Страновой риск: обновление данных на 2024 год. Асват Дамодаран.
Перевод статьи от Асвата Дамодарана.
Больше переводов в телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
После рыночного кризиса 2008 года я решил, что буду гораздо более организованным в своих оценках и обновлении премий за риск по акциям в США и за рубежом, поскольку я рассматривал ущерб, который может быть нанесен внутренней стоимости значительными изменениями премий за риск, т. е. мое определение кризиса. Это послужило толчком к тому, что в начале каждого месяца я стал оценивать подразумеваемые премии за риск по акциям S&P 500, а затем использовать эти расчетные премии при оценке стоимости компаний в течение этого месяца. Кризис 2008 года также привел к появлению двух работ по премиям за риск, которые я обновляю каждый год: первая посвящена премиям за риск по акциям, их измерению, изменению во времени и наилучшим способам их оценки; последнее обновление было сделано в марте 2024 года. Вторая статья посвящена страновому риску и его изменению в разных географических регионах, и в ней основное внимание уделяется детерминантам, показателям и оценкам; я обновляю ее в середине года. В этом посте отражено мое последнее обновление странового риска за июль 2024 года, и хотя вы можете прочитать весь документ здесь, я решил представить вам слегка сокращенную версию в этом посте.
Страновой риск: детерминанты
Рискуя заявить очевидное, скажу, что инвестирование и деятельность в одних странах гораздо более рискованны, чем инвестирование и деятельность в других, причем риск варьируется по многим параметрам. В приведенном ниже разделе я выделяю различия по четырем основным параметрам - политическая структура, подверженность войне/насилию, степень коррупции и защита юридических и имущественных прав, при этом основное внимание уделяется экономическим рискам, а не социальным последствиям.
Вы бы предпочли инвестировать/вести деятельность в демократической стране, а не в автократической? С точки зрения бизнес-рисков я бы утверждал, что существует компромисс, который иногда делает первый вариант более рискованным, чем второй, а иногда - менее. Природа демократии заключается в том, что правительство в меньшей степени способно обещать или обеспечивать долгосрочную предсказуемость/стабильность налогового и нормативного законодательства, поскольку проигрыш на выборах может привести к изменениям в политике. Следовательно, работа и инвестиции в демократической стране, как правило, связаны с большим риском на постоянной основе, причем риск возрастает по мере усиления партийной принадлежности в стране. Автократические правительства имеют больше возможностей обещать и обеспечивать стабильную и предсказуемую бизнес-среду, но с двумя оговорками. Первая заключается в том, что когда в автократиях происходят перемены, они будут неожиданными и масштабными, с резкими и скачкообразными изменениями в экономической политике. Второе - отсутствие сдержек и противовесов (правовых, законодательных, общественных) также означает, что изменения в политике могут быть капризными, часто обусловленными факторами, которые имеют мало общего с бизнесом или общественным благосостоянием.
Любая попытка измерить политическую свободу сопряжена с оговорками, поскольку свою роль играет предвзятость измерительной службы в отношении того, какие свободы следует превозносить, а какие игнорировать, но на рисунке ниже я привожу индекс демократии журнала Economist, который основан на пяти показателях - избирательный процесс и плюрализм, функционирование правительства, политическое участие, демократическая социальная культура и гражданские свободы:
По данным журнала Economist, в большинстве стран мира сохраняется перекос в сторону авторитаризма, что меняет риски, которым подвергаются инвесторы и предприятия, работающие в этих регионах.
Вести бизнес становится гораздо сложнее, когда вокруг война и насилие, как внутри страны, так и за ее пределами. Эти трудности также приводят к росту затрат, причем те предприятия, которые могут приобрести защиту или страховку, делают это, а те, которые не могут, страдают от ущерба и теряют доходы. Институт экономики и мира, опять же опираясь на внешнюю службу, измеряет подверженность войне и насилию с помощью глобального индекса мира (более высокие показатели свидетельствуют о большей склонности к насилию):
В то время как Африка и обширные районы Азии подвержены насилию, а Северная Европа и Канада остаются мирными, бизнес в большей части мира (включая США) по-прежнему подвержен насилию, по крайней мере, согласно этому показателю.
Как я уже утверждал в предыдущих постах, коррупция представляет собой неявный налог на бизнес, поскольку налоговые поступления идут не государству, а посредникам или третьим лицам.
Можно спорить с оценками и рейтингами, но остается неоспоримым тот факт, что во многих странах мира бизнес сталкивается с коррупцией (и связанными с ней издержками). Хотя некоторые приписывают это культуре, я считаю, что основной причиной коррупции являются системы, построенные на лицензировании и нормативных ограничениях, в которых в качестве надзирателей выступают низкооплачиваемые бюрократы.
У коррупции есть и другие коварные последствия. Во-первых, когда коррупция становится наглой, как это происходит в некоторых регионах мира, есть свидетельства того, что компании, работающие в этих условиях, с большей вероятностью будут уклоняться от уплаты налогов государству, перенаправляя таким образом налоговые поступления от государства частным игрокам. Во-вторых, компании, которые могут и хотят играть в коррупционную игру, получат преимущество перед компаниями, которые не могут или не хотят этого делать, создавая версию закона Грешема в бизнесе, где наименее честные компании выигрывают за счет наиболее честных и порядочных.
d. Юридические и имущественные права
При ведении бизнеса или инвестировании вы полагаетесь на то, что правовая система поддержит ваши права собственности, и если она этого не сделает, то ваш бизнес и инвестиции будут стоить меньше. Альянс по правам собственности, организация, которая пытается измерить силу прав собственности по странам, измерила права собственности (физические и интеллектуальные) по всему миру, чтобы прийти к комплексному показателю этих прав, где более высокие значения означают больше прав. На рисунке ниже показана последняя обновленная версия рейтинга за 2023 год:
Опять же, в мире наблюдаются значительные различия в правах собственности; они наиболее сильны в Северной Америке и Европе и наиболее слабы в Африке и Латинской Америке. В каждом из этих регионов, однако, существуют различия между странами: в Латинской Америке Чили и Уругвай входят в верхний квартиль стран с более сильными правами собственности, а Венесуэла и Боливия находятся в нижней части списка. Оценивая защиту прав собственности, следует отметить, что необходимо обращать внимание не только на законы, которые их защищают, но и на своевременность судебных действий. Суд, которому требуются десятилетия для принятия мер в связи с нарушением прав собственности, почти так же плох, как и суд, который вообще не обеспечивает соблюдение этих прав.
Одним из проявлений нарушения прав собственности является национализация, и в этом случае в некоторых регионах мира, особенно в тех, где работают предприятия, занимающиеся добычей природных ресурсов, риск экспроприации возрастает. В отчете Sustainalytics, посвященном добытчикам металлов, зафиксировано 165 случаев национализации ресурсов в период с 2017 по 2021 год, которые затронули 87 горнодобывающих компаний, причем в 22 крайних случаях местные власти расторгали контракты с иностранными добытчиками. Компания Maplecroft, специализирующаяся на управлении рисками, изобразила на рисунке ниже линию тренда риска национализации в сфере природных ресурсов:
Национальная безопасность - это причина, которую некоторые правительства используют для обоснования государственной собственности на ключевые ресурсы. Например, в 2022 году Мексика создала государственную компанию Litio Para Mexico, которая будет обладать монополией на добычу лития в стране, и объявила о планах по пересмотру ранее предоставленных частным компаниям концессий на добычу этого ресурса.
Страновой риск: внешние факторы
Если взглянуть на предыдущий раздел, то можно предположить, что подверженность страновому риску определяется самой страной и что страны могут стать менее рискованными, работая над снижением уровня коррупции, повышая уровень правовой защиты прав собственности, повышая уровень безопасности и проводя более предсказуемую экономическую политику. Это действительно так, но есть три фактора, которые в значительной степени не поддаются контролю, и которые все же могут повысить уровень странового риска.
1. Зависимость от сырьевых товаров
Экономический успех некоторых стран зависит от конкретного товара, продукта или услуги. Такая зависимость может создавать дополнительный риск для инвесторов и предприятий, поскольку падение цены на товар или спроса на товар/услугу может вызвать серьезные экономические проблемы, которые распространятся далеко за пределы непосредственно пострадавших компаний. Так, если страна получает 50% своей экономической продукции за счет железной руды, падение цен на нее причинит боль не только горнодобывающим компаниям, но и розничным торговцам, ресторанам и компаниям, производящим потребительские товары в стране. Конференция ООН по торговле и развитию (ЮНКТАД) определяет степень зависимости страны от сырьевых товаров, глядя на то, какой процент ее экспортных доходов приходится на те или иные товары, и приведенный ниже рисунок отражает их выводы:
Почему бы странам, получающим непропорционально большую часть своей экономики из одного источника, не диверсифицировать свою экономику? Это легче сказать, чем сделать, по двум причинам. Во-первых, если крупные страны, такие как Бразилия, Индия и Китай, вполне могут попытаться расширить свою экономическую базу, то небольшим странам, таким как Перу или Ангола, сделать то же самое гораздо сложнее. Подобно небольшим компаниям, эти малые страны должны найти нишу, в которой они смогут специализироваться, а ниши, по определению, ведут к чрезмерной зависимости от одного или нескольких источников. Во-вторых, и это особенно характерно для стран, зависящих от природных ресурсов, богатство, которое может быть создано за счет эксплуатации природного ресурса, обычно намного больше, чем за счет использования ресурсов в других отраслях экономики, что может объяснить неспособность экономик стран Ближнего Востока отвязаться от нефти.
Как должно быть известно читателям этого блога, я люблю использовать структуру жизненного цикла компаний для объяснения их поведения (или неправильного поведения) и различий в инвестиционных философиях. Рискуя довести эту структуру до предела, я считаю, что страны также проходят через жизненный цикл, причем на каждом этапе возникают свои проблемы и риски:
Перевод: Стадия жизненного цикла - Стартап - начальный рост - Высокий рост - Зрелый рост - Стабильный рост - Упадок
Описание - Бизнес-идея, зарождающийся продукт - Построение бизнеса - Достижение результатов (рост и прибыль) - Увеличение рентабельности - Защита прибыли и доли участия - Сокращение масштабов
Операционные характеристики - Небольшие доходы или их отсутствие, большие убытки, отрицательный денежный поток - Высокие темпы роста, продолжающиеся убытки и отрицательный денежный поток - Рост продолжается, маржа и денежные потоки улучшаются - Рост замедляется, прибыль растет, а за ней следуют денежные потоки - Экономический рост замедляется, а денежные потоки догоняют доходы - Снижаются доходы, сокращается маржа.
Нарратив в сравнении с цифрами - Все нарратив - В основном нарратив - нарратив + цифры - Цифры + нарратив - В основном цифры - Все цифры
Движущие силы нарратива - Насколько велик нарратив? - Правдоподобность нарратива - Прибыльность нарратива - Масштабируемость нарратива - Устойчивость нарратива - Насколько удачен финал?
Различия в описаниях - Неограниченные и значительные различия - Ограничения усиливаются по мере того, как цифры растут / Различия между инвесторами уменьшаются по мере углубления истории - Ограниченные и узкие различия
Неопределенность - Высокая - В основном нарратив - нарратив + цифры - Цифры + нарратив - В основном цифры - Все цифры
Факторы создания стоимости - Общий объем рынка - Рост выручки - Растущая маржа - Масштабируемость выручки - Рентабельность капитала - Частота отказов
Связь между жизненным циклом и экономическим риском стоит подчеркнуть, поскольку она иллюстрирует ограничения, накладываемые на страны в отношении их подверженности риску. Страна, находящаяся на ранних стадиях экономического роста, как правило, подвержена большему риску, чем зрелая страна, даже если она хорошо управляется и имеет надежную правовую систему. Старая инвестиционная поговорка о том, что выгода обычно сопровождается болью, применима и к работе и инвестированию по всему миру. Хотя ваша склонность к риску может заставить вас направить свои инвестиции и операции в самые безопасные части мира (скажем, в Канаду и Северную Европу), самый высокий рост обычно наблюдается в самых рискованных частях мира.
Земной шар нагревается, и независимо от того, как вы относитесь к спору между человеком и природой, к вопросу о причинно-следственных связях, некоторые страны подвержены глобальному потеплению больше, чем другие. Этот риск касается не только здоровья и благополучия тех, кто живет в пределах этих стран, но и представляет собой экономические риски, выражающиеся в увеличении затрат на поддержание повседневной деятельности или снижении объемов экономического производства. Для оценки изменения климата мы обратились к ResourceWatch - глобальному партнерству государственных, частных и общественных организаций, организованному Институтом мировых ресурсов. Этот институт измеряет подверженность изменению климата с помощью индекса климатического риска (CRI), измеряющего степень воздействия на страны экстремальных погодных явлений (метеорологических, гидрологических и климатологических). На рисунке ниже представлены последние данные (за 2021 год, а обновление ожидается в конце 2024 года) о глобальной подверженности климатическому риску:
Обратите внимание, что более высокие баллы по индексу указывают на большую подверженность климатическим рискам, и большая часть Африки, Латинской Америки и Азии подвержена такому риску. Фактически, с тех пор как эта карта последний раз обновлялась в 2021 году, можно предположить, что подверженность климатическим рискам возросла по всему миру и что даже зеленые регионы рискуют скатиться на опасную территорию.
Жизненный цикл страны - меры
После столь долгого рассказа о факторах, определяющих страновой риск, и силах, которые могут привести к его повышению, давайте рассмотрим, как лучше всего измерить подверженность риску страны. Мы начнем с суверенных рейтингов, ориентированных на риск дефолта страны, поскольку они являются наиболее широко используемыми показателями странового риска, затем перейдем к оценкам странового риска от государственных и частных служб и закончим оценкой премий за риск, которые должны взимать инвесторы в акции этих стран.
Рейтинговые агентства, оценивающие корпоративные облигации по риску дефолта, также оценивают страны по суверенным рейтингам, причем страны с более высоким (низким) предполагаемым риском дефолта получают более низкие (высокие) рейтинги. Я знаю, что к рейтинговым агентствам относятся скептически, и во многом этот скепсис заслужен, но неоспорим тот факт, что рейтинги и риск дефолта тесно связаны, особенно в течение длительных периодов. На рисунке ниже представлены суверенные рейтинги от Moody's на июль 2024 года:
Если вы сравните эти рейтинги с теми, которые я приводил в своем последнем обновлении год назад, вы заметите, что рейтинги большинства стран не изменились, а если и изменились, то незначительно. Это остается моей главной проблемой рейтинговых агентств, которая заключается не в том, что они предвзяты или даже ошибаются, а в том, что они медленно реагируют на изменения на местах. Для тех, кто ищет альтернативу, существует рынок суверенных кредитных дефолтных свопов (CDS), на котором можно продавать оценки риска дефолта. На рисунке ниже представлены спрэды для примерно 80 стран, где они доступны:
Спреды суверенных CDS отражают плюсы и минусы рыночных показателей, быстро приспосабливаясь к изменениям в стране, но иногда перескакивая, когда рынки чрезмерно реагируют. Как видите, рынок суверенных CDS считает Индию более безопасной, чем предполагают рейтинговые агентства, и впервые, по моим наблюдениям, более безопасной, чем Китай (суверенный CDS для Индии составляет 0,83%, а для Китая - 1,05%, на 30 июня 2024 года).
2. Показатели странового риска
Как бы ни были распространены суверенные рейтинги, они представляют собой узкую меру странового риска, сфокусированную исключительно на риске дефолта. Таким образом, большая часть Ближнего Востока выглядит безопасной с точки зрения риска дефолта, однако здесь явно присутствуют политические и экономические риски, которые не учитываются. Одним из противоядий является использование оценки риска, которая учитывает эти упущенные риски, и хотя существует множество сервисов, предоставляющих такие оценки, я использую оценки, предоставляемые Службой политических рисков (PRS). PRS использует двадцать две переменные для измерения странового риска, который затем отражается в баллах странового риска, от 0 до 100, причем самые рискованные страны имеют самые низкие баллы, а самые безопасные - самые высокие:
Хотя я ценю усилия, которые прилагаются к составлению этих оценок, у меня, как и у вас, есть проблемы с некоторыми из них. Например, мне кажется непонятным, что Ливия и США имеют примерно одинаковый балл PRS, а Саудовская Аравия безопаснее, чем большая часть Европы. При этом я пробовал пользоваться и другими сервисами оценки страновых рисков (Economist, The World Bank) и обнаружил, что не согласен с оценкой отдельных стран и там.
Если смотреть на ведение операционной деятельности и инвестирование глазами инвесторов в акции, то риск, который вас волнует, - это премия за риск акций, составная мера, которую вы затем включаете в ожидаемую доходность. Я не претендую на прозорливость или даже на лучший подход к оценке этих премий за риск, но на протяжении последних трех десятилетий я последовательно придерживаюсь одного и того же подхода. Я начинаю с суверенных рейтингов, если таковые имеются, и оцениваю спреды дефолта на основе этих рейтингов, а затем увеличиваю эти рейтинги с учетом того, что акции более рискованны, чем государственные облигации. Затем я добавляю эти премии за риск по странам к моей оценке подразумеваемой премии за риск по акциям для S&P 500, чтобы получить премии за риск по акциям по странам.
2: Оценка странового риска
3: Преобразование показателя странового риска в дополнительную премию за страновой риск для собственного капитала
4: Оценка ERP для страны
Для стран, не имеющих суверенных рейтингов, я начинаю с оценки странового риска PRS для этой страны, нахожу другие (рейтинговые) страны с аналогичными оценками PRS и экстраполирую их премии за риск по акциям на основе рейтингов. Итоговая картина премий за риск по акциям, по крайней мере, в том виде, в котором я ее вижу в 2024 году, представлена ниже:
Вы, несомненно, не согласитесь с премией за риск, которую я начисляю по крайней мере некоторым странам из этого списка, и, возможно, будете категорически не согласны с моей оценкой для вашей родной страны, но, возможно, вам следует обратиться с претензиями к Moody's или PRS, если это так.
Страновой риск при принятии решений
На данный момент ваша реакция на эту дискуссию может быть такой: «Ну и что?», поскольку вы, возможно, не видите практического применения этих концепций ни в качестве бизнесмена, ни в качестве инвестора. В этом разделе я расскажу о том, что понимание премий за риск по акциям и того, как они различаются в разных географических регионах, может иметь решающее значение как для бизнеса, так и для личного инвестирования.
Большинство курсов и учебников по корпоративным финансам наталкивают студентов на мысль, что правильной пороговой ставкой для оценки инвестиций в бизнес является стоимость капитала, но при этом возникает множество недоразумений относительно того, что именно измеряет эта стоимость капитала. Вопреки распространенному мнению, стоимость капитала, которую следует использовать при оценке качества инвестиций, имеет мало общего со стоимостью привлечения финансирования для компании и в большей степени связана с определением альтернативной стоимости, то есть нормы прибыли, которую компания может получить от инвестиций с эквивалентным риском. Таким образом, стоимость капитала, которую компания использует для инвестиций, должна отражать как риск бизнеса, так и местоположение инвестиций в мире. Для транснациональной компании по производству потребительских товаров, такой как Coca Cola, стоимость капитала, используемая для оценки качества бразильского проекта по производству напитков, должна сильно отличаться от стоимости капитала, рассчитанной для немецкого проекта по производству напитков, даже если оба проекта оцениваются в долларах США. На рисунке ниже показаны ингредиенты, которые входят в состав пороговой ставки:
Факторы, влияющие на пороговые ставки
Выбор валюты - Выбранная вами валюта для анализа будет определять безрисковый курс, который вы используете, при этом валюты с более высокой инфляцией имеют более высокие безрисковые ставки
Выбор бизнеса - Ваш относительный риск определяется бизнесом, в который вы инвестируете, при этом более дискреционные продукты/услуги сопряжены с большим относительным риском.
Географическая подверженность - цена риска на рынке (или премия за акционерный риск) определяется странами, в которых осуществляется ваша деятельность (производство и продажи), при этом в странах с более высоким уровнем риска цены выше.
Таким образом, при расчете стоимости собственного капитала для проектов в Бразилии и Германии Coca Cola будет опираться на премии за риск по капиталу для Бразилии (7,87%) и Германии (4,11%), что приведет к более высоким пороговым ставкам для первых.
Последствия для многопрофильных и многонациональных компаний заключаются в том, что не существует единой корпоративной стоимости капитала, которую можно было бы использовать при оценке инвестиций, поскольку она будет различаться как по видам деятельности, так и по географическим регионам. Компания с пятью бизнесами и десятью географическими регионами имеет пятьдесят различных затрат на капитал, и хотя вы можете пожаловаться, что это слишком сложно, игнорирование этого факта и использование одной корпоративной стоимости капитала приведет к перекрестному субсидированию, когда самые безопасные бизнесы и географические регионы субсидируют самые рискованные.
Страновой риск в инвестировании
Как инвесторы, мы вкладываем деньги в компании, а не в проекты, причем эти компании часто работают во многих странах. Хотя можно оценить компанию по частям, оценивая каждую ее операцию в каждой стране, отсутствие информации на страновом уровне часто приводит к тому, что мы оцениваем всю компанию целиком, и при этом риску подвергается не то, где она ведет бизнес, а то, где она работает. Таким образом, при расчете стоимости собственного капитала компании следует учитывать не только риск ее бизнеса, но и то, в каких частях света она ведет свою деятельность:
Стоимость собственного капитала
Стоимость собственного капитала = Безрисковая ставка + (Показатель относительного риска * Премия за риск собственного капитала)
Стоимость собственного капитала - стоимость собственного капитала для предприятия, отражающая предполагаемый риск в фирме для предельных инвесторов в акционерный капитал, и рыночную цену риска собственного капитала.
Безрисковая ставка - доходность, которую можно получить от инвестиций с гарантированным возвратом в выбранной валюте.
Показатель относительного риска - относительный риск в акционерном капитале по отношению к инвестициям в акционерный капитал со средним уровнем риска, который воспринимается предельным инвестором.
Премия за акционерный риск - Цена риска при инвестировании со средним уровнем риска на фондовом рынке, с учетом географии (стран) осуществления деятельности проекта.
При внутренней оценке это означает, что компания, ведущая свою деятельность в рискованных странах, будет стоить меньше, чем компания с эквивалентной прибылью, ростом и денежными потоками, ведущая деятельность в более безопасных странах. Таким образом, вместо того чтобы смотреть на то, где зарегистрирована и торгуется компания, мы должны смотреть на то, где она работает, как с точки зрения производства, так и с точки зрения доходов. Nvidia - компания, зарегистрированная и торгующаяся в США, но как разработчик чипов, почти полностью зависящий от TSMC в производстве своих чипов, она подвержена риску Китая.
Верно, что большинство инвесторов оценивают компании, а не оценивают их стоимость, и используют ценовые метрики (коэффициенты PE, EV к EBITDA), чтобы судить о дешевизне или дороговизне. Если наша оценка странового риска верна, то следует ожидать колебаний этих ценовых показателей в разных регионах. Мы рассчитали мультипликаторы EV к EBITDA, основанные на совокупной стоимости предприятия и EBITDA, по странам в июле 2024 года, и результаты представлены на рисунке ниже:
Результаты неоднозначны. В то время как некоторые из самых рискованных регионов мира торгуются по низким мультипликаторам EBITDA, значительная часть Европы также торгуется по таким мультипликаторам, включая Францию и Норвегию. Более того, Индия торгуется с самым высоким мультипликатором EBITDA среди всех стран мира, демонстрируя, как ожидания роста могут взять верх над опасениями по поводу рисков.
Валютные эффекты
Вам может показаться странным, что я так много в этом посте говорил о страновом риске, не упоминая о валютах, но это не упущение. Действительно, рискованные страны часто имеют более волатильные валюты, которые со временем обесцениваются, но это скорее симптом странового риска, чем его причина. Как я буду утверждать в этом разделе, выбор валюты влияет на ваши оценки роста, денежных потоков и ставки дисконтирования, но в конечном итоге не должен оказывать никакого влияния на внутреннюю стоимость.
Если вы оцениваете компанию в долларах США, а не в индийских рупиях, должны ли цифры в вашей оценке быть другими? Конечно, но причина различий кроется в том, что разные валюты несут с собой разные инфляционные ожидания, и главное - оставаться последовательными:
Если ожидаемая инфляция в долларах США ниже, чем в рупиях, то стоимость капитала, которую вы должны получить для компании в долларах США, будет ниже, чем стоимость капитала в рупиях, и разница будет отражать разницу в ожидаемой инфляции. Однако, поскольку ваши денежные потоки также должны быть выражены в долларах США, ожидаемый рост, который вы должны использовать, должен отражать более низкий уровень инфляции в долларах, и если вы будете последовательны в своих оценках инфляции, эти эффекты должны сойтись. Это не просто теория, а здравый смысл. Валюта - это механизм измерения, и утверждать, что компания недооценена в одной валюте (скажем, в рупии), и в то же время утверждать, что она переоценена в другой валюте (скажем, в долларе США), бессмысленно. Специалистам, которые приведут примеры, где стоимость отличается, когда вы меняете валюту, я отвечу, что в вашей оценке присутствует мнение о валюте (что рупия недооценена или переоценена по отношению к доллару), и это мнение не следует объединять с историей компании в оценке.
Как мы отметили в предыдущем разделе, место, где валюта входит в вашу оценку, - это безрисковая ставка, и если мое утверждение об ожидаемой инфляции верно, то колебания безрисковых ставок можно полностью отнести на счет различий в ожидаемой инфляции. Например, в начале июля 2024 года я оценил безрисковые ставки в каждой валюте, используя ставку по казначейским облигациям США в качестве безрисковой ставки по доллару и разницу в инфляции между рассматриваемой валютой и долларом США:
Мои оценки приведены в приложении к этой статье. Аналогичным образом инфляция также учитывается при расчете ожидаемого обменного курса:
Это, конечно, теорема о паритете покупательной способности, и хотя валюты могут отклоняться от нее в краткосрочной перспективе, она остается лучшим способом убедиться в том, что ваши взгляды на валюту не влияют на вашу оценку.