Последний танец - Несколько полезных советов по инвестированию. True Insights.

Перевод статьи от True Insights.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Последняя статья, которую я пишу для True Insights, явно не является обзором прошедшей недели. На днях я провел презентацию для 25 голландских управляющих активами под названием "На пересечении двух миров". Основная тема моего выступления заключалась в том, что избранные долгосрочные тенденции все чаще определяют краткосрочные движения рынка. И это, кажется, идеальная тема для завершения выступления.

Ликвидность рулит!

Как я регулярно показывал в своих материалах, один фактор все больше определяет развитие рынка: ликвидность.

В качестве иллюстрации ниже показано 4-недельное изменение чистой ликвидности ФРС (баланс ФРС - общий счет казначейства - обратное РЕПО) в сравнении с 4-недельным изменением индекса MSCI World.

ФРС - не единственный поставщик ликвидности.

Корреляция между изменениями баланса центрального банка Китая и изменениями цен большинства классов активов, а не только акций, также высока.

Это означает, что прогнозирование направления движения ликвидности необходимо для того, чтобы предсказать, куда двинутся рынки в следующий момент.

И я считаю, что они пойдут вверх! Несмотря на три разочаровывающих отчета по инфляции, председатель ФРС Пауэлл держал дверь для снижения ставок открытой, делая такие заявления, как:

• Ставки ФРС ограничительны.
• Инфляция значительно снизилась, что позволяет нам снова взглянуть на обе части мандата.
• Повышение ставок очень маловероятно.

ЕЦБ, который начал повышать ставки последний и еще больше отстал от кривой, прежде чем принять меры, хочет пойти дальше. Выступая в Дублине, главный экономист ЕЦБ Филипп Лейн сказал:

"Слишком долгое сдерживание ставок может привести к тому, что инфляция окажется ниже целевого уровня в среднесрочной перспективе". И,

"Это потребует корректирующих действий путем последующего ускорения снижения ставок, которое может даже потребовать снижения до уровней ниже нейтрального".

Если внимательно проанализировать эти предложения, можно извлечь довольно много информации. Во-первых, несмотря на резкий скачок цен, вызванный экстремальной фискальной и монетарной политикой, не ждите от ЕЦБ снисхождения к вашей потере покупательной способности. ЕЦБ опасается, что инфляция опустится ниже "священных" 2%. Это трудно обосновать после достаточно травмирующего инфляционного опыта. Наконец, Лейн явно намекает на то, что ЕЦБ без колебаний вернет ставки на очень низкий уровень, если инфляция упадет ниже 2%.

Помимо этих примеров, существует бесчисленное множество выступлений, заявлений и интервью, в которых руководители центральных банков ясно дают понять, что баланс центрального банка должен оставаться большим.

Следовательно, пристегнитесь!

Правительства увеличивают ликвидность. От Соединенных Штатов, Франции и Италии до Китая поступают многочисленные сообщения о том, что бюджетные дефициты будут продолжать расти. И это в период положительного экономического роста. Контрциклическая фискальная политика действительно умерла! Например, Бюджетное управление Конгресса США прогнозирует, что в ближайшее десятилетие дефицит бюджета США не опустится ниже 5% ВВП. Это также означает увеличение ликвидности за счет фискальных стимулов, особенно если учесть, что ФРС, скорее всего, монетизирует значительную часть этих новых долгов.

Майкл Хауэлл из CrossBorderCapital объединяет сотни показателей ликвидности и, помимо прочего, создает этот интересный график. Ликвидность приходит циклично, и мы лишь немного вошли в текущий цикл. Этот график точно соответствует приведенным выше.

Большой вопрос

Пока 2021 и 2022 годы еще свежи в памяти, главный вопрос заключается в том, как сочетание больших балансов центральных банков и бесконечных фискальных стимулов повлияет на инфляцию.

Будет ли это повторение начала 1980-х годов?

Я так не думаю. И причина в технологиях. Они стали мощной дефляционной силой, которая будет давить на цены. Хотя я ожидаю, что сохраняющаяся геополитическая напряженность приведет к росту цен, влияние технологий нельзя отрицать. А это значит, что до тех пор, пока центральные банки будут придерживаться своих целевых показателей инфляции, а я не исключаю, что они будут их повышать, им придется "работать усерднее", чтобы достичь этой инфляции. Если вы помните слова Лейна, приведенные выше, вы понимаете, что я имею в виду. Больше ликвидности, больше балансы центральных банков и больше волатильности инфляции.

Долгосрочная перспектива

Это составляет основу моего долгосрочного тезиса. Причина, по которой центральные банки придерживаются инфляции в 2%, а возможно, и выше, заключается в устойчивости долга. При низких процентных ставках и положительной инфляции правительства и центральные банки будут пытаться растянуть экономическую модель, ориентированную на рост, как можно дольше. Это будет иметь серьезные последствия, заставляя инвесторов корректировать свою инвестиционную политику и структуру активов.

• Снижение потенциального роста означает увеличение долга

• Больший долг означает низкие процентные ставки

• Более низкие процентные ставки означают более низкую доходность облигаций
• Больший долг означает более высокую волатильность облигаций

• Больший долг означает меньшие преимущества диверсификации с акциями, поскольку облигации будут считаться более рискованными по своей сути.

Эти графики заставят инвесторов отказаться от диверсификации облигаций. Подумайте, например, о процессе построения стратегического портфеля профессиональными инвесторами, который часто определяется на основе некой модели средней дисперсии. Представьте себе, как повышение волатильности и снижение диверсификации повлияют на стратегический вес облигаций?

Что тогда?

Таким образом, возникает вопрос: Куда девать 40% традиционного портфеля 60-40? Ответ концептуально прост. В финансовой системе, где все больше доминирует обилие долгов и фиатных валют, каждый дефицитный по своей сути актив становится более ценным. Ответ на проблему приемлемого уровня долга - это дефицит.

Учитывая историю и размер золота, желтый металл, скорее всего, станет первой остановкой для большинства инвесторов на пути к альтернативе облигациям. Недавно я написал об этом следующее:

Рассмотрим общую рыночную стоимость всех облигаций, входящих в Bloomberg Aggregate Bond Index, один из ведущих индексов облигаций, включающий в себя широкий спектр облигаций по всему миру. В настоящее время она составляет около 65 триллионов долларов США. Это сравнимо с текущей рыночной стоимостью золота, которая составляет примерно 18 триллионов долларов США. Это означает, что стоимость золота составляет около четверти рыночной стоимости всех облигаций, входящих в индекс Bloomberg.

Удвоение

Предположим, что рыночная стоимость золота удвоится - чего я не исключаю в ближайшие, скажем, пять лет, - а рыночная стоимость облигаций останется неизменной. Тогда вместо четверти на каждый доллар долга будет приходиться полдоллара золота. Этот относительный рост стоимости золота можно рассматривать как рыночную, неявную форму золотого стандарта. Само собой разумеется, что это также отражает своего рода децентрализованный золотой стандарт. Ничего не напоминает?

Дайте мне больше!

Позвольте мне обосновать мое предположение о том, что золото удвоится в цене в ближайшие пять лет, которое является более простым, чем может показаться. Оно вытекает из нескольких ключевых тенденций, определяющих структурный спрос на золото:

• Незападные центральные банки активно диверсифицируют свои валютные резервы. В качестве примера можно привести Польшу и Турцию.

• Такие страны, как Китай и Россия, все громче заявляют о своем желании быть менее зависимыми от доллара США, что усиливает вышеупомянутую тенденцию.

• И "да", геополитическая напряженность, которая находится в структурном восходящем тренде, что приводит к росту спроса на золото.
• Китайские потребители покупают огромное количество золота, поскольку стоимость их недвижимости падает, а юань находится под давлением.

• Теория "рециркуляции золота", предполагающая, что, хотя все больше стран предпочитают торговать в местных валютах, а не в долларах США, они немедленно конвертируют эти валюты в золото.

Западный спрос, например, со стороны фонда Blokland Smart Multi-Asset Fund, который не использует золотые ETF, не следует отвергать как одну из движущих сил роста цен на золото. Этот спрос отражает масштабное перераспределение традиционных инвестиционных портфелей от фиатных и долговых активов к дефицитным активам.

Защитный портфель

Приведенные выше аргументы показывают, что "вышедшая из-под контроля геополитическая напряженность" не является необходимым условием для дальнейшего роста спроса и цен на золото. Кроме того, последний из вышеупомянутых драйверов спроса (из фиатных активов в дефицитные) подразумевает, что золото - не единственный класс активов, выигрывающий от этой ребалансировки.

Биткойн

Во все более цифровом мире, где наши деньги и долги в основном цифровые, действительно дефицитный актив, который инвесторы (и сберегатели) готовы принять в качестве хранилища стоимости, становится убедительным. На данный момент и золото, и биткойн имеют свои достоинства, что является весомым аргументом в пользу включения обоих активов в портфель.

• Биткойн уникально дефицитен, даже в большей степени, чем золото, и его запасы незначительно увеличиваются с каждым годом. Кроме того, Биткойн решает две ключевые проблемы:
• Ослабление связи между деньгами и доверием. Доверие в традиционном понимании устарело благодаря технологии, лежащей в его основе, поскольку каждый компьютер, на котором работает узел, может проверить бухгалтерскую книгу. Энергия является арбитром, обеспечивающим безопасность (неизменяемость) бухгалтерской книги, делая ее и блоки "тяжелее" с каждым новым добытым блоком.
• Расчеты по базовому дефицитному активу. Люди по всему миру могут совершать сделки практически мгновенно, но расчеты с таким подлинным хранилищем ценности, как золото, могут занять несколько часов, а то и дней. В биткойне транзакция включает в себя проверку стоимости дефицитного актива.

Проблемы истинной диверсификации

Мое главное инвестиционное убеждение на ближайшие годы - ускоряющаяся миграция из облигаций в альтернативные классы дефицитных активов, именно поэтому я основал свой фонд Blokland Smart Multi-Asset Fund.

Однако спрос на золото, биткойн и другие дефицитные классы активов также будет исходить от альтернативных инвестиций. За последние десять лет инвесторов ввели в заблуждение всевозможные рекламные ролики о частном капитале, что привело к непропорционально большому вложению средств в этот "класс активов".

Возьмем пример семейных офисов. Во всем мире они выделяют почти четверть (22%) своего портфеля на частный капитал. В США семейные офисы инвестируют в частный капитал до 35% своих активов. И это несмотря на то, что как минимум половина инвестиционных аргументов в пользу прямых инвестиций - "горячий воздух".

Потому что частный капитал НЕ является менее рискованным, чем акции. Принятая по умолчанию история о том, что волатильность частного капитала ниже, чем у акций, просто не соответствует действительности. Заявленная более низкая волатильность - результат оценочного трюка. Частные инвестиции оцениваются с относительно большими интервалами. Что касается портфелей частных инвестиций, то периодически переоценивается лишь часть общего портфеля. Короче говоря, оценки частных инвестиций "сглаживаются", и в результате получается искусственно заниженная волатильность.

Позвольте мне показать вам, что происходит, когда вы "сглаживаете" доходность частных инвестиций, как в таблице ниже, составленной компанией Venn by Two Sigma, специализирующейся на анализе данных.

Доходность прямых инвестиций действительно была выше, чем доходность публичных акций за последние 20 лет. Однако интересно, насколько выгодной она была бы после учета расходов и с учетом того, что деньги связаны на более длительный срок.

1. "Разглаженная", или фактическая, волатильность (16,64%) на 80 %(!) выше, чем заявленная волатильность.
2. "Разглаженная" волатильность почти такая же высокая, как волатильность публично торгуемых акций (здесь - индекс S&P 500 Total Return Index).
3. В результате фактический коэффициент Шарпа - доходность, деленная на волатильность, - составляет почти половину от заявленного.
4. Кроме того, корреляция с индексом S&P 500 Total Return Index довольно высока - 0,87, что говорит о том, что эти две инвестиционные категории почти всегда движутся в одном направлении. Для сравнения, корреляция между акциями и золотом и биткойном в целом близка к нулю.
5. Максимальная просадка, или самое большое измеренное падение с 2001 года, составляет более 46%. Это намного больше, чем сообщалось, а также больше, чем у индекса S&P 500 Total Return.

Частный капитал ведет себя так же, как и котируемый на бирже, с той лишь оговоркой, что вы не сможете выйти из него, когда рынки упадут.

Заключение

В заключение я хочу дать прямой инвестиционный совет: включите в свой портфель активы, дефицитные по своей сути. Возможно, не так строго, как я это делал в фонде Blokland Smart Multi-Asset Fund. Тем не менее, как я показал в этом посте, вероятность привлекательного соотношения риска и доходности для традиционного портфеля 60-40 значительно снизилась, что говорит в пользу альтернативных классов активов.

Сообщения о том, что Майкл Бьюрри вложил 7% своего портфеля в золото, или о том, что американская компания Semler Scientific, занимающаяся оценкой медицинских рисков, объявила о принятии биткоина в качестве основного резервного актива, скорее всего, будут появляться гораздо чаще. Поэтому постарайтесь не оказаться последним, кто переключится на другие активы, поскольку к тому времени может быть уже слишком поздно.