"Оценка не так важна, как качество". Интервью с основателем Fundsmith.
Перевод интервью от The Market NZZ.
Больше переводов в телеграмм-канале:
https://t.me/holyfinance
Управляющий фондом Терри Смит видел много циклов фондового рынка. Он работает в этом бизнесе уже около пятидесяти лет и в 2010 году основал лондонскую компанию по управлению активами Fundsmith. Как профессионал в области инвестиций, он знает, как трудно сохранять спокойствие во время "медвежьих" рынков, поэтому он фокусируется на небольшом количестве высококачественных акций.
Обычно он держит в фонде от двадцати до тридцати акций. Как правило, он избегает компаний из циклических отраслей или секторов, которые могут приносить привлекательную прибыль только с использованием большого кредитного плеча. "Большинство компаний для нас непригодны", - говорит ветеран фондового рынка.
В подробной беседе с The Market NZZ Смит рассказал о том, как он находит качественные акции, почему в его фонде нет швейцарских акций и какие акции он недавно купил.
Ваша цель - управлять лучшим фондом акций в мире. Как вы выбираете акции, которые обеспечат наилучшие результаты?
Чтобы было понятно, под "лучшим фондом" мы подразумеваем лучшие показатели с поправкой на риск. Вы, несомненно, можете добиться лучших результатов, чем мы, владея последними "горячими" акциями. Но проблема в том, что когда дела пойдут не так, как было, например, в 2022 году, когда некоторые акции потеряли 30-50%, уровень волатильности, который вы создадите для инвесторов, может заставить вас или их принять очень неправильные решения. Для нас важно, чтобы доходность была достаточно стабильной в течение долгого времени, а также была выше среднего.
И как вы отбираете акции для достижения этой цели?
У нас очень длинный список критериев, но я сокращу его для вас. Во-первых, мы ищем компании с хорошей доходностью капитала. Компании в нашем портфеле имеют среднюю рентабельность капитала около 30%. То есть на каждый франк, доллар, евро или фунт капитала, которым мы владеем в этой компании, они приносят 30 центов прибыли. Это, вероятно, на 70 или 80% выше, чем в среднем по рынку.
Мы также ищем источник роста, потому что в противном случае нам не во что будет вкладывать хорошие доходы. Если компания просто возвращает деньги акционерам, то мы получаем высокодоходную облигацию. Высокодоходные облигации не компаундируют. Способ, которым компании наращивают капитал, заключается в том, что они берут часть прибыли от акций и инвестируют ее от вашего имени. Это и есть нераспределенная прибыль. Но им нужен источник роста - нам нужны и высокая доходность, и рост. Нам не нужна доходность без роста или рост без доходности. Я могу найти множество компаний, которые растут очень, очень быстро, но при этом имеют низкую доходность.
Степень предсказуемости. Нам нравятся компании, которые зарабатывают деньги на большом количестве ежедневных, повторяющихся, относительно предсказуемых событий и операций. Нам не нравятся компании, которые заключают крупные разовые сделки, как, например, кинобизнес. Станет фильм хитом или нет? Вы не знаете. Другой пример - крупные строительные проекты. Мы предпочитаем такие вещи, как зубные щетки, средства для чистки ванной комнаты, корм для собак или медицинские процедуры, или операционные системы вроде Microsoft Windows, где существует определенная степень предсказуемости потребления.
И последний важный момент при выборе акций?
И последнее, но не менее важное: когда речь идет о распределении капитала, требуется определенное мастерство управления. Если вы сидите на вершине одной из этих компаний с 30% рентабельностью капитала, то иногда есть тенденция совершать глупые поступки - например, приобретение, разрушающее стоимость. Поэтому мы ищем людей умных, ответственных и честных в том, как они распределяют наш капитал.
Учитывая эти ограничения, вы, скорее всего, с самого начала отбросите значительную часть акций.
Действительно, подавляющее большинство компаний являются для нас неинвестируемыми.
Как следствие, существует множество секторов, которые не войдут в ваш портфель, например, горнодобывающие, нефтяные и газовые компании...
...коммунальные услуги, транспорт, банковский сектор, страхование, недвижимость? Да, мы не владеем ни одним из этих секторов. Ни одним из них.
Потому что они не соответствуют вашим требованиям.
Школа бизнеса Стерна при Нью-Йоркском университете проводит регулярное ежегодное исследование тысяч компаний, и они смотрят на показатель прибыли на вложенный капитал минус средневзвешенная стоимость капитала. Я бы сказал, что это самый важный показатель корпоративной эффективности. Но не верьте мне на слово. Вот что написал Уоррен Баффетт в своем ежегодном письме за 1979 год. Если вы посмотрите на этот набор данных и обратите внимание на компании, которые зарабатывают очень много по сравнению со стоимостью капитала, вы увидите, что они относятся к следующим секторам: товары ежедневного спроса, товары длительного пользования, IT, медицинские услуги, IT-услуги, бизнес-услуги и так далее. Они зарабатывают больше, чем их стоимость капитала, - они создают стоимость. Затем вы смотрите на тех, кто постоянно зарабатывает меньше стоимости капитала...
Добыча полезных ископаемых, нефть и газ, банковское дело, инвестиционный банкинг, брокерские услуги, недвижимость, транспорт. Это катастрофа. И посмотрите, в каждом экономическом цикле наступает момент, когда дела в горнодобывающей промышленности идут неплохо, в авиакомпаниях - хорошо, или в банковском секторе - хорошо, но это обычно один-два года из десяти. Леопарды не меняют пятен, хорошие компании не становятся плохими, а плохие не становятся хорошими. За исключением очень маленьких "сладких пятен" в цикле, когда большие и плохие компании имеют свой день под солнцем.
Итак, у нас есть основа для выбора хороших компаний. Как убедиться в том, что вы не переплачиваете за них?
Оценка не так важна, как качество. За пятьдесят лет мы изучили коэффициенты P/E, которые можно было бы заплатить за некоторые компании и при этом превзойти S&P 500. Для L'Oréal начальный коэффициент P/E, который вы могли бы заплатить, составлял 281. Люди очень плохо понимают разницу между различными сложными коэффициентами доходности. Разница между доходностью 10% и 12% - это не то, что мы можем легко понять. Мы думаем, что она составляет 20%, но это не так. Владение хорошими компаниями важнее, чем владение недооцененными компаниями.
Вы можете рассказать об этом подробнее?
Есть замечательная цитата Баффетта на этот счет: "Лучше владеть великой компанией по справедливой цене, чем справедливой компанией по великой цене". Если вы владеете справедливой компанией по отличной цене, вы надеетесь, что цена скорректируется до правильной оценки. Но после этого ваши хорошие инвестиции закончатся. Вам придется двигаться дальше и искать что-то другое, в то время как великий бизнес - это подарок, который может продолжать давать.
Но вы же не можете просто игнорировать оценку, не так ли?
Нет, мы не игнорируем оценку, и у нас есть очень простое эмпирическое правило: Мы берем свободный денежный поток, который генерирует компания, делим его на рыночную стоимость, что и является доходностью свободного денежного потока, а затем берем среднесрочные темпы роста, которые мы считаем. Мы относительно хорошо умеем это оценивать, поскольку инвестируем в достаточно предсказуемые компании. Если сложить доходность и темпы роста, то получится приблизительный показатель ожидаемой доходности. В течение очень длительных периодов времени доходность фондового рынка составляла от 9 до 10%. Если нам попадется действительно хорошая компания, то доходность может превысить 10%. Если мы получим доходность в 4% и темпы роста в 10%, мы получим 14%, что должно превзойти индекс. Не имеет значения, будет ли доходность 1%, а рост 13%, или мы получим доходность 4% и рост 10%.
Как вы считаете, с учетом этих условий фармацевтическая компания Novo Nordisk, которая демонстрирует фантастический рост благодаря своим препаратам от ожирения, по-прежнему привлекательна? Исходя из коэффициента P/E, она выглядит довольно дорогой.
Скажем, по сравнению с рынком или с сектором.
Novo торгуется с коэффициентом P/E 45. Что является ближайшим аналогом? Eli Lilly. Eli Lilly производит Mounjaro и Zepbound. Это другие препараты для снижения веса. Коэффициент P/E компании Lilly составляет 74, что может означать, что Eli Lilly еще дороже. Но нет особого смысла сравнивать Novo Nordisk с рынком. Я даже не уверен, что сравнил бы ее с фармацевтическим сектором. У компании другой подход к поиску лекарств, поэтому она и оказалась в таком положении. Показатель P/E в 45 может быть дорогим, но не при текущих темпах роста, которые составляют более 20%, возможно, ближе к 30%. Так что оценка будет снижаться довольно быстро. Через два года показатель P/E составит около 20, что соответствует более широкому рынку акций.
Сможет ли Novo сохранить такие темпы роста?
Ну, у компании явно есть шанс в отношении препарата для лечения ожирения, и у него определенно много патентной защиты. Но у нее также есть защита маркировки. Когда вы разрабатываете лекарство, вы должны пройти через процесс одобрения FDA и получить разрешение на его использование в тех целях, для которых вы его испытываете. Ozempic начинался как препарат для лечения диабета 2 типа. Затем данные ясно показали, что он также вызывает потерю веса. Но вы не можете просто взять и продать его для снижения веса. Вы должны вернуться и провести новые испытания на людях, некоторые из которых не страдают диабетом 2 типа, чтобы проверить, эффективен ли он и безопасен ли для снижения веса. И сейчас Novo на несколько шагов впереди конкурентов.
Похоже, что у препарата есть и другие преимущества.
Ozempic также явно вызывает снижение на 20-25% числа основных сердечно-сосудистых инцидентов и уменьшает риск инфаркта и инсульта, независимо от того, есть ли у пациентов лишний вес или нет, страдают ли они диабетом или нет. Со временем он получит такую же маркировку при проблемах с печенью и почками, а также, вероятно, при аутоиммунных заболеваниях, артрите, волчанке, подагре, а со временем даже в качестве средства для лечения алкоголизма. И Novo намного опережает конкурентов, и ее трудно догнать. И что важно, мы инвестировали в Novo не из-за ее препарата для похудения. Мы инвестировали в Novo из-за их превосходного процесса разработки лекарств, и я бы не поставил много денег против того, что эти парни придумают что-то еще. Однако все это не может быть правильным. Есть много вещей, которые могут пойти не так.
Помимо шумихи вокруг препаратов против ожирения, "Великолепная семерка" также очень популярна. В вашем фонде есть акции Alphabet, Meta и Microsoft. Почему именно эти три?
Технически, у нас их четыре, потому что у нас есть небольшая доля в Apple. Но давайте начнем с Tesla. Tesla не отвечает ни одному из требований, о которых я только что говорил, - это автомобильная компания! Даже лучшие автомобильные компании в мире, Toyota, BMW и Volkswagen, не приносят адекватной прибыли. Это действительно плохой бизнес. Доходность капитала Ford составляет 3%, что на пару пунктов ниже казначейских облигаций США!
А как насчет тех из "Великолепной семерки", что вам нравится?
У Alphabet коэффициент P/E составляет 25. Это очень близко к рынку, может быть, на 10% больше, и мы говорим о компании, которая имеет дуополию в онлайн-рекламе с Meta. Так что, если она не предпримет ничего, что нарушит ее, это довольно хороший бизнес, и на данный момент нет никаких признаков развития, которое могло бы его нарушить. Люди говорят об этом, но ничего не происходит.
Meta стоит еще дешевле, торгуясь по P/E 24. Неплохо для дуополии в сфере онлайн-рекламы с вышеупомянутым Alphabet. У Meta два миллиарда ежедневных пользователей, и она продолжает расти. Люди жалуются, что темпы роста составляют всего 3-4%. Но у Meta два миллиарда клиентов - каких темпов роста вы ожидаете?
Microsoft - мировой лидер в области программного обеспечения для бизнеса, и у нее почти дуополия в сфере облачных вычислений с Amazon Web Services. У нее ведущая в мире операционная система, около 99,9% банкоматов в мире работают на Microsoft. У компании отличные позиции в сфере игр с Activision, хотя она и проиграла мобильную битву Apple и Samsung. Они добились успеха с планшетами Surface. Это очень хороший бизнес, и я считаю, что Сатья Наделла показал себя выдающимся генеральным директором. Конечно, это самая дорогая компания из группы с коэффициентом P/E около 35.
Но, на ваш взгляд, это все еще привлекательно.
Как она выглядит в сравнении со своими аналогами? Nvidia, еще один член "Великолепной семерки", торгуется с показателем P/E 75, так что даже Novo выглядит довольно дешево по сравнению с ней. Есть и другие компании, которые извлекли выгоду из шумихи вокруг ИИ. Например, цены на акции Adobe и Intuit выросли на 70% за последний год или около того на фоне шумихи вокруг ИИ. Хотя я не вижу, как они собираются зарабатывать на ИИ. Даже если они смогут встроить его в свое графическое и бухгалтерское программное обеспечение - у них ведь нет Большой языковой модели? Разве они не собираются просто заплатить кучу денег поставщику? Intuit торгуется с коэффициентом P/E 64, Adobe - 38. Для сравнения, Microsoft выглядит довольно дешево. Конечно, "Великолепная семерка" не однородна. Мы инвестируем в те, которые дешевле и более предсказуемы.
Как вы относитесь к аргументу, что нам не нужно знать победителей революции ИИ, если мы можем купить производителя пресловутых лопат, то есть Nvidia, которая производит чипы, необходимые для работы больших языковых моделей?
Я не думаю, что экспоненциальный рост спроса на графические процессоры Nvidia будет продолжаться. Сейчас у них все отлично, и они поставляют много лопат. Но если никто не найдет золото, я не думаю, что вам понадобятся еще кирки и лопаты. Кроме того, существует конкуренция, а Nvidia за свою жизнь пережила две трансформации - по общему признанию, очень успешные - и в ходе этих трансформаций акции дважды проседали на 80%.
Вы также инвестируете в табачную компанию Philip Morris. Действительно ли эта компания растет?
В течение последних нескольких лет продажи росли примерно на 10% в год. Причина, по которой мы сохраняем Philip Morris, заключается в том, что она является мировым лидером в производстве продуктов с пониженным риском, табачных изделий, которые не горят. Вы получаете устройство под названием iQOS - кстати, оно расшифровывается как I Quit Ordinary Smoking ("Я бросил курить") - вы вставляете в него стик HEET, который выглядит как маленькая сигарета, делаете затяжку, и он нагревает табак. Он не сжигает его, дыма нет. Управление по санитарному надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов, которое не дружит с табачной промышленностью, утверждает, что они снижают вред от употребления табака как минимум на 95%. И в отличие от вейпинга, он не привлекает молодых людей тем, что имеет вкус табака. На самом деле, люди, на которых он рассчитан, - это курильщики. Это способ переключить курильщиков на другой, более безопасный табачный продукт. Компания также является мировым лидером в производстве оральных продуктов, предлагая Zyn, шведский продукт, представляющий собой пакетик с никотином. В нем нет табака. Это никотиновый продукт, но его рост составляет около 75% в год. Так что рост в Philip Morris есть, несмотря на то, что традиционный сигаретный бизнес не очень-то растет в натуральном выражении.
В вашем фонде нет швейцарских компаний. Они слишком дорогие?
Есть ряд швейцарских компаний, которые нас интересуют, но на данный момент мы не владеем ни одной из них. Можно назвать такие компании, как Nestlé, Schindler, Sonova, SGS, Geberit, а наши коллеги, работающие со средней капитализацией, рассматривают такие компании, как Inficon и VAT.
Schindler недостаточно привлекателен?
Мы владели Schindler, но переключились на Otis, потому что, на мой взгляд, Schindler немного сбилась с пути. Если сравнить ее с конкурентами, Otis или Kone, то со временем она демонстрировала относительно низкие показатели, и мы это предвидели, в то время как руководство, похоже, не очень хорошо это понимало.
То же самое можно сказать и о Nestlé. Мы скептически относимся к нынешней пропаганде здорового образа жизни просто потому, что она не обеспечила реального роста свободного денежного потока. Считайте нас старомодными, но мы хотели бы увидеть реальные результаты. Я не против владения акциями Nestlé, но в данный момент мы предпочитаем другие акции, например Unilever. Но Nestlé нельзя списывать со счетов навсегда.
Ваш оборот крайне низок. Какова была последняя "покупка" в вашем фонде?
В этом году мы купили две вещи. Мы не назвали одну из них, потому что все еще покупаем. Вторая - Fortinet, компания, занимающаяся интернет-безопасностью. Если у вас есть брандмауэр, то вероятность того, что в нем есть маршрутизатор Fortinet, который вы используете для обеспечения безопасности, составляет примерно один к двум. И в плане безопасности между ними и Palo Alto Networks действительно идет гонка с двух сторон. Очевидно, что кибербезопасность - это большая область роста. Компания пережила долгий период, когда ее рост составлял 20% в год. А затем, когда во время пандемии все работали дома, рост составил 40% в год, и акции компании взлетели до небес. После этого скачка продажи упали до 10%, и рынок сбежал с корабля, хотя с основным бизнесом все было в порядке.
Есть ли на вашем радаре отличная компания, которая пока не соответствует вашим критериям оценки?
Короткий ответ: Hermès. Это очень хороший бизнес. У нее не такой широкий спектр люксовых брендов, как у LVMH, но она очень хорошо позиционирована.
В своем январском письме акционерам вы написали, что акции, которые вызывают наибольшее количество критических замечаний со стороны клиентов, обычно являются лучшими. Какая компания получила больше всего негативных комментариев на этот раз?
Интересно, что на этот раз отзывы были гораздо более сдержанными. В этом году мы не получили такой волны критики и жалоб на наши акции, как в случае с Meta или даже Microsoft.