Какие портфели и классы активов лучше в условиях растущих процентных ставок?

Перевод статьи от Ycharts.

Оригинал этой статьи и много других переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Вступление

ФРС США в последнее время находится в центре практически всего. Подобно автомобилю, разгоняющемуся с 0 до 100 за 3 секунды, центральный банк быстро повысил ключевую ставку по федеральным фондам с 0% до 5% всего за один год в попытке побороть уровень инфляции, невиданный более чем за четыре десятилетия. Это произошло вскоре после того, как ФРС впервые в истории снизила ставку по федеральным фондам до 0%, не повышала ее в течение семи лет и быстро снизила ее после цикла повышения ставки снова до 0% в 2020 году.

ФРС обладает полномочиями формировать внутреннюю и международную денежно-кредитную политику, влияя при этом на процентные ставки. Учитывая, что ФРС в течение одного десятилетия перешла от территории 0% процентных ставок на длительный период к циклу быстрого повышения для борьбы с более чем 40-летней высокой инфляцией, понятно, почему инвесторы — а также консультанты, которые следят за активами клиентов, - могут испытывать неуверенность в том, как действия ФРС могут повлиять на их портфели.

Существует мантра, которая гласит: “Не боритесь с ФРС”, что означает, что инвесторы должны согласовывать свой инвестиционный выбор с действиями ФРС. Но как именно изменение распределения активов во время циклов повышения ставок повлияло на результаты портфелей? Были бы тактические изменения, такие как переход на наличные в условиях растущих процентных ставок, в интересах клиентов, или лучше избежать паники и вместо этого “придерживаться курса”?

Мы изучили, как осуществлялось распределение десяти различных портфелей в течение четырех последних циклов повышения ставок, включая текущий цикл между 2022-2023 годами. Мы также проиллюстрировали, какие классы активов показали наилучшие и наихудшие результаты в каждом цикле. Читайте дальше, чтобы ознакомиться с нашими выводами.

Вопросы, на которые мы ответим:

• Какие классы активов демонстрируют наилучшие и наихудшие результаты во время и после циклов повышения?
• Превосходит ли какой-либо один портфель или класс активов остальные в каждом цикле повышения ставок?
• Как происходит распределение различных активов во время циклов повышения ставок ФРС?
• Как эти распределенные активы показывают себя через год после окончания каждого цикла повышения ставок?
• Что произойдет, если вы полностью уйдете с рынка и перейдете на 100% в наличные в условиях роста ставок?
• Каковы последствия сокращения доли в акциях и увеличения доли в облигациях? -> И наоборот, каковы последствия “борьбы с ФРС” путем увеличения риска по акциям в условиях растущих процентных ставок?

Основные выводы

1. Ни один конкретный класс активов не демонстрировал стабильных результатов, превышающих или уступающих показателям на протяжении всех четырех изученных циклов повышения ставок.
2. Сбалансированный портфель 60/40 был наиболее стабильным по сравнению с другими классами активов на протяжении всех четырех циклов повышения ставок.
3. Из десяти изученных различных вариантов распределения портфель 55/35/10 был бы наилучшим вариантом, если вы стремитесь к постоянству во время повышения ставок, поскольку он показал лучший результат во всех четырех циклах повышения.
4. Портфели с позицией в наличных показали наилучшие результаты в текущем цикле повышения ставок в 2022-2023 годах по сравнению с портфелями, состоящими только из акций и облигаций. Портфель, полностью состоящий из наличных, является единственным, приносящим положительную доходность в текущем цикле.
5. Портфели сократились к концу циклов 1999-2000, 2004-2006 и 2015-2018 годов. В течение последних двух циклов портфели выросли после того, как ФРС прекратила повышать ставки.

Образец портфеля 60/40, состоящий из 60% акций и 40% облигаций, был создан с использованием пяти взаимных фондов (перечисленных ниже), чтобы представить характеристики риска и эффективности среднего портфеля. Затем выборка 60/40 была соответствующим образом скорректирована, чтобы отразить различные типы распределения. Портфели с позицией в наличных используют фонд денежного рынка, фонд Schwab Value Advantage (SWVXX), который представляет собой перевод активов в позицию, подобную денежной, которая может приносить доход в течение периода хранения.

Были изучены четыре самых последних цикла повышения ставок:

• 6/30/1999 - 5/16/2000 (1999-2000)
• 6/30/2004 - 6/29/2006 (2004-2006)
• 12/16/2015 - 12/19/2018 (2015-2018)
• 16.3.2022 - 3.5.2023 (2022-настоящее время)

Дата начала отмечает первое повышение ставки в цикле, в то время как дата окончания отмечает последнее повышение в цикле. (В случае продолжающегося цикла “2022-настоящее время” самое последнее повышение произошло 3.05.2023) Ближе к концу этого исследования есть небольшой “бонусный” раздел, в котором рассматриваются любые различия или сходства с эпохой Пола Волкера (1979-1987).

Для каждого цикла повышения ставок мы рассматривали показатели портфеля за два периода времени:

1. Полный цикл повышения ставок, от даты начала до даты окончания
2. Начало цикла через год после последнего повышения ставки

Продолжительность цикла: 30.06.1999 - 16.05.2000
Повышение ставки: с 4,75% до 6,50%
Общий прирост: 175 базисных пунктов

Первый из четырех изученных циклов повышения ставок длился 10,5 месяцев и охватывал пузырь доткомов. Всего за этот цикл произошло шесть повышений ставок; индекс S&P 500 достиг своего пика в 1527,46 чуть менее чем за два месяца до шестого и окончательного повышения ставки 16 мая 2000 года, что также стало единственным повышением на 50 базисных пунктов за весь цикл. ФРС сохранила ставку по федеральным фондам неизменной на уровне 6,50% в течение следующих пяти заседаний и начала снижать ее на своем заседании 3 января 2001 года.

На приведенной ниже диаграмме приведены показатели нескольких основных классов активов в течение цикла повышения ставок в 1999-2000 годах:

Сырьевые товары были наиболее эффективным классом активов с начала и до конца цикла повышения ставок в 1999-2000 годах, за ними следовал индекс роста Russell 1000 – возможно, неудивительно, учитывая бум акций технологических компаний в то время. Как недвижимость в США, так и индекс стоимости Russell 1000 демонстрировали низкие показатели на протяжении всего цикла повышения ставок. Наличные были выгодны вскоре после первого повышения ставки, но в дальнейшем стали менее эффективными.

Ниже приведена диаграмма, показывающая, как происходило распределение каждого портфеля с момента первого объявленного повышения ставки 30 июня 1999 года до последнего повышения цикла 16 мая 2000 года.

Доходность выборочного портфеля 60/40 составила 7,64% в течение десяти с половиной месяцев периода повышения ставок. Переход к распределению акций с высокой долей участия, такому как 80/20 или весь портфель акций, привел к нестабильности в течение 1999 года, но в конечном итоге обеспечил более высокую доходность в конце цикла. Следующими наиболее эффективными распределениями были портфели 55/35/10 и 45/25/30. Выделение части средств наличными вместо более высокой позиции по облигациям оказалось более выгодным, поскольку растущие ставки привели к падению стоимости облигаций (но не слишком сильно, о чем свидетельствуют более слабые показатели портфелей 30/20/50 и полностью наличных).

Теперь предлагаем посмотреть, как происходило распределение каждого портфеля с момента первого объявленного повышения ставки 30 июня 1999 года до последнего повышения цикла 16 мая 2001 года, то есть через год после объявления пиковой ставки.

Когда пузырь доткомов лопнул, индекс S&P 500 упал на целых 25% в течение одного года после последнего повышения ставки ФРС в цикле. В результате порядок доходности портфелей “год спустя” полностью изменился по сравнению с циклом повышения процентных ставок, причем портфели "Всё в акциях" и "80/20" оказались на последнем месте. Портфель всех облигаций поднялся с худшего на первое место, а портфель всех денежных средств поднялся со предпоследнего на второе место благодаря более высокой стоимости облигаций, вызванной снижением ставок ФРС. В течение одного года, последовавшего за последним повышением в цикле 16 мая 2000 года, ставка по федеральным фондам была фактически снижена больше, чем повышалась во время цикла повышения (снижение на 250 базисных пунктов против увеличения на 175 базисных пунктов).

Продолжительность цикла: 30.06.2004 - 29.06.2006
Повышение ставки: с 1,00% до 5,25%
Общий прирост: 425 базисных пунктов

Второй из четырех изученных циклов повышения ставок продолжался 24 месяца и наступил, когда инфляция превысила 2%. В течение этого цикла произошло семнадцать последовательных повышений ставок, равное 25 базисным пунктам для каждого. ФРС сохранила ставку по федеральным фондам на уровне 5,25% в течение следующих десяти последовавших заседаний FOMC. В ответ на начало Великого финансового кризиса ФРС 18 сентября 2007 года снизила ставку на 50 базисных пунктов, через 15 месяцев после своего последнего повышения в цикле 2004-2006 годов.

На приведенной ниже диаграмме показаны показатели нескольких основных классов активов в течение цикла повышения ставок в 2004-2006 годах. Недвижимость в США демонстрировала лучшие показатели в течение этого цикла повышения ставок, начиная с одного месяца после первого повышения ставки и до трех лет спустя и везде в промежутке. Развивающиеся рынки начинали как отстающие после первого повышения ставок в этом цикле, но быстро показали лучшие результаты через шесть месяцев после этого и далее. Как денежные средства, так и индекс роста Russell 1000 в значительной степени показали низкие показатели после первого повышения. Выборочный портфель 60/40 находился прямо посередине в течение первых шести месяцев после первоначального повышения, а затем отклонился всего на одну позицию.

Ниже приведена диаграмма, показывающая, как происходило распределение каждого портфеля с момента первого объявленного повышения ставки 30 июня 2004 года до последнего повышения цикла 29 июня 2006 года.

Доходность выборочного портфеля 60/40 составила 20,34% в течение двухлетнего периода повышения ставок. Во многом аналогично первому циклу повышения ставок, сохранение более высокой концентрации капитала в конечном итоге принесло большую доходность, несмотря на некоторую раннюю турбулентность, а выбор 10%-ного распределения денежных средств превзошел портфель 50/50. Однако, в отличие от цикла 1999-2000 годов, портфель 50/50 превзошел портфель 45/25/30, а портфель 40/60 превысил показатель 30/20/50 в конце цикла 2004-2006 годов.

Теперь снова с первого объявленного повышения ставки 30 июня 2004 года по 29 июня 2007 года, через год после последнего повышения в цикле.

ФРС оставила ставки без изменений более чем на год после своего последнего повышения в цикле. Коррекция, произошедшая ближе к концу цикла, превратилась в бычий рынок для всех портфелей как раз в тот момент, когда ФРС прекратила повышать ставки. Единственное различие в порядке доходности портфеля заключалось в том, что дополнительный год позволил портфелю, состоящему исключительно из облигаций, превзойти портфель, состоящий исключительно из денежных средств, на шесть базисных пунктов предельной общей доходности.

Продолжительность цикла: 16.12.2015 - 19.12.2018
Повышение ставки: с 0,25% до 2,50%
Общий прирост: 225 базисных пунктов

Великий финансовый кризис побудил ФРС пойти на беспрецедентный шаг: снизить ставку по федеральным фондам до 0%. В течение почти семи лет ФРС удерживала ставку по федеральным фондам на историческом минимуме в 0-0,25%, затем повысила ее до 0,25-0,50% в течение одного года. Последующие повышения ставок происходили постепенно на фоне сильных данных по занятости и инфляции, превышающей целевой показатель ФРС в 2%. В целом, третий из четырех циклов повышения ставок, изученных в этом исследовании, длился 36 месяцев и состоял в общей сложности из восьми повышений ставок. На приведенной ниже диаграмме показаны показатели нескольких основных классов активов в течение цикла повышения ставок в 2015-2018 годах.

Ни один отдельный класс активов не был последовательно вверху или внизу этого списка после первого повышения ставки в цикле 16 декабря 2015 года. Сохранение инвестиций с портфелем 60/40 было лучшим способом добиться стабильных результатов как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.

Ниже приведена диаграмма, показывающая, как происходило распределение каждого портфеля с момента первого объявленного повышения ставки 16 декабря 2015 года до последнего повышения цикла 19 декабря 2018 года.

Доходность выборочного портфеля 60/40 составила 15,79% в течение 36-месячного периода повышения ставок. Инвесторы слишком хорошо помнят “внезапный крах”, произошедший в 2015 году; вскоре после первого повышения ставки почти за десятилетие, в начале 2016 года произошла еще одна быстрая коррекция, на этот раз на 12%. Но цикл 2015-2018 годов продемонстрировал некоторое сходство с циклом повышения ставок в 2004-2006 годах; после трудного начала портфели с большей концентрацией акций в конечном итоге принесли большую доходность в конце цикла. Коррекция также произошла примерно в конце цикла повышения ставок. Наконец, порядок показателей портфеля от наилучшего к наихудшему также был таким же, единственным исключением было то, что распределение всех облигаций превзошло распределение всех денежных средств в течение цикла 2015-2018 годов.

И распределение каждого портфеля с первого повышения ставки 16 декабря 2015 года по 19 декабря 2019 года, через год после последнего повышения в цикле.

Еще одно сходство с циклом повышения ставок в 2004-2006 годах заключается в том, что портфели начали расти примерно в то время, когда ФРС прекратила повышать ставки. Однако, в отличие от этого цикла, ФРС объявила о снижении ставок в течение одного года после последнего повышения ставки 19 декабря 2018 года. Для сравнения, стоимость портфеля снизилась, когда ФРС снизила ставки в период с 2000 по 2001 год в ответ на пузырь доткомов. Обратное произошло, когда ФРС снизила ставки в 2019 году.

Продолжительность цикла: 16.3.2022 - 3.5.2023
Повышение ставки: с 0,25% до 5,25%
Общее увеличение: 500 базисных пунктов

2022 год был аномальным, поскольку как акции, так и облигации упали, в результате чего портфель 60/40 показал худший результат с 1937 года. Это произошло в дополнение к другим заметным событиям, таким как очень высокая инфляция, рекордная скупка золота центральными банками и... историческое повышение ставки ФРС на 75 базисных пунктов. Таким образом, четвертый и последний цикл повышения ставок, изучаемый в этом исследовании, продолжается уже 14 месяцев и к настоящему времени растянулся на целых 500 базисных пунктов в течение десяти общих повышений.

На приведенной ниже диаграмме показаны показатели нескольких основных классов активов в течение текущего цикла повышения ставок. Во время текущего цикла повышения ставок было трудно найти выигрышные классы активов. Даже портфель 60/40, на который часто обращают внимание, просел на 3,5% с момента первого повышения ставки 16 марта 2022 года. Тем не менее, снижение портфеля 60/40 на 3,5% сделало его третьим по величине классом активов с начала цикла. Цикл повышения ставок в 2022-2023 годах оказался таким, в котором “наличные - король”. Денежные средства были единственным положительным классом активов в течение 6 месяцев и 1 года, последовавших за первоначальным повышением ставки в цикле, и на данный момент являются вторым лучшим классом активов на протяжении всего цикла.

Ниже приведена диаграмма, показывающая, как происходило распределение каждого портфеля с момента первого объявленного повышения ставки 16 марта 2022 года до самого последнего повышения в цикле 3 мая 2023 года.

Порядок доходности портфеля сильно отличался по сравнению с предыдущими циклами повышения ставок.

Статус наличных как “короля” также был фактором эффективности портфеля. На момент написания статьи портфель, полностью состоящий из наличных, является единственным положительным распределением с начала цикла. Портфели с денежной позицией были следующими по результативности (50%, 30% и 10% соответственно). После этого это были те, у кого было более высокое распределение акций (100/0, 80/20 и 60/40), несмотря на то, что ранее в цикле были зафиксированы большие максимальные просадки. И наоборот, портфель, состоящий исключительно из облигаций, ограничил свои просадки в начале цикла повышения ставок, но в настоящее время является худшим с начала цикла.

Время пребывания в должности: 8/6/1979 - 8/11/1987
Эффективная ставка по фондам ФРС на начало срока: 10,72%
Эффективная ставка по фондам ФРС на конец срока: 6,47%
Чистое изменение: 425 базисных пунктов
Самая высокая эффективная ставка по фондам ФРС в течение срока действия: 22,36%

Пол Волкер занимал пост председателя Федеральной резервной системы в течение восьми лет. Волкер широко известен тем, что в 1980-х годах вел войну с двузначной инфляцией, частично агрессивно повышая эффективную ставку по фондам ФРС до 22,36%. Учитывая, что инфляция в 2022 году достигла уровней, которые в последний раз наблюдались в эпоху Волкера, стоит также бросить беглый взгляд на 1980-е годы, чтобы ответить на вопрос, который некоторых интересует по поводу сегодняшнего и прошлых повышений ставок: на этот раз все по-другому?

Золото имело место быть, пока инфляция и ставка по фондам ФРС были высокими, но затем потеряло свой блеск, когда ФРС снизила ставки и инфляция упала. Как и золото, доллар США укреплялся первые шесть лет пребывания Волкера у власти, но ослаб после снижения ставок.

Акции и облигации развивались по аналогичной схеме в эпоху Волкера, как и во время циклов повышения ставок в 21 веке. Доходность акций снизилась во время высокой ставки по фондам ФРС, но выросла, когда ФРС снизила ставки. Облигации также выросли в цене, поскольку ставка по фондам ФРС снизилась со своих максимумов.

Трудно предсказать, какие классы активов окажутся более эффективными. В каждом из четырех циклов были представлены различные классы активов с наилучшими и наихудшими показателями, а цикл 2015-2018 годов не выявил явного победителя в течение нескольких прогнозных периодов. Различные причины, лежащие в основе повышения ставок и последующего их снижения, а также различная рыночная конъюнктура способствуют относительной непредсказуемости того, какой класс активов станет яркой звездой в любом данном цикле повышения ставок.

Стоит придерживаться выбранного курса. Тактическое изменение распределения портфеля в ходе продолжающегося цикла повышения ставок, приводило к снижению доходности в конце цикла. Портфели с большей концентрацией акций испытывали просадки в начале каждого цикла повышения ставок, но когда именно начинались эти просадки, было по-разному. Переключение распределения средств в середине цикла могло привести к тому, что это было сделано слишком рано или слишком поздно, что привело к увеличению риска, снижению общей доходности или и к тому, и к другому.

Сбалансированные портфели помогают снизить волатильность. Портфель 60/40 занимал наиболее стабильное место среди классов активов на протяжении всех четырех циклов повышения ставок. Кроме того, портфель 55/35/10 показал четвертый результат среди всех десяти выборочных распределений во всех четырех циклах повышения ставок. Сохранение диверсифицированного и сбалансированного портфеля может помочь сгладить взлеты и падения, возникающие во время повышения ставок ФРС, и снизить риски.