ожидания риска/возможности. Вместе с тем, несмотря на то, что мы сталкиваемся с перспективой ускорения и оживления, есть также некоторые признаки того, что мы находимся на поздней стадии цикла, и опережающие индикаторы денежно-кредитной политики все еще указывают на замедление. Если вы получите традиционную рецессию, то это будет практически обязательным условием для того, чтобы облигации превзошли акции.

Кредит: нравится дюрация, (но) не нравятся спреды

Что касается кредита, который является собственным микрокосмом распределения активов - отчасти дюрация облигаций, отчасти кредитный риск, похожий на риск акций, - то здесь все так же туманно и неоднозначно. Как уже отмечалось, дюрация дешева, но кредитные спрэды дороги, а макроэкономическая ситуация, как минимум, неоднозначна. Что касается макрорисков - рецессия, скорее всего, ударит по кредитам, ускорение - по дюрации (хотя при совершенствовании политики "золотой середины", вероятно, будет наблюдаться устойчивый и снижающийся рост).

Глобальные акции: Новый бычий рынок

Если углубиться в изучение акций и на мгновение проигнорировать все макро-нарративы и сценарии, то долгосрочные настроения и технические индикаторы в основном говорят о том, что 2022 год был коротким, но очень реальным медвежьим рынком - явной перезагрузкой, и что сейчас мы находимся на новом бычьем рынке. Однако на данный момент настроения начинают перегреваться, а широта охвата несколько колеблется, но все еще остается бычьей.

Глобальные акции: Смешанное макро

В то же время на макроэкономическом фронте поступают неоднозначные сигналы. Твердые и мягкие данные остаются слабыми (но становятся все менее плохими), а кривые доходности говорят нам о том, что мы находимся в позднем цикле. Быки считают, что мы находимся в позднем цикле, а не в конце цикла, и/или что слабый импульс данных на самом деле хорош, поскольку дает возможность для смягчения политики (или, по крайней мере, уменьшения факторов, препятствующих ужесточению).

Несмотря на то, что сектор(ы) "технологии+" все больше увеличивает(ют) свой вес с точки зрения вклада в прибыль, их доля на рынке остается значительно выше - не такой разрыв, как во времена "пузыря доткомов", но все же разрыв. Тем временем оценки TMT уже превысили максимумы 2021 года... Да и весь остальной рынок не слишком дешев.

Аналогичным образом, в рамках S&P500 самый дорогой конец рынка стоит дороже, чем обычно, а более дешевый конец, хотя и стоит дешевле относительно, не особенно дешев по сравнению с историей. С другой стороны, малые акции выглядят дешевыми по сравнению с историей и крупными акциями - и опять же, в S&P100 (крупнейшие акции) оценки PE10 превысили максимумы 2021 года: это территория "разряженного воздуха".

Что касается глобальных акций, то, несмотря на то, что оценки в США (/технологиях) остаются дорогими, существуют очаги откровенной, но особенно относительной стоимости. На приведенном ниже графике показаны 3 ключевых аспекта: малые акции против больших, стоимость против роста и глобальные акции вне США против США - все торгуются около 2 стандартных отклонений дешевле против исторических значений. В абсолютном выражении это несколько иная картина, которая показывает, что путь к переломному моменту в относительном выражении может произойти либо за счет догоняющего роста, либо за счет меньшего падения глобальных/малых/стоимостных акций (американские крупные растущие акции сильнее реверсируют).

Доллар США: Фундаментально медвежий настрой

Ключевым элементом в соотношении глобальных и американских акций является курс доллара США, который, похоже, станет попутным ветром для глобальных и американских акций благодаря "медвежьему" прогнозу по доллару. Все группы валют значительно дешевы по отношению к доллару США (т. е. доллар повсеместно и значительно дорог), поддержка доходности доллара исчезает, фискальные показатели ухудшаются, а неудачный прорыв на данный момент указывает на то, что идет процесс долгосрочной вершины.

В ближайшей перспективе в пользу "медведей" говорит избыток бычьих настроений, негативная сезонность, а также потенциально технические факторы и волатильность... Но - в настоящее время волатильность FX и сам DXY находятся в состоянии сжатия, и проблема в том, что подобные условия часто имеют взрывной характер и могут развиваться в любом направлении (вверх или вниз). Так что в целом мы настроены по-медвежьи, но следим за краткосрочными техническими показателями и за любыми противоречивыми фактами.

Сырьевые товары

Оценки сырьевых товаров снова дешевые, а настроения/позиции - к медвежьи, что является хорошей контр-бычьей отправной точкой для тех, кто ищет следующий циклический бычий рост сырьевых товаров (после циклического медвежьего рынка последних 2 лет).

Техническая картина для сырьевых товаров значительно улучшилась: индекс успешно протестировал уровень поддержки, и появилась бычья дивергенция по широте. Кто-то может указать на аналогичную ситуацию в 2012-14 годах, но я бы отметил, что тогда был избыток предложения и чрезмерные инвестиции, в то время как сейчас мы только выходим из депрессии капвложений в сырьевые товары и недоинвестирования в предложение.

Сырьевые товары и капиталовложения

Что касается капвложений: резкий рост тематических капвложений, вероятно, является благоприятным фактором как источник спроса, и хотя переход в энергетике (если он действительно произойдет) будет иметь неоднозначные долгосрочные последствия, в ближайшей перспективе предстоит много строить (+ спрос на электроэнергию). Производители сырья несколько увеличили капвложения и, вероятно, будут увеличивать их и дальше в ответ на рост и все еще повышенный абсолютный уровень индекса, но, скорее всего, они все еще недоинвестируют. Особенно если произойдет ускорение глобального роста (и особенно в той степени, в какой он будет направлен на старые циклические сектора товаров/торговли/производства).

4. Интересные идеи

Акции развивающихся стран (ЕМ)

Перспективы снижения курса доллара США, повышения курса сырьевых товаров, завершения работы ФРС и возможного стимулирования Китая - все это благоприятные факторы для акций развивающихся рынков. Это происходит на фоне разумных оценок и улучшения настроений в отношении акций развивающихся стран... И неоднозначного сигнала от ценообразования на риски в развивающихся странах: одновременно признак самоуспокоенности, но и ослабления финансовых условий.

Разворот центральных банков ЕМ

Между тем, что касается центральных банков стран EM, то они явно повернули. Ставки в EM достигли максимума вместе с доходностью, а темпы повышения и снижения ставок достигли максимума и сменили его, причем все больше банков переходят в режим снижения ставок. Таким образом, это способствует росту акций стран EM. Тем не менее, как ФРС является ключевым центральным банком для развитых/глобальных стран, так и PBOC является ключевым для стран EM...

Когда Китай начнет стимулировать экономику?

Китайская экономика переживает многочисленные спады, худший в истории спад в сфере недвижимости и слабое доверие потребителей. Но стимулы прошлого не повторяются: строительство заводов прекращено, инфраструктура перегружена, а недвижимость по-прежнему имеет избыточное предложение... Поэтому есть аргументы в пользу того, что стимулы будут/должны быть (если они вообще будут) направлены на потребителей (другая динамика по сравнению с прошлым!).

Если они все же решат направить стимулирование на потребительскую и высокотехнологичную отрасли, это, вероятно, принесет больше пользы китайским акциям, чем остальным странам EM или сырьевым товарам (по сравнению с прошлыми стимулами, направленными на инвестиции и основные средства). С точки зрения выбора времени, сейчас было бы неплохо (учитывая значительное падение доходов) попытаться развернуть цикл - и это будет происходить на фоне дешевых оценок (когда рынок уже учел многие очевидные риски и плохие новости).

Фиксированный доход EM

Возвращаясь к рынку EM, облигации развивающихся рынков также выигрывают от перспективного пика и разворота политических ставок. Оценки все еще дешевы (особенно чистая дюрация), настроения все еще повышаются, а технические показатели заметно изменились. Но, как и в случае с казначейскими облигациями, существует определенный риск, связанный с оживлением/разгоном, поэтому необходимо соблюдать баланс между риском и возможностями.

Пограничные рынки*?

На границе глобальных акций, акции пограничных рынков выглядят конструктивно - дешевые оценки, циклическое ценовое движение снизу, пик политических ставок (инфляция значительно снизилась с предыдущих чрезмерных уровней): в целом ситуация выглядит бычьей (но необходимо увидеть прорыв этого диапазона).

Пограничные рынки - это подмножество развивающихся рынков, которые имеют небольшую рыночную капитализацию и/или низкий годовой оборот и/или рыночные ограничения, непригодные для включения в более крупные индексы EM.

- прим. Holy Finance

Защитные акции

Переходим к оборонительной стороне, к защитным акциям США (здравоохранение, товары ежедневного спроса, коммунальные услуги) - эта группа сейчас снова очень дешева с точки зрения относительной стоимости, а позиционирование на рекордных минимумах. Это классический контр-бычий настрой, но в то же время он сам по себе является источником контр-информации о рыночном тайминге, например, подумайте, о чем это говорит, если вы выступаете за сектора, которые обычно превосходят в период спада? Хотя выбор времени снова очень важен.

Сырая нефть

Также, вероятно, защитная игра с двух точек зрения: во-первых, риск существенной эскалации на Ближнем Востоке (например, ситуация между Израилем и Хезболлой перейдет в прямой конфликт с Ираном), вероятно, поднимет цены на сырую нефть и поднимет рисковые настроения; в то же время более устойчивое и фундаментальное движение вверх цен на энергоносители усилит риск возобновления инфляции (что может быть проблематично для облигаций и акций). С фундаментальной стороны, баланс предложения, вероятно, склоняется в пользу "бычьего" взгляда, в то время как технические факторы также позитивны.

Акции энергетических компаний

Как и в случае с защитными акциями, акции нефтегазового сектора имеют сильные позиции на относительной основе, поскольку относительная стоимость опускается до экстремально дешевых уровней, а позиционирование инвесторов исчезает (бычий контраргумент). И опять же, акции нефтяных и энергетических компаний можно рассматривать как альтернативные защитные/хеджирующие/диверсифицирующие активы. На этой ноте 2022 год научил нас диверсифицировать и хеджировать.

Что насчет золота?

В прошлом золото столкнулось со значительными препятствиями в виде сильного доллара и растущей реальной доходности - но оба эти элемента сейчас фактически "дешевы" (облигации дешевые, доллар дорогой), в то время как сам индикатор стоимости золота дорогой. Несмотря на предыдущие препятствия, золото держится относительно хорошо благодаря спросу на золото со стороны центральных банков и геополитике (премия за риск, а также реакция на санкции). Вероятно, золото хорошо себя чувствует в сценарии рецессии, а также мягкой посадки.

Что делать с REITs?

REITs пережили значительный спад абсолютных оценок по сравнению с акциями (но все еще кажутся дорогими по сравнению с альтерантивами с фиксированным доходом) и значительное снижение настроений до рекордного пессимизма (и рекордно низкого распределения средств инвесторами), а также перепроданность технических параметров, что создало надежную основу для ралли на фоне падения доходности облигаций. Что касается дальнейших шагов, то REITs, вероятно, больше всего выиграют от мягкой посадки и потенциально могут попасть в рецессию, если это будет означать значительное падение доходности облигаций.

5. Позиционирование

Краткий обзор по классам активов (глобальный, если не указано иное)

Класс активов
- Краткосрочный обзор
- Среднесрочный-долгосрочный обзор

Акции DM
- Настроения довольно оптимистичные, технические показатели демонстрируют тенденцию к росту, но есть некоторые тревожные признаки. Оценки повышаются, показатели ERP снижаются (акции против облигаций). ~сбалансированные риски.
- В долгосрочной перспективе относительная стоимость акций DM (кроме США) в пользу DM (кроме США). В краткосрочной перспективе стоимость акций в США остается высокой, циклические сигналы неоднозначны, денежные препятствия сохраняются.

Акции EM
- Настроения улучшаются, но не чрезмерно, предыдущие препятствия ослабевают, стимулирующие меры в Китае = риск повышения, возобновление глобального экономического роста, поддержка технических секторов.
- Относительная стоимость по сравнению с DM (США) и разумные абсолютные оценки позитивны. Развивающиеся страны выглядят привлекательными в долгосрочной перспективе, денежно-кредитные условия по-прежнему неблагоприятны, но меняются.

Сырьевые товары
- Проходят противоположные бычьи сигналы, позитивные технические данные, возобновление роста, хотя в Китае ситуация неоднозначная.
- Сильный: благоприятный ветер предложения, низкие оценки, тематический спрос на капитальные вложения, высокие показатели ожидаемой доходности.

Недвижимость - Настроения крайне медвежьи, технические показатели слабые, денежно-кредитные проблемы по-прежнему вызывают беспокойство, существует риск повышения доходности долгосрочных облигаций (или экономического спада).
- Оценки существенно изменились. Заемные средства по-прежнему высоки. Неопределенность в отношении долгосрочных последствий пандемии. Лучшие варианты в других странах. Риски сохраняются.
Корп. кредит - Спреды доходят до минимумов по мере усиления склонности к риску, возможно, слишком самонадеянные; рискуем, если ситуация или соотношение риск/вознаграждение изменится.
- Кредитные спреды сократились, дюрация уменьшилась (?), мониторинг слабых мест по мере ужесточения политики, экономика неоднозначна. Гос. облигации
- Низкие оценки, настроения, технические показатели перепроданы, но потенциал роста ограничен из-за более глубокой дезинфляции и макроэкономической слабости (по сравнению с риском возобновления роста). - Реальная доходность выросла, но остается низкой по сравнению с прошлым годом, и ожидается, что облигации докажут свою ценность как диверсифицирующий актив в случае более типичной рецессии, особенно в сравнении с акциями.
Наличные - Наличные деньги, предлагающие более высокую безрисковую доходность по сравнению с облигациями и акциями, также остаются полезными для сохранения капитала
- Ставки по наличным средствам выросли номинально, а по мере снижения инфляции и реально, они достигнут пика, когда центральные банки завершат повышение ставок. Доллар
- Переоценен, настроения слишком оптимистичные, поддержка доходности ослабевает, технические данные неоднозначны (диапазон дольше?) ФРС, возможно, готова, но надежды на снижение ставки не оправдались.
- Среднесрочный/долгосрочный тренд на понижение по мере развития долгосрочных циклов, завышенные оценки и средства позиционирования могут изменяться быстрее, чем ожидалось.