США потеряли рейтинг AAA – Почему это действительно имеет значение. Часть 2

Перевод статьи от True Insides

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Недавняя публикация о понижении рейтинга США агентством Fitch. Это 2 из 2 частей.

Я несколько удивлен бурной реакцией ‘традиционных’ экономистов и инвесторов, считающих, что решение Fitch лишить США рейтинга AAA - бессмысленное. Часто используемый аргумент заключается в том, что ни один рынок на планете не может соперничать с рынком казначейства США. Ни с точки зрения размера, ликвидности или его роли в качестве убежища во времена потрясений. Если есть сомнения в том, что США выполняют свои долговые обязательства, то должны быть сомнения и в отношении любой другой страны. Преобладающая мысль противников понижения рейтинга заключается в том, что если США больше не заслуживают рейтинга ААА, то никто этого не заслуживает.

Уникальный не означает безграничный

Хотя я согласен с уникальным положением рынка казначейских облигаций США, было бы не правильно делать вывод о том, что, по сути, нет ограничений на дефицит бюджета США или соотношение долга к ВВП. В последние годы стало очевидно, что группа инвесторов, обеспокоенных постоянно растущим глобальным долгом и устойчивостью нынешней финансовой системы, растет очень быстро.

Более того, за последние десятилетия появилось множество примеров того, что тенденция к росту соотношения долга к ВВП характерна не только для США. По всему миру мы можем наблюдать резкий рост уровня задолженности после каждого (финансового) кризиса, который никогда не возвращается к докризисному уровню. Помимо тенденции к росту соотношения долга к ВВП, итальянский рынок облигаций никоим образом не сравним с американским. Следовательно, Италия теперь нуждается во внешней помощи, чтобы снизить свой резко возросший уровень долга, в результате чего ЕЦБ де-факто покупает все итальянские облигации во время каждого нового кризиса. Тем не менее, центральный банк упорно отрицает, что приемлемый уровень задолженности является основной целью политики. Проблемы приемлемости уровня задолженности стран еврозоны, не имеющих статуса рынка облигаций-убежищ, также объясняют, почему экономисты и руководители центральных банков рассматривают возможность выпуска еврооблигаций. Это распределяет проблему приемлемости уровня задолженности между государствами-членами, включая те, у которых самое низкое соотношение долга к ВВП и самые глубокие рынки облигаций.

Как поддерживать приемлемый уровень задолженности?

Тем не менее, даже для США обеспечение приемлемого уровня долга является ключевым вопросом. Недавно я провел опрос на X (бывший Twitter) и LinkedIn, спрашивая, какое "лучшее" решение для снижения повышенного соотношения долга к ВВП. Оба опроса дали схожие результаты.

Примерно четверть респондентов считают, что наиболее важным решением является ускорение экономического роста, и примерно такой же процент выбрал меры жесткой экономии. Но даже при том, что эти ответы "очевидны", большой вопрос заключается в том, насколько они осуществимы. Потенциальный рост ВВП снижается во многих частях мира из-за старения населения.

Структурное увеличение роста производительности могло бы компенсировать эту тенденцию к снижению, например, за счет четвертой "промышленной революции", основанной на искусственном интеллекте. Однако, особенно в краткосрочной перспективе, легко переоценить влияние искусственного интеллекта на экономическую активность. Кроме того, справедливо сделать вывод, что третья промышленная революция, движимая Интернетом, не смогла обратить вспять тенденцию к снижению экономического роста.

Если вы не ожидаете чудес роста от искусственного интеллекта, то жесткая экономия быстро приходит на ум как следующий ‘жизнеспособный’ вариант сокращения долга. К сожалению, жесткой экономии не хватает как социальной, так и политической поддержки. Необходимое сокращение расходов должно было бы выйти далеко за рамки более эффективного и компактного правительства. Структурное снижение соотношения долга к ВВП требует широкомасштабных мер жесткой экономии, включая политически чувствительные области, такие как социальное обеспечение, здравоохранение, образование, пенсии и оборона. Хотя важность этих категорий варьируется в зависимости от страны, они сходятся в том, что политики не желают ставить сокращение расходов в этих областях в центр своих избирательных кампаний. Достижение более низкого соотношения долга к ВВП за счет структурного сокращения расходов в этих областях крайне маловероятно.

Осуществимые альтернативы

Поэтому будут изыскиваться альтернативные, политически более реалистичные решения. И к ним относятся сохраняющиеся низкие процентные ставки и структурно более высокая инфляция.

Из этих двух более низкие процентные ставки применяются уже много лет. Количественное смягчение стало "решением" центральных банков по умолчанию для борьбы с кризисами, дефляцией и дефолтами (например, Греция, Италия). Результат продолжающегося расширения балансов центральных банков всегда один и тот же: снижение процентных ставок. Кроме того, ЕЦБ продемонстрировал, что центральные банки не будут уклоняться от введения отрицательных процентных ставок. Структурно низкие процентные ставки поддерживают приемлемый уровень задолженности, и мало кто выступает против, поскольку они приносят пользу бизнесу и потребителям. Низкие процентные ставки также объясняют, почему мировая экономика не находится в состоянии рецессии даже после самого значительного цикла ужесточения с начала 1980-х годов.

Структурно более высокий уровень инфляции кажется нежелательной альтернативой после резких скачков цен, которые мы наблюдали в последние годы. Тем не менее, я думаю, что более высокая инфляция станет частью поддержания приемлемого уровня долга. Теоретически центральные банки могут придумать достаточно причин, чтобы оправдать повышение целевого показателя инфляции. Например, сохраняющиеся узкие места в цепочке поставок (частично из-за деглобализации), растущая вероятность структурного повышения цен на энергоносители и продовольствие (также частично из-за деглобализации) и структурный сдвиг в спросе и предложении на рынке труда. Кроме того, центральные банки могут ссылаться на климатические цели, которые приводят к структурно более высокому спросу на сырье. Неслучайно, что ЕЦБ уже включает критерии ESG в свою политику, хотя его нынешний мандат вряд ли позволяет это.

Инвестиционный портфель, рассчитанный на будущее

Большинство инвестиционных портфелей отражают почти 40-летний период снижения инфляции. В течение последних 40 лет многие предсказывали конец традиционного портфеля 60 на 40 (60% акций, 40% облигаций), но оказалось, что они ошибались. Традиционный инвестиционный портфель, состоящий из акций и государственных облигаций, в прошлом показывал исключительно хорошие результаты. Следовательно, большинство портфелей состоят в основном из этих двух классов активов.

Однако, учитывая структурно более низкие процентные ставки и более высокую инфляцию в долгосрочной перспективе, сомнительно, что традиционный портфель 60-40 сохранится. В случае структурно низких или даже отрицательных процентных ставок (подумайте о реальных ставках, скорректированных с учетом инфляции), облигации во многом теряют свою историческую привлекательность. Золото, с другой стороны, будет процветать в этих обстоятельствах. Корреляция между ценой на золото и реальными процентными ставками чрезвычайно сильна. Падение ставок приводит к росту цен, и наоборот. Кроме того, я ожидаю, что инвесторы будут искать более разумные способы "хранения’ наличных. Альтернативные издержки хранения наличных увеличиваются по мере роста инфляции. Инвесторы будут искать низкорисковые альтернативы наличным деньгам, чтобы избежать разрушительных последствий инфляции.

Более рискованные классы активов, такие как акции, также выиграют, поскольку низкие ставки вынуждают инвесторов увеличивать риск для достижения своих целей по доходности. Биткойн, который потенциально может стать зеркальным отражением золота в качестве страховой премии на случай "неприятных событий", также подпадает под эту категорию. Очевидно, что эти неприятные события различаются для каждого инвестора, но это выходит за рамки данного анализа.

При структурно более высокой инфляции в игру вступают сырьевые товары и золото. Исторически сложилось так, что эти категории инвестиций обеспечивают достойную защиту от инфляции. Как правило, дефицитные категории инвестиций станут более привлекательными, поскольку они сохраняют свою стоимость при росте инфляции. Биткойн также пополняет список дефицитных классов активов, наряду с искусством, классическими автомобилями, вином и т.д. Однако, в отличие от биткоина, инвестиционные возможности для последних категорий ограничены, хотя они и увеличиваются. Облигации, привязанные к инфляции, будут привлекательны для инвесторов с более низкой толерантностью к риску. И до тех пор, пока инфляция не выйдет из–под контроля – что является ключевым риском при повышении целевого показателя инфляции, - акции и недвижимость будут оставаться привлекательными классами активов. Как показали последние годы, многие компании могут переложить более высокие расходы на своих клиентов. Инвестирование в акции смягчает нагрузку, связанную с более высокой инфляцией, с которой сталкивается клиент.

Адаптация

Категории реальных и дефицитных инвестиций недостаточны или отсутствуют в большинстве инвестиционных портфелей. Я ожидаю, что это изменится. Инвестиционные портфели, включающие в себя несколько альтернатив для поддержания приемлемого уровня задолженности – низкие процентные ставки и более высокую инфляцию, – будут выглядеть иначе, чем их предшественники. Золоту, похоже, суждено играть большую роль в этих перспективных портфелях. Но есть также аргументы в пользу сырьевых товаров, недвижимости и биткоина. Кроме того, я ожидаю, что акции продолжат играть значительную роль в будущих портфелях с несколькими активами. Следовательно, объединение традиционных классов активов с альтернативными - это правильный путь. Прелесть в том, что эти традиционные и альтернативные классы активов позволят достичь того, что каждый инвестор должен иметь в основе своей инвестиционной стратегии: диверсификации.