Глобальный макротрейдинг для начинающих. Часть 4. Citrini Research.
Перевод 4 части цикла статей от Citrini Research.
Больше переводов в телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
Привет, начинающие.
Вы когда-нибудь задумывались, почему это сокращенное название «глобальное макро»? Я не думаю, что это потому, что «экономика» - слишком длинное слово.
Я думаю, это потому, что мы все предпочли бы забыть об экономической части и просто пойти торговать валютой и ставками, основываясь на ощущениях. Я знаю, я бы так и сделал.
К сожалению, иногда экономика становится слишком интересной и рискует превратиться в единственную движущую силу, определяющую доходность каждого актива. Особенности не имеют значения, а корреляции стремятся к единице.
Мы публикуем нашу серию «Глобальный макротрейдинг для начинающих» уже почти год, но никогда не вдавались в экономические подробности.
Однако сейчас, похоже, мы находимся в одной из двух потенциальных точек перегиба - либо;
a) Джерому Пауэллу удается совершить подвиг, проведя нас через Ковид и последующий инфляционный цикл, чтобы аккуратно провести экономику через игольное ушко и достичь мягкой посадки...
б) мы все испортим, проскочим вниз и получим рецессию (будет ли это тяжелая или обычная рецессия - это уже совсем другая история).
Несомненно то, что главный макрориск сместился с инфляционных опасений на опасения по поводу роста. Более того, экономика США сейчас находится в... странном положении.
У ФРС действительно есть шансы на то, чтобы осуществить легендарную «мягкую посадку». Но с точки зрения анализа сценариев и приписывания вероятностей потенциальным исходам, факт остается фактом: история говорит нам, что маловероятно, чтобы за циклом повышения ставок не последовало замедление. И риски замедления роста реальны, они очень похожи на петлю обратной связи.
Но не только это, самая рискованная часть цикла, как это ни печально, - это момент, когда все переходят от убеждения, что грядет рецессия, к вере в то, что все будет хорошо.
В дальнейшем опасения, скорее всего, будут смещаться от инфляции к тому, будет ли снижение ставок хорошим («ура, экономика нормализовалась») или плохим («о боже, нет, экономика нормализовалась и не собирается останавливаться!»).
Не будет ни транспаранта «мягкая посадка совершена», ни авианосца, на котором его можно было бы разместить. Инвесторам придется самим решать, приземлились мы или нет, а инвесторы довольно часто реагируют слишком остро или недостаточно остро. Поэтому нас может ожидать небольшая волатильность, пока рынок будет ориентироваться в этом. Важно иметь ориентир в виде некоторых данных.
Если не произойдет серьезных непредвиденных потрясений, в ближайшие несколько месяцев нас ожидает раз-инверсия кривой доходности и первое в этом цикле снижение ставки ФРС.
Оба этих события в прошлом были связаны с неприятными последствиями:
Увеличение этих графиков действительно дает основания полагать, что, вероятно, настало время стать немного... не знаю, подходит ли слово «параноидальным», но слово «осторожным» кажется слишком примитивным.
В среднем фондовый рынок показывает неплохие результаты, пока кривая доходности инвертирована. Первые 48 недель после инверсии 2s10s приносят SPX в среднем 12,8% прибыли.
Как раз-таки раз-инверсия волнует.
SPX, как правило, имеет низкую доходность в среднем начиная примерно с 30 месяца после первой точки инверсии кривой доходности:
Несмотря на все потенциальные риски, о которых это может сигнализировать (наряду с другими признаками слабости, о которых речь пойдет ниже), корреляция между акциями и облигациями остается значительно положительной.
Это усложняет процесс хеджирования от возможной рецессии и означает, что нам придется проявить больше изобретательности, чем просто 60/40:
Если вы помните, в 2022 и 2023 годах мы утверждали, что экономика США избежит рецессии в основном благодаря запаздывающему эффекту стимулирования спроса и значительной разблокировке финансирования за счет стимулирования предложения, переходящего в расходы.
Это продолжало проявляться и оказывать заметное влияние - особенно на предложение в обрабатывающей промышленности, - но мы вступаем в период повышенной неопределенности в отношении фискальной политики. Кроме того, проциклическое фискальное стимулирование, о котором мы говорили в нашей статье «Фискальное доминирование США», похоже, несколько нормализовалось в год выборов.
Уровень дефицита Федерального бюджета за вычетом уровня безработицы
Конечно, это не означает, что влияние таких законов, как IIJA и IRA, ослабло. Финансирование по-прежнему выливается в расходы, которые продолжают оказывать благоприятное воздействие на производство и строительство:
Реальные общие расходы на строительство в обрабатывающей промышленности в США
Частные реальные расходы на нежилой фонд в США
Кроме того, независимо от того, обусловлено ли это сильной экономикой или запаздывающим эффектом фискальных стимулов, эффект благосостояния по-прежнему заметно выше тренда.
Доля депозитов домохозяйств США в процентах от ВВП
Это также все больше похоже на историю двух экономик, поскольку нижние квартили по уровню доходов и чистой стоимости активов несут на себе основную тяжесть недавнего инфляционного эпизода.
Возможно, это объясняет, почему мы начинаем наблюдать устойчивый рост просроченной задолженности...
При всем при этом, часть мягкой посадки - это... посадка. И мы все подняли свои столики и перевели кресла в вертикальное положение.
Экономика окончательно ослабла, что видно по росту зарплат и рынку труда. Индексы экономических сюрпризов Citi сейчас негативны как в США, так и во всем мире.
Итак, в этой части «Глобального макротрейдинга» мы сосредоточимся на экономических данных. В частности, на экономических данных США (потому что свобода).
Это будет как образовательный материал, так и обзор текущей экономики. Таким образом, вы сами сможете составить о ней мнение, а я смогу вернуться к рассуждениям о препаратах для похудения и акциях искусственного интеллекта.
Мы будем периодически обновлять графики в этой серии до тех пор, пока не сочтем, что риск снижения цен рассеялся (если он материализуется, то, вероятно, лучше привыкнуть к гораздо большему количеству).
Итак, с чего мы начнем?
Как и предыдущие части макротрейдинга, эта будет начинаться упрощенно и постепенно усложняться.
Давайте посмотрим на скелет нынешней экономики США:
ПОНИМАНИЕ ВВП
ВВП - это общая стоимость товаров и услуг, произведенных в стране. Экономика США переживает замедление роста ВВП, что вызывает опасения по поводу возможной рецессии.
В то время как темпы роста номинального ВВП неуклонно замедляются с 2021 года, рост реального ВВП, который отражает фактическое количество экономической деятельности, фактически продемонстрировал явный отскок с начала 2023 года, что дало наблюдателям за экономикой надежду на то, что мы действительно можем двигаться в направлении «мягкой посадки», когда инфляция снижается (до целевого уровня ФРС в 2%), но реальная экономика не вступает в рецессию.
Номинальный рост ВВП - это сумма инфляции (изменения номинальных цен) и реального роста ВВП. Деловой цикл - это в основном понимание динамики этих двух объектов. Сложность заключается в том, что каждый из этих объектов крайне неопределенен и многомерен, что требует наблюдения за ними под разными углами, как у слепцов, трогающих слона.
Хотя не существует реального способа заставить всех согласиться с тем, что такое рецессия, одно из классических (и небезупречных) определений - это два квартала подряд отрицательного роста ВВП.
ПОНИМАНИЕ ИНФЛЯЦИИ
Инфляция - это общий рост цен на товары и услуги с течением времени. Важным отличием является то, что инфляция измеряется в виде индекса цен (например, «Индекс потребительских цен»), который можно представить так же, как и фондовый индекс.
ИПЦ
Наиболее известным показателем является индекс потребительских цен, который составляется Бюро статистики труда (BLS). Индекс потребительских цен рассчитывается в ходе многоступенчатого процесса, включающего сбор данных о ценах, взвешивание товаров и сравнение изменений с течением времени. Чтобы понять, насколько сложен этот процесс, вот примерный порядок расчета ИПЦ.
ИПЦ отражает корзину товаров и услуг, которую BLS определяет (с помощью известного безошибочного механизма опроса потребителей), чтобы попытаться отразить привычки американских потребителей в области расходов. В нее входят данные о ценах на 80 000 товаров, ежемесячно поступающие от 23 000 предприятий розничной торговли и сферы услуг, а также 50 000 единиц арендного жилья.
Каждому товару в корзине присваивается вес, основанный на его доле в совокупных потребительских расходах, подобно тому, как индекс S&P 500 присваивает вес акциям по их рыночной стоимости. Например, расходы на жилье обычно имеют больший вес, чем расходы на развлечения.
Когда вы слышите, как кто-то говорит: «Инфляция снижается», он имеет в виду, что темпы изменения снижаются (так называемая дезинфляция), а не то, что уровень индекса прямо снижается (что было бы дефляцией).
Расчет инфляции кажется простым, пока вы не попытаетесь свести к единому числу все различные цены в экономике - от пакета картофельных чипсов до плазменного телевизора и полиса страхования жилья.
Как учесть изменение количества, изменение качества с течением времени, распродажи и рекламные акции, и так далее, и тому подобное?
Как учесть «эффект замещения» (потребители переходят на более дешевые альтернативы) или сгладить предсказуемые изменения, связанные с сезонностью, не заглушая при этом слишком большого значения сигнала?
«Изменение общего роста цен на товары и услуги с течением времени» - далеко не простая вещь.
Мы часто слышим, как люди утверждают, что публикуемые правительственными агентствами показателями инфляции «сильно манипулируют».
Конечно, манипулируют! Иначе и быть не может: показатели инфляции в конечном итоге зависят от модели, используемой для ее измерения.
Для нас, однако, важно не столько то, что мы измеряем инфляцию таким образом, чтобы она точно отражала реальный рост стоимости жизни (это не так), сколько то, что она отражает дисбаланс в совокупном спросе и предложении.
Все эти различные показатели - лишь разные способы отразить и измерить объект высокой размерности. Именно поэтому существует более одной «инфляционной метрики».
Наиболее распространенные показатели инфляции: общий индекс потребительских цен, базовый индекс потребительских цен и базовый индекс индекс расходов на личное потребление PCE.
Базовый индекс против общего
Инвесторы и политики иногда считают полезным взглянуть на «базовую» инфляцию, отбросив волатильные подкатегории корзины товаров и услуг, такие как энергоносители и продукты питания, поскольку они известны своей сезонностью и «шумностью».
Причина вычеркивания шумных компонентов заключается не в том, чтобы удобно отмахнуться от них или выбрать благоприятные цифры, чтобы преуменьшить серьезность инфляции. Скорее, мы считаем, что, основываясь на обширных исторических данных и опыте, инфляция в таких категориях имеет тенденцию к скачкообразному росту и быстрому восстановлению среднего значения. Если цель состоит в том, чтобы выявить устойчивый дисбаланс спроса и предложения в совокупной экономике, имеет смысл рассматривать менее волатильные категории в отдельности.
Индекс потребительских цен в сравнении с индексом расходов на личное потребление (CPI vs PCE)
В то время как ИПЦ/CPI является более известным показателем инфляции, базовый PCE исторически является предпочтительным показателем инфляции для ФРС.
Индекс цен расходов на личное потребление, или, в просторечии, PCE, отличается от ИПЦ несколькими важными моментами (но не так, как нам рассказывает учебник Econ 101): PCE содержит гораздо большую корзину, получает данные о расходах от предприятий, а не от потребительских опросов, и допускает более частые потребительские замены, поэтому имеет тенденцию быть ниже, чем CPI.
ФРС предпочитает PCE по нескольким причинам. Вместо опроса домохозяйств, PCE основывается на тех же данных, которые используются для расчета ВВП, и содержит более широкий спектр потребительских расходов. PCE позволяет чаще (ежемесячно, а не ежегодно) обновлять весовые коэффициенты товаров и, следовательно, отражает поведение потребителей, в том числе замещение более дешевых товаров и услуг. Считается, что этот показатель ближе к изменениям стоимости жизни, которые реально ощущают потребители. Можно спорить о том, насколько точно он отражает «стоимость жизни», но ФРС исторически ориентируется именно на этот показатель.
Во время последнего приступа сильной инфляции ФРС принимала во внимание множество показателей - идея фаворита не играла особой роли.
Представители ФРС, начиная с Пауэлла и заканчивая членами FOMC, неоднократно подчеркивали, что они не должны и не будут ждать, пока «инфляция вернется к 2%», прежде чем снижать ставки. На самом деле, если отбросить жилищное строительство, которое было самым упорным компонентом инфляции услуг, базовый PCE уже ниже 2%!
К сожалению, людям все еще нужно жилье, чтобы жить. Но цены на жилье могут быть искажены. Подробнее об этом позже.
Товары против услуг
Вот еще один способ разделения инфляции, позволяющий получить более четкое представление о базовой динамике и, следовательно, более точные прогнозы будущей инфляции.
Инфляция в сфере услуг имеет тенденцию быть более «липкой» или вялой, чем инфляция в сфере товаров.
Потребление делится на «товары» и «услуги», например, пакет чипсов или автомобиль против медицинского обслуживания или полиса медицинского страхования.
Услуги, как правило, требуют более непосредственного участия или взаимодействия рабочей силы, чья заработная плата обычно оговаривается в долгосрочных контрактах и корректируется медленно. Кроме того, услуги имеют более локальный и личный характер в месте потребления (например, стрижка или аренда квартиры), а значит, имеют меньше заменителей и сталкиваются с меньшей конкуренцией.
В отличие от инфляции товаров, инфляция услуг имеет тенденцию к асимметричному замедлению в сторону повышения. Услуги нельзя запасать впрок, у них избыточные запасы. Работники сферы услуг, как правило, ожидают роста заработной платы и практически не ощущают роста производительности труда в результате автоматизации, поэтому редко сталкиваются с откровенной дефляцией.
В начале этого инфляционного цикла существовало опасение, что инфляция товаров, если ее не лечить и не разгонять, в конце концов просочится в инфляцию услуг и укоренится, что и произошло. Это привело к большому беспокойству о том, что инфляцию будет особенно трудно снизить, не вызвав серьезного замедления или рецессии в экономике. К счастью, инфляция в сфере услуг, какой бы ни была она застойной, показала много поводов для оптимизма, о чем мы подробнее поговорим ниже.
PPI
Товары и услуги, однако, покупают не только потребители. Их также покупают компании, которые производят и предоставляют эти товары. PPI, или индекс цен производителей, отражает затраты, которые мы можем считать товарами. Это менее прямой показатель потребительских цен, но когда инфляционная картина становится тёмной, мы обращаем на него внимание.
Рост заработной платы
За ростом заработной платы важно следить, потому что он тесно связан с доходом, который в конечном итоге становится потреблением.
Постоянно высокий рост заработной платы может привести к высокой инфляции арендной платы, в то время как снижение инфляции заработной платы, как правило, поддерживает снижение инфляции арендной платы.
Людям нужна работа, чтобы продолжать покупать вещи. И эти рабочие места должны оплачиваться соразмерно больше, если вещи начинают стоить дороже. Если чего-то из этого не происходит, люди будут покупать меньше вещей.
Рост заработной платы снижается в различных слоях рабочей силы США, как видно из следующего графика: рост заработной платы медианного работника замедляется, как и рост заработной платы тех, кто меняет работу.
Это означает, что работники больше не получают такого большого повышения зарплаты при переходе от одного работодателя к другому, что мы часто наблюдали во время пандемии.
Рост заработной платы, как правило, тесно коррелирует с инфляцией арендной платы (исторически), которая составляет около ⅓ от инфляции ИПЦ услуг.
Инфляция арендной платы
На следующем графике мы видим, что инфляция арендной платы по ИПЦ, измеряемая эквивалентом арендной платы собственников (OER), остается на упрямом уровне 5,4%.
Тем не менее, это измерение темпов роста текущей арендной платы за год, и оно не отражает ситуацию для тех, кто хочет снять квартиру сегодня. Индекс арендной платы Zillow гораздо ближе к инфляции расходов, с которой сталкиваются новые арендаторы.
Об этом также свидетельствует недавно опубликованная серия данных ФРС Атланты, в которой они рассчитали повторную инфляцию арендной платы для «всех арендаторов» и «новых арендаторов», соответственно. Обратите внимание, что в то время как инфляция арендной платы всех арендаторов остается положительной, увеличиваясь почти на 4% по сравнению с предыдущим годом, инфляция арендной платы новых арендаторов уже находится в отрицательной области. Это подчеркивает уникальность данного цикла - такой большой разрыв между двумя показателями, которые обычно должны быть довольно близки.
Инфляционные ожидания
За инфляционными ожиданиями следят потому, что за ними следит ФРС, в частности, ФРС хочет убедиться, что долгосрочные инфляционные ожидания «хорошо закреплены».
В некоторых странах, особенно в Латинской Америке, инфляционные ожидания - это единственное, что имеет значение при определении политической ставки. Можно было бы очень прилично зарабатывать, торгуя форвардами чилийских ставок на основе модели инфляционных ожиданий.
Существует теория (без особых доказательств), согласно которой, если потребители ожидают, что инфляция в будущем будет высокой, они могут решить потреблять больше сегодня, поскольку в будущем деньги будут стоить меньше, что приведет к самореализации инфляции или даже инфляционной спирали.
К сожалению, потребители, в общем и целом, непредсказуемы в своей реакции на инфляцию, особенно на высокую инфляцию после десятилетий низкой инфляции, что мы только что и видели.
Возможно, эта теория хорошо работает, когда вы живете, например, в Веймарской республике и на вашу дневную зарплату покупается буханка хлеба, когда вы приходите на работу, и полбуханки, когда уходите с работы. Однако когда ФРС в панике и занимается управлением рисками, даже теория хвостового риска воспринимается всерьез, что и произошло в 2021 и 22 годах.
Наиболее часто упоминаемые показатели инфляционных ожиданий, основанные на опросах и рыночных данных, - это опрос Мичиганского университета по инфляционным ожиданиям, инфляционные ожидания, выведенные из рыночного показателя ожидаемой инфляции через казначейские облигации и TIPS, и, наконец, контракты инфляционных свопов (чаще всего Zero Coupon Inflation Swaps или ZCIS).
Краткосрочные ожидания? Просто не смотрите на них.
Помимо проблем с ликвидностью и премией за риск, краткосрочные инфляционные ожидания особенно страдают от «проблемы roll/generic», когда существует несоответствие между TIPS и соответствующим номинальным казначейским инструментом.
Это можно увидеть на следующем графике, где 1-летние инфляционные ожидания сильно колеблется, предполагая неправдоподобно большие колебания. Разумеется, этого не произошло. Ожидания по инфляционному свопу гораздо более стабильны и, следовательно, разумны.
Показатели инфляционных ожиданий обычно ориентируются на основной индекс потребительских цен. Ниже мы также построили график реализованного базового ИПЦ вместе с этими двумя показателями, сдвинутыми на 12 месяцев вперед для сопоставимости.
Мы видим, что опрос UMich действительно не очень хорош в прогнозировании, поскольку большую часть последнего десятилетия он завышал инфляцию. Инфляционный своп справляется с этой задачей более успешно, хотя и у него бывают большие промахи.
В конечном итоге, когда речь идет об инфляционных ожиданиях, как уже говорилось, дело не в краткосрочных ожиданиях. ФРС заботится о том, чтобы долгосрочные инфляционные ожидания были «хорошо закреплены».
Если мы посмотрим на опрос UMich на горизонте 5-10 лет, то он явно выше, чем показатель за 5 лет, непосредственно предшествовавших COVID, но в основном соответствует первым 5 годам 2010-х, в течение которых инфляция не считалась проблемой и, конечно, была очень стабильной.
Если мы перейдем к рыночным показателям, то и инфляционные свопы, и ожидания расскажут аналогичную историю: немного выше, чем непосредственно перед COVID, но не слишком отличаются от первых 5 лет 2010-х годов. Именно поэтому ФРС также говорит именно об этом. Они смотрят на то же самое.
Итак, инфляция невозможна без того, чтобы люди тратили деньги (пожалуйста, не упоминайте мне сейчас о стагфляции. Если у вас такая реакция, то вы зря потратили время на чтение этого раздела. Пропусти, ботаник).
Итак, инфляция коррелирует с тем, что у людей есть работа и они тратят деньги, а дефляция и/или дезинфляция коррелирует с тем, что людей увольняют и они предпочитают сберегать деньги, а не тратить их. Цель ФРС - стабильность цен. Как бы ни была плоха инфляция, дефляция еще хуже.
Рынок труда остается относительно сильным, с низким уровнем безработицы, несмотря на слухи о рецессии.
Вопреки распространенному мнению (в течение 2022 года), ФРС не хочет вызывать рецессию, чтобы взять инфляцию под контроль. Она хочет нормализовать рынок труда с точки зрения совокупного спроса и предложения до такой степени, чтобы цены не росли в геометрической прогрессии, но при этом чтобы все не потеряли работу.
Это называется двойным мандатом ФРС.
Двойной мандат ФРС - это инфляция и максимальная занятость, обратная сторона которой - безработица (оказывается, безработица - это не то же самое, что минус занятость, но к этому мы еще вернемся).
Инфляция, как правило, возникает в перегретой экономике, где наблюдается избыток спроса по отношению к потенциалу производства. Бывают исключения, когда происходит шок от неблагоприятного предложения и возникает дефицит, и в этом случае также возникает инфляция. Можно утверждать, что отчасти именно поэтому во время пандемии мы столкнулись с такой сильной инфляцией. Однако это все равно несоответствие спроса и предложения. В той мере, в какой инфляция измеряет избыток, безработица отражает недостаток экономического спроса и экономической активности. ФРС не нравится ни то, ни другое.
ПОНИМАНИЕ ЗАНЯТОСТИ
Давайте рассмотрим рынок труда исторически и в его нынешнем состоянии.
Уровень безработицы
Уровень безработицы U3 - это официальный уровень безработицы, используемый правительством США и измеряющий процент людей, которые не имеют работы, но активно ищут ее.
Уровень безработицы U6 - более широкая мера недоиспользования рабочей силы. Он включает в себя всех людей, учтенных в U3, а также неактивных работников, которые прекратили поиск работы. Как правило, он выше, чем показатель U3. Некоторые считают его более точным показателем безработицы.
Общую картину рынка труда можно резюмировать следующим графиком: уровень безработицы растет, а прирост фонда заработной платы в несельскохозяйственном секторе, хотя и остается положительным, становится все меньше и меньше.
Правило Sahm
Хотя рост безработицы с исторически низкого уровня кажется скромным, знаменитое правило Sahm (которое надежно указывало на начало всех рецессий в США после Второй мировой войны) подчеркивает значимость этого роста.
Да, точно так же, как можно попытаться определить время на фондовом рынке с помощью пересечений скользящих средних и индикаторов следования за трендом, ФРС пытается определить время в экономике таким же образом. Правило Sahm, в частности, измеряет рост трехмесячного скользящего среднего уровня безработицы по сравнению с его минимумом за предыдущие 12 месяцев.
Разумно ожидать, что если этот показатель сработает (превысит порог в 0,5%), ФРС начнет действовать гораздо более мягко.
Исторически сложилось так, что как только уровень безработицы начинает расти и преодолевает определенный порог, он (как правило) набирает обороты и продолжает расти еще значительное время.
Заявки на пособие по безработице
Под продолжающимися заявками понимается количество людей, которые уже подали первичное заявление на получение пособия по безработице и продолжают получать еженедельное пособие по безработице. Люди, остающиеся без работы в течение длительного периода времени, как правило, являются худшим вариантом развития событий.
Однако, как показано ниже (это важный момент, если вы хотите защититься от орды макро-армаггедонщиков), в абсолютном выражении этот рост настолько мал, что не имеет смысла.
Качество занятости
Рост полной занятости стал отрицательным.
Качество роста рынка труда ухудшилось, так как новые рабочие места все чаще не являются рабочими местами с полной занятостью и льготами, что, в свою очередь, приводит к ослаблению переговорной силы работников, а значит, к снижению общего уровня доходов и, соответственно, покупательной способности.
Наем и увольнения
Некоторые считают, что количество вакансий не является хорошим показателем состояния рынка труда, поскольку компаниям стало все дешевле и проще размещать объявления.
Коэффициент найма/увольнения - это (как ни странно) количество найма/увольнений за весь месяц в процентах от общего числа занятых, и он может служить более точным показателем того, каков рынок в настоящее время.
Бюро трудовой статистики (BLS) измеряет этот показатель с помощью ежемесячного Обзора вакансий и текучести рабочей силы (JOLTS). Это достаточно важный экономический показатель (как правило, ежемесячный).
Под увольнениями понимаются добровольные увольнения по инициативе работника, за исключением выхода на пенсию и увольнения по состоянию здоровья.
Увольнения, которые являются вынужденными увольнениями по инициативе работодателя, не учитываются в показателе увольнений.
Как правило, более высокий уровень увольнений связан с сильным рынком труда, на котором работники чувствуют себя уверенно в поиске новых возможностей, в то время как более низкий уровень увольнений может свидетельствовать об экономической неопределенности.
Открытые вакансии и текучесть кадров
Количество открытых вакансий неуклонно снижается после пика, достигнутого в конце 2021 года.
Об этом свидетельствуют как исследование вакансий и текучести рабочей силы (JOLTS), проводимое BLS, так и ведущая частная платформа для поиска работы Indeed.
По обоим показателям, работодатели сбавили обороты, свойственные эпохе COVID, и стабильно удаляют вакансии, даже после того как экономика избежала столь страшной рецессии в 2022 году и явно развернулась в 2023 году.
ПОНИМАНИЕ ПУТИ
Кривая Филлипса: Коэффициент жертвенности
В классической экономике существует каузальная интуиция, согласно которой существует компромисс между инфляцией и безработицей. Когда безработица очень высока, существует много свободных мощностей (в частности, трудовых ресурсов) для производства, низкий уровень заработной платы и, следовательно, низкая инфляция.
С другой стороны, когда безработица слишком низкая, мы можем иметь нехватку рабочей силы, высокий рост заработной платы, избыточный спрос и высокую инфляцию. Это предполагает отрицательную зависимость между безработицей и инфляцией, так называемую «кривую Филлипса».
Как оказалось, в реальности эта теоретическая интуиция имеет множество нюансов.
Вот один из классических экономических показателей, на который обращает внимание ФРС, - кривая Филлипса.
Ниже показано, как выглядела кривая Филлипса за последние несколько десятилетий.
Начиная с 1950-х годов, реальные наблюдения за кривой Филлипса совсем не похожи на кривую, ни линейную, ни нелинейную.
В 70-е и 80-е годы кривая Филлипса была довольно «крутой», поскольку по мере снижения безработицы инфляция сильно росла. В последние пару десятилетий кривая Филлипса стала гораздо более «плоской», где, похоже, нет сильного линейного компромисса между инфляцией и безработицей.
Если взять все это в целом, то можно подумать, что все это просто беспорядок, не имеющий четкой взаимосвязи.
Не зря, наверное, эту науку называют «мрачной». Но признание этих моделей - ключ к пониманию того, как будут действовать центральные банки.
По сути, мы прошли через цикл против часовой стрелки, где уровень безработицы сначала подскочил в начале COVID примерно до 15%, а затем постепенно снизился до 6%, после чего инфляция начала резко расти, а ИПЦ достиг пика более 9%, после чего инфляция ИПЦ начала снижаться, а уровень безработицы стабильно держался ниже 4% (в основном за счет расширения рабочей силы).
Напомним, что этот переход вызывал большие сомнения у большинства экономических наблюдателей в 2022 году, когда ФРС начала повышать процентные ставки. Обычно предполагалось, что инфляция может быть снижена только в обмен на более высокий уровень безработицы - так называемый «коэффициент жертвенности».
Пока что это оказалось не так. Мы оказались там же, где и начинали, а безработица осталась на низком уровне:
Этот график, по сути, рассказывает всю историю. Инфляция упала, как показывает этот график, не вызвав роста уровня безработицы, как многие опасались в 2022 году.
Таким образом, сейчас мы находимся в хорошем положении, и мы готовы к мягкой посадке, зачем ФРС снижать ставки сейчас, если все в порядке?
Кривая Бевериджа: Почему ФРС будет снижать ставки сейчас
Другой способ представить себе динамику вакансий после COVID - это построить график зависимости доли вакансий от уровня безработицы.
Это так называемая кривая Бевериджа.
Вы можете видеть, как количество вакансий падает почти по прямой линии вниз:
Здесь мы также отслеживаем эволюцию во времени с помощью маленьких стрелочек.
Мы видим, что в начале десятилетия, непосредственно перед COVID, в левом нижнем углу графика, уровень безработицы и количество открытых вакансий находятся на низком уровне. Затем в феврале 2020 года начинается COVID, и уровень безработицы подскакивает с менее чем 4% до почти 15%. По мере того как COVID достигает своего пика, уровень безработицы снижается, происходит появление вакцин предвещает возобновление торговли, работники возвращаются в ряды рабочей силы, а фирмы снова начинают активно нанимать сотрудников.
Уровень безработицы резко снизился, пока не достиг отметки чуть более 6%, после чего уровень безработицы перестал падать, а вместо этого мы увидели резкий рост числа вакансий. Мы просто не могли найти достаточно работников, чтобы заполнить все необходимые вакансии.
В конце концов, когда инфляция достигла пика, а ФРС начала агрессивно повышать процентные ставки (что вызвало в то время ожидания компаний и потребителей о неизбежности рецессии), уровень безработицы снова начал снижаться, поскольку все больше работников наконец-то вернулись в ряды рабочей силы. В конце концов, уровень вакансий начал падать вместе с уровнем инфляции. Мы видим, что оба показателя падают почти по вертикальной линии вниз.
Инфляция и количество вакансий падали, в то время как уровень безработицы оставался неизменным.
Именно этот канал член правления ФРС Крис Уоллер предсказал в самом начале как механизм, с помощью которого дезинфляция будет происходить, не вызывая рецессии и, следовательно, роста безработицы. В его комментариях упоминался важный показатель для понимания того, как ФРС будет рассматривать сокращение - через призму кривой Бевериджа.
Он и Фигура утверждали, что мы можем вернуться назад по крутому участку кривой и увидеть быстрое сокращение вакансий без значительного роста уровня безработицы.
Их аргументы прекрасно иллюстрирует этот график кривой Бевериджа с 2020 года, где вместо роста безработицы по мере снижения инфляции (кривая Филлипса) охлаждение экономики проявляется в сокращении числа вакансий или открытых рабочих мест.
По сути, мы вернулись к тому, с чего начали (зеленая линия). Исторически сложилось так, что дальнейшее развитие событий, скорее всего, будет происходить по зеленой или синей линии.
В любом случае это повлечет за собой значительный рост безработицы, а это не является целью.
Именно поэтому ФРС начнет снижать ставки уже сейчас. Это действительно была безупречная дезинфляция.
Я считаю, что это выигрышная ставка - верить в то, что ФРС способна совершить то, что некоторые считают невозможным.
Тем не менее, вполне возможно, что они снижают ставки недостаточно быстро или что им уже следовало бы начать. В таком случае вполне вероятно, что мы превысим целевой уровень инфляции, поскольку рынок труда явно начинает слабеть.
Почему всё может быть «В этот раз по-другому»...
Как трейдер, я не стесняюсь говорить вещи, которые люди считают глупыми.
Большинство из вас считали глупым позиционирование в начале 23-го года для масштабного технологического бычьего роста. Признайтесь, вы сходили с ума от банковского кризиса.
Но даже те люди, которых я знаю и которые впитали в себя этот вид контраррационализма, боятся сказать: «В этот раз все по-другому». Даже я боюсь сказать это, несмотря на многочисленные доказательства того, что это так. Почему так? Потому что мы боимся выглядеть глупо. В контексте макроэкономической статьи это достойный страх.
В контексте торговой заметки я говорю об этом, чтобы сообщить одну вещь: позиционирование.
Было бы глупо не быть готовым к тому, что в этот раз все будет по-другому. Мягкие посадки - это не единороги. Они больше похожи на зебр. Вы вряд ли увидите ее в реальности, но это не значит, что обстоятельства не могут сложиться так, что вы ее увидите.
Было бы не менее глупо не готовиться к повторению истории. Пока что ФРС справляется с этим хорошо, но это не мешает им провалиться.
Экономика явно замедляется, но не обязательно впадает в рецессию. Мы можем избежать худшего спада с помощью разворота монетарной политики...И это должно произойти до выборов, независимо от того, как это будет выглядеть с политической точки зрения. Летнее замедление, переходящее в длительный осенне-зимний спад, уже случалось раньше и может случиться снова.
Мы уже рассказывали о том, что инфляционное давление продолжает ослабевать, почему инфляция арендной платы, скорее всего, застопорится, немного рассмотрели, как рынок труда демонстрирует первые признаки трещин с момента начала всей этой драмы, и описали особенности рынка жилья, предназначенного для покупки в собственность, которые определяют текущий цикл.
Аргумент о том, что рецессия не может произойти, пока мы находимся на бычьем рынке, или что ФРС не должна снижать ставки, пока SPX растет, я считаю слишком упрощенным и игнорирующим рефлексивность рецессионных сокращений, которые происходят необычайно быстро.
Они также окончательно не понимают идею о том, что рынок на самом деле не столько заботится о снижении ставок, сколько об ожидании снижения ставок. Каждое снижение ставок, которое не закладывается в цены, становится лишь будущим поводом для ралли на рынке акций, который в значительной степени игнорирует макроэкономические факторы.
В этом цикле определенно есть несколько иных аспектов, которые могут означать, что наблюдаемое нами ослабление не столь значительно, как кажется:
Другие области, которые потенциально отличаются на этот раз:
- иммунизация процентных ставок
- Домохозяйства фиксируют низкие ставки и большую стоимость жилья. В настоящее время этот капитал в некоторой степени заблокирован по той же причине, по которой «заблокирован» рынок жилья - более высокие ставки затрудняют использование этого домашнего капитала с помощью HELOC. Но если ставки будут снижены при таком высоком уровне собственного капитала, мы можем увидеть значительные последствия для благосостояния, когда он начнет использоваться.
- Корпорации, фиксирующие низкие ставки и имеющие в целом меньший левередж.
- Иммиграция
ПОНИМАНИЕ РЫНКА ЖИЛЬЯ
В экономической науке есть знаменитая работа под названием «Жилье - это деловой цикл», написанная гарвардским экономистом Эдом Лимером.
Лимер убедительно доказывает, используя статистические данные, что инвестиции в жилье являются надежным предсказателем рецессий из-за огромного количества денег и человеческого вклада. На приведенном ниже графике мы видим, что это действительно так, до последнего цикла.
Позже мы обсудим, почему этот цикл изменил тенденцию.
Жилищная активность продолжает замедляться
Гарвардский экономист Эд Лимер в своей работе однажды громко заявил, что «жилье *является* бизнес-циклом».
В конце концов, это крупнейший сектор экономики США, а недвижимость является одним из крупнейших классов активов (наряду с акциями и облигациями), представляющим наибольший объем собственного капитала, которым владеет большинство американских домохозяйств. Как и на рынке труда, мы должны рассматривать как цену, так и количество инвестиций/акций в жилье. Лимер, например, сосредоточился на «количестве», поскольку он обнаружил, что снижение количества инвестиций в жилье является отличным опережающим индикатором или предвестником рецессии.
Однако рынок жилья в этом цикле был абсолютно искажен. Это усугубилось как безумным стремлением купить дом в пригороде, из которого можно было бы вести видеоконференции в нижнем белье, при исторически низких ипотечных ставках в эпоху ZIRP, так и последующим полным замораживанием вторичного рынка жилья, когда ставки по ипотеке внезапно взлетели до трех десятилетних максимумов.
Все это происходило на фоне того, что американские домохозяйства были наводнены наличными деньгами, а их чистая стоимость возросла...
...домашний капитал вырос до максимумов за десятилетия после того, как американские домохозяйства сократили долговую нагрузку после GFC, а массовое недо-строительство домов в этот период создало структурную нехватку жилья, как раз когда миллениалы начали обзаводиться семьями. Все это делает выводы о состоянии экономики в целом на основе анализа рынка жилья крайне сложными.
Учитывая все эти предостережения, давайте посмотрим на рынок жилья.
В той мере, в какой рынок жилья является циклом деловой активности, рынок жилья, безусловно, замедляется. Обратите внимание, что под «жильем» здесь подразумеваются не цены на дома, а скорее жилищная активность, включая начало строительства, а также заявки на выдачу разрешений.
Еще одним показателем является количество строящихся домов, которое продолжает снижаться по сравнению с пиковым значением, что исторически предшествует рецессиям с разной степенью задержки.
В то время как начало строительства замедлилось, количество разрешений на строительство остается относительно стабильным, что свидетельствует об осторожном оптимизме и подготовке строителей к будущему спросу.
Повышение ставок действительно приводило к снижению цен на жилье... В некоторых случаях. Процент домов, цены на которые были снижены, увеличился с 14,1% в июне прошлого года до 18,3% в этом году. Но мы исходим из очень высокой базы, и вряд ли кто-то в ближайшее время будет считать жилье дешевым.
Кроме того, эти данные значительно искажены рынками, которые были сильно переоценены во время COVID. На рынке все еще ощущается недостаток предложения, что объясняется нежеланием существующих домовладельцев продавать жилье (чтобы не искать другое и не брать ипотеку по более высокой ставке), а также тем, что покупатели предпочитают арендовать или не могут купить:
...Но цены на жилье по-прежнему поддерживаются многими факторами.
Несмотря на некоторый рост, уровень запасов остается относительно низким по сравнению с историческими нормами. Этот постоянный дефицит доступного жилья помогает поддерживать цены и предотвращает более серьезный спад на рынке. Это, конечно, не перестройка середины 2000-х годов (которая привела к избытку жилья, способствовав резкому спаду во время Великой рецессии). Собственный капитал домовладельцев находится на историческом максимуме, обеспечивая финансовую подушку безопасности, которая помогает предотвратить волну проблемных продаж и поддерживает стабильность цен.
Но хотя домовладельцы могут чувствовать себя богатыми на бумаге...
Им довольно сложно воспользоваться этим богатством (в то время как объявлений стало больше, а цены упали, количество сделок с жилой недвижимостью не увеличилось подобным образом). Альтернативой может стать HELOC, а учитывая, что более высокие ставки делают HELOC довольно непривлекательными... стоит задуматься об «эффекте богатства», который может возникнуть благодаря снижению ставок, разблокирующему этот капитал. В любом случае, рынок жилья немного замедлил свой рост, но еще не достиг уровня паники.
Запасы существующих домов довольно низкие - еще один фактор, поддерживающий цены... но если бы я был человеком, делающим ставки (а я им являюсь, это буквально моя работа), я бы поставил на этот график:
Мы обсуждаем пять торговых идей, ориентированных на корзину акций, для различных сценариев развития американской экономики и обновляем две существующие макроэкономические сделки.