Yesterday

Ловушки стоимости и ловушки роста. Vltava fund 3q25.

Перевод письма Vltava Fund за 3q25.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance


Две из трёх новых инвестиций, добавленных нами в портфель за последний квартал, послужили темой для сегодняшнего письма акционерам. Я называю их «Ловушки стоимости и ловушки роста». В инвестировании мы часто сталкиваемся с терминами «акции стоимости» и «акции роста». На первый взгляд, такое разделение акций может показаться очевидным и логичным. Однако лично мне оно не нравится. Главная причина в том, что рост и стоимость — это не противоположности и не два отдельных мира. Напротив, это две взаимосвязанные категории. Каждая акция имеет текущую стоимость, которая представляет собой её дисконтированные будущие денежные потоки. А они, в свою очередь, зависят, помимо прочего, от роста и доходности капитала. Другими словами, без роста стоимость определить невозможно. Рост (как положительный, так и отрицательный) является, следовательно, компонентом стоимости. Искусственное создание этих категорий и противопоставление их друг другу — это нелогичный и бессмысленный процесс.

Хотя мы считаем себя стоимостными инвесторами, одного взгляда на наш портфель достаточно, чтобы понять, что большую его часть составляют акции роста. Мы определяем акции роста как акции, внутренняя стоимость которых растёт не менее чем на 10% в год. По нашему мнению, стоимостное инвестирование не означает покупку акций стоимости, как бы они ни определялись. Это означает неукоснительное соблюдение принципа отбора для нашего портфеля только акций, цена которых значительно ниже их внутренней стоимости. Привлекательное соотношение цены и стоимости может наблюдаться у компаний, которые растут очень быстро, умеренно, совсем не растут или даже в случаях постепенного спада бизнеса. Для всех этих типов компаний возможна и обратная ситуация, когда цены их акций значительно превышают их внутреннюю стоимость.

Вероятно, очевидно, что в этом подходе к инвестированию альфой и омегой является искусство приблизительной оценки внутренней стоимости компании. Я намеренно подчеркиваю слово «оценка», поскольку её невозможно определить точно, да и в этом нет необходимости. Достаточно приблизительной (и, конечно же, субъективной) оценки внутренней стоимости. При выборе акций для портфеля к этому добавляется ещё один важный элемент: обеспечение достаточного запаса прочности между ценой акции и нашей оценкой внутренней стоимости. Чем больше этот запас, тем надежнее защита, которую он обеспечивает, на случай, если наша оценка внутренней стоимости окажется чрезмерно оптимистичной или произойдет какое-либо негативное развитие событий. Главный риск инвестирования — это риск переплаты.

Оценка внутренней стоимости достаточно большого количества компаний для формирования портфеля требует немалого опыта. Более того, это очень трудоёмкая задача. Именно этот тяжёлый труд, вероятно, и является основной причиной того, что лишь малая часть инвесторов занимается стоимостным инвестированием. Гораздо проще спекулировать деньгами, основываясь на часто анонимных и сомнительных публикациях в социальных сетях, чем пытаться анализировать отдельные компании. Однако для нас это создаёт отличную ситуацию и открывает широкое поле деятельности. Умение (и готовность) анализировать отдельные компании становится всё более значимым конкурентным преимуществом.

Ловушки стоимости и ловушки роста

При оценке внутренней стоимости компании необходимо работать с оценками, относящимися к будущему. Иногда это даже довольно отдалённое будущее. Поэтому неизбежно, что в некоторых случаях оценка внутренней стоимости, сделанная инвестором, окажется неверной. Она может быть слишком оптимистичной или слишком пессимистичной. Существует два основных способа защиты от неизбежных ошибок. Первый — вышеупомянутый запас прочности. Второй — разумная степень диверсификации. Несмотря на случайные ошибки в отдельных инвестициях, такой подход в среднем должен приносить хорошую доходность при низком уровне риска. Хотя я не люблю делить акции на акции стоимости и акции роста, тем не менее, мне кажется целесообразным описывать некоторые инвестиционные ошибки, используя термины «ловушка стоимости» и «ловушка роста». Риск ловушки стоимости или роста таится практически в каждой инвестиции. Эти два подхода представляют собой противоположные полюса ошибочного мышления, но, что интересно, обе ловушки имеют общий психологический элемент: инвесторы позволяют себе быть ослеплёнными повествованием – либо историей о дешёвых акциях, которые обязательно вернутся к своей справедливой стоимости, либо историей о безграничном росте, оправдывающем почти произвольно высокие мультипликаторы оценки. В обоих случаях инвесторы игнорируют реальность фундаментальных факторов.

Ловушка стоимости возникает, когда инвестор покупает акции, потому что они кажутся дешевыми по сравнению с текущей прибылью, балансовой стоимостью, денежными потоками или другими фундаментальными показателями. Однако дешевизна может быть обусловлена ​​веской причиной. Возможно, у компании есть структурные проблемы, может быть, её продукция устарела, конкурентоспособность падает, рентабельность находится под давлением, распределение капитала неэффективно или регуляторная среда неблагоприятна. Такая компания может показаться привлекательной на первый взгляд (например, если её коэффициент P/E около 5), но если фундаментальные показатели продолжат ухудшаться, относительная дешевизна быстро исчезнет, ​​и цена акций начнёт стагнировать или упадёт. Типичная особенность ловушки стоимости заключается в том, что инвесторы недооценивают темпы ухудшения бизнеса и переоценивают способность руководства переломить ситуацию.

Ловушка роста — менее распространённое понятие, но оно по своей природе противоположно предыдущему и потенциально имеет гораздо более негативные последствия. Инвестор покупает акции, потому что компания быстро растёт, и ожидает, что эта тенденция сохранится, даже если оценка уже очень высока. Ловушки роста возникают, когда темпы роста замедляются раньше или значительнее, чем ожидает рынок. В этом случае разочарование двоякое: не только снижаются прогнозы роста, но и одновременно резко снижается мультипликатор оценки (например, P/E или FCF/EV), поскольку рынок больше не готов платить премию. Ловушки роста часто возникают в компаниях, находящихся на пике цикла, в секторах, переживающих бум, или в компаниях, которые финансируют свой рост за счёт агрессивного использования долга или эмиссии акций, и чья модель не является устойчивой в долгосрочной перспективе.

Инвесторам следует стараться распознавать оба вида ловушек. В случае потенциальных ловушек стоимости необходимо задаться вопросом, действительно ли низкая цена указывает на недооценку или же она отражает постоянное ухудшение экономической ситуации в компании. В случае потенциальных ловушек роста важно проверить, являются ли темпы роста устойчивыми, обладает ли компания достаточными конкурентными преимуществами и не содержит ли оценка чрезмерно оптимистичных ожиданий.

В конечном счёте, стоимость и рост — две стороны одной медали. Каждая инвестиция должна сочетать разумную цену с реалистичным прогнозом. Ловушка стоимости — это история о чём-то дешёвом, цена чего никогда не растёт. Ловушка роста — это история о чём-то дорогом, рост которого замедляется. Обе эти ловушки предупреждают инвестора о том, что слепое следование цифрам или прогнозам без глубокого анализа может обойтись ему очень дорого.

Как мы попадаем в ловушки

Эти две ловушки, как правило, действуют по-разному с течением времени. В случае ловушки стоимости инвестор постепенно корректирует свою оценку внутренней стоимости акций в сторону понижения в свете событий, которые оказываются хуже первоначально ожидаемых. Однако цена акций также имеет тенденцию падать, поэтому разница между ценой и стоимостью может всё ещё казаться достаточно большой. Иногда инвестору может потребоваться много времени, чтобы осознать, что он попал в ловушку стоимости, и продать акции. В случае ловушки роста разрушение ложных иллюзий может произойти очень внезапно. Изменение ожиданий относительно будущего роста компании в сочетании с готовностью платить высокие оценочные мультипликаторы за акции может привести к падению цены акций на десятки процентных пунктов практически за один день, а цена акций может упасть до уровня, составляющего лишь малую долю от ее прежнего уровня всего за несколько месяцев.

Оглядываясь на наши исторические инвестиции, я вижу, что некоторые из них можно назвать ловушками стоимости. Одну из них (CVS) я подробно описываю в своей книге «Скрытые инвестиционные сокровища». Пока что нам удалось избежать ловушек роста. Это хорошо, поскольку, осмелюсь предположить, ловушки роста в среднем приносят больше убытков, чем ловушки стоимости. Однако нам удалось воспользоваться двумя бывшими ловушками роста, которые рухнули в последние месяцы, чтобы приобрести новые позиции для портфеля Vltava Fund в акциях, которыми мы ранее не владели.

Изменения в портфеле

В третьем квартале в нашем портфеле появились три новые акции. Первые две из них можно назвать привлекательными возможностями после краха ловушек роста. Это Novo Nordisk и Fiserv.

Компания Novo Nordisk, пожалуй, не нуждается в долгом представлении. Это одна из крупнейших компаний Европы и мировой лидер в лечении двух основных заболеваний, связанных с образом жизни: диабета и ожирения. Компания исторически развивалась благодаря разработке и производству инсулина и на протяжении десятилетий занимала доминирующую долю на мировом рынке в этой группе продуктов. В последние годы ключевым сегментом роста компании стало лечение ожирения. Наиболее известным продуктом компании является Wegovy, доказавший свою высокую эффективность в снижении веса. Меньшую часть бизнеса составляют препараты для лечения редких заболеваний, в частности, гемофилии и терапии гормоном роста. Novo Nordisk обладает высокоинтегрированным производством, охватывающим весь спектр – от разработки молекул до полностью автоматизированных линий розлива для шприц-ручек, и осуществляет глобальную дистрибуцию в более чем 170 странах мира, с акцентом на США, Европу и быстрорастущую долю в Азии. Её крупнейшим конкурентом является Eli Lilly, и теперь эти две компании фактически образуют дуополию на рынке современных методов лечения диабета и ожирения. Входные барьеры в отрасль чрезвычайно высоки из-за длительных сроков разработки, регулирования и огромных инвестиций в производство и дистрибуцию.

Мы следили за компанией Novo Nordisk на протяжении всего существования фонда Vltava, то есть более 21 года. Однако мы никогда не владели её акциями, либо потому, что считали их слишком дорогими, либо потому, что у нас были другие, более привлекательные возможности. В 2023–2024 годах компания Novo Nordisk окончательно вошла в число мировых лидеров новой эры медицины. Успех препаратов Ozempic и Wegovy показал, что лечение ожирения — это не просто нишевый сегмент, а огромная возможность для роста, напрямую влияющая на здоровье миллионов людей. Спрос на эти препараты значительно превышал предложение, и компания вложила значительные средства в расширение производства. Рынок начал осознавать, что Novo Nordisk вышла за рамки традиционной диабетологии и стала синонимом инноваций и долгосрочного роста в дополнительном сегменте рынка. Это всё больше отражалось на стоимости акций. С 400 датских крон осенью 2022 года цена постепенно поднялась до более чем 1000 датских крон летом 2024 года, когда акции торговались примерно в 45 раз дороже ожидаемой прибыли в этом году. Эта цена неявно включала в себя весьма оптимистичные предположения о будущей прибыльности.

Однако за этим последовало резкое падение. Компания неоднократно снижала прогноз роста выручки и прибыли, расширение производства её ключевых продуктов Ozempic и Wegovy столкнулось с производственными ограничениями, а конкуренция усилилась, в том числе со стороны более дешёвых компаундированных аналогов в США. Эту сложную ситуацию усугубляли регуляторное давление на цены, высокие инвестиционные затраты, связанные с расширением производства, и неопределённость, вызванная сменой руководства и мерами реструктуризации. В сочетании с ранее очень высокой оценкой компании это привело к резкой коррекции цены акций. Ловушка роста захлопнулась. Однако по мере падения цены акций наш интерес постепенно возрастал. Сначала акции преодолели отметку в 1000 датских крон, затем 900, 800, 700 датских крон и продолжили падать. Как только цена достигла привлекательного для нас уровня, мы начали скупать акции. Мы приобрели большую часть нашей текущей позиции по цене от 287 до 312 датских крон после самого большого однодневного падения цены акций Novo Nordisk за всю её историю. Дальнейшее развитие не будет гладким, но мы считаем, что это будет очень перспективной и прибыльной инвестицией в долгосрочной перспективе.

Fiserv — американская компания. Она входит в число крупнейших мировых поставщиков инфраструктуры финансовых технологий и входит в индекс S&P 500. Компания работает более чем в 100 странах, а ее услугами пользуются банки, кредитные союзы, финтех-компании, торговые предприятия и государственные учреждения. Основным направлением ее деятельности является обработка платежных транзакций и операций с картами, а также широкий спектр услуг для торговых предприятий, включая прием платежей, POS-терминалы и интеграцию с системами электронной коммерции. Значительный рост был обусловлен приобретением First Data в 2019 году, что укрепило сегмент приема платежей торговыми предприятиями и положило начало созданию платформы Clover, которая в настоящее время является одной из самых быстрорастущих POS-платформ для малого и среднего бизнеса. Кроме того, Fiserv предоставляет банкам комплексные технологические решения для цифровой трансформации: от основных банковских систем и онлайн-банкинга до инструментов управления рисками и обеспечения соответствия требованиям. Еще одной областью являются специализированные платежные услуги, такие как платежи через ACH (автоматизированную клиринговую палату), переводы в режиме реального времени и услуги по выпуску карт.

Бизнес-модель Fiserv привлекательна сочетанием масштаба, диверсификации и высоких барьеров для оборота клиентов. Компания обслуживает тысячи финансовых учреждений и миллионы торговых точек по долгосрочным контрактам. Это затрудняет переход к другому провайдеру и обеспечивает стабильную доходную базу. Годовая выручка превышает 20 миллиардов долларов США, а наиболее быстрорастущим сегментом является акцепт торговых точек, где комиссионная модель выигрывает от постоянно растущего объема цифровых платежей. Благодаря высокой масштабируемости инфраструктуры и мощному генерированию свободного денежного потока, Fiserv располагает достаточными ресурсами как для приобретений, так и для обратного выкупа акций.

Компания сталкивается с конкуренцией со стороны таких компаний, как Global Payments, Adyen и PayPal, но преимущество Fiserv заключается в сочетании обширной банковской инфраструктуры и решений для конечных торговых точек. Стратегический фокус компании сосредоточен на разработке мгновенных платежей, расширении платформы Clover, использовании искусственного интеллекта и аналитики для управления рисками и персонализации услуг, а также на поиске новых возможностей для приобретений. Компания также готовится к запуску собственного стейблкоина. Таким образом, Fiserv является сильным игроком в центре глобальной цифровизации платежей, имея стабильную основу и значительный потенциал роста.

С февраля стоимость акций Fiserv значительно снизилась, несмотря на хорошие результаты. Это было обусловлено, главным образом, завышенными ожиданиями в ключевом сегменте торговых платежей и платформе Clover, где рост объемов замедлился ниже прежнего уровня. Кроме того, компания снизила прогноз роста органической выручки до нижней границы первоначального диапазона, и инвесторы чутко отреагировали на сигналы о том, что расширение торгового бизнеса будет не таким быстрым, как ожидалось. Высокие оценки, отражавшие весьма оптимистичные прогнозы относительно цены акций, привели к тому, что даже относительно небольшое разочарование привело к более резкой коррекции. Ещё одна ловушка роста захлопнулась. Цена акций на момент наших покупок была примерно на 40% ниже, чем в начале этого года. По нашему мнению, долгосрочная тенденция роста рентабельности компании существенно не нарушена. Наши расчёты показывают, что цена акций в 13 раз превышает ожидаемую прибыль в этом году, что свидетельствует о значительной разнице между их внутренней стоимостью и ценой.

Третьим новым приобретением в нашем портфеле стали акции Marex. Marex — это диверсифицированная глобальная финансовая платформа, базирующаяся в Великобритании, которая предоставляет клиентам на энергетических, сырьевых и финансовых рынках необходимую ликвидность, доступ к рынкам и инфраструктурные услуги. Бизнес компании основан на четырёх столпах: клиринг и доступ к биржам, агентские услуги и услуги по исполнению сделок, маркет-мейкинг и хеджирование, а также инвестиционные решения. Компания работает более чем на 60 биржах по всему миру и входит в десятку крупнейших клиринговых домов (комиссионный торговец фьючерсами). Её конкурентные преимущества заключаются, прежде всего, в масштабируемой глобальной операционной модели, инвестиционно-ёмкой технологической инфраструктуре и прочной капитальной базе с инвестиционным рейтингом. В отличие от крупных банков, которые ориентируются на крупнейших клиентов и часто обременены сложными системами, Marex предлагает гибкость и индивидуальный подход к более широкой группе клиентов, уделяя особое внимание малым и средним клиентам. По сравнению с более мелкими конкурентами, Marex обладает преимуществами с точки зрения глобального охвата, широты спектра продуктов и возможности обслуживания не только средних, но и очень крупных клиентов. Сокращение числа конкурентов в отрасли и растущие объёмы торгов создают для Marex сильные позиции для дальнейшего роста. Нам, помимо прочего, нравится, что Marex выигрывает от рыночной конъюнктуры с более высокой волатильностью.

Компания Marex была основана в 2005 году, но её акции начали торговаться на фондовой бирже только с прошлого года. Для большинства инвесторов это всё ещё довольно малоизвестная компания. Благодаря нашим отношениям с Marex мы имеем относительно хорошее представление о её бизнесе и конкурентных преимуществах. По нашему мнению, рынок недостаточно отражает долгосрочный потенциал роста компании в цене её акций. Именно поэтому мы её приобрели.

Все три новых инвестиции – в Novo Nordisk, Fiserv и Marex – представляют собой возможности, когда рынок слишком негативно отреагировал в краткосрочной перспективе на временные трудности или недооценил долгосрочный потенциал роста. Поэтому мы воспользовались закрытием ловушек роста, связанных с Novo Nordisk и Fiserv, и относительной неизвестностью Marex, чтобы совершить покупки по ценам, которые предлагают нам привлекательное соотношение цены и стоимости. Мы убеждены, что эти инвестиции могут внести значительный вклад в доходность нашего портфеля в ближайшие годы и, таким образом, в дальнейший рост стоимости Фонда для наших акционеров.