Пузыри активов и инфляция. Crescat.
Перевод статьи от Crescat.
Больше переводов в телеграмм-канале:
https://t.me/h0lyf1nance
Федеральная резервная система США подала сигнал о предстоящем снижении краткосрочных ставок, однако еще предстоит ответить на два важных макровопроса:
- Нужно ли еще сбрасывать «пузыри» активов, образовавшиеся в эпоху политики нулевых процентных ставок после глобального финансового кризиса?
- Действительно ли ФРС поборола долгосрочные инфляционные ожидания в США, или победный круг Джерома Пауэлла в Джексон-Хоуле оказался преждевременным?
Затянувшиеся пузыри активов
Мы считаем, что для оценок акций крупных компаний, ориентированных на рост, не существует постоянного нового плато. На наш взгляд, технологический сегмент мега-капитализации представляет собой один из самых больших рисков для финансовых рынков и экономики.
Nvidia: Ведущий вендор для гипермасштабирования ИИ
Компания Nvidia извлекает выгоду из своего технологического лидерства в области аппаратных средств обработки графики. Ее графические процессоры стали доминирующим механизмом грубой силы для обучения ИИ в облаке. Рост и прибыль Nvidia были феноменальными, но гипермасштабирауемая продажа высококлассных компьютерных чипов ИИ - это обоюдоострый меч. Это хорошо для Nvidia и ее акционеров, пока вечеринка с капитальными затратами продолжается, но что будет, если клиенты Nvidia не получат положительной отдачи от этих инвестиций? Вечеринка может закончиться и даже привести к боли в масштабах всей экономики. Мы рассмотрим эту идею в этом письме.
Возможно, некоторые из клиентов Nvidia уже натягивают поводья, поскольку в последнем квартале Nvidia продемонстрировала замедление роста, снижение положительных сюрпризов и смягчение прогнозов. Между тем, программное обеспечение ИИ становится все умнее и эффективнее, потребляя меньше мощности GPU для выполнения одних и тех же вычислительных задач. Конкуренция в области GPU со стороны AMD и Intel также обостряется. В таких условиях мы не видим, как Nvidia сможет продолжать обеспечивать высокий рост и маржу, необходимые для оправдания ее экстремальной оценки. Возможно, именно поэтому инвестор-миллиардер и знаменитый макротрейдер Стэн Дракенмиллер продал большую часть своей ранее значительной позиции в Nvidia за последние два квартала, согласно данным 13F-отчета его семейного офиса.
Apple: Опоздавшие на вечеринку ИИ
По нашему мнению, Apple представляет собой еще один пузырь активов в IT-секторе, которому грозит опасность сдуться. За исключением Apple Watch и Airpods, компания не смогла успешно представить на рынок много новых продуктов за последние годы. Гарнитуры виртуальной реальности оказались, по сути, провальными. Самоуправляемый автомобиль был полностью провален. Похоже, что без Стива Джобса в Apple не хватает органических инноваций. Генеральный директор Тим Кук сумел продлить доминирующую франшизу смартфонов компании, но рост застопорился. Продажи Apple снижались в годовом исчислении в пяти из последних семи кварталов, в то время как компания почти полностью пропустила праздник искусственного интеллекта. В последнее время акции компании поддерживаются надеждой на то, что добавление функций искусственного интеллекта в телефоны iPhone оживит рост в следующем квартале. Мы не разделяем такого оптимизма. Не разделяет его и мудрец стоимостного инвестирования Уоррен Баффетт, «Оракул Омахи», крупнейший акционер компании, продавший почти половину своей доли в Berkshire Hathaway, согласно последнему отчету.
Циклы капитальных затрат приводят к бумам и спадам
Неустойчивые тенденции капитальных затрат в широком технологическом и коммуникационном секторах являются тревожным сигналом для экономики. На графике ниже показано, как циклы капитальных затрат привели к буму и краху технологического пузыря 2000 года. Мы скорректировали данные на этом графике с учетом инфляции, используя индекс потребительских цен, чтобы представить весь временной ряд в сегодняшних долларах. Он показывает, что в реальном выражении экстремальные капвложения в последние годы были значительно больше по сравнению с пиком расходов на Интернет в 2000 году. Мы рады технологическим достижениям в области искусственного интеллекта, к которым привели все эти расходы, но тенденции капитальных затрат цикличны. Основной закон экономики заключается в том, что компании не могут бесконечно тратить средства, не имея четкого пути к получению положительной чистой прибыли от этих инвестиций.
Гипермасштабируемые ИИ
Четыре лидера по капитальным затратам на сегодняшний день - Amazon, Microsoft, Alphabet и Meta - получили название гипермасштабируемых компаний за их огромные центры обработки данных и облачные вычисления, которые могут увеличиваться и уменьшаться в зависимости от спроса клиентов, включая спрос на услуги по обучению и анализу ИИ. Это высокозатратный и относительно низкорентабельный конкурентный бизнес. На приведенной ниже диаграмме показаны динамика капитальных затрат и совокупная рыночная стоимость четырех гипермасштабируемых компаний.
Подразделение AWS компании Amazon является ведущим среди облачных сервисов. Alphabet и Microsoft пытаются напрямую конкурировать с AWS в этом бизнесе, но это не является их основным высокодоходным бизнесом. Amazon - это компания, которая процветает за счет эффективности, масштаба и низкой маржи, основанной на философии и конкурентном драйве ее председателя и основателя Джеффа Безоса. «Ваша маржа - мои возможности» - вот его девиз. Alphabet и Microsoft тем временем привыкли получать высокую маржу в монопольных бизнесах поисковой рекламы и программного обеспечения. Мы считаем, что Microsoft и Alphabet будут продолжать бороться за конкуренцию с Amazon в низкомаржинальных облачных сервисах искусственного интеллекта, однако обе компании значительно наращивают инвестиции в эту сферу. Мы ожидаем, что это приведет к снижению рентабельности капитала и прибыли у всех трех облачных провайдеров.
Meta не конкурирует в облачном бизнесе, но все же считается четвертым по величине гипермасштабируемым поставщиком услуг на основе своих огромных центров обработки данных и высоких капитальных затрат. Meta создает технологию органического искусственного интеллекта и применяет ее в своих социальных сетях и рекламном бизнесе. Высокие капитальные вложения, необходимые для конкуренции в гипермасштабируемом бизнесе ИИ, необычайно велики. Наибольшая часть этих расходов сегодня приходится на дорогостоящие и быстро обесценивающиеся графические процессоры Nvidia.
Технологическое гипермасштабирование - не новый феномен
Для сравнения с сегодняшними гипермасштабируемыми компаниями мы хотим посмотреть на четыре компании, лидировавшие по капитальным затратам во время интернет-бума конца 1990-х годов. Наше исследование подтверждает, что ими были AT&T, SBC Communications, WorldCom и Qwest. На графике ниже мы показываем динамику капитальных затрат этих компаний и их совокупную рыночную капитализацию в то время. Из этого видно, что, когда крупные компании агрессивно тратят средства на создание технической инфраструктуры для захватывающей технологии нового времени, не имея реального бизнес-плана по получению прибыли от этих инвестиций, это приводит к буму и спаду всей отрасли, сектора и экономики. Может быть, современные технологические компании ведут нас по тому же пути, что и предшественники?
Что случилось с дилерами высокотехнологичного оборудования 2000-х?
Nvidia является ведущим поставщиком для сегодняшних гипермасштабируемых компаний, но кто был в 2000 годах? По данным нашего исследования, тремя ведущими поставщиками в то время были Cisco Systems, Sun Microsystems и Lucent Technologies. На приведенном ниже графике показана совокупная рыночная стоимость этих трех компаний в тот период. Сначала они подорожали более чем в десять раз за три года, предшествовавших началу 2000-х, в то время как их заказчики увеличивали капитальные расходы. Затем их совокупная рыночная стоимость снизилась почти на 90%, так как тенденция роста капитальных расходов резко изменилась в результате технологического спада и рецессии.
Цикл капитальных затрат в горнодобывающей промышленности выглядит оптимистично
Хотя понимание цикла капитальных вложений может быть полезным для предупреждения о том, что в определенном секторе или отрасли может наблюдаться закат, оно также может быть полезным для определения того, когда это может означать рассвет.
«Бычьи рынки рождаются на пессимизме, растут на скептицизме, созревают на оптимизме и умирают на эйфории» - Джон Темплтон
Эта цитата, возможно, отражает текущую возможность в горнодобывающей промышленности, которая, несмотря на почти рекордные цены на золото, остается одной из самых недооцененных отраслей на современном рынке.
Исторически сложилось так, что цикл капитальных затрат ресурсных компаний является ключевым фактором, определяющим будущий «бычий» или «медвежий» рынок того или иного товара.
Добытчики золота, серебра, меди и цинка пережили длительный период отсутствия интереса со стороны инвесторов в сочетании с социальными и государственными ограничениями. Это вынудило компании прибегнуть к жестким мерам экономии, включая резкое сокращение капитальных вложений. Мы считаем, что мир больше не располагает запасами металлов, необходимых для обеспечения растущего спроса на электроэнергию в связи с изменением климата и искусственным интеллектом.
Миру нужны металлы для электромобилей, солнечной энергии, ветра и центров обработки данных искусственного интеллекта. Серебро и медь - важнейшее сырье для солнечных батарей и электросетей. Нам нужен цинк для ветряных мельниц. Между тем золото - ключевой ингредиент для высокотехнологичной электроники, такой как графические процессоры Nvidia и квантовые компьютеры нового поколения. Последнее лишь подтверждает наше мнение о том, что желтый металл, как и на протяжении тысячелетий, будет оставаться в фаворе у мировых суверенных центральных банков и граждан в качестве ведущей мировой твердой денежной резервной валюты.
Поскольку цены на металлы растут из-за дисбаланса спроса и предложения, а также из-за продолжающейся глобальной обеспокоенности инфляцией, мы считаем, что инвесторы, наконец, снова посчитают привлекательной горнодобывающую промышленность. В результате горнодобывающие компании должны начать получать капитал, необходимый для инвестиций в геологоразведку и капитальные вложения в строительство новых рудников. Проблема заключается в том, что на открытие, получение разрешения и строительство новой шахты уходит в среднем 15 лет, поэтому потенциально впереди долгий цикл роста цен на сырьевые товары, поскольку спрос превышает предложение.
На нижней панели приведенного ниже графика показано, что цикл капитальных вложений в горнодобывающей промышленности, скорее всего, еще очень ранний. Последний раз он достиг максимума в 2012 году, после чего начался 8-летний спад. На верхней панели мы видим, что инвесторы покупают акции горнодобывающих компаний, что подтверждается недавним 13-летним прорывом индекса золота и серебра Филадельфийской фондовой биржи. Мы считаем, что у акций горнодобывающих компаний впереди длинная полоса роста, поскольку капитал, скорее всего, продолжит возвращаться в отрасль при растущих ценах на сырьевые товары. Обратите внимание, что последний долгосрочный цикл увеличения капвложений длился около 10 лет, в то время как текущий цикл длится всего 3 года. Кроме того, на графике видно, что мы далеки от предыдущих пиковых уровней капвложений с поправкой на ВВП, которые, вероятно, должны быть достигнуты снова, прежде чем можно будет говорить о вершине.
Историческое расхождение в долгосрочных ожиданиях инфляции
Согласно последним данным опроса потребителей Мичиганского университета, средний потребитель США считает, что инфляция составит 6,1% в ближайшие пять-десять лет. С другой стороны, рынок казначейских ценных бумаг с защитой от инфляции (TIPS) указывает на то, что индекс потребительских цен составит всего 2,1% в течение этого времени, как показано на графике ниже. Это говорит о том, что потребители считают, что государственная статистика ИПЦ будет занижать реальную инфляцию в будущем в большей степени, чем когда-либо прежде. Такие настроения вполне объяснимы. Мы считаем, что недавнее историческое расхождение между этими двумя временными рядами является показателем нынешнего высокого уровня недоверия к правительству. Таким образом, если ФРС заявляет о победе над долгосрочными инфляционными ожиданиями, основываясь только на данных рынка TIPS, мы считаем, что ей предстоит еще много работы. Более того, поскольку ФРС только что дала зеленый свет на снижение процентных ставок, мы ожидаем, что потребители будут по-прежнему скептически относиться к тому, что ФРС действительно контролирует инфляцию.
Бычьи рынки акций сырьевых компаний могут начинаться с технологических крахов
На приведенном ниже графике Bank of America показано, как бычий рынок акций энергетических, сырьевых и финансовых компаний начался одновременно с крахом технологий и телекоммуникаций в 2000 году. Мы считаем, что подобный поворот в пользу сырьевых акций может повториться и сегодня на основе аналогичных дисбалансов, позиционирования и относительных оценок по сравнению с 2000 годом. "Великая ротация", одна из основных инвестиционных тем Crescat, которая включает в себя переход от переоцененных акций крупных компаний роста к недооцененным акциям энергетических и природных ресурсов, начала разворачиваться в течение всего 2022 года. Однако сейчас мы снова наблюдаем полный ретест экстремальных значений.
Великая ротация впереди
Мы считаем, что Великая ротация еще впереди. Август показал некоторые новые признаки жизни на этом фронте, так как в начале месяца крупные технологические акции оказались под значительным давлением, а затем акции горнодобывающих компаний превзошли «Великолепную семерку» в течение всего месяца. По нашим предварительным оценкам, все частные фонды Crescat показали положительную динамику в августе за вычетом комиссионных. Мы еще не знаем наверняка, но возможно, что технологические компании наконец-то достигли вершины текущего бизнес-цикла 10 июля, что является максимумом индекса «Великолепная семерка» на сегодняшний день. Возможно, акции Nvidia уже достигли максимума 18 июня - максимума закрытия на момент публикации.
