Инвестирование в "особые" ситуации. Microcap club.

https://t.me/holyfinance

В особых ситуациях нет ничего особенного. Это как та фраза из фильма "Побег из Шоушенка", где Ред говорит,

"Я знаю, что ты думаешь, что это значит, Сонни. Для меня это просто выдуманное слово, слово политика, чтобы молодые парни вроде тебя могли носить костюм и галстук и иметь работу".

Баффет называл их тренировками. Это ближе к сути этих инвестиций.

Инвестиции в особые ситуации, ориентированные на события, отработки - или как вы их еще назовете - торгуются на ожидании корпоративного события. Проще говоря, если банкиры нанимаются для проведения процесса / консультирования по справедливой стоимости или юристы нанимаются для составления договоров, то это корпоративное событие. Слияния, поглощения, выделения, нежелательные предложения, реструктуризация, ликвидация - вот несколько примеров.

Вы зарабатываете деньги, если происходит корпоративное событие, генерирующее стоимость. Важно также, когда это событие произойдет. Вот вкратце суть анализа:

(i) насколько определена стоимость, о которой ведутся переговоры?

(ii) насколько определенно событие, которое выкристаллизует стоимость?

(iii) какие условия должны быть выполнены, чтобы все это произошло?

Сумма, которую вы можете потерять, если ошибетесь, позволяет сделать анализ честным.

Если вы посмотрите на кучу корпоративных мероприятий, то заметите, что "если оно выглядит как утка, ходит как утка и крякает как утка", то вы можете сгруппировать их. Если переговорный танец и соглашения похожи, то есть процессы продажи проходят одинаково, соглашения представляют собой версии одного и того же базового шаблона (соглашения о слиянии, продаже активов, регистрации, раскрытии информации и т. д.), а корпоративное событие следует определенному процессу (рассмотрение документов в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, антимонопольное рассмотрение, утверждение судьей и т. д.), то и ценные бумаги будут вести себя одинаково. Если вы можете сгруппировать их, вы можете их сравнить.

Такова теория. На практике все гораздо суматошнее!

Вот один случай из конца прошлого года:

(таким образом выделено то, что крутится у меня в голове)

В октябре прошлого года Neighbourly Pharmacies (NBLY.TO) выпустила пресс-релиз "Neighbourly заключает письмо о намерении стать частной компанией со своим контролирующим акционером Persistence Capital Partners (PCP)".

Сразу интересно!

Когда компания получает нежелательное предложение от мажоритарного акционера, вероятность того, что сделка будет заключена в результате переговоров, очень высока. Примерно 2 из 3 незапрошенных предложений приводят к сделке, если исходить из исторических базовых ставок.

В пресс-релизе сообщается, что PCP, владелец 50,2% акций, представил совету директоров предложение по цене 20,50 канадских долларов за акцию. Независимый комитет совета директоров уже заказал заключение о справедливости у TD Securities, и TD Securities пришла к выводу, что справедливая стоимость составит 20,50-25,50 канадских долларов.

Очевидно, что эта работа велась уже давно. У нас уже есть начальная цена. Совет директоров уже нанял консультантов. TD уже предоставила заключение о справедливости. Игра началась!

Предложения от мажоритарного владельца - это хорошо отрепетированное танго из трех шагов. Танцевальные шаги: совет директоров получает предложение от контролирующего акционера, независимый специальный комитет добивается смягчения предложения, чтобы продемонстрировать свои усилия по достижению наилучшей сделки для миноритарных акционеров, стороны договариваются о повышении цены, и вуаля, вы заключили сделку.

Учитывая, что акции торгуются в районе C$18,50, похоже, мы можем заработать от C$2,00 до C$7,00 за акцию (11-38% роста), если окончательная цена окажется в пределах диапазона оценки справедливости. На средних уровнях - это 4,50 доллара США или 24% роста - это очень привлекательно.

Чтобы оценить это корпоративное событие, мы пройдем через шаги анализа, которые мы описали выше:

(i) Насколько точно определена стоимость, о которой ведутся переговоры?
(ii) Насколько определенно событие, которое выкристаллизует стоимость?
(iii) Какие условия должны быть выполнены, чтобы все это произошло?
(iv) Сколько мы можем потерять, если все пойдет не так?

Если брать с самого начала, насколько определена стоимость, о которой ведутся переговоры? В 2021 году компания Neighbourly провела IPO по цене C$17/акция, поднявшись до максимума C$40. До начала 2023 года цена оставалась на уровне выше C$20. Persistence, сотрудничавшая с Neighbourly с 2015 года, занималась развитием сельских аптек в Канаде. Алгоритм: купить аптеки по цене 6-7x EBITDA, довести объем продаж в одном магазине до 3-4%, улучшить операционную деятельность и довести маржу до 10%. Повторять все сначала, приобретая по 35-50 аптек в год. Прецедентные сделки по поглощению частных компаний в среднем составляли ~12x-15x EBITDA, создавая Neighbourly по цене C$18,50 - C$26,00. В 2023 году компания превзошла ожидания, но в условиях стремительного роста процентных ставок, вызванного опасениями по поводу инфляции, на публичном рынке не было предложений по продаже акций с заемным капиталом.

В июне 2023 года Стюарт Элман, председатель совета директоров и директор Persistence, купил на открытом рынке акции на сумму 600 тыс. канадских долларов по цене C$17,78 за акцию.

Компанию покрывают 3 аналитика, один из которых назвал предложение "горькой пилюлей", а другой понизил ценовой ориентир с C$33,00 до C$25,50, заявив в примечании, что акционеры должны добиваться более высокой цены, чем C$20,50.

Ладно, все это приводит к сделке в диапазоне от низкого до среднего C$20. Есть пара проверок на благонадежность. Заключение о справедливости подтверждает ожидаемый диапазон поглощения. Второй шаг этого трехступенчатого танго - повышение цены до... назовем это серединой диапазона справедливости... C$23,00... и сделка должна состояться.

Следующий шаг - насколько определенно событие, которое приведет к росту стоимости? Neighbourly была одной из тех компаний, которые выходили на IPO в 2020 и 2021 годах. В 2023 году, когда публичные рынки были столь негативно настроены по отношению к акциям с заемным капиталом, многие PE-спонсоры этих компаний снова стали выводить их в частные руки. Среди прецедентов - Dialogue Health, Magnet Forensics и еще 9 компаний, о стратегическом пересмотре/приватизации которых было объявлено в течение года. Предостережением стала компания Dentalcorp, где независимый совет директоров и PE-спонсор не смогли договориться об условиях.

Учитывая этот контекст, в обзоре Neighbourly можно выделить несколько особенностей. Во-первых, было подписано письмо о намерениях по указанной цене. Дойти до этой стадии - уже обязательство. Во-вторых, совет директоров уже тратит деньги и нанял TD Securities, которая уже представила заключение о справедливости. В-третьих, в пресс-релизе говорилось, что переговоры о долевом и долговом финансировании находятся на продвинутой стадии. И наконец, в пресс-релизе говорилось о том, что сделка будет закрыта в 4 квартале 2023 года или в начале 1 квартала 2024 года. Каким бы юридически грамотным ни был этот пресс-релиз, все данные указывали на высокую вероятность заключения сделки.

Мы чувствуем себя вполне комфортно в отношении стоимости, которую мы хотим получить. Чувствую уверенность в том, что сделка состоится. Для этого необходимо, чтобы произошли три вещи: стороны договорились об окончательной цене, было привлечено долговое финансирование, и было привлечено акционерное финансирование. Вряд ли Persistence вообще начала этот процесс без указаний со стороны якорного инвестора и банков.

Месяц спустя, в середине ноября, Neighbourly выпускает еще один пресс-релиз под названием "Neighbourly продлевает эксклюзивность и предоставляет обновленную информацию о письме о намерениях с Persistence Capital Partners". Подробности: долговое финансирование от Bank of Nova Scotia и RBC. Исключительность продлена до середины января, чтобы позволить Persistence завершить финансирование собственного капитала. Ожидается, что сделка будет закрыта в 1 квартале 2024 года.

Секундочку?!? Зачем Persistence нужно продление? Акции Neighbourly упали до уровня C$17,50. Тем не менее, Persistence заплатила за это долговое обязательство, ни один банк не сдает свой баланс в аренду бесплатно - это признак обязательства. Есть ли проблема с обязательством по акционерному капиталу? Что здесь происходит?

Третий этап проверки: какие условия должны быть выполнены, чтобы все это произошло? Стороны должны договориться об окончательной цене и подтвердить финансирование за счет собственных средств. По моим подсчетам, Persistence требовалось 275 млн канадских долларов в виде дополнительного капитала. Я позвонил в отдел по связям с инвесторами Neighbourly, чтобы рассказать о финансировании Persistence за счет собственных средств и переговорах со специальным комитетом - вот вопросы и ответы:

"Нужно ли Persistence искать новые источники капитала для своих существующих фондов Neighbourly? Нужен ли существующим LPs Persistence выход через вторичную сделку под руководством GP?" Нет. У текущего акционерного финансирования Persistence нет винтажа и сроков - эти деньги выделены на длительный срок.

"Разве обсуждение долевого финансирования не было уже на продвинутой стадии с якорным инвестором и т. д.? Изменились ли настроения в синдикате акционеров - почему произошла задержка?" Сначала рассматривались определенные партнеры, и они были за столом переговоров. Впоследствии появились другие варианты участия в акционерном капитале, которые были очень серьезными. Насколько я понимаю, у нас нет недостатка в серьезных партнерах.

Более широкий синдикат заинтересованных сторон? Зачем вам нужен более широкий синдикат? Разве первоначальные предложения по долевому участию не были приняты? Неудовлетворительный звонок. Но вряд ли Persistence стала бы платить за долговые обязательства и проходить через все эти неприятности, если бы чувствовала, что сделка невозможна.

Месяц спустя, в середине декабря, Neighbourly выпускает пресс-релиз под заголовком "Neighbourly Provides Update on Proposal from Persistence Capital Partners". Бомба - Persistence пересмотрела свое предложение в сторону понижения до 18,50 канадских долларов, заявив, что это цена, которую поддерживают источники финансирования. Одновременно Persistence выпустила пресс-релиз под названием "Persistence Capital Partners Proposes Fully Financed Offer to Take Neighbourly Private at C$18.50 per share". В пресс-релизе уточнялось, что Persistence обратилась и обсудила сделку с более чем 90 потенциальными источниками финансирования.

Что за @@@@! Вот это поворот. Мы перешли от предложения в C$20,50 к C$18,50? Показатели компании были хорошими, и они превзошли ожидания. Как это произошло? Акции Neighbourly торговались до уровня C$15,00.

Теперь внимание переключается на последний и самый важный элемент проверки - сколько мы можем потерять, если все пойдет не так? До первоначального предложения Persistence акции Neighbourly торговались на уровне C$12,00 за акцию. Но если бы акции были с заемным капиталом, с ограниченной ликвидностью и отсутствием выхода, не упали бы они ниже? Рынок раллировал, но кто, кроме Persistence, был дополнительным покупателем? В лучшем случае акции Neighbourly торгуются до высоких однозначных, низких двузначных цифр на техническом уровне.

Когда на столе лежит полностью профинансированное предложение, единственным условием, которое необходимо выполнить, является согласование цены. Исходя из наших оценок снижения цены, акции Neighbourly по цене C$15,00, безусловно, предполагали вероятность сделки выше 50%.

Кто-то должен что-то знать! Акции продолжают расти. Торги идут так, будто сделка уже состоялась. Кто-то определенно что-то знает.

Еще через месяц, в середине января, Neighbourly заключила окончательное соглашение о приватизации по цене C$18,50 за акцию плюс право на условную стоимость в размере 0,61 доллара за акцию.

За потраченное время и усилия мы в итоге получили C$0,61 CVR, не подлежащий торговле. Отлично сыграно, Persistence Capital Partners! Отлично сыграно!

По сути, канадские инвесторы в реестр жаждали ликвидности. Persistence знала это. Специальный комитет совета директоров знал это. Трехшаговое танго закончилось тем, что цена на ликвидность была снижена, и миноритарии с радостью согласились на это.

Хотя сделка Neighbourly's Take Private прошла не так, как ожидалось, всегда есть постоянный поток корпоративных событий, некоторые из которых проходят впечатляюще.

Если вы заинтригованы и хотите окунуться в эту тему, вот несколько текущих незапрошенных предложений от мажоритарных (или очень крупных) акционеров:

Target Hospitality Corp (TH) - 25 марта 2024 года TDR Capital LLP, держатель 64% акций TH, предложил $10,80 за акцию за все акции, которыми он не владеет.
23ANDME Holding Co. (ME) - 18 апреля 2024 года Энн Войчицки, генеральный директор, основатель и председатель совета директоров, владеющая 20% акций в обращении и 49% голосов, рассматривает возможность сделать предложение о приобретении акций, которыми она в настоящее время не владеет.
WideOpenWest (WOW) - 2 мая 2024 года компания Crestview Partners, держатель 38% акций WOW, предложила 4,80 доллара за акцию за все акции, которыми она не владеет.

И наконец, вот несколько уроков, которые вы должны усвоить, начиная свой путь к особым ситуациям:

(i) Выяснение финансовых и стратегических стимулов ключевой стороны, определяющей результат, является ключевым принципом. Иногда трудно понять, кто является ключевой стороной, определяющей результат. Это может быть иностранный регулятор. Это может быть крупный акционер. Это может быть совет директоров, упреждающий приобретателя. Ключевая сторона, определяющая результат, может меняться по мере развития компании.

(ii) Не оценивайте ожидаемую доходность в годовом исчислении (доходность в 2% за шесть месяцев равна 4% в годовом исчислении). В некоторых сегментах, например в арбитраже слияний, инвесторы оценивают доходность в годовом исчислении, чтобы сравнить ее с другими инструментами доходности. Годичная оценка имеет свои цели, но она предполагает, что вы найдете другие аналогичные по доходности инвестиции сразу после завершения корпоративного события - это птица в кустах, на которую нельзя рассчитывать. Кроме того, при годовой оценке доходности подразумевается, что, поскольку большинство корпоративных событий длится меньше года, вы неизменно делаете номинальную доходность более привлекательной. Если перевернуть аргумент, то риск является более важной переменной, но, похоже, никто не учитывает это в годовом исчислении.

(iii) Не соблазняйтесь тем, что выглядит как техническая неурядица, которая, конечно, делает годовую доходность еще более привлекательной. Это может быть реальный риск и неожиданная переменная. Терпение, необходимое для подтверждения своих предположений, может уберечь вас от психологической нехватки дорогостоящего пута в свое время.