Размер имеет значение. Vltava Fund.

https://t.me/holyfinance

Когда мы время от времени встречаемся с вами на различных совещаниях и разбираем наш портфель, нас часто спрашивают, как мы определяем размер каждой позиции. Я хочу затронуть эту тему в сегодняшнем письме к акционерам. Одно дело - выбрать отдельные акции, а другое - определить, какой вес в портфеле имеет каждое из них в отдельности. Этот вопрос довольно редко обсуждается в целом, но он очень важен. Он также очень субъективен. Вес имеет значение, потому что он сильно влияет на общую доходность портфеля. Каждая акция в портфеле вносит вклад в его общую доходность в виде числа, которое является произведением доходности акции и ее доли в общем объеме портфеля. Хотя основное внимание обычно уделяется доходности отдельных акций, этот второй фактор в уравнении не менее важен. У вас может быть самая лучшая инвестиция, но если ее доля в портфеле минимальна, то и ее влияние на общую доходность портфеля будет весьма ограниченным. Обратное, конечно, тоже верно. Если в вашем портфеле есть инвестиция с большими потерями, ее влияние на общую доходность будет тем больше, чем больше места она занимает в портфеле.

Среди инвесторов существуют большие различия в подходах к определению размера отдельных позиций в портфеле. По сути, объективно правильного подхода не существует. Это очень субъективный вопрос, и почти каждый инвестор подходит к нему по-своему. Есть инвесторы, которые довольствуются всего тремя акциями. У других их сотни. Некоторые инвесторы заранее устанавливают четкие правила - например, иметь 10 инвестиций или 30 инвестиций, одинакового размера, разного размера и так далее. Другие инвесторы вообще не задают таких цифр и действуют более инстинктивно. Одни создают более узкие и концентрированные портфели, другие - широко диверсифицированные. Некоторые инвесторы часто ребалансируют свои портфели, чтобы как можно точнее придерживаться намеченного распределения, в то время как другие оставляют портфели развиваться по своему усмотрению, и так далее. В каждом из этих подходов есть что-то положительное, а что-то может быть подвергнуто критике. Объективно правильного подхода здесь не существует.

Выбор размера позиции может быть очень сложным делом. Представьте, что в вашем портфеле есть две позиции, и каждая из них составляет 50%. Когда у вас появится больше денег для инвестирования, вы, вероятно, отдадите предпочтение той позиции, которая в данный момент более привлекательна. Это еще легкая задача. Но теперь представьте, что в вашем портфеле есть две позиции, причем более привлекательная составляет 80% от общего объема, а менее привлекательная - 20%. В какую из них вы теперь вложите свои новые инвестируемые средства? В более привлекательную позицию, которая уже в четыре раза больше самой крупной в портфеле, аргументируя это тем, что она более привлекательна, или в менее привлекательную позицию, аргументируя это тем, что лучше больше диверсифицировать портфель? На этот вопрос нет простого ответа. Более того, это не просто бинарный вопрос, то есть это не выбор между одним или другим, а существует бесконечное множество способов, с помощью которых новые деньги могут быть разделены между двумя акциями в разных пропорциях. Если бы мы спросили десять инвесторов, как бы они поступили в этом случае, то, вероятно, получили бы десять разных ответов.

В действительности задача распределения средств гораздо сложнее. Например, у вас может быть существующий портфель из 20-25 акций. Каждая из них имеет определенный вес, у каждой разная ожидаемая доходность и разный риск. Более того, допустим, у вас есть еще 20-25 акций, которые сейчас не входят в портфель, но являются горячими кандидатами на включение. Варианты составления портфеля поистине безграничны. Более того, портфели создаются и управляются не в статичном, а в динамично развивающемся мире, где цены на акции и весовые коэффициенты портфеля постоянно меняются, а также меняются представления инвесторов об ожидаемой доходности и риске отдельных акций.

Как же мы определяем размер отдельных позиций в фонде Vltava? Мы стараемся, чтобы количество позиций в портфеле составляло от 20 до 25. Это число, которое мы (разумеется, весьма субъективно) считаем идеальным. Оно обеспечивает более чем достаточное пространство для диверсификации, но в то же время не является слишком высоким, что не мешает нам иметь относительно концентрированный портфель, сфокусированный на тех инвестициях, сочетание риска и доходности которых нам больше всего нравится. Десять крупнейших позиций обычно составляют около 70% портфеля.

Много лет назад мы разработали внутреннюю трехфакторную модель для конкретного определения размеров наших позиций. Этими тремя факторами являются ожидаемая доходность и ее вероятность, риск и размер самой позиции. Для каждой акции мы имеем представление не только о ее внутренней стоимости, но и о том, как может измениться ее внутренняя стоимость с течением времени и какой ожидаемой доходности можно от нее ожидать. Мы постоянно обновляем эти предположения. Чаще всего мы делаем это ежеквартально, когда компании объявляют квартальные результаты, но иногда это происходит чаще, если этого требуют какие-то другие изменения или события. Для каждой акции у нас также есть мнение о ее риске. Для нас этот риск - не волатильность цены акций (ссылка на перевод предыдущего письма по этой теме). Это нас не интересует. Нас интересует бизнес-риск компании. Это означает тип компании и ее бизнес-операции, уровень корпоративного управления, задолженность, доходность капитала и его распределение руководством, потенциал дальнейшего роста и так далее. Мы выражаем общий риск в числовом виде, чтобы с ним было удобно работать. Третий фактор учитывает текущий фактический размер позиции в нашем портфеле. Мы складываем все три фактора определенным образом, и общая модель подсказывает нам, насколько большими должны быть позиции по каждой акции в портфеле. Мы понимаем, что любая подобная модель делает только то, что ей говорят, но у ее использования есть два больших преимущества. Во-первых, она работает в режиме реального времени и со всеми последними имеющимися у нас данными, что избавляет нас от множества ручной работы и дает мгновенное представление о том, как выглядит ситуация в целом. Во-вторых, она устраняет часть субъективности и склонности к инерции при принятии решений.

Мы используем эту модель для помощи в ситуациях, когда в фонд поступают новые деньги для инвестирования, а также для ребалансировки позиций в случае необходимости. Мы подходим к ребалансировке портфеля с осторожностью и обычно в тех случаях, когда необходимость ребалансировки уже вполне очевидна. Самый распространенный случай - это когда цена акции значительно взлетает, хотя ее внутренняя стоимость не претерпела значительных изменений. Тогда такая акция занимает в портфеле гораздо больше места, чем раньше. В то же время ее ожидаемая доходность и относительная привлекательность по сравнению с другими акциями в портфеле снижаются. Если все это превышает определенную степень, то появляется стимул к ребалансировке позиций. Еще один стимул для ребалансировки - когда цена акции не сильно изменилась, но наше мнение о самой компании существенно изменилось, в лучшую или худшую сторону. Тем не менее мы не увлекаемся перестановками в портфеле. Это связано с транзакционными издержками, и мы также не питаем иллюзий по поводу совершенства и точности нашей внутренней модели. Тем не менее, когда модель практически кричит нам, что нужно сделать сдвиг в портфеле, мы обычно так и поступаем. В конце концов, и внутренняя стоимость портфеля, и его ожидаемая доходность зависят, помимо прочего, от размера отдельных позиций. Внося небольшие коррективы, мы стремимся постоянно повышать и то, и другое.

В той части модели, которая касается ожидаемой доходности отдельных акций и вероятности их исполнения, мы делаем большой акцент на вероятности. Наш опыт и наши анализы приводят нас к выводу, что обычно лучше предпочесть инвестиции, которые имеют более низкую ожидаемую доходность, но при этом оценка доходности более надежна и точна, то есть имеет меньшую дисперсию вероятности. Повторение таких менее рискованных, более предсказуемых, но кажущихся менее доходными инвестиций парадоксальным образом приводит к более высоким долгосрочным доходам, чем инвестиции в акции с более высокой ожидаемой доходностью при определенных обстоятельствах, но чья оценка менее надежна, имеет меньшую вероятность и часто даже носит спекулятивный характер. Это одна из причин, по которой вы с большей вероятностью найдете в нашем портфеле менее рискованные инвестиции, а также косвенно объясняет, почему мы редко теряем деньги на инвестициях.

Преимущество нашего инвестиционного подхода заключается в том, что мы являемся глобальным фондом акций, не накладываем заранее никаких региональных, отраслевых или других подобных ограничений и не являемся, как в случае с пассивным инвестированием, рабами состава, цены и риска индекса, который копируем. Фактически, единственное действительно жесткое ограничение, которое мы имеем при формировании портфеля, - это требование закона, согласно которому не более 20% портфеля должно быть инвестировано в акции какого-либо одного эмитента. Внутри компании есть и другие ограничения, которые мы устанавливаем для себя, чтобы управлять рисками, но они установлены таким образом, что на практике нам не мешает практически полная свобода выбора отдельных акций по принципу "снизу вверх", то есть в соответствии с их конкретной привлекательностью и с инвестиционным риском, значительно меньшим, чем на рынке в целом. Рынки предлагают идеальные условия для такой деятельности. Сегодня большая часть денег вкладывается пассивно инвесторами, которым неважно, что они покупают и сколько за это платят. Доля активных инвесторов, которые действительно занимаются анализом отдельных акций, на мой взгляд, гораздо меньше, чем когда-либо за более чем 30 лет моей работы в сфере инвестиций. В то время как большая часть денег гонится за горсткой самых дорогих крупных акций, более или менее просто потому, что они занимают много места в индексах, активные стоимостные инвесторы могут выбирать среди гораздо менее дорогих и во многих случаях быстрее растущих компаний в сегментах рынка, которые находятся совершенно вне основного денежного потока и в относительно низкоконкурентной среде. Будем надеяться, что преобладание на рынках пассивно инвестируемых денег продлится как можно дольше.

Изменения в портфеле

Мы продали Crest Nicholson и CVS. Мы купили OSB Group.

Стимул для продажи акций Crest Nicholson пришел извне. Один из ее конкурентов, Bellway, объявил, что рассматривает возможность поглощения. Мы ожидаем, что Bellway продолжит этот шаг и сделает официальное предложение руководству и акционерам Crest Nicholson. Компания намерена заплатить собственными акциями. Акционеры Crest Nicholson получат акции Bellway в обмен на свои акции в определенном соотношении, после чего произойдет слияние двух компаний. Очевидно, рынок также ожидает, что поглощение произойдет, потому что цены на акции Crest Nicholson и Bellway сразу же начали отражать предполагаемое соотношение обмена. Поскольку Bellway гораздо крупнее Crest Nicholson, цена акций Crest Nicholson стала отражать цену акций Bellway, и - по крайней мере, с инвестиционной точки зрения - акционеры Crest Nicholson фактически уже стали акционерами Bellway. Мы не хотели держать акции Bellway в будущем и поэтому продали акции Crest Nicholson.

Когда-то CVS была очень популярной акцией на рынке. Рост цен на акции, а также оптимизм инвесторов достигли своего пика в середине 2015 года. После этого энтузиазм инвесторов постепенно стал ослабевать, и появилась критика в адрес руководства компании за распределение капитала. Особенно критика усилилась в конце 2017 года, когда CVS объявила о приобретении медицинского страховщика Aetna за 69 миллиардов долларов США. Эта цена была очень завышенной, к тому же приобретение обременило CVS большим долговым бременем на многие годы вперед. Цена акций отреагировала дальнейшим постепенным и значительным снижением. Акции компании попали в поле нашего зрения в 2020 году, когда они были очень дешевы. Бизнес CVS казался нам надежным и генерировал значительный свободный денежный поток. Наш позитивный взгляд на компанию был подкреплен, когда генеральный директор Ларри Мерло объявил о своем уходе в том же году. Он стоял за приобретением Aetna, и новый генеральный директор Карен Линч, которая до этого момента была генеральным директором Aetna, объявила, что ее главными целями будут сокращение долга и возвращение избыточных денежных средств акционерам. Неудачное приобретение Aetna не было ее заслугой, и она пользовалась хорошей репутацией в качестве генерального директора Aetna. Мы поддались убеждению, что приобретения по завышенным ценам остались в прошлом и что новое руководство будет распределять капитал CVS более эффективно. Мы ошибались. Некоторое время казалось, что руководство на правильном пути, и цена акций росла. Но затем руководство вернулось к своей первоначальной практике приобретений. CVS объявила о еще двух крупных приобретениях в 2022 и 2023 годах. Это были Signify Health и Oak Street Health. Цены обоих приобретений не имели для нас никакого смысла. Мы поняли, что полагаться на то, что руководство начнет вести себя рационально с точки зрения распределения капитала, недостаточно, особенно если речь идет о компаниях, где в прошлом этого не происходило. Поэтому мы начали постепенно сокращать свою позицию в CVS, и теперь компании больше нет в портфеле. Если бы мы отреагировали быстрее, мы могли бы заработать на этой акции больше денег. В любом случае, мы считаем CVS нашей самой большой ошибкой при покупке за последние годы. В руках более умелого руководства и при рациональном распределении капитала акции CVS могли бы стоить в три раза дороже, чем сегодня. В данном случае мы недооценили негативное влияние человеческого фактора на стоимость компании. Это очень важный урок на будущее.

Акции британской OSB Group стали новым дополнением к портфелю Vltava Fund. Это небольшой и очень специализированный банк, который предоставляет ипотечные кредиты профессиональным арендодателям преимущественно жилой недвижимости (buy-to-let). Он имеет давние традиции и сильные позиции в этом сегменте рынка. Налоговые изменения в Великобритании с 2016 года упростили владение жилой недвижимостью через компанию Ltd, особенно если владелец владеет несколькими объектами. Традиционные крупные банки более или менее отказались от кредитования профессиональных предпринимателей, занимающихся "покупкой в аренду" (или BTL), оставив эту возможность на рынке более мелким и специализированным учреждениям, таким как OSB. Высказываемые иногда мнения о том, что BTL-бизнес является рискованным, на наш взгляд, не имеют под собой реальной основы. Мы считаем, что BTL менее рискованно, чем кредитование под залог недвижимости, которую занимают ее владельцы. Долгосрочные результаты OSB демонстрируют это. Резервы по безнадежным кредитам обычно составляют нижние десятые доли процента (около 0,25%). Это очень низкий показатель, свидетельствующий о низком уровне риска кредитования. Кроме того, кредиты выдаются под залог недвижимости со средним соотношением LTV (loan-to-value) 64%. OSB - это банк, чьи кредиты полностью финансируются за счет депозитов в пассивах и не зависят от наличия облигационного финансирования или межбанковского рынка. OSB является удивительно эффективным банком, соотношение расходов и доходов которого составляет около 30%, чему мог бы позавидовать практически любой другой банк. Долгосрочный показатель ROTE (рентабельность материального капитала) превышает 15%, а ROE (рентабельность собственного капитала) находится примерно на том же уровне. Банк регулярно выплачивает крупные дивиденды и в то же время выкупает собственные акции. Мы не ожидали бы, что такой устоявшийся и качественный бизнес будет торговаться по цене ниже балансовой стоимости и с P/E около 5. Дивидендная доходность составляет 7%. Возможно, это связано с тем, что в прошлом году прибыль снизилась из-за особых правил бухгалтерского учета, требующих отражения в прибыли негативных ожиданий в отношении поведения клиентов, вызванных стремительным ростом процентных ставок. Однако это не меняет долгосрочной привлекательности бизнеса, поэтому этот год должен ознаменовать возвращение к нормальной жизни. Как возможно, что столь привлекательные акции торгуются на рынке по такой заниженной цене? Потому что большинство инвесторов практически полностью игнорируют ее. Вложения пассивных инвесторов (то есть большая часть денег на рынках) размещаются в других местах. OSB - это небольшой банк, так называемая "малая капитализация". Пассивные деньги, как правило, избегают их. Они также в основном избегают банковского сектора, и, наконец, в последние годы они избегают британских акций. Британские рынки в течение некоторого времени были одними из наименее востребованных рынков. В совокупности это почти идеальный шторм. Но для нас он абсолютно идеален, и мы не можем не повторить, что надеемся, что преобладание пассивных инвестиций на рынках сохранится как можно дольше.

Банки относительно легко поддаются оценке, а хорошо работающий банк может быть очень хорошей долгосрочной инвестицией. На самом деле, накопление капитала в банках происходит относительно быстро, и сложный процент может начисляться так же быстро. Если посмотреть на баланс банка, то можно увидеть, что он почти полностью состоит из финансовых статей. У банка нет заводов, нет производственных линий, нет больших запасов, нет больших капитальных затрат, нет больших затрат на исследования и разработки и так далее. Прибыль банка почти полностью зачисляется на его собственный капитал. Это означает, что они могут быстро расти при высокой рентабельности собственного капитала.

Долгосрочная прибыль инвестора в акции банка (при реинвестировании дивидендов) примерно равна среднему долгосрочному показателю рентабельности капитала банка при неизменном коэффициенте "цена-баланс" (P/B). Можно ожидать, что долгосрочная рентабельность капитала OSB составит около 17%, и, поскольку банк сейчас торгуется по цене, в 0,8 балансовой стоимости, долгосрочная доходность акций, скорее всего, превысит долгосрочную рентабельность капитала. При рентабельности собственного капитала в 17% мы видим разумное значение P/B для банка где-то выше 1,25 (учитывая, что это мелкий банк). Рост балансовой стоимости на акцию также должен поддерживаться обратным выкупом акций, который сейчас осуществляется ниже этого ценового уровня. Акции OSB очень дешевы, и ожидаемая долгосрочная доходность от их владения (с учетом реинвестированных дивидендов) может составить около 20% годовых. Гораздо большего можно ожидать от фондового рынка, и именно поэтому эти акции оказались в нашем портфеле.