Медвежий кейс для доллара. Crescat.
Перевод статьи от Crescat.
Больше переводов в телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
На наш взгляд, мы стоим на пороге серьезных изменений на валютных рынках: в ближайшие несколько лет доллар США, вероятно, значительно обесценится по отношению к другим валютам. Позвольте нам рассказать об этом подробнее.
Текущая политика Федеральной резервной системы США в отношении процентных ставок совершенно не соответствует масштабам долговой проблемы, что ставит экономику США в опасное положение. Как видно из приведенной ниже диаграммы, эта проблема заметно острее по сравнению с другими развитыми странами. По данным Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), к следующему году США столкнутся с самыми высокими затратами на обслуживание своего долга среди всех стран с развитой рыночной экономикой, которые она отслеживает к следующему году.
Это затруднительное положение быстро превратилось из долгосрочной проблемы в срочную задачу, и мы считаем, что оно может вынудить несколько раз снизить ставку ФРС, что поставит под сомнение способность ФРС достичь своего двойного мандата - максимальной занятости и ценовой стабильности.
Такой резкий разворот политики ФРС, вероятно, окажет существенное понижательное давление на доллар по отношению к твердым активам, а также по отношению к другим фиатным валютам, которые не сталкиваются с такой же острой необходимостью сокращения долговых расходов.
Стоимость обслуживания долга в неизведанных водах
Независимо от того, какая политическая партия находится у власти, следующая диаграмма, вероятно, является наиболее важным вопросом в современной экономике, который, как мы предполагаем, будет иметь серьезные последствия для доллара США. По прогнозам, чистые процентные платежи в процентах от ВВП достигнут самого высокого уровня за последние два столетия. Обратите внимание, что показатель в 4,1% для 2034 года основан на оценках Бюджетного управления Конгресса (CBO), которые исторически были слишком оптимистичными по сравнению с реальностью.
Суть этой точки зрения заключается в том, что потенциальные краткосрочные выгоды от снижения процентных ставок для облегчения долгового бремени ощутимы и достижимы, но также, вероятно, противоречат долгосрочной цели ФРС - низкой инфляции и полной занятости.
Хотя другие страны могут иметь более серьезные дисбалансы долга, ни одна из них не испытывает такого давления со стороны расходов на обслуживание долга, как США. Например, Японии, одной из самых закредитованных развитых стран мира, удается поддерживать исключительно низкую стоимость долга за счет мер по подавлению процентных ставок и контроля кривой доходности. Подчеркнем, однако, что такой подход привел к значительному обвалу стоимости иены по отношению к другим фиатным валютам, и особенно по отношению к твердым активам.
Кроме того, обратите внимание на то, каков уровень обслуживания долга сегодня по сравнению с 1940-ми годами, когда долговая проблема была столь же острой. Никогда еще не была так очевидна острая необходимость финансовых репрессий в экономике США.
Фискальная исключительность Америки
После мирового финансового кризиса США пережили один из самых ярких периодов опережающего роста своих акций по сравнению с остальным миром за всю историю. С точки зрения макроэкономики, исключительный экономический рост Америки был обусловлен в первую очередь ее значительно большим по сравнению с другими странами бюджетным дефицитом. Это стало возможным во многом благодаря роли доллара США в качестве резервной валюты, что позволяет США проводить более экспансивную фискальную политику, чем другим странам.
С 2009 года ни одна страна не имела столь значительного дефицита государственного бюджета, как США, если рассматривать средний профицит или дефицит бюджета по отношению к ВВП. Мы считаем, что такая разница в расходах стимулирует рост и привлекает капитал на финансовые рынки США, объясняя, почему остальные страны мира резко отстают в росте уже более десяти лет. Эта сила американских акций по сравнению с другими странами проиллюстрирована на второй панели графика ниже, где показаны относительные показатели S&P 500 по сравнению с индексом MSCI World Excluding the US, что свидетельствует о росте на 71% с 2009 года.
Учитывая растущую стоимость долга, возникает вопрос, сможет ли экономика США и дальше поддерживать такой уровень фискального доминирования, особенно по сравнению с другими странами. Исторически сложилось три возможных решения этой проблемы: меры жесткой экономии, политические инструменты для снижения стоимости обслуживания долга или, что более радикально, реструктуризация долга.
В качестве примера можно привести 1940-е годы, когда США использовали некоторые из этих стратегий. В то время политики добились первичного профицита бюджета, используя контроль кривой доходности для снижения процентных ставок. Превышение инфляцией исторических норм также сыграло свою роль в значительном сокращении долгового дисбаланса в последующие десятилетия. Мы считаем, что сегодня потребуется аналогичная комбинация мер, хотя на начальном этапе подавление процентных ставок может оказаться наиболее подходящей стратегией в мире, где разворачиваются революция искусственного интеллекта, электрификация, оншоринг, модернизация производственных мощностей и растущая деглобализация.
Как однажды заметил Стэнли Дракенмиллер, один из самых эффективных способов укрепления валюты - это жесткая монетарная политика наряду с агрессивной фискальной программой. Именно такая политика поддерживала доллар, но она неустойчива из-за текущего долгового дисбаланса.
Хотя валютные рынки ведут себя относительно, настоятельная необходимость для США скорректировать свою политику процентных ставок указывает на то, что доллар, скорее всего, столкнется с негативными последствиями этих потенциальных изменений в монетарной и фискальной политике.
Следует пояснить, что центральная проблема заключается не в дисбалансе долга как таковом, поскольку в истории встречались и более серьезные перекосы, связанные с государственным долгом. Реальная проблема заключается в несоответствии между текущей политикой процентных ставок и размером федерального долга. Для эффективного управления существующими обязательствами необходимо существенно сократить выплаты по обслуживанию долга по отношению к ВВП, что резко контрастирует с подходами, применяемыми в настоящее время другими экономиками.
В настоящее время тарифы активно обсуждаются в качестве потенциального средства решения проблемы чистых расходов правительства. Исторически тарифы были основным источником доходов федерального правительства, особенно в 1800-х годах. В 1920-х годах также вводились значительные тарифы, а доходы от этой протекционистской политики составили почти 1,5% ВВП в 1929 году, в то время как сегодня они составляют всего 0,3%.
Мы считаем, что тарифы, скорее всего, снова станут значительным источником доходов для экономики США.
Появляются сигналы девальвации доллара
Очень важно обращать внимание на активы, которые демонстрируют устойчивость, несмотря на серьезные макроэкономические факторы, которые обычно негативно влияют на их цены. Именно это мы наблюдаем в последнее время в отношении большинства валют к доллару США.
Несмотря на одну из самых агрессивных разниц в процентных ставках между США и остальным миром, многие фиатные валюты начали демонстрировать удивительную силу, потенциально обозначая историческое дно. Положительный эффект от владения долларами США должен был бы вызвать значительный приток средств в эту валюту, особенно по сравнению с золотом и другими твердыми активами. Вместо этого мы наблюдаем резкий рост металлов во время одного из самых агрессивных циклов повышения ставок с 1970-х годов.
Эти изменения в структуре рынка заметны и, вероятно, означают начало тенденции. Мы склонны отдавать предпочтение валютам стран со значительной долей природных ресурсов. В наших хедж-фондах мы решили держать значительную длинную позицию по канадскому доллару, чтобы отразить это мнение. Медвежий тренд доллара, как правило, положительно сказывается на развивающихся рынках и их компаниях. Мы имеем значительную долю в горнодобывающих компаниях Южной Америки, а также владеем более широким спектром бразильских акций.
Подобно тому, как мы наблюдали цепную реакцию от укоренения инфляции до роста процентных ставок и падения в цене суверенных долговых инструментов, мы считаем, что доллар США - это следующая доминошка, которая в свою очередь подтолкнет драгоценные металлы к значительно более высоким уровням.
Вероятность многократного снижения ставок повышается
По нашей оценке, руки ФРС связаны растущей стоимостью федерального долга, что повышает вероятность многократного снижения ставок. Этот ожидаемый сдвиг в политике будет соответствовать массовой чрезмерной реакции инвесторов, которые перешли от чрезмерного беспокойства, когда в начале года прогнозировалось семь снижений ставок, к чрезмерному самодовольству, когда предполагалось всего два снижения.
По нашему мнению, если верить истории, существенное снижение краткосрочных процентных ставок, скорее всего, создаст сильный попутный ветер для цен на золото. Мы наблюдали этот эффект в начале 2000-х годов, во время жилищного пузыря, и снова в 2019 году, перед пандемической рецессией.
Мы хотели бы поблагодарить наших друзей из Incrementum AG за вдохновение для создания графика ниже.
Когда сопротивление становится поддержкой
Исторический тренд краткосрочных процентных ставок также подтверждает наши ожидания относительно нескольких предстоящих снижений процентных ставок. Следовательно, сокращение разницы в процентных ставках между ФРС и другими центральными банками, вероятно, окажет дальнейшее понижательное давление на доллар США.
Кроме того, мы считаем, что риск рецессии значительно возрос в последние месяцы, особенно с учетом крутизны кривой доходности от глубоко инвертированных уровней. На наш взгляд, сегодняшнее подавление волатильности характерно для того, что мы часто наблюдаем перед рецессией, обычно называемое затишьем перед бурей.
Мы считаем, что доходность 2-летних облигаций, скорее всего, повторно протестирует предыдущий уровень сопротивления, образующий основную поддержку.
Структурные двойные дефициты
Следующая макроэкономическая ситуация также заслуживает более пристального внимания. Отчет о торговом балансе США за этот месяц свидетельствует о продолжающемся и заметном снижении, вызванном главным образом резким ростом импорта. Хотя на первый взгляд это может показаться незначительным, дефицит торгового баланса, приближающийся к 4%, является значительным, особенно с учетом того, что бюджетный дефицит США превышает 6% ВВП.
В настоящее время дефицит бюджета США составляет 10%, что хуже, чем во время пика технологического бума, и не так далеко от глубины мирового финансового кризиса. Такая ситуация создает серьезные риски финансирования для казначейских облигаций США, вынуждая ФРС все больше брать на себя роль основного финансиста государственного долга.
Для сравнения, три снижения ставки ФРС могут сократить годовую стоимость федерального долга на треть. Сегодняшние условия поразительно напоминают 1940-е годы. Тогда, в условиях тяжелой ситуации с долгом, ФРС приходилось уделять первоочередное внимание обслуживанию долга посредством контроля кривой доходности, даже в ущерб инфляционным проблемам. Однако сегодня проблема инфляции, пожалуй, более укоренилась.
Есть и существенные различия: в 1940-х годах мир выходил из эпохи сильной деглобализации после Второй мировой войны, а денежная система США была более дисциплинированной, поскольку доллар был привязан к золоту. В отличие от этого, сегодняшняя ситуация является практически полной противоположностью. Геополитические риски усиливаются, денежная масса постоянно растет, государственные расходы на дефицит находятся на безрассудном неустойчивом пути роста, а мировые экономики уделяют первоочередное внимание восстановлению инфраструктуры в условиях существенного ограничения поставок сырьевых товаров.
Этот контекст подчеркивает растущую вероятность того, что в новом деловом цикле акции, связанные с твердыми активами и природными ресурсами, вновь станут предпочтительной инвестиционной альтернативой переоцененным финансовым активам.
Насыщение американских акций иностранными инвестициями
Поскольку валютный рынок приближается к значительной перестройке, мы считаем, что эти потоки капитала могут оказать значительное влияние и на другие классы активов. Нельзя игнорировать пестроту американских акций и потенциальное влияние этих макротенденций на один из самых дорогих фондовых рынков в истории.
Фискальная исключительность Америки привела к тому, что иностранные инвесторы вкладывают в акции США самые значительные средства, приближаясь к уровню, наблюдавшемуся на пике «технологического пузыря» в 2000 году.
Мы по-прежнему задаемся вопросом, откуда возьмется капитал для поддержания таких завышенных оценок. Как и в период, последовавший за «технологическим пузырем», постепенное вытеснение таких переполненных секторов, как технологии, вероятно, вызовет еще один крупный поворот от роста к стоимости. Мы считаем, что такие давно упущенные из виду сегменты, как развивающиеся рынки, компании, добывающие природные ресурсы, и акции, ориентированные на стоимость, могут стать значительными победителями в течение следующего десятилетия.
Изменение макрорежима
Реакция политиков во время пандемии стала поворотным моментом в истории. С тех пор мы переживаем смену макрорежима, которая проявляется в различных формах.
Возобновилась инфляция, процентные ставки достигли дна, а сырьевые товары завершили длительный период падения. Деглобализация усилилась, центральные банки начали «золотую лихорадку», безопасные валюты, такие как японская иена, рухнули, возобновился политический популизм, обострились проблемы неравенства и другие события.
Приведенный ниже график - простой пример этих развивающихся тенденций. После серьезного прорыва акции сырьевых компаний некоторое время консолидировались. С нашей точки зрения, вероятно, нас ожидает второе восходящее движение.
Асимметрия распределения активов
В настоящее время американские семейные офисы выделяют всего 1% своих активов на сырьевые товары, включая золото. Мы ожидаем, что в скором времени они вместе с институциональными инвесторами начнут всерьез осваивать эти рынки.
Длительные периоды забвения в секторах природных ресурсов часто предшествуют появлению долгосрочных возможностей. Это особенно актуально в условиях нарастающей деглобализации, характеризующейся значительным ограничением поставок сырьевых товаров и постепенным нарастанием структурного спроса со стороны центральных банков, традиционных портфелей 60/40 и других крупных распределителей капитала.
Шахтеры все еще лидируют
Если когда-либо и существовал технический потенциал для одной из самых ненавистных отраслей рынка, то это происходит именно сейчас. Мнение о том, что золотодобытчики не последуют за ценами на золото в этот раз, является одним из самых исторически неподтвержденных мнений, которые мы слышали.
Мы считаем, что потенциальный прорыв этого затянувшегося сопротивления заставит инвесторов изменить свою слишком медвежью позицию.
«Большие деньги делаются на предприятиях, которым не хватает интереса к капиталу, а не наоборот».
Серебряная лихорадка
Пробив два месяца назад 13-летнюю поддержку, соотношение золота и серебра, похоже, находится на ранней стадии нисходящего тренда.
Хотя мы твердо уверены, что золото остается исторически привлекательным по отношению к денежной массе и текущему отсутствию фискальной дисциплины, нам трудно найти что-то более недооцененное и с более асимметричным потенциалом роста в данной макросреде, чем серебро.
Розничные инвесторы в стороне
Золото находится на грани достижения новых максимумов, но розничные инвесторы по-прежнему остаются в стороне. Для нас это свидетельствует о том, насколько рано мы находимся в цикле роста золота и других драгоценных металлов. Обратите внимание на устойчивую относительную динамику горнодобывающих компаний в последние недели, показанную ниже на графике, сравнивающем отношение VanEck Gold Miners ETF к золоту. Вероятно, мы переживаем значительный сдвиг в этой отрасли.
Исторически недооцененные горнодобывающие компании
Обратите внимание на устойчивость горнодобывающих компаний в день, когда золото значительно падает. Скорее всего, мы наблюдаем историческое дно в нисходящем тренде соотношения шахтеров и золота.
Подумайте о том, что происходит в медной промышленности: горнодобывающие компании в последние годы неизменно опережают этот металл. На наш взгляд, золотодобывающие компании готовятся к такому же развитию событий.
Золотой стандарт индикаторов рецессии
Время от времени рынки казначейских обязательств предоставляют значительные макровозможности. На наш взгляд, это потенциально одна из самых привлекательных возможностей, которые мы видели. После одной из самых глубоких и продолжительных инверсий кривой доходности в истории кривая доходности, вероятно, готова к серьезному крутому движению. Исторически сложилось так, что подобные изменения происходят внезапно и являются одними из самых надежных индикаторов надвигающейся рецессии. На приведенном ниже графике представлена важная перспектива, позволяющая предположить, что это движение, скорее всего, все еще находится на ранней стадии.
Неустойчиво низкая волатильность
Если проанализировать три последних крупных движения спреда доходности 2 против 30 лет, то каждое из них совпадало со значительным ростом волатильности. Мы не верим, что в этот раз будет по-другому. Именно поэтому мы обеспокоены чрезмерной самоуверенностью инвесторов. Это также отражается в чрезмерных оценках, которые мы наблюдаем на американских фондовых рынках.
Мы больше не живем в условиях ZIRP
Нас удивляет, что люди не обращают внимания на тот факт, что с поправкой на цены на золото американский фондовый рынок уже некоторое время остается таким же исторически переоцененным, как и на пиковых уровнях 1929 года, и считают это новой нормой.
Общее представление инвесторов о риске было в значительной степени отброшено. Возможно, это можно было бы оправдать, когда процентные ставки были близки к нулю, поддерживая оценки до крайности, но мы больше не живем в таких условиях.
Обратите внимание, что пик этого показателя пришелся на несколько лет назад, а сейчас все более очевидной становится тенденция к снижению.
Волатильность представляется в значительной степени неправильно оцененной
Длительный период практически нулевых процентных ставок подавил волатильность и финансовый стресс до исторически низких уровней. Запаздывающий эффект от недавнего роста общей стоимости капитала является нормальным, но время идет быстрее, и значительное изменение макроландшафта представляется весьма вероятным в ближайшей перспективе.
Нынешняя необычайно спокойная обстановка представляется неустойчивой и, на наш взгляд, чревата неминуемыми изменениями в волатильности рынка.
Критический момент для рынков акций
Технологический сектор сегодня составляет 44% индекса S&P 500, если включить в него Amazon, Alphabet и Meta. Еще не так давно эти компании считались частью технологического сектора, и, на наш взгляд, их основной бизнес по-прежнему связан с технологиями.
Вероятно, маятник слишком сильно качнулся в одну сторону, и у инвесторов заканчиваются идеи, чтобы оправдать этот исторический дисбаланс.
Если только не «в этот раз все будет по-другому», мы, вероятно, находимся на переломном этапе для американских фондовых рынков.
