Последние научные исследования 26. Alpha in Academia.

Перевод статьи из блога Alpha in Academia.

https://t.me/holyfinance

Воспроизведение доходности венчурного капитала

Что, если диверсифицированный портфель венчурного капитала ведет себя как индекс технологических компаний с кредитным плечом?

Используя модель сложных опционов для поэтапного финансирования стартапов, авторы показывают, что доходность венчурного капитала движется в ногу с индексом Nasdaq-100 и что простая позиция Nasdaq с кредитным плечом может точно отслеживать доходность венчурного капитала.

Подавляющее большинство IPO, поддерживаемых венчурным капиталом, регистрируются (проходят листинг) на Nasdaq, что делает Nasdaq релевантным рынком для выхода (exit), а не широким рынком. Недавно вышедшие на биржу компании, поддерживаемые венчурным капиталом, демонстрируют высокую волатильность и бета-коэффициент Nasdaq около 1,4, что закрепляет бета-коэффициенты модели для конкретных этапов и стратегию воспроизведения. Модель, откалиброванная только по безусловным показателям ликвидации и IPO, по-прежнему отражает богатую условную динамику: она объясняет около 39% вариации квартальной активности IPO и 92% вариации доходности.

На этом рисунке сравнивается квартальная вероятность IPO (определенная уравнением (1)) с доходностью фондового рынка за последние 40 лет.

Реализация репликации проста: масштабируйте позицию Nasdaq-100 по бета-коэффициентам модели и переносите позицию по мере созревания портфеля. Этот бенчмарк NDX точно соответствует доходности и показывает четкую картину: доходности до 2000 года примерно соответствуют бенчмарку, а все доходности после 2000 года отстают от него. Как пишут авторы, «доходность венчурного капитала в значительной степени объясняется рыночной опциональностью и концентрированной позицией Nasdaq».

Хиленбранд, Себастьян и Стаффорд, Эрик, «Венчурный капитал как портфель сложных опционов» (12 августа 2025 г.). Доступно на SSRN: https://ssrn.com/abstract=5388676 или http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.5388676

История накопления доходности

Можно ли сохранить основную позицию в акциях и при этом добавить диверсификацию?

Авторы утверждают, что да. Они рассматривают накопление доходности как практическую, удобную для инвесторов эволюцию переносимой альфа-доходности, при которой инвесторы сохраняют полную рыночную позицию и накладывают второй поток доходности с низкой корреляцией, такой как CTA.

В статье история сочетается с реальными примерами. В ней выделяется PIMCO StocksPLUS как долгосрочный план, при котором фонд PSLDX приносил 12,38% годовых с августа 2007 года по май 2025 года по сравнению с 10,34% для общей доходности S&P 500 за тот же период. В ней также рассматривается фонд Catalyst Millburn и отмечается, что распродажи акций часто были менее значительными, включая меньший откат с начала года по июнь 2025 года.

Затем в руководстве показано, как реализовать, используя фьючерсы или фонды с эффективным использованием капитала, и почему условные корреляции имеют большее значение, чем долгосрочные средние показатели. Простейшей иллюстрацией является индекс акций плюс CTA, следующий за трендом, каждый из которых нацелен на 100-процентную позицию и ребалансируется ежеквартально. На рисунке ниже показано комбинированное сочетание по сравнению с отдельным индексом акций с 2000 по середину 2025 года и объясняется, почему комбинированный профиль может повысить доходность и одновременно сгладить колебания.

Авторы подчеркивают обычные компромиссы, связанные с использованием кредитного плеча, концентрацией стилей и выбором источников финансирования. «Накопление доходности представляет собой мощную эволюцию в построении портфеля». Их вывод является осторожным и практичным, особенно после нестабильных тенденций 2025 года.

Басницки, Бреннан и Пикеринг, Тим, «Накопление доходности и переносимый альфа-коэффициент, руководство для инвесторов» (7 августа 2025 г.). Доступно на SSRN: https://ssrn.com/abstract=5382795 или http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.5382795

Факторы инфляции и прогнозирование

Разделение инфляции на инфляцию товаров и услуг и инфляцию спроса и предложения помогает объяснить всплеск инфляции во время пандемии и быстрое снижение инфляции, а также улучшает среднесрочные прогнозы.

Авторы создают динамическую факторную модель с ограничением знака, которая использует цены и количества из категорий PCE для извлечения общих факторов спроса и предложения на товары и услуги, а также компонент ожиданий и идиосинкратический компонент.

Разграничение товаров и услуг имеет важное значение. В начале 2020 года общий спрос и предложение рухнули и примерно компенсировали друг друга; к середине 2020 года инфляция, вызванная спросом, ускорилась, а в 2021-2022 годах вновь появились ограничения предложения, особенно в сфере услуг.

Ежемесячные данные с марта 1969 года по апрель 2025 года. Черная линия показывает 12-месячную общую инфляцию PCE, а цветные области показывают оценочный вклад инфляционных ожиданий, различных компонентов спроса и предложения, а также идиосинкратического компонента.

Источник: расчеты авторов на основе данных Бюро экономического анализа, Федеральной резервной системы и Мичиганского университета.

Если бы эти факторы были добавлены к стандартной BVAR, то в декабре 2020 года они предупредили бы о быстром и устойчивом росте инфляции, а затем зафиксировали бы дезинфляцию в середине 2022 года, которая удивила многих наблюдателей. Точность прогнозов улучшается примерно на 20 процентов на горизонте от шести до двадцати четырех месяцев как для общей, так и для базовой инфляции PCE. Как отмечают авторы, «первоначальная характеристика Федеральной резервной системы этого эпизода инфляции как «временного» оказалась слишком оптимистичной».

Лейва-Леон, Данило, Шеремиров, Вячеслав, Танг, Дженни и Закрайшек, Эгон, «Факторы инфляции» (август 2025 г.). Рабочий документ ФРБ Бостона № 25-5, доступен на SSRN: https://ssrn.com/abstract=5396820 или http://dx.doi.org/10.29412/res.wp.2025.05

Дивиденды как стимул в период рецессии

Стабильные дивиденды выглядят как небольшая премия в хорошие времена и как выплата наличными в период рецессии.

Исследование, основанное на данных о портфельных вложениях Thomson Reuters Global Ownership Holdings, показывает, что многие институциональные инвесторы предпочитают компании, выплачивающие дивиденды, но ребалансируют свои портфели только постепенно после их увеличения, что помогает сохранить дивиденды на стабильном уровне и поддерживать потребление в период замедления роста. Промежуточная модель ценообразования активов, откалиброванная с учетом этих медленно меняющихся предпочтений, точно соответствует совокупному поведению и устойчивости выплат и особенно сильна в период рецессии.

Ключевым механизмом является сдержанная реакция инвесторов на изменения выплат, что снижает стимулы компаний к корректировке и способствует стабильности. Далее в статье дается количественная оценка макроэкономического эффекта: поддержание стабильности дивидендов похоже на выплату небольшой постоянной премии, но в начале рецессии совокупные выплаты значительно возрастают, поддерживая расходы.

По оценкам, рост в период рецессии составляет около десяти процентов от квартальных выплат, что составляет примерно пятнадцать миллиардов долларов в 2023 году. Как говорится в заключении, «сглаживание дивидендов может принимать форму простого страхового контракта». И «во время рецессий страховой договор выплачивает страховое возмещение». Это калиброванная модель для США, которая не учитывает непосредственно нераспределенную прибыль или прирост капитала, поэтому итоговые цифры носят иллюстративный, а не исчерпывающий характер.

Дуглас, Рид, Роль стабильных дивидендов во время рецессий (21 августа 2025 г.). Рабочий документ Управления финансовых исследований № 25-04, доступен на SSRN: https://ssrn.com/abstract=5400499 или http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.5400499