Сколько денег было бы у Баффетта, если бы он платил налог на нереализованную прибыль? Vltava Fund. 

Перевод письма от Vltava Fund.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/h0lyf1nance

Президентские выборы в США не за горами. Во время предвыборной кампании один из кандидатов в президенты выдвинул идею обложить налогом нереализованный прирост капитала богатых людей, чьи активы превышают 100 миллионов долларов США. Сегодня налоги обычно уплачиваются с реализованного прироста капитала. Это означает, что налоговые обязательства возникают только при продаже активов. Налог на нереализованную прибыль означает, что, даже ничего не продав, человек все равно может попасть под налогообложение. Можно было бы просто сравнить, насколько выросла стоимость активов за год, и обложить налогом эту разницу. Согласно предложенному плану, ставка налога составит 25%. Давайте рассмотрим на простом примере, как бы отразилось на богатстве Уоррена Баффетта, если бы он всю жизнь платил такой налог на нереализованную прибыль. Баффетта сравнительно легко оценить количественно. Почти всю свою жизнь он держал акции Berkshire Hathaway. Хотя он не покупает и не продает их лично, акции торгуются на бирже, и поэтому их цена всегда известна.

Вот исходные предположения:

1. Уоррен Баффетт однажды написал в тексте под названием «Berkshire - прошлое, настоящее и будущее», что в апреле 1965 года, когда он возглавил Berkshire Hathaway, ему принадлежало 392 633 акции.
2. Баффетт не торговал акциями Berkshire в течение всей своей жизни, и если бы он не отдал часть акций на благотворительность в последние два десятилетия, то, скорее всего, владел бы всеми ими и сегодня.
3. Начиная с 1965 года, мы будем сравнивать для каждого года цену акций Berkshire на конец года с ценой годом ранее. Если цена окажется выше, мы рассчитаем нереализованный прирост капитала. Из них 25% будут составлять налоговые обязательства. Таким образом, Баффетт должен продавать достаточно акций каждый год, чтобы даже после уплаты налога на реализованную прибыль (также в размере 25%) у него оставалось достаточно денег для уплаты налога на нереализованную прибыль.
4. Если в каком-то году цена акций Berkshire упадет, налоговые обязательства будут равны нулю и начнут возникать только тогда, когда цена акций превысит первоначально облагаемый налогом максимум (принцип high-water mark).

Каков же будет результат? Если бы Уоррен Баффетт не платил налог на нереализованную прибыль, то есть если бы текущий налоговый режим оставался в силе, его 392 633 акции Berkshire стоили бы сегодня 271 миллиард долларов США. Если бы он был обязан платить налог на нереализованную прибыль с 1965 года, то сегодня ему принадлежало бы всего 22 648 акций на общую сумму 15,6 миллиарда долларов США после вынужденной продажи акций. Налог на нереализованную прибыль лишил бы его почти 95% его богатства, и это без добровольной продажи ни одной акции для собственной выгоды. Сколько бы государство получило в виде налогов? Всего 5,7 миллиарда долларов США. Вместо 271 миллиарда долларов США, которые Баффетт отдал или намерен отдать на благотворительность, на благотворительные цели было бы получено 15,6 миллиарда долларов США, а в доход государства - 5,7 миллиарда долларов США. Около 250 миллиардов долларов богатства просто не было бы создано из-за этого налогообложения.

Другой вопрос, был бы Баффетт вообще сегодня у руля Berkshire. Сегодня он владеет контрольным пакетом акций, что позволяет ему управлять Berkshire на протяжении 60 лет и думать о долгосрочной перспективе, не опасаясь потерять свое положение. Акционеры Berkshire получили огромную выгоду от такой стабильности в долгосрочной перспективе. Однако если бы Баффетту приходилось ежегодно продавать значительную часть акций, он мог бы потерять контроль над компанией где-то в 1980-х годах, и кто знает, как бы выглядела компания сегодня, сколько бы она стоила и существовала ли она вообще.

Чем больше человек размышляет над идеей введения налога на нереализованный прирост капитала, тем глупее она кажется. Представьте себе ситуацию, когда богатый человек не владеет акциями, которые торгуются на бирже, но владеет компанией, которая не торгуется на бирже. У нее нет рыночной цены. Что это означает? Что раз в год кто-то будет официально устанавливать ее цену? Я даже не могу себе этого представить. Я также не могу представить, как будет происходить частичная продажа активов в частных компаниях, для которых не существует ликвидного рынка и которые часто привязаны к человеку, являющемуся владельцем и/или основателем. Будет ли он или она в большинстве случаев вынуждены продавать? Что делать людям, которые богаты (по крайней мере, на бумаге), но у которых почти нет наличных денег? Что делать с неразделенными и неликвидными долями собственности в земле или имуществе? Какая мотивация должна быть у людей, чтобы взяться за создание крупных компаний, если они с самого начала знают, что в случае неудачи у них ничего не останется, а в случае успеха государство отберет у них почти все? Что произойдет в ситуации, когда цены и стоимость активов богатых людей упадут? Вернет ли государство им уплаченные ранее налоги? Как отразится на инвестициях и бизнесе ситуация, когда накопить большой капитал будет практически невозможно? Это просто глупая идея, применение которой в совокупности будет крайне негативным для человеческого общества. Поэтому я думаю, что это быстро забудется после выборов и никогда не воплотится в жизнь. (Тем не менее, я бы не стал недооценивать способность политиков принимать иррациональные и популистские решения с в целом очень негативными последствиями).

Так почему же я пишу об этом, если считаю, что это всего лишь бессодержательное позерство перед выборами в попытке угодить определенной части электората? Я пишу об этом, потому что считаю это верхушкой айсберга, определенным симптомом времени, в котором мы сегодня живем. Весной 2020 года я написал письмо акционерам под названием «Плотина прорвалась». В нем я утверждал, что в те дни мы переживаем «время идеологической революции в том, что касается монетарной и фискальной политики ключевых стран мира». Есть некоторые вещи, которые раньше можно было считать временными, но которые, очевидно, станут постоянными аспектами финансового мира и окажут большое долгосрочное влияние на стоимость основных классов активов. Хотя инвесторы не могут избежать этого, у них все же есть защита».

Пока бушевал китайский вирус, политики многих стран потеряли последние сдерживающие факторы, когда дело дошло до траты денег, и всего четыре года спустя мы видим последствия этого очень отчетливо. Мы пережили период очень высокой инфляции, хотя и с преимущественно отрицательными реальными процентными ставками, что привело к значительной реальной девальвации сбережений. Бюджетные дефициты в разных странах выросли до немыслимых ранее размеров, и, что вполне предсказуемо, никто не предпринимает никаких реальных попыток исправить ситуацию. Я уже писал, что для возвращения к разумному и бережливому управлению государственными финансами потребуются две вещи: политики, готовые пойти на такой риск, и избиратели, готовые неоднократно голосовать за этих политиков. В окружающем меня сегодня мире я не вижу ни того, ни другого.

Я не хочу нагружать вас всевозможной экономической статистикой, чтобы подкрепить это цифрами, поэтому просто приведу несколько анекдотических примеров. Экономический рост среди основных мировых экономических держав идет медленно. Ни США, ни ЕС, ни Китай, ни Япония не могут похвастаться быстрым ростом ВВП. Однако чем они могут «похвастаться», так это гигантскими и рекордными бюджетными дефицитами. По самому своему определению бюджетные дефициты являются мощнейшим стимулом экономического роста, и если даже огромных дефицитов недостаточно, чтобы заставить экономику расти быстрее, это нехорошо. Процентные расходы государств на обслуживание растущих долгов резко возрастают. Более того, повышение процентных ставок еще больше усугубляет рост задолженности. Если представить, что в США годовая стоимость долга уже превысила 1 триллион долларов США, голова идет кругом. Через несколько лет даже 1 триллион долларов США в виде процентных расходов, скорее всего, покажется незначительной цифрой. Долгосрочные бюджетные прогнозы предусматривают еще 20 триллионов долларов США долга в течение следующих десяти лет. И эти прогнозы не учитывают возможную рецессию. Тем временем в ЕС вышел доклад бывшего главы ЕЦБ Марио Драги о конкурентоспособности ЕС. Он предлагает решить проблему ее долгосрочного падения путем еще большей передачи полномочий Брюсселю и еще большего централизованного заимствования. Другими словами, еще больше того, что лежит в основе проблемы. Нассим Николас Талеб написал в своем твите 11 сентября: «Это похоже на то, как давать протеин людям в домах престарелых в надежде, что они нарастят еще несколько дюймов».

Четыре года назад я также писал: «Есть только три возможности урегулировать суверенный долг. Первая и самая лучшая - это быстрый экономический рост. Если экономика растет достаточно быстро и не обременена слишком большим долгом, этот долг может снизиться в процентном отношении к ВВП. Однако для большинства крупных стран это решение находится за пределами реальности. Их сочетание медленного роста и большого долга практически исключает это, что бы ни говорили политики и центральные банки.

«Второй способ уменьшить долг - списать его. Это очень распространенный способ решения проблемы, и страны, имеющие собственную валюту, будут продолжать его использовать. Последний такой случай - недавний дефолт Аргентины. Однако это довольно радикальное решение, которое сопровождается большими затратами и трудностями и является политически непопулярным.

«Третий способ уменьшить долг - позволить инфляции свести его на нет или, вообще говоря, погасить его в обесцененной валюте. История знает множество таких примеров, начиная с Древнего Рима. В большинстве стран, имеющих собственную валюту, этот способ урегулирования долгов был и останется предпочтительным. В этом нет ничего нового, но масштабы применения этого решения, вероятно, будут ускоряться».

Возможно, идея введения налога на нереализованный прирост капитала и не будет реализована на практике, но мы почти наверняка будем слышать все больше и больше подобных полубезумных предложений о новых формах налогообложения. Некоторые политики верят в то, что низкие налоги - корень современных мировых проблем, некоторые не верят в это, но, тем не менее, знают, что такое предложение может принести им голоса, а некоторые знают, что увеличение налогов означает увеличение власти в их руках. Повышение налогов и введение новых налогов вполне вероятно, но это не может обеспечить долгосрочного решения. Это касается расходов. Однако никто не торопится найти решение и здесь, так что в конечном итоге в любом случае победит путь, позволяющий долгам со временем разрушаться под воздействием инфляции и снижения стоимости денег. Я уже не раз писал о том, что лучшей защитой от этого неизбежного развития событий являются производительные активы, и не хочу повторяться.

Vltava Fund - это фонд акций, поэтому вопрос выбора класса базовых активов не стоит. Скорее, это вопрос индивидуальных инвесторов, которые решают, как распределить свои инвестиции. Однако вопрос, который начинает влиять на процесс принятия решений при выборе отдельных акций, связан с существующей и ожидаемой налоговой нестабильностью в отдельных странах. Действительно, такое развитие событий не везде будет одинаковым. Разные страны будут по-разному подходить к налоговым мерам как по форме, так и по времени. Капитал, компании и частные лица, естественно, отреагируют на это изменением своей деятельности. Мы уже видим, как компании и частные лица переносят свои штаб-квартиры из Калифорнии и Нью-Йорка в Техас и Флориду. Налог на богатство заставил некоторых богатых норвежцев покинуть свою страну и переехать в некую безымянную горную европейскую страну. Исход богатых людей затронул и ранее популярную Великобританию. Мы видим, как европейские компании под тяжестью регулирования, налогов и высоких цен на энергоносители сворачивают свою деятельность в странах ЕС или переводят ее в другие страны. Массовая нелегальная миграция, особенно в страны ЕС, а также изменение демографической, культурной ситуации и ситуации в сфере безопасности все больше влияют на решения некоторых компаний и частных лиц. Все эти изменения и перемещения могут привести к появлению проигравших и победителей. На корпоративном уровне выиграют те компании, которые смогут лучше всего адаптироваться к изменениям, а среди стран - те, которые смогут создать или поддерживать наиболее благоприятную и конкурентоспособную среду. Очень важно, чтобы в мире сохранялась как налоговая, так и регуляторная конкуренция. Тем не менее, на страны будет оказываться сильное давление с целью «выравнивания игрового поля», что является еще одним выражением для ужесточения регулирования и повышения налогов.

С макроэкономической точки зрения ситуация также меняется в том смысле, что наступает или, лучше сказать, уже наступил период так называемого фискального доминирования. Бюджетные дефициты настолько велики, что их влияние на экономику часто перевешивает последствия действий центральных банков. Последние все больше попадают в сферу влияния политиков, и их возможности для маневра сужаются. Таким образом, если рассматривать инфляцию как одну из самых больших угроз для инвесторов и один из основных мотивов для инвестирования, то стоит помнить, что на инфляцию гораздо большее влияние оказывает фискальная политика, чем раньше. Во многих странах эта политика была и, вероятно, останется инфляционной. Парадокс заключается в том, что, хотя на политической сцене часто говорят о непримиримых разногласиях, никто не собирается всерьез бороться с бюджетным дефицитом и государственным долгом. В мире царит редкий консенсус в пользу бездействия.

Изменения в портфеле

У нашего портфеля был удивительно позитивный июль и удивительно негативный сентябрь. В целом за прошедший квартал акции сильно изменились. Наибольшая волатильность на рынках наблюдалась в начале августа. В центре активности были шаги по сокращению позиций в «carry trade», обеспеченной японской иеной. Сделки carry trade - это операции, при которых инвестор берет кредит в валюте с низкими процентными ставками, например в японской иене, и реинвестирует средства в более высокодоходные активы в других странах. Процентные ставки по японской иене были нулевыми или слегка отрицательными в течение очень долгого времени. Это побуждало многих инвесторов занимать иены, обменивать их на доллары, а затем использовать эти средства для покупки активов, деноминированных в долларах. Падающий курс иены надолго превратил ее в финансовую «безрисковую денежную машину». Однако летом произошла существенная переоценка ожиданий относительно изменения процентных ставок как в Японии, так и в США, и привлекательность такой торговли значительно снизилась. Сокращение позиций привело к значительному росту курса иены, а среди некоторых инвесторов началась паника: им казалось, что они находятся в горящем театре, полном людей, но с единственным узким выходом. На фондовых рынках произошел один из крупнейших в истории однодневных скачков показателя волатильности. Хотя период наибольшей волатильности длился всего несколько дней, он позволил нам заключить несколько удачных сделок.

Во время самого сильного падения мы значительно увеличили свою позицию в японском индексе Nikkei 225, который практически за ночь упал на 25%. Через три недели мы продали его более чем на 20% выше. Мы сохранили наши первоначальные инвестиции в Nikkei 225 и намерены удерживать их в дальнейшем. Сильное движение цен позволило нам выгодно продать оставшуюся часть нашей позиции в акциях Humana и создать новую крупную позицию в Brookfield Corporation (подробнее об этом ниже). Мы выкупили почти за полцены часть позиции Stellantis, которую продали в январе. Мы значительно увеличили нашу позицию в OSB Group по очень привлекательной цене. Воспользовавшись оптимизмом инвесторов в отношении искусственного интеллекта, который привел к росту целого ряда акций в различных отраслях, мы продали акции KLA Corporation с большой прибылью. Позже мы вернулись к ним по более низкой цене. Если бы рынки не колебались в течение последних трех месяцев, мы бы не смогли совершить эти сделки. Многие, в основном академически образованные инвесторы, считают волатильность цен на акции риском. Мы же рассматриваем ее как возможность и определяем риск, как вам хорошо известно, совершенно иначе.

Наша новая позиция - акции Brookfield Corporation (BN). Мы являемся косвенными акционерами BN уже более десяти лет благодаря нашим инвестициям в Markel Group. Ее портфелем акций управляет легендарный инвестор Том Гейнер, и на протяжении всего этого времени BN была одной из крупнейших позиций в нем. Некоторое время она даже была самой крупной позицией, заменив собой долгосрочную крупнейшую инвестицию Markel в Berkshire Hathaway. Мы следим и анализируем BN уже более десяти лет и неоднократно всерьез рассматривали возможность включения ее в портфель Vltava Fund. Но всегда все сводилось к тому, что мы не могли определить внутреннюю стоимость акций так, чтобы нас это устраивало. Ситуация изменилась в позапрошлом году, когда BN немного реорганизовал структуру своего бизнеса и дочерних компаний, и мы смогли найти относительно простой, но в то же время консервативный способ оценки акций.

Руководство BN регулярно и в течение длительного времени публикует собственную оценку стоимости компании. В последней оценке речь идет о 84 долларах США за акцию. Мы считаем эту цифру чрезмерно оптимистичной. Мы считаем, что руководство назначает слишком щедрые мультипликаторы для оценки различных частей BN. Наша собственная оценка стоимости значительно ниже, но в то же время намного выше цены, по которой мы начали покупать BN (41,50 долл. США). Тем не менее, в одном вопросе мы согласны с руководством BN. Их оценка долгосрочного роста акционерной стоимости на 15% в год совпадает с нашей оценкой.

Чем занимается BN? BN - ведущая международная инвестиционная компания, базирующаяся в Канаде и специализирующаяся на долгосрочном управлении активами своих клиентов. Под ее управлением находится около 1 триллиона долларов США, и она является одной из немногих компаний в мире, способных ежегодно привлекать 100 миллиардов долларов США новых средств от своих клиентов. Эти цифры внушают благоговение. Вершиной организационной структуры Brookfield является корпорация Brookfield. BN владеет долями в нескольких дополнительных дочерних компаниях. Ей принадлежит 75% акций Brookfield Asset Management, компании, управляющей активами клиентов. Кроме того, ей принадлежит 91% акций Brookfield Reinsurance и от 27% до 100% акций четырех крупных биржевых фондов Brookfield. Доход BN формируется за счет вознаграждения за управление, вознаграждения за результаты деятельности, доли участия в дочерних компаниях, а также за счет доходов от собственных инвестиций в ситуациях, когда BN инвестирует собственный капитал в различные инвестиционные проекты вместе с капиталом клиентов. Мы считаем BN одной из лучших компаний в своей отрасли и обладающей очень сильными позициями в сфере инфраструктурных инвестиций. Именно такая форма инвестиций BN отчасти лежит в основе нашего инвестиционного тезиса.

Летом мы посвятили много времени изучению инвестиционной волны, связанной с искусственным интеллектом. Она охватывает широкий спектр секторов, и вкратце наше мнение можно сформулировать следующим образом: Бенефициарами первого уровня являются, прежде всего, компании полупроводникового сектора, и, пожалуй, больше всего NVIDIA. Эта компания извлекает выгоду из огромного роста инвестиций крупных технологических компаний в строительство огромных центров обработки данных. Мы знаем, кто является клиентами NVIDIA. Это такие компании, как Meta, Alphabet, Amazon и Microsoft. Они инвестируют сотни миллиардов долларов в свои возможности ИИ. Однако не совсем ясно, кто является и будет являться клиентами клиентов NVIDIA, и, что более важно, когда и смогут ли они создать такой огромный спрос на услуги ИИ, что прибыль от него оправдает и окупит огромные инвестиции всех этих компаний. Чем дальше мы отходим от отправной точки, которую NVIDIA представляет в наших более широких оценках, тем менее надежными становятся эти оценки. Пока мы точно знаем только одно: инвестиции в возможности ИИ продолжаются, и они огромны. Они приносят большой спрос не только чипмейкерам и полупроводниковому сектору, но и некоторым другим отраслям. Ведь создание кластеров ИИ также требует строительства новых заводов по производству полупроводников, новых источников энергии и всей сопутствующей инфраструктуры. Рассматриваемые цифры невероятно высоки. Возможно, в ближайшее десятилетие строительство центров ИИ потребует увеличения потребления энергии в США на 20%. Необходимые инвестиции будут измеряться не сотнями миллиардов долларов, а на порядок выше. Возможно, на два порядка.

У BN есть большой опыт в финансировании этих и подобных инфраструктурных проектов, и бум ИИ представляет собой огромный потенциал для дальнейшего роста BN. BN уже инвестирует в развитие ИИ, и мы ожидаем, что со временем объем вложенных в него средств увеличится в несколько раз. Наряду с нашими инвестициями в KLA Corporation, BN - это вторая акция, которая получит значительную выгоду от бума ИИ без необходимости брать на себя большие неизвестные риски.

Вы, вероятно, не пропустили новость о том, что Уоррен Баффетт уже продал половину акций из своей крупнейшей инвестиции в публичные рынки - Apple. Это была феноменальная инвестиция для Berkshire. За семь лет она принесла прибыль в размере более 100 миллиардов долларов США. Apple занимала очень большую позицию в публичном портфеле Berkshire, и именно по этой причине мы избегали акций Apple в тот период. Мы считали, что наша доля в Apple через акции Berkshire достаточна, и в итоге заработали на этом много денег. На рынке было много спекуляций о том, что продажа Apple Баффеттом сигнализирует о его взглядах на фондовый рынок. Я думаю, что причина продажи гораздо проще. Вероятно, Баффетт считает акции Apple настолько дорогими, что предпочитает получать прибыль на 20% меньше (в конце концов, Berkshire должна платить налог с прибыли). Он начал продавать акции в первом квартале этого года. Когда я был в Омахе на общем собрании акционеров в мае, Баффетт сказал, что он все еще продает акции, и я полагаю, что он продолжал это делать и в третьем квартале. Должен сказать, что как акционер Berkshire, я рад продаже Apple. Я думаю, что руководство Berkshire найдет лучшее применение этим деньгам, как оно всегда делало в прошлом. Вполне вероятно, что у них уже есть конкретная идея на этот счет. Если на это уйдет два или три года, это совершенно неважно. Это не гонка, а тем временем риск владения акциями Berkshire Hathaway значительно снизился.

Впервые за долгое время основные фондовые рынки оказались в периоде, когда они будут работать в условиях снижения процентных ставок. Мне самому интересно посмотреть, как быстро и как долго ставки будут снижаться. Я не осмеливаюсь загадывать. Тем не менее, уже сегодня мы видим, как это отражается на поведении инвесторов. Мы видим, что деньги все больше перетекают из банковских депозитов в акции. Процентные ставки по депозитам, которые в течение некоторого времени составляли сильную конкуренцию другим инвестициям, уже теряют эту привлекательность.