Пределы роста. Market Sentiment.  

Перевод статьи от Market Sentiment.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Фердинанд Магеллан был первым исследователем, обогнувшим Землю. Фонд Magellan Fund, названный в его честь, тоже побывал везде, как и его тезка. Запущенный в 1963 году компанией Fidelity как фонд «Спагетти на стене»*, фонд имел скромную сумму активов под управлением в 20 миллионов долларов, когда Питер Линч стал его управляющим в 1977 году. За 13 лет его работы активы фонда выросли до 14 миллиардов долларов, а средняя годовая доходность составила 29%! После ухода Линча на пенсию в 1990 году фонд продолжал расти, опираясь на свою легендарную репутацию, и в один момент его активы под управлением превысили 50 миллиардов долларов.

* Идиома - "Throw spaghetti against the wall to see what sticks" - Бросайте спагетти о стену и смотрите какая прилепится. Это о том, что нужно пробовать и пробовать и пробовать новые вещи, пока вы не найдете то, к чему вам захочется "прилепиться" и продолжать это делать и развивать.

- прим. Holy Finance

Но последующая деятельность Magellan была не столь впечатляющей. Когда Боб Стански стал управляющим фонда в 1997 году, только за первый месяц из фонда было выведено более 3,5 миллиардов долларов. Fidelity закрыла фонд для публичных инвестиций, посчитав, что из-за размера фонда трудно обыграть рынок. Стратегия фонда отражала это мнение - активная доля (доля инвестиций фонда, отличающаяся от эталонной) снизилась с более чем 75% в 1995 году до почти 30% в 2003 году, причем настолько, что термин «закрытое индексирование» был придуман для описания поведения Magellan, который внимательно отслеживал S&P 500, взимая при этом плату за активное управление. Несмотря на то, что Magellan так внимательно следил за индексом, при Стэнски доходность составила 238%, в то время как доходность S&P 500 за тот же период составила 274%!

Проблема низкой активной доли и высоких комиссионных, взимаемых управляющими фондов при отслеживании индекса, известна, но это симптом гораздо более серьезной проблемы: Когда фонд становится популярным и приток средств увеличивает его активы под управлением, приводит ли это к снижению эффективности? Проще говоря, влияет ли размер фонда на снижение доходности?

Оказывается, существует множество исследований на эту тему. В этой статье мы рассмотрим:

• Как соотносятся показатели фонда с его размером и притоком средств?
• При каком пороге показатели фонда начинают ухудшаться?
• Какие факторы затрудняют успех крупных фондов?
• Какие показатели могут помочь вам изменить стратегию до того, как доходность снизится?

Эффективность и доходность фондов

Результаты деятельности фондов по мере их роста представляют определенный интерес для розничных инвесторов, но крайне важны для фондов-распределителей, таких как фонды фондов. Мета-обзор, опубликованный компанией Novus, проанализировал проблему со всех сторон и обнаружил, что в большинстве случаев фонды с меньшей суммой активов демонстрируют лучшие результаты, чем крупные фонды. Вот некоторые ключевые выводы из мета-обзора:

Менеджеры малых фондов против менеджеров крупных фондов

Компания Beachhead Capital проанализировала более 2 800 фондов инвестиций в акции.

Они разделили эти фонды на две группы в зависимости от активов под управлением: небольшие фонды, управляющие суммой от $50 млн до $500 млн, и крупные фонды, управляющие суммой свыше $500 млн. В среднем активы небольших фондов составляли $193 млн по сравнению с активами крупных фондов в $3,7 млрд.

В течение 10 лет малые фонды опережали крупные на 2,2% в год, в том числе во время кризиса 2009 года. Хотя волатильность малых фондов была несколько выше, их коэффициент Шарпа, равный 0,57, был выше, чем 0,39 у крупных фондов. Превосходство небольших фондов объясняется более широким набором возможностей, лучшим отбором талантов, а также тем, что вознаграждение за результаты деятельности составляет более значимую часть общего вознаграждения.

Притоки средств и будущая доходность

Прошлые притоки средств в фонды - еще один показатель, позволяющий судить о том, насколько быстро растет фонд: В исследовании более 8 000 хедж-фондов было показано, что за увеличением чистого притока последовала более низкая будущая доходность для 29% фондов. Примером этого явления является ARK, чей ARKK (Ark Innovation ETF) снизился в цене на 72% с пика февраля 2021 года.

Это подтвердилось и в другом исследовании, согласно которому во взаимных фондах с высоким притоком средств в течение следующих пяти лет снижались инвестиционные навыки*. Это справедливо и для фондов акций - исследование американских акций с 1968 по 2003 год показало, что нижние 10% американских акций по росту активов приносит 18% годовых, а верхние - только 5%.

*Это исследование также показало, что 75,4% всех фондов дают нулевую альфу, 24% - отрицательную альфу и только 0,6 % - по-настоящему способны генерировать альфу.

Маленькая рыбка в большом пруду

Необязательно, что фонды должны иметь мало активов под управлением, чтобы иметь наилучшую доходность. Гетманский обнаружил, что существует оптимальный размер фондов - показатели растут с размером до определенного момента, после чего начинают снижаться. Для хедж-фондов оптимальный размер составляет около 1-2 миллиардов долларов, но для взаимных фондов четкой цифры нет. Кроме того, небольшой фонд получает прирост производительности на 4-6 базисных пунктов, если у других фондов под управлением компании растут активы под управлением.

Практическое правило, открытое Ченом и др., заключается в том, что шок, вызванный увеличением активов на два стандартных отклонения, приводит к снижению эффективности примерно на 1% в год после уплаты комиссий и расходов. Практически, фонд с капиталом $100 млн будет испытывать трудности из-за своего размера после того, как он вырастет до $1,5 млрд (15-кратный скачок). Это особенно актуально для фондов, инвестирующих в малые и неликвидные акции. Опять же на примере ARKK, флагманский ETF имел активы под управлением в размере $1,86 млрд в начале 2020 года и доходность 152% за год до пика в $59 млрд в феврале 2021 года - с тех пор фонд упал в цене на 72%.

Чтобы понять смысл этих цифр, полезно разобраться в механизме игры:

Почему растущий фонд испытывает трудности?

Почему переход от малого к большому снижает доходность? Самый простой ответ заключается в том, что пул возможностей уменьшается с размером - по состоянию на июль 2024 года в индексе MSCI USA Small Cap было 1 726 компаний, а в индексе MSCI USA Large Cap - только 271 компания. Даже Уоррен Баффетт уже давно столкнулся с этой проблемой. Хотя его продажа акций Apple на сумму более 100 миллиардов долларов была воспринята многими как признак надвигающегося кризиса, реальность может быть гораздо более скучной - оценка слишком высока, и у Berkshire просто нет многих возможностей инвестировать свои деньги с двузначной доходностью.*

*Как сказал Уоррен Баффет в своем ежегодном письме за 2023 год:

Размер нас подкосил... Berkshire теперь занимает почти 6% вселенной, в которой она работает... В этой стране осталось всего несколько компаний, способных по-настоящему продвинуть Berkshire вперед, и мы и другие постоянно их переманиваем… За пределами США практически нет кандидатов, которые могли бы стать подходящими кандидатами для размещения капитала в Berkshire. В целом, у нас нет возможности добиться сногсшибательных результатов.

По мере увеличения размера фонда происходит постепенное изменение инвестиционного стиля, которое проявляется в трех направлениях:

1. Количество позиций: Управляющие начинают вкладывать капитал в новые идеи, поскольку существует предел масштабирования существующих позиций. Когда портфель увеличивается с 25 до 100 позиций, возникает риск снижения убежденности и проведения редких исследований (см. рисунок ниже).
2. Медианная рыночная капитализация: При удвоении или четырехкратном увеличении активов под управлением, размер компаний, в которые инвестирует фонд, должен увеличиться, чтобы сохранить ликвидность. Это может превратить портфель акций малой капитализации в портфель акций средней капитализации (или даже с крупной капитализации), выйдя за пределы круга компетенции управляющего.
3. Ликвидность: если не произойдет ни того, ни другого, фонд столкнется с проблемой ликвидности по мере накопления больших позиций в существующих инвестициях. Торговые издержки, связанные с разгрузкой крупных позиций, возрастают, и управляющие теряют тактическое преимущество.

В исследовании Novus подтвердил эти идеи, собрав портфель из компаний «Tiger Cub»*, которые отвечали этим критериям, и обнаружил, что тенденция сохраняется. При изменении инвестиционного стиля фонда альфа постепенно ухудшается. Чен и др. отметили, что организационная экономия также играет свою роль - по мере того как фонд нанимает все больше менеджеров и становится более ориентированным на комитет в процессе принятия решений, он растрачивает свое преимущество.**

*Tiger Cubs - это группа бывших сотрудников Tiger Management, которые впоследствии основали свои собственные хедж-фонды.

- прим. Holy Finance

**Говард Маркс высказывает свои соображения по поводу этого феномена в своей статье «Осмелься быть великим».

В целом фонд может выбрать одну из трех стратегий выживания по мере роста*: во-первых, он может закрыть фонд для инвестиций, как, например, фонд Medallion компании Renaissance, и остаться верным своему видению. Во-вторых, он может плавно перейти на другое игровое поле, как Berkshire Hathaway. Или, в-третьих, он может выбрать способ зарабатывать деньги, взимая комиссионные с растущего притока средств и разбавляя при этом свой инвестиционный проспект.

*Оговорка: некоторые из обсуждаемых здесь исследований проводились специально на примере хедж-фондов, в то время как другие рассматривали комбинацию хедж-фондов и взаимных фондов. Динамика может отличаться, что делает результаты несколько иными, но основная механика и проблемы роста будут одинаково применимы в обоих случаях.

Первый вариант не имеет значения для вас как инвестора - задача состоит в том, чтобы понять, относится ли фонд, в который вы инвестируете, ко второй или третьей категории. Хотя средние и медианные показатели, приведенные выше, могут служить приблизительным ориентиром, отслеживание изменения количества позиций и медианного размера инвестиций вашего фонда - более практичный подход для индивидуального инвестора. Если вы обнаружите, что фонд малых или средних акций в вашем портфеле инвестирует в более крупные компании или ваш тематический портфель заходит на чужую территорию, возможно, пришло время присмотреться к нему повнимательнее.