Мастер-класс с Биллом Миллером. Investment Talk.

Перевод статьи от Connor Mac, Investment talk.

https://t.me/holyfinance

11 советов из доклада Миллера "Глобальные перспективы управления инвестициями" 2006 года

В эти выходные я попытался пересмотреть одно из своих любимых интервью с Биллом Миллером, взятое в 2006 году. Я искал конкретный фрагмент о том, как избежать ловушек стоимости, но заметил, что оригинал был удален из интернета. Поругавшись несколько минут, я порылся в своих файлах и (спасибо тебе, историческая версия меня) обнаружил, что сохранил его в формате PDF. В свете этого я решил поделиться с вами несколькими выдержками. Для начала... обсуждение происходит в 2006 году, когда Билл Миллер садится за стол переговоров с CFA в рамках "Беседы". Я называю это мастер-классом, без всякой гиперболы. Обмен мнениями охватывает множество тем, и это очень приятное чтение, которое я перечитывал множество раз.

Среди затронутых тем: покупка Enron в 2001 году перед банкротством, определение стоимости, средние показатели, распределение капитала, дивиденды против обратного выкупа, временные горизонты, определение размера позиции, качество прибыли, моделирование, оценка менеджмента, ловушки стоимости, понимание психологии, крупные торговые ордера и ошибки при найме.

11 идей от Билла Миллера

1. Асимметрия прошлой информации и будущей стоимости

Уместное напоминание о том, что инвесторы склонны придавать слишком большое значение исторической информации и оценке стоимости. У нас есть почти идеально подробная информация о прошлом. Эти данные полезны для оценки лишь в той степени, в какой будущие условия похожи на прошлые; а они редко похожи.

"Мы берем наш подход к оценке стоимости прямо из учебников. Стоимость любой инвестиции - это текущая стоимость будущих свободных денежных потоков, которые будут получены от этой инвестиции. Нас отличает то, что большинство управляющих не оценивают активы таким образом. Они используют широкий спектр практических эвристик, таких как P/E, цена к балансовой стоимости и цена к денежным потокам. Они используют всевозможные исторические метрики. Они делают всевозможные вещи, чтобы попытаться оценить стоимость, но на самом деле они не занимаются чистой, теоретической оценкой стоимости.

Поэтому мы используем все эти эвристики, а также берем теорию и применяем ее к широкому спектру инвестиций. Большинство стоимостных инвесторов придают большое значение прошлым данным. Как я говорю нашим аналитикам, 100 процентов информации, которую вы имеете о любом бизнесе, отражает прошлое, а 100 процентов стоимости этого бизнеса зависит от будущего. Таким образом, исторические данные полезны для оценки стоимости только в той степени, в какой будущее похоже на прошлое или накладывается на него каким-то систематическим образом".

2. Ловушки стоимости и как их избежать

Асимметрия прошлой информации и будущей стоимости, персонифицированная. Стоимостные ловушки отлично подходят для тех, кто пытается управлять автомобилем, глядя в зеркало заднего вида.

"Почти каждая стоимостная ловушка - это результат экстраполяции прошлых доходов на капитал и прошлых оценок на сегодняшнюю ситуацию. Они говорят: "Исторический мультипликатор Toys 'R' составлял X. А сейчас он равен 0,8X, так что здесь есть возможность". Или: "Посмотрите, как оценивались фармацевтические компании в течение последних 50 лет, и теперь они подешевели. Значит, сейчас они представляют собой хорошую ценность". Проблема в том, что в большинстве ловушек стоимости фундаментальные экономические показатели бизнеса ухудшились. И рынок постепенно снижает их оценку, чтобы отразить ухудшение фундаментальных экономических показателей.

Поэтому мы стараемся всегда фокусироваться на том, какой будет доходность капитала в будущем, а не на том, какой была доходность капитала в прошлом. Каковы наши наилучшие предположения относительно будущей доходности капитала и того, как руководство может распределить этот капитал в условиях динамичной конкуренции, чтобы избежать, по сути, этих ловушек стоимости? Мы совершаем множество других ошибок, но эта - не из тех, которые мы часто совершаем".

3. Среднее попадание против средней проходки

Для тех, кто не играет в бейсбол, средний показатель попадания измеряет, как часто игрок бьет по мячу, в то время как средний показатель проходки измеряет, насколько эффективными являются эти удары. В контексте инвестирования среднее попадание - это то, как часто вы оказываетесь правы. Средняя проходки - это то, сколько денег вы зарабатываете, когда оказываетесь правы. Последний показатель более важен.

"Частично люди недостаточно различают или путают разницу между частотой и величиной, то есть между тем, как часто вы оказываетесь правы или неправы, и тем, сколько денег вы зарабатываете, когда вы правы, и сколько денег вы теряете, когда вы неправы. Большинство людей стремятся к высокому среднему коэффициенту - частому попаданию в точку. И чаще всего, когда они это делают, у них есть то, что в философии называется "высоким эпистемическим порогом". Им нужно много информации и много вещей, чтобы убедить себя в своей правоте.

В результате они сосредотачиваются на том, как часто они оказываются правы, а не на том, сколько денег они зарабатывают, когда оказываются правы. Они могут заработать 10-20 процентов, когда они правы. Но потом, конечно, им придется реинвестировать. С математической точки зрения, если они совершат одну значительную ошибку, это нивелирует множество случаев, когда они были правы. Продолжая бейсбольную метафору, мы ориентируемся не на среднее попадание, а на процент попадания в цель. Так что если у нас есть несколько инвестиций, на которых мы зарабатываем в 5 или 10 раз больше вложенного - или, как мы делали в Dell и AOL, в 50 раз больше вложенного, - это окупает множество ошибок. Это окупает множество ошибок, когда вы теряете 10 или 20 процентов".

4. Психология 101

Комментарий о важности понимания психологии в дополнение к сложным навыкам, необходимым для работы инвестором.

"Каждый приходит на работу со своим набором инструментов, верно? Так, у меня нет степени MBA. У меня нет никакого образования в области финансов, что, вероятно, очевидно для большинства людей, когда они разговаривают со мной. У меня есть сертификат CFA, и это единственное, с чего я смог начать. Но мой технический инструментарий на самом деле основан на аналитической философии. Это то, что я привношу в процесс, и я нахожу это очень полезным. Но, опять же, это все инструменты, которые у меня есть. Я принял то, что говорит Чарли Мангер. Он считает, что если у вас есть базовые знания по психологии 101, экономике 101 - большинству различных дисциплин - и вы можете правильно их сочетать, то они обеспечат вас всем необходимым. Я думаю, что в основном это верно. Итак, вам не нужно хорошо разбираться в психологии. Психология 101 вполне подойдет".

5. Бенчмаркинг

Индивидуальные инвесторы, как правило, используют бенчмаркинг для оценки своей деятельности. Они создают портфели, некоторые из них выбирают эталон, отдаленно напоминающий их активы, и сравнивают показатели за определенный период. Институциональные инвесторы традиционно выбирают более конкретные эталоны, соответствующие инвестиционной стратегии их фондов. Дилемма с этим, по мнению Миллера, заключается в том, что это гарантирует попадание в секторы рынка с наихудшими показателями.

"Клиенты спрашивают нас, на какие эталоны им следует ориентироваться, и мы говорим им, что они могут использовать все, что захотят. Мы будем делать то, что делаем. У нас есть определенные задачи, которые мы собираемся выполнять, и как бы они ни хотели нас оценить - это нормально. Если людей волнует ошибка отслеживания, им не стоит нас нанимать. Мы не думаем и не заботимся об этом.

Нашим эталоном для Legg Mason Value Trust является индекс S&P 500, но мы не строим портфель с оглядкой на S&P 500 в смысле перевеса, недовеса или прогнозирования. Если я должен иметь позицию в каждом секторе S&P 500, то еще до начала года я знаю, что буду подвержен влиянию как худших секторов рынка, так и лучших. Зачем мне процесс, который гарантирует попадание в худшие сектора рынка? Если я окажусь в худших секторах, это произойдет потому, что я либо совершил ошибку, либо выбрал долгосрочную перспективу, а не краткосрочную. Но в течение трех-пяти лет я хочу не подвергаться воздействию того, что действительно плохо, и максимально подвергаться воздействию того, что действительно хорошо".

6. Руководствоваться чувствами

Просто и понятно. Не надо.

"Надежда - это смертельно опасное слово. Мы обращаем пристальное внимание на описания и семантику аналитиков. Когда слово "надежда" начинает появляться, это очень плохо. Мы хотим видеть "я думаю", "я верю", даже "я уверен, что", но не просто "я чувствую". Если "я чувствую" или "я надеюсь" начинают появляться, значит, эмоции берут верх.

7. Оценка и беседа с командами менеджеров

Каждый менеджер в краткосрочной перспективе рассказывает о себе, рисуя как можно более радужные перспективы. В долгосрочной перспективе можно определить, насколько часто менеджеры выполняют свои обещания и насколько часто они отклоняются к новой версии. Чтобы понять команду менеджеров, требуется время.

"Это тем эффективнее, чем длиннее ваш временной горизонт, потому что в краткосрочной перспективе я не думаю, что вы многого добьетесь, общаясь с руководством. В краткосрочной перспективе руководство ограничено Положением о честном раскрытии информации (Reg. FD). И если вы только начинаете следить за компанией, у вас нет контекста для понимания того, как этот конкретный генеральный или финансовый директор вел себя в прошлом. Я думаю, если вы владеете компанией 3, 5, 10 лет и много общаетесь с руководством, вы можете многое узнать о нюансах в том, как руководство отвечает на вопросы, как оно думает о стратегии и так далее. Я полностью согласен с Баффеттом, когда он говорит, что невежество не является добродетелью в нашем бизнесе. Поэтому любой источник знаний, любой источник информации полезен до тех пор, пока вы понимаете его плюсы и минусы. Все, что делают эти компании, - пытаются наилучшим образом обставить свою ситуацию.

Редко кто из руководства расскажет вам, насколько все плохо. Но вы и сами это понимаете. Поэтому вы действительно пытаетесь понять, что они думают о бизнесе и как их взгляды могли измениться за последние годы".

8. Активное управление необходимо для достижения высоких результатов

Хотя в этом отрывке речь идет в основном об активных и пассивных фондах, его можно интерпретировать и так: активная стратегия, а не покупка индексных фондов и поездка на пляж. В этом контексте слова Миллера, несомненно, верны: "Чтобы иметь шансы на успех, инвестору необходимо активное управление". Тем не менее, пассивное инвестирование должно привести к менее напряженной и обремененной исследованиями жизни. Трудно назначить цену за это.

Когда мы обсуждаем эффективность рынка, мы сталкиваемся с семантическим вопросом о том, что именно подразумевается под термином "эффективность рынка". В Legg Mason мы считаем, что рынки прагматически эффективны, что означает, что они чрезвычайно конкурентоспособны и обычно побеждают большинство активных управляющих. Тем не менее, на рынке есть место для активных управляющих. Пассивное управление не дает инвесторам доходность индекса; оно дает им доходность индекса за вычетом расходов. Таким образом, чем дольше деньги инвесторов находятся в пассивном управлении, тем больше они недополучают прибыли по сравнению с индексом. Один из аргументов против активного управления заключается в том, что оно недополучает прибыль. Но пассивное управление недополучает каждый год, всегда. И клин между доходностью индекса и доходностью инвестора становится все шире. Чтобы инвестор мог рассчитывать на успех, ему необходимо активное управление.

На текущем рынке одно из изменений, на мой взгляд, заключается в том, что появление хедж-фондов сделало рынок информационно эффективным в краткосрочной перспективе. В результате появилась возможность "временного арбитража", что означает, что, удлинив временной горизонт рассмотрения результатов деятельности компании на три-пять лет вперед, а не на один год, вы можете увеличить вероятность того, что ваши результаты окажутся выше ожидаемых. Говоря несколько иначе, на рынке, который информационно эффективен в краткосрочной перспективе, думать на три года вперед, скорее всего, будет эффективнее, чем на три-шесть месяцев вперед. Это предполагает, что инвестор ориентирован на фундаментальные, а не технические факторы, где краткосрочные ценовые тенденции определяют поведение".

9. Активное управление необходимо для достижения высоких результатов

Если вы распределяете капитал с доходностью выше стоимости капитала, вы создаете стоимость. Если вы распределяете его с доходностью ниже стоимости капитала, вы разрушаете стоимость. Вывод: то, как руководство распределяет капитал, имеет огромное значение.

"Мы очень заинтересованы в том, как компании распределяют капитал, потому что мы - долгосрочные инвесторы. Наш оборот составляет 15-20 процентов в год. Таким образом, наш временной горизонт составляет в среднем пять, шесть, семь лет. И это распределение между активами, которыми мы владеем 15-20 лет, и активами, которыми мы владеем год или два. Но в целом от того, как компании распределяют капитал, зависит наша доходность. Как отмечал Уоррен Баффетт, если вы являетесь генеральным директором компании, зарабатываете 15% на капитал и имеете нулевой коэффициент выплат дивидендов, и если вы занимаете этот пост в течение пяти лет, вы распределите примерно половину общего капитала, который компания сгенерировала за свою историю, независимо от того, насколько длинной является эта история".

10. История Безоса, читая между строк

Эта история относится к преимуществам общения с командами менеджеров и чтения между строк того, что они говорят, по сравнению с тем, что ожидает рынок.

"Пару лет назад акции Amazon.com упали примерно до 7-8 долларов за штуку, и мы были крупнейшим акционером, кроме председателя совета директоров компании Джеффа Безоса. Однажды за ужином я спросил его: "Джефф, на что ты тратишь свое время в эти дни?". И он ответил: "О, это отличается от прошлого года, когда я тратил огромное количество времени на нашу финансовую ситуацию - на наш денежный поток. Сейчас я трачу время на работу с клиентами". Я подумал: "Это очень хорошо". Это говорило о том, что он больше не беспокоится о том, как развивается бизнес - о финансовой ситуации. Проще говоря, в течение предыдущих 12 месяцев он играл в оборону. Теперь он мог перейти от игры в обороне к игре в нападении. Цена акций говорила о том, что Amazon все еще играет в обороне. Так что это была действительно важная информация, когда мы думали об этой инвестиции".

11. Два совета по инвестированию

Пара напутственных мудростей, которые, по мнению Миллера, являются отличными советами по инвестированию.

"Когда я только начинал работать в этом бизнесе, я встретил Билла Руэйна, друга Уоррена Баффетта, который управлял компанией Ruane Cunniff. Кто-то спросил его: "Если бы вы могли дать совет по инвестированию, что бы это было?". И когда Руэйн рассказал мне эту историю, он сказал: "Я сказал парню, что если он прочтет "Анализ ценных бумаг" [Бенджамина Грэма и Дэвида Додда] и "Разумного инвестора" [Бенджамина Грэма], а затем прочитает все годовые отчеты Уоррена Баффетта, и если он действительно поймет, о чем они говорят, он будет знать все, что нужно знать об инвестировании". Я размышлял над этим советом несколько лет, соглашаясь с ним, а потом услышал комментарий двукратного чемпиона Мировой серии покера Пагги Пирсона:

"В азартных играх есть только три вещи. Первая: знание соотношения 60/40. Номер два: управление деньгами. И номер три: знание себя". Этот совет лаконичен и охватывает все, что вам действительно нужно знать о том, как подходить к инвестированию. Вот почему: Знать соотношение 60/40 означает понимать, что при инвестировании шансы будут в вашу пользу. Как бы вы ни рассчитывали шансы, они должны быть в вашу пользу. Управление деньгами предполагает знание того, сколько вы вкладываете в эту позицию. Будете ли вы вкладывать 1 процент, 5 процентов, 10 процентов? Я рекомендую книгу "Fortune’s Formula: The Untold Story of the Scientific Betting System That Beat the Casinos and Wall Street" (автор Уильям Паундстоун). Это гораздо лучший способ думать о распределении активов, чем анализ средней дисперсии. Наконец, знание себя означает знание своей личной психологии и того, как вы реагируете на неблагоприятные обстоятельства".